前言：

在《解碼順豐（16）》我們探討國際業務有望成為順豐第二增長曲線，同時我們提出打造自主可控的國際供應鏈物流體系是時代機遇。

本篇報告作為大物流時代系列第十三篇，繼續圍繞跨境物流進行探討，我們聚焦代表性公司之一的華貿物流，探討公司從傳統貨代向跨境物流綜合服務商轉型之路。

1）當前是轉型升級窗口期：傳統國際貨代→國際跨境綜合物流服務商。

2）跨境電商物流是跨境電商紅利受益者。

3）華貿物流并入中國物流集團，預期開啟新篇章。中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團。

同時我們復盤海外經驗，發現不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功手段。華貿同樣在踐行該道路，2012年上市后，先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域，基本形成了覆蓋全產業鏈的競爭實力。

---

核心摘要：

一、華貿物流是國內領先的第三方國際綜合物流服務商，中國物流集團為控股股東

位居“中國貨代Top100”（2020）綜合實力第 8 位、國際空運業務第 5 位、國際海運業務第 7 位，位居2020年全球貨代15名。

22年控股股東由誠通集團變更為中國物流集團。

二、經營概覽：公司抓住疫情后跨境物流機遇，實現快速增長

1、2020年疫情后，全球航空及海運運力的緊張使得具備較強綜合能力的服務商迎來發展機遇，公司把握住這一窗口，在2020-2021年實現收入141、247億元，同比分別增長37%、75%；歸母凈利潤分別為5.3、8.4億元，同比分別增長51%、58%。

2、國際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極。

21年海運、空運、跨境電商物流收入占比分別為48%、28%、15%，合計達到9成；毛利占比分別為35%、30%、20%，合計達到85%。

三、國際空海綜合物流：核心基石業務，盈利重要來源

1、國際海運：產品轉型成果初現，21年單箱毛利大幅提升。

公司逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環節物流產品服務，向全流程綜合物流服務轉型，2021營收同比大增143%，單箱價格和單箱毛利分別同比增138%、120%。

2012-16年公司單箱毛利在220-250元區間波動，17-19年保持連年上行至超過300元，2020-21年國際海運業務單箱毛利分別為322.8、709.9元/標準箱，同比分別增長0.6%、120%。

2、國際空運：毛利占比最高，疫情下持續開發優質直客，加強空運服務能力。

疫情后空運市場整體運力高度緊張，公司通過加大服務環節、延伸服務鏈條、提高服務質量的方式，持續獲得直接大客戶的業務。

2012-19年單噸毛利在1200-1250元區間，20-21年快速提升至1694、2466元，同比分別為38.1%、45.6%。22年公司與東航物流簽訂戰略合作協議、進一步加強空運干線資源能力。

四、跨境電商物流：已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極

1、公司通過并購推動跨境電商業務版圖擴張，2019年正式進入該市場。2020-2021營收分別實現19、38億元，同比分別增722%、99%。

2、2021年毛利占比已達2成。2019-2021跨境電商物流業務毛利分別為0.5、3.3、4.9億元，2020-2021分別同比增640%、48%。其中21年收購佳成國際，進一步強化運營能力。

五、海外經驗看，不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經驗

華貿同樣在踐行該道路，2012年上市后，先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域，基本形成了覆蓋全產業鏈的競爭實力。

公司披露4項重要收購（非全資子公司）德祥、華安潤通、華大國際、杭州佳成在20-21年貢獻歸母凈利占華貿物流歸母凈利的2成左右，預期隨著資源整合與協同的進一步推進，會帶來更多貢獻。

六、發展新篇章：中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時

1、轉型升級窗口期：傳統國際貨代→國際跨境綜合物流服務商。

2、跨境電商物流是跨境電商紅利受益者。

3、并入中國物流集團開啟新篇章。中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團。

七、投資建議

1、盈利預測：我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為10.1、12.6及15.4億，對應PE分別為13、10 及9倍。

2、投資建議：國際頭部可比公司德迅、DSV近五年PE中樞分別維持在20倍與30倍左右，考慮華貿物流正在向國際頭部跨境物流發展過程中，當前收入規模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距，但結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們參考公司未來增速，給予公司2023年15倍PE，對應2023年市值為189億元，一年期目標價14.5元，對應22年18.8倍PE，預期較現價45%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：經濟大幅下滑、國際經濟環境發生重大變化。

一、華貿物流：國內領先的跨境綜合物流服務商，中國物流集團為控股股東

華貿物流成立于1984年，是我國改革開放后最早的一級國際貨運代理企業之一，于2012年5月在上交所上市。

公司為客戶提供點對點、港到港、門到門跨境現代綜合第三方物流服務，涵蓋運輸、倉儲、包裝、搬運裝卸、流通、配送、干線運輸、港口通關服務、單證制作、交易結算等，服務鏈條包括全程或者部分環節，同時還提供現代物流方案的咨詢、分析、診斷、設計、優化、控制、信息服務等其他綜合服務。

主營業務包括國際空海鐵綜合物流服務、跨境電商物流、國際工程綜合物流、國際倉儲物流、其他國際綜合物流服務以及特大件特種專業物流等。

1、公司是國內領先的第三方國際綜合物流服務商

在中國國際貨運代理協會2021年9月發布的最新一期“中國貨代Top100”（2020）排行榜中，華貿物流位列綜合實力第 8 位、國際空運業務第 5 位、國際海運業務第 7 位。

在Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020年榜單中，華貿物流分別位居全球貨代、全球空運貨代的第15名和第14名、全球第三方物流第44名。

2021年，華貿國際海運、空運業務量分別為103.5TEU、35.4萬噸，處于國際頭部運輸量范圍。

2、公司不斷擴大業務版圖

1）2012年上市后，公司通過內生及外延并購不斷擴大業務類型。

其中重要的外延并購項目包括：德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，通過并購在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域。

公司業務版圖擴張一覽：

2014年10月，收購上海德祥物流有限公司等四家公司65%股權；

2015年11月，廈門分公司、合肥分公司取得國際快遞業務經營資質；

2016年3月，收購中特物流有限公司100%股權；

2018年，5月與全球國際貨運代理（中國）有限公司（SCHENKER）建立戰略合作關系；6月與京東集團旗下“北京京邦達貿易有限公司”簽署戰略合作協議；9月與中遠海運集裝箱運輸有限公司簽署運力全面合作協議；

2019年，5月與河南民航發展投資有限公司合作成立河南航投物流（盧森堡）有限責任公司，并在10月通過公開摘牌方式，向河南航投物流有限公司增資1.185億元，取得航投物流49%股權；8月分別收購北京華安潤通國際物流有限公司和華大國際物流有限公司70%股權，成功進入郵政國際空運細分市場；

2020年3月，完成華貿醫療科技（廣州）有限公司籌建，正式進入醫療物流領域；7月，公司收購洛陽中重運輸有限責任公司60%股權，深耕工程物流市場；11月，公司正式籌建墨西哥全資子公司；

2021年7月，公司以5億元對價收購杭州佳成國際物流股份有限公司70%股權，進一步布局跨境電商全鏈路運輸領域；

2021年12月，公司通過華為國際物流服務的認證體系審核，標志著華貿物流綜合國際物流服務能力得到華為的再次全面認可。

2）公司業務區域不斷擴展。

公司官網顯示，華貿物流旗下分支機構已發展至90余家，遍布中國主要港口、內陸經濟發達城市以及中國香港、美國、新加坡、盧森堡、德國、法國、意大利、西班牙、匈牙利、荷蘭、比利時、英國、越南等國家，其中海外網絡遍布160多個國家和地區。

近年來，公司通過成立河南航投物流（盧森堡）有限責任公司、在歐洲8國設立全資子公司等逐步擴大自身業務全球化進程。

3、股權變更歷程：中旅—>誠通—>中國物流集團

1）2017年，公司控股股東由中國旅游集團變更為中國誠通集團

2017年5月，為提高國有資本運營效率、優化國有資本配置，公司股東中國旅游集團無償轉讓公司41.85%股份至誠通香港；中國旅游集團所屬3家全資子公司無償轉讓華貿4.25%股份至誠通金控。

劃轉完成后，誠通集團通過其全資子公司誠通香港和誠通金控合計持有華貿物流股份45.81%，誠通集團成為公司的間接控股股東。

2）2022年，控股股東由中國誠通集團變更為中國物流集團

2021年末，公司股東誠通香港和誠通金控獲批，將持有華貿45.79%股權無償劃轉至中國物流集團。

2022年4月，股權無償劃轉完成，公司控股股東變更為中國物流集團。

3）中國物流集團目標打造具備全球競爭力的綜合物流集團

中國物流集團于2021年12月6日正式成立，是國務院國有資產監督管理委員會直接監管的一家股權多元化中央企業。

中國物流集團由原中國鐵路物資集團有限公司，與中國誠通控股集團有限公司物流板塊的中國物資儲運集團有限公司（中儲集團）、港中旅華貿國際物流股份有限公司（華貿物流）、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司4家企業為基礎整合而成。

同步引入戰投覆蓋海陸空多方資源：中國物流集團引入中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、招商局集團有限公司作為戰略投資者，持股比例分別為10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰略協同。

中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團，定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者”，更好發揮中央企業在加快建設現代流通體系、構建新發展格局中的戰略支撐作用。

二、國際空海綜合物流為基石、跨境電商物流成為重要第三極

（一）經營概覽：公司抓住疫情后跨境物流機遇，實現快速增長

收入：公司2012-2016年收入基本維持在70-80億左右的水平，2017年受運力采購成本上升影響推動價格提升，收入增速有所提速。2020年疫情后，全球航空及海運運力的緊張使得具備較強綜合能力的服務商迎來了發展機遇，公司把握住了這一窗口，在2020-2021年實現收入141、247億元，同比分別增長37%、75%。

毛利：公司上市以來毛利持續增長，其中2015-16年連續兩年實現毛利增速約30%，2020-2021年公司毛利分別為16.5、24.8億元，同比分別增長38%、50%。

收入結構：2021年公司收入結構中，海運、空運、跨境電商物流占比分別為48%、28%、15%，合計達到9成；特種物流、倉儲和工程物流占比分別為4%、2%、1%。

毛利結構：2021年空運、海運、跨境電商物流占比分別為35%、30%、20%，合計達到85%，對應毛利率分別為12.8%、6.3%、13.1%。特種物流、倉儲、工程物流毛利占比分別為9%、2%、0.3%，對應毛利率分別為22.3%、11.2%、3%。

公司2016年起開始有序減少供應鏈貿易業務，16年減少鋼鐵供應鏈貿易，20年退出電子供應鏈貿易業務，因該業務屬性下的毛利率水平較低（不到2%），故優化結構后，公司毛利率自2016年起提升至10%以上，2019-2021年分別為11.7%、11.7%、10%，其中核心產品毛利率保持相對穩定。

歸母凈利：

公司2012年歸母凈利0.8億，2014年突破1億，2016年突破2億，2018年突破3億，2014-18年保持了約30%的復合增速，凈利率穩步提升，2012-16年公司凈利率從1%提升至3.1%。其中2016年凈利率從此前1.8%升至3.1%，主要由于：業務的平臺建設和協同水平進一步增強，客戶聚集能力和市場占有率進一步提高；運力運價實施集中采購進一步降低成本；以及并購戰略成效顯現，主要為當年中特物流的貢獻及德祥發揮的協同效應。

2020-2021年歸母凈利潤分別為5.3、8.4億元，同比分別增長51%、58%，歸母凈利率分別為3.8%、3.4%。

附：各版塊收入和毛利占比變化

收入結構看：21年海運業務占比大幅提升

海運業務：2016-2020年占比在30-40%，2021年提升至48%；

空運業務：2016-2020年占比在35-40%，2021年為28%；

特種物流業務：自2016年收購中特物流后列示，2016-2021營收占比在4-8%之間；

跨境電商物流：自2019年列示，營收占比持續提升，從19年2%提升至2021年15%；倉儲物流：占比在2-4%。

毛利結構看：空運業務毛利占比最高、跨境物流提升最快

海運和空運業務毛利占比較為穩定，2012-2021年分別在20-32%、35%-45%之間，空運業務毛利占比最高；

特種物流毛利占比近三年平均約為11%；

跨境電商物流毛利占比自2019年4%提升至2021年20%。

下文我們對公司各項主業進一步展開分析。

二、國際空海綜合物流：核心基石業務，盈利重要來源

2021年，公司國際海運、國際空運兩大業務營收分別為117.3、68.5億元，占整體收入比重分別為47.6%、27.8%，合計占比約75%；毛利分別為7.3、8.7億元，占比分別為29.8%、35.4%，合計占比約65%，為公司盈利的重要來源。

1、國際海運：產品轉型成果初現，21年把握機遇單箱毛利大幅提升

營業收入：公司2012-2019年國際海運營業收入從26億增長至40億，CAGR為6%，2020-2021年營收分別為48、117億元，其中2021年同比實現143%增長。公司通過前幾年海運產品的不斷建設，產品多元化更能應對客戶及市場需求，使得在市場運力極度緊張的情況下，公司通過綜合物流服務取得較大的突破。

營收占比看，海運業務在2012-2020年營收占比保持在30-40%之間，2021年快速提升至48%。

毛利：公司2012-2019年國際海運毛利從1.4億增至3.3億，CAGR為13%，2020-2021年毛利分別為3.3、7.3億元，其中2021年同比實現124%增長。

毛利占比看，海運業務在2019-2021年分別為27%、20%、30%

從量價維度分析：

業務量：近十年穩定增長，2012-2021年CAGR為6%，2020-2021年分別實現101.6、103.5萬標準箱，同比分別增長0.3%、1.9%。

國際海運單價：

2019-2021年國際海運業務單價分別為0.39、0.48、1.13萬元/標準箱，同比分別增長6.8%、21.8%、138.2%；

國際海運單箱毛利：

2012-16年，公司單箱毛利在220-250元區間波動，17-19年保持連年上行至超過300元，2020-21年國際海運業務單箱毛利分別為322.8、709.9元/標準箱，同比分別增長0.6%、120%。

2021年國際海運業務單箱毛利大幅提升，主要由于：在運力資源非常緊張的市場背景下，公司通過加強資源整合、實現網絡協同，逐步舍棄資源占用大的代訂艙單環節物流產品服務，向全流程綜合物流服務轉型，實現海運業績的快速提升。

2、國際空運：毛利占比最高，疫情下持續開發優質直客，加強空運服務能力

公司國際空運物流服務包含工業普貨、跨境電商商品、國際快遞物品以及萬國郵政渠道物品等。

營業收入：公司2012-2019年國際空運營業收入CAGR為10%，2020-2021年營收分別為57、68.5億元，同比分別增長53%、20%。

2020年在疫情后國際航線客機大范圍停飛使得空運市場整體運力高度緊張，公司通過加大服務環節、延伸服務鏈條、提高服務質量的方式，持續獲得直接大客戶的業務，成功開發阿里巴巴、京東、華為、小米科技、海康威視、中興通訊、大華技術、大疆創新、上汽集團、中國中車、中國醫藥、中免集團、廈門太古等一系列優質直接客戶。

營收結構看，2016-2020年空運營收占比均保持35%以上，2021年由于海運業務增長快速，空運營收占比有所下滑。

毛利：公司2012-2019年國際空運毛利從1.9億升至4.5億，CAGR為13%，2020-2021年毛利分別為5.9、8.7億元，同比分別增31%、49%。20-21年毛利率分別為10.3%、12.8%。

毛利結構看，空運業務毛利占比整體穩定，近十年保持35%-45%之間，為公司毛利貢獻最大的業務板塊。

從量、價維度分析：

國際空運業務量看，近十年穩定增長，2012-2019年保持了約12%的復合增速，2020-2021年分別實現34.5、35.4萬噸，同比分別為-5.2%、2.6%。20年疫情下，受到國際運力緊張的制約業務量出現下滑，21年逐步恢復。

從國際空運單價看：

2019-2021年國際空運業務單價分別為1.02、1.65、1.93萬元/噸，同比分別為0.2%、61.8%、17.1%；20年疫情下全球航空貨運資源緊張，公司單位價格隨之而提升。

國際空運單位毛利看：

2012-19年單噸毛利在1200-1250元區間內波動，2020-21年快速提升至1694、2466元/噸，同比分別為38.1%、45.6%，連續兩年高增長。疫情后公司把握機遇，并持續開發直接大客戶帶來單位毛利提升。

2021-22年公司進一步強化空運體系建設，主要成果包括：

1）繼續建設海外自營運力產品。歐洲團隊在建立歐洲當地及境內營銷渠道基礎上，推出了“倫敦-杭州”航線客改貨進口全鏈條服務等產品；

2）推動固航產品運營常態化。鹽城至日韓線、南京至臺北、西安至莫斯科、AMS往返YVR等固航產品運營常態化，有力推動了北京至阿拉木圖疫苗、特定企業的種豬、羊駝等活體動物的運輸；

3）2022年與東航物流簽訂戰略合作協議。

a）共同為大型制造業客戶提供全球物流解決方案。華貿物流面向制造業客戶的物流資源整合的能力，結合東航物流全貨機和客機腹艙運輸能力，形成專業化、全鏈條物流解決方案產品，助力中國制造業走向全球；

b）共同開展海外回程貨源開發工作。利用雙方海外網絡，共同在境外開展回程貨源開發上展開合作，提升國際航線的回程載運率，優化運營效率；

c）整合雙方資源，打通物流供應鏈。利用雙方在干線、網點、關務和多式聯運等資源，打通物流供應鏈，為客戶提供量身定制的落地解決方案，協助客戶實現“最后一公里”的落地，以專業化、一體化的服務吸引和鎖定行業優質客戶。

4）2022年合資設立國際貨運航空公司。3月，華貿物流與嘉誠國際、廣州智度投資簽訂設立航空公司的意向協議，華貿現金出資2.75億元，占合資公司注冊資本的55%。通過經營運作航空物流倉儲、運輸、國際貨運代理等業務，滿足客戶及市場的物流需求。

三、跨境電商物流：已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極

跨境電商物流業務主要包括：國際郵政航空函件（郵政小包）、專線物流、跨境電商商品空海鐵干線運輸以及對應的地面收集、安全檢測、分撥、包裝、清關、海外倉、終端派送相關配套服務，同時公司運營跨境電商進出口海關監管區，可以提供清關、商品分撥、卡車通關檢驗等服務。

1、公司通過并購推動跨境電商業務版圖擴張

1）公司自2019年收購華安潤通和華大國際后，進入郵政國際空運服務市場，開啟跨境電商物流領域業務。

2）2021年收購杭州佳成后，業務能力進一步提升：

公司2021年7月收購杭州佳成國際物流股份有限公司70%股份，交易對價5.05億元。

雙方合作意義：佳成物流在跨境電商物流領域具備業務經驗和布局，尤其是在前端攬收、關務、海外段尾程服務能力較強。

收購佳成后，

其一、可在跨境電商物流領域構建全產品線、全服務鏈、全數字化的能力。

其二、結合傳統貿易的普貨、郵政小包以及佳成物流的FBA專線電商貨，進一步構建和充實華貿物流的干線產品。

其三、基于華貿物流與中國郵政的合作關系，嫁接佳成物流的海外尾程服務，為中國郵政的非郵業務打通全球供應鏈體系。

3）2021年3月，收購深圳市深創建供應鏈有限公司33.5%股權，獲取跨境物流清關環節的優勢資源，形成電商貨物“出得去、進得來、退得回”的閉環服務體系。

通過整合，公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模。業務服務對象包括郵政、跨境電商平臺和賣家客戶，服務能力涵蓋前端攬貨、轉運分撥、出口報關、干線運輸、進口清關、海外倉配，并具備整合尾程派送的能力，服務產品涵蓋郵政包裹、FBA專線、國際快遞、個人快件。

2、毛利占比已達2成，快速成長為公司第三大支柱及重要增長極

營業收入： 2019-2021年跨境電商物流板塊營收分別實現2.3、19、37.8億元，2020-2021分別同比大增722%、99%。

2019-2021跨境電商物流業務營收占比分別為2%、13%、15%。

毛利：2019-2021跨境電商物流業務毛利分別為0.5、3.3、4.9億元，毛利率分別為19.5%、17.5%、13.1%。2020-2021毛利分別同比增640%、48%。

2019-2021年跨境電商物流業務毛利占比分別為4%、20.2%、20%。

佳成國際近三年財務表現：2019-2020年營業收入分別為12.2、12億，我們預計2021年實現約翻倍增長達到20億+的水平。（2021年佳成8-12月收入約10.57億）。

2019-2021年凈利潤分別為0.24、0.39、0.48億元，2020及2021年同比分別增長63%及23%。

3、運營方面

2021年，公司跨境電商物流業務分別實現國際空運6.18萬噸，同比增16%；國際海運1.59萬標準箱，同比增219%；中歐班列1.77萬標準箱，同比增276%；中歐卡班0.93萬噸。

從佳成國際運營數據看：

2021年佳成國際實現跨境電商物流小包10.53萬噸，同比增長118%。其中國際空運2.5萬噸，占比24%；國際海運2.9萬噸，占比28%；國際鐵路1.6萬噸，占比15%；中歐卡班0.2萬噸，占比2%；海外倉和報關服務3.3萬噸，占比31%。佳成為公司跨境業務發展實現了助力。

4、2021-22年公司持續推動跨境電商物流發展，主要成果包括：

1）強化產品建設，開通至臺北定班自營航班，開通至比利時列日卡車航班服務；美國海外倉開通T86清關模式，與敦煌網、TikTok、SHOPIFY、SHOPLINE、天貓國際、京東出海等電商平臺及獨立站的簽訂物流合作協議，與菜鳥網絡簽署機場地面服務及代理協議，與中國郵政包裹往俄羅斯方向開展全面合作。

在直客服務方面，公司成功開發科沃斯、澤寶、蘭亭、字節跳動等優質客戶，并與敦煌網等跨境電商平臺、SHEIN等獨立站達成全面戰略合作。實現了邁瑞醫療、天馬微電子、九安醫療、海信電子、酷派、榮耀、菜鳥物流、比亞迪、美的電器、歐普照明燈等優質客戶的營銷突破。

2022年6月14日，公司發布公告與LAZADA簽署專項跨境電商類合同：

合同金額約1.6億元，航班飛行班次自2022年6月11日起從原來的一周三班增加到天天班。班期執飛日期計劃表調整后，班次總計294班。

公司順利開通昆明至吉隆坡定期國際全貨機航線，是昆明機場2022年首條新增定期國際全貨機航線，也是公司為客戶LAZADA制定的全鏈條服務的關鍵環節，有利于滿足公司客戶結構變化的物流需求。

公司與Lazada的合作能夠實現包機的基礎貨量，提供更為快捷高效的服務，同時剩余艙位能夠有較大溢價空間。未來公司有望復制Lazada模式，實現更多跨境電商物流包機線路，提升全球服務競爭力。

2）打造具有核心競爭力的產品。在鹽城開通9710電商通關、南京開通國際快件通關，大連、重慶、南京公司開通9610通關服務、9710、9810申報服務、1210進口服務，公司開通9610和快件申報出口服務。

3）海外倉取得新進展。頭程運輸方面布局整合優質海外倉，FBA海運入倉業務實現了超過100%的增長。

4）與深圳南油集團達成合作，獲取深圳跨境電商進出口基地7.5萬平方米保稅倉資源。

5）華安潤通、深創建、佳成國際合作跨境電商物流業務，包括在前端攬收、庫內運營、關務申報、干線運輸、尾程派送等共享合作，實現客戶資源共享、服務平臺資源共享，共同打造全鏈條、一體化的跨境電商物流體系。

（四）其他業務：服務于中國工業制造升級與出海

公司的其他業務主要包括特種物流、倉儲、工程物流，2021年營業收入分別為9.8、4.9、2.4億元，營收占比分別為4%、2%、1%；毛利分別為2.2、0.6、0.1億元，毛利占比分別為9%、2%、0.3%。

1、特大件特種專業物流

特種物流業務主要是為客戶提供電力工程物流、項目大件運輸、危險品運輸、以及倉儲配送的綜合物流服務，包括鐵路大件專列運輸、電廠燃料鐵路運輸、各類大型設備公路運輸、水路運輸、風電設備運輸、電廠倉儲服務項目、鐵路瀝青、油品運輸、鐵路及公路鈾礦及核乏料運輸等。

營業收入：公司2016-2021年特種物流營業收入CAGR為13%，2019-2021年營收分別為5.5、7.5、9.8億元，同比分別增長-3%、35%、31%。近兩年增速較快，主要由于：

1）中特物流加大開拓電力市場以外的客戶；

2）洛陽中重海上風電運輸業務取得突破性進展。

毛利：公司2016-2021年特種物流毛利CAGR為4%，2019-2021年毛利分別為1.6、1.9、2.2億元，同比分別增-4%、20%、14%。2019-2021年毛利率分別為29%、25.7%、22.3%。毛利率整體相對穩定。

凈利潤：根據公司分部財務報告，2020-2021年特種物流凈利潤分別為1.05億、1億，凈利率分別為14%、10.2%。

2016年，公司收購中特物流，開啟公司特種物流業務板塊。

2020年，公司收購洛陽中重運輸60%股權，洛陽中重主要聚焦于機械制造領域，于2021年在海上風電運輸業務取得突破性進展。

1）中特物流

中特物流專業從事國內、國際工程物流服務，主要承接工程物流、國際物流、危險品物流、項目倉儲配送、鐵路專用線運營管理、大宗貨物物流、項目咨詢與策劃等七大板塊業務。

a）公司業務聚焦超限超重非標準化的物流運輸服務，主要運輸特高壓電力設備：

公司采用公路、鐵路、水路多式聯運，承擔了三峽、荊門、復龍、普洱、渝鄂、藏中、昌吉等國家特高壓電網建設重點工程上千臺大型變壓器的運輸任務；

圓滿完成30余個300MW、600MW、1000MW機組工程的火電廠設備包含催交、運輸、倉儲、安裝服務、資料移交等內容的第三方物流管理；

承擔了10余個電廠鐵路專用線的運營管理；

公司下屬合資公司中廣核鈾業物流(北京)有限公司是中國廣核集團核燃料唯一的物流運輸平臺，已擁有7類危險貨物道路運輸的全部資質，同時也是國內第一家和唯一一家具有7類危險貨物鐵路商運資質的運輸單位。自2005年來，公司先后組織了50余次核乏料、核廢料以及天然鈾等放射性物品以及瀝青等石化危險品的運輸。

b）公司自行研制特種運輸裝備：公司利用項目建設契機，研制特種運輸裝備，先后與國內車輛制造廠研制了鐵路特種車輛20輛、公路橋式車、凹底車30套，獲得各類工機具實用新型技術專利17項。

中特物流運輸特高壓電力設備鐵路專用車自行設計，擁有完全知識產權，單車運輸能力最大可達 1,800 噸，為國家特高壓電網、1000MW發電機組和大型石化工程提供物流服務，為電力、石化、機械、鋼鐵、核工業等行業提供物流服務。核心競爭優勢明顯，國內市場占有率持續領先。

c）公司建立了完善的物流服務網絡：公司在湖南建立了工程物流基地，在上海建立了國際物流基地，在廣西建立了能源化工物流基地，為電力、石化、機械、冶金、核電工程等行業提供配套物流服務，并著手轉型參與風電、光伏、海上風電等新能源建設工程施工。

d）中特物流外延業務拓展：

2021年5月，公司投資4,500萬元人民幣與合作方在重慶西部物流園區設立華貿鐵路運營管理有限公司，從事以國際集裝箱鐵路代理業務、集裝箱堆場服務（南向通道指定堆場）業務為主的鐵路貨代業務，并大力推行國內鐵路大宗物資運輸、鐵路專用線運維等系列業務，通過集中整合多方資源和專業化團隊，打造公司空運、海運之外的發展第三級。

2021年8月，公司投資2160萬元通過設立合資公司的方式整合了恒展遠東在東部非洲和南亞地區的尾程服務能力，統籌海內外工程物流業務拓展。進一步拓展在南亞、非洲等地區的陸路運輸、清關、倉儲等資源優勢，協助公司工程物流業務向海外端延伸，增強尾程服務能力。

中特與恒展遠東的合資公司將136個風冷自備集裝箱裝載在散雜貨船上發往美國巴爾的摩港，“華為數據中心”設備第一批非標集裝箱裝載在散雜貨船上發往孟加拉吉大港，可以承運亞洲單體容量最大海上風電單樁。

e）財務情況：

中特物流因收購事項承諾2015-2017三年扣非歸母凈利潤，均已完成相關業績承諾：

2015年實現扣非歸母凈利潤0.98億元，業績承諾完成率108.57%；

2016年實現扣非歸母凈利潤1.18億元，業績承諾完成率117.79%；

2017年實現扣非歸母凈利潤1.02億元，業績承諾完成率120.15%。

2021年中特物流實現經審計凈利潤為1.02億元。

2）洛陽中重

2020年，以6921萬元交易對價收購洛陽中重運輸60%股權，洛陽中重主要聚焦于機械制造領域，于2021年在海上風電運輸業務取得突破性進展。

2020-2021年洛陽中重審計后凈利潤分別為2151、3376萬元，2021同比增57%。

2、國際倉儲物流

公司國際倉儲物流由屬下的德祥集團運營，德祥集團提供特許資質進口集裝箱分撥服務，擁有經相關部門批準設立的中華人民共和國上海海關第五監管區（海關監管倉庫），占地面積3.9萬平方米，具有進口分撥、進出境貨物報關、報檢、倉儲、保稅、集裝箱內陸運輸、海關監管貨物轉關運輸等業務為一體的綜合性專業物流服務能力。

公司在國內、中國香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城市經營國際倉儲物流，為國際空海鐵貨運代理業務、跨境電商物流業務提供基礎服務保障。

2014年，華貿物流以2.07億元對價收購德祥集團。

德祥物流是上海區域擁有進口分撥資質的六家物流企業之一，在進口倉儲分撥這一特許經營領域，收購時點占有35%以上的市場份額。

營業收入：公司2012-2021年國際倉儲物流營業收入CAGR為18%，2019-2021年營收分別為4.5、4.8、4.9億元，同比分別增長19%、6%、3%。

毛利：公司2012-2020年國際倉儲物流毛利CAGR為23%，2021年同比下降64%，2019-2021年毛利分別為1.5、1.5、0.6億元，同比分別27%、5%、-64%。2019-2021年毛利率分別為32.4%、32.4%、11.2%。

3、國際工程綜合物流

國際工程物流是指根據客戶的不同需求，以國際空海鐵貨運代理為基礎，通過進一步拓展和延伸，為客戶量身打造工程物資一體化物流解決方案。

公司國際工程物流服務的客戶主要是參與“一帶一路”沿線國家及地區的石化、電力、冶金、礦業、核電建設、基礎設施、軌道車輛等行業的中國對外走出去的企業。服務種類以件雜貨為主，兼營散貨租船運輸。

業務范圍主要包括項目物流咨詢、海運租船訂艙、航空和鐵路運輸、國內外陸路運輸、國際多式聯運、港口集梳、報關商檢、倉儲中轉、貨物保險代理、現場倉儲配送、配合安裝、備品備件及資料移交等，實現全程一體化國際工程物流服務。

基于公司擁有運輸和物資代保管的專業團隊，公司已在安哥拉十萬套住房項目、越南永新電廠一期工程、越南沿海電廠工程等項目建設中實施。目前，公司在安哥拉、越南、柬埔寨、馬來西亞、巴西等多個國家設立分公司或物流中心等辦事機構，構建起了強大的全球工程物流服務網絡。

營業收入：公司2012-2021年國際工程物流營業收入CAGR為7%，2019-2021年營收分別為1.4、1.5、2.4億元，同比分別增長-21%、12%、55%。

毛利：公司2019-2021年國際工程物流毛利分別為0.2、0.1、0.1億元，同比分別-27%、-13%、-50%。2019-2021年毛利率分別為11.7%、9.2%、3%。

三、海外經驗看，不斷并購走向國際跨境綜合物流服務商

（一）國際頭部貨代企業通過并購不斷發展壯大

我們梳理全球前五大中的德迅（Kuehne & Nagel）、DSV以及亞洲貨代的代表企業之一嘉里物流的并購發展歷程，發現全球頭部貨代運輸公司通過不斷收并購，在業務橫向和縱向上逐步擴大業務領域，成為覆蓋全領域的綜合跨境物流服務公司。

1、德迅（Kuehne & Nagel）

德迅集團總部位于瑞士，成立于1980年，是全球最大的無輪經營的公共承運人，業務覆蓋至歐洲、美洲、亞洲、非洲等區域，在全球106多個國家擁有1300個分站點，向全球提供高價值的綜合物流服務。

營業收入：2021年德迅營收約2289億人民幣，同比增51.7%；2012-2021年CAGR為7.8%；

毛利：2021年毛利691億人民幣，對應毛利率30%。

歸母凈利潤：2021年實現歸母凈利潤約141.8億人民幣，同比增長143.1%，凈利率6.2%；2012-2021年CAGR為17.5%。

我們梳理德迅在橫向和垂直領域進行大量的兼并收購和戰略合作，公司主要在陸路運輸、易腐品運輸領域、倉儲物流領域、醫療行業、信息技術和航空運輸等領域布局，從歐洲逐步向北美洲、南美洲、亞洲等市場。

重點并購項目如下：

2015年，收購 ReTrans Inc，獲取多式聯運的領先優勢及數字平臺管理優勢；當年在營收同比-2.4%下，凈利潤增9%。

2019年7月，德迅收購加拿大貨代公司Worldwide Perishable Canada（WWP），WWP成立于1999年，是加拿大最大的貨運代理公司之一，也是全球易腐貨物的頂級制造商，是金槍魚出口的市場領導者，在加拿大東海岸擁有強大的市場。收購后加強了德迅在加拿大地區的運輸網絡，以及在北美地區的空運服務。

2019年11月，為了進一步拓展歐洲市場，提高服務質量，收購荷蘭家族企業Rotra的陸上和物流業務。Rotra是一家年收入上億歐元的陸運物流公司，擁有200多輛卡車組成的車隊，為荷蘭、比利時和國際客戶提供歐洲陸上運輸以及合同物流服務。而荷蘭和比利時是歐洲物流的兩個重心，可以從戰略上補充德迅在歐洲的現有網絡。

2021年，12億美金收購APEX International Corporation，增強空運業務實力，擴大其在亞洲市場的業務。此次交易是瑞士物流集團歷史上最大的一筆收購。APEX在2020全球空運貨代排名第7位，全球貨代排名第20位，中國貨代排名第5位。

2、DSV

公司于1976年成立，由九家獨立的丹麥卡車運輸公司和商業開發商Leif Tullberg 成立。1987年在丹麥哥本哈根證券交易所上市。當前公司是一家全球運輸和物流服務提供商，在全球六大洲共90多個國家均設有辦事處和相關設施，提供和運營供應鏈解決方案。

營業收入：2021年DSV營收約1750億人民幣，原貨幣統計口徑下同比增長59%；2012-2021年CAGR為15%；

毛利：2021年毛利潤為361億人民幣，對應毛利率約21%。海運量249.4萬TEU，單位毛利潤約4126元；空運量151萬噸，單位毛利潤約8293元。

歸母凈利潤：2021年實現歸母凈利潤約109億人民幣，原貨幣統計口徑下同比增長164%，凈利率6.2%；2012-2021年CAGR為24%。

公司收并購歷程同樣在業務領域和業務范圍擴張：

業務領域方面，通過收購擴張陸路運輸、海運、空運、電子商務和時尚零售等領域；

業務范圍方面，從丹麥起步，擴展到整個歐洲市場，再向其他區域擴張，業務覆蓋六大洲。

2006年，收購了Koninklijke Frans Maas Groep NV，從而成為全歐洲第三大擁有自己陸路運輸業務的運輸公司；

2008年，收購ABX LOGISTICS，業務覆蓋六大洲；同年收購了英國的 Roadferry Ldt.；當年在營收同比-3.2%下，凈利潤增3.8%；

2012年，收購DSV-GL Latin America S.A剩余60%股權，在巴西建立分公司，擴大在拉丁美洲的網絡；同年收購Swift Freight Group of Companies，該公司在非洲、中東和亞洲的 15 個國家/地區設有 36 個辦事處，拓展非洲市場；

2016年，收購全球供應鏈服務和物流公司UTi Worldwide Inc，加強了公司在美國和非洲的業務，提升在汽車、零售、保健等領域的份額；當年營收同比大增37.7%；

2019年，收購全球運輸和物流服務提供商Panalpina Welttranspport，實現了貨代業務量規模翻倍增長，成為全球第四大貨運代理公司；當年營收同比增19.2%，毛利率提升至25.1%（2017-2018年分別為22.2%、22.1%）。

3、嘉里物流

嘉里物流在A&A 聯合Transport Topics發布的“2021年全球貨代50強”中，海運榜第8位、空運榜第13位;獲中國國際貨運代理協會評價，2021年中國內地空運業務收入第5、海運業務收入第13、陸運業務收入第18、營業總收入排名第9，倉儲業務第 8。嘉里物流的辦事處遍布全球58個國家及地區，于全球一半新興市場設立據點，覆蓋各大國際物流樞紐。

公司通過兼并收購塑造全球網絡布局和設施公司，目前業務遍布全球58個國家和地區，覆蓋世界主要的經濟體，并經營超過6900萬平方英尺（折合641萬平方米）的物流中心和物流設施，全球員工超過5.1萬人。

（二）華貿物流收并購擴大業務版圖

華貿物流自1984年創立以來，逐步擴大業務版圖：

先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域，并通過籌建公司進入醫療物流領域。

公司通過資本收并購加速推動戰略布局，提升第三方國際綜合物流服務能力，基本形成了覆蓋全產業鏈的競爭實力。

從利潤貢獻角度看，公司披露4項重要收購（非全資子公司）德祥、華安潤通、華大國際、杭州佳成在2020-21年貢獻歸母凈利分別為1.3、1.5億元，占華貿物流歸母凈利的25%及18%，預期隨著資源整合與協同的進一步推進，會帶來更多貢獻。

1、跨境電商物流

2019年，公司2019年以6.19億元交易對價收購北京華安潤通國際物流有限公司70%股權、華大國際物流有限公司70%股權，進入郵政國際空運服務市場。注：華大國際物流有限公司通過公司子公司香港華貿收購。

2021年3月，公司出資5025萬元，收購深圳市深創建供應鏈有限公司33.5%股權，獲取跨境物流清關環節的優勢資源，開展9610、9710、9810 出口，1210進出口，9610退貨等業務，形成電商貨物“出得去、進得來、退得回”的閉環服務體系；

2021年7月，公司以5億元對價收購杭州佳成國際物流股份有限公司70%股權，進一步布局跨境電商全鏈路運輸領域。

其中，收購佳成物流的承諾事項主要為：2021年至2023年標的企業扣非后凈利潤分別為 4,800萬元、6,500萬元和 8,200萬元，對應22-23年增速分別為35%、26%；海外站點或海外倉（控股或占股企業）數量保持不低于 10 個（2021 年底）、15 個（2022 年底）和 20 個（2023年底）。

佳成物流2021年實現凈利潤4828萬元。

通過資本整合，公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模。業務服務對象包括郵政、跨境電商平臺和賣家客戶，服務能力涵蓋前端攬貨、轉運分撥、出口報關、干線運輸、進口清關、海外倉配，并具備整合尾程派送的能力，服務產品涵蓋郵政包裹、FBA專線、國際快遞、個人快件。

2、工程物流

中特物流：2016年，公司通過50%發行股份及50%現金購買收購中特物流100%股權，合計成本12.77億元，開啟公司特種物流業務板塊。中特物流具備電力工程物流、項目大件運輸、危險品運輸、國際航運以及倉儲配送的綜合服務能力，是國內領先的特種物流企業。

洛陽中重2020年，以6921萬元交易對價收購洛陽中重運輸60%股權，洛陽中重主要聚焦于機械制造領域，于2021年在海上風電運輸業務取得突破性進展。

華貿鐵路運營管理有限公司：2021年5月，全資子公司中特物流投資4,500萬元人民幣與合作方在重慶西部物流園區設立華貿鐵路運營管理有限公司，從事以國際集裝箱鐵路代理業務、集裝箱堆場服務（南向通道指定堆場）業務為主的鐵路貨代業務，并大力推行國內鐵路大宗物資運輸、鐵路專用線運維等系列業務，通過集中整合多方資源和專業化團隊，打造公司空運、海運之外的發展第三級。

中特與恒展遠東合資公司：2021年8月，公司以全資子公司中特物流有限公司投資2160萬元，通過設立合資公司的方式整合了恒展遠東在東部非洲和南亞地區的尾程服務能力，進一步拓展在南亞、非洲等地區的陸路運輸、清關、倉儲等資源優勢，協助公司工程物流業務向海外端延伸。

根據公司公告，2021年公司設立了工程物流業務中心，整合北京、上海、洛陽以及海外的業務資源，統籌海內外工程物流業務拓展。將136個風冷自備集裝箱裝載在散雜貨船上發往美國巴爾的摩港；“華為數據中心”設備第一批非標集裝箱裝載在散雜貨船上發往孟加拉吉大港，可以承運亞洲單體容量最大海上風電單樁。

3、國際海運業務

2014年，公司以2.07億元對價收購德祥集團股權。德祥集團擁有經相關部門批準設立的中華人民共和國上海海關第五監管區（海關監管倉庫），占地面積3.9萬平方米，具有進口分撥、進出境貨物報關、報檢、倉儲、保稅、集裝箱內陸運輸、海關監管貨物轉關運輸業務為一體的綜合性專業物流服務能力。

德祥物流是上海區域擁有進口分撥資質的六家物流企業之一，在進口倉儲分撥這一特許經營領域，收購時點占有35%以上的市場份額。

四、發展新篇章：中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時

（一）轉型升級窗口期：傳統國際貨代→國際跨境綜合物流服務商

1、國際貨代業務流程

國際貨代的主要職能是協調完成代理貨物的跨國運輸，包括海運、空運干線資源的進出口服務等。

1）我們以出口貨物為例，梳理跨國貨物運輸主要流程：

國外買家向中國賣家下單；

中國賣家生產貨物完成后委托貨代代理訂艙，同時提供貨物出口報關單據；

貨代公司向船公司/航空公司訂艙，安排賣家的貨物機內指定倉庫后，貨代公司進行報關；

實際承運人向貨代公司簽發提貨單，轉交給中國賣家，再通過傳真或郵寄給國外買家；

實際承運人在貨物到港后向國外代理發送到貨通知，并憑借國外買家提供的清關資料進行報關，海關放行后送至國外買家手中。

國內一級貨代：一級貨代會直接向船公司/航空公司購買艙位，客戶主要以同行為主，即一級貨代購買艙位后加上一定利潤轉售至二級貨代。如果一級貨代能夠拓展到貨量充足且穩定的直接客戶，會專門成立“直客”銷售部門開發這部分市場。

國內有很多一級貨代是國外頭部物流企業在中國的分支機構，隨著中國船東船隊與國際航空物流運輸能力提升，國內一級貨代在國際中的地位也逐步提升。

國內二級貨代：直接對接工廠或外貿公司，幫助客戶尋找最合適的運輸方式。二級貨代熟悉市場上大部分船公司和航空公司的優勢航線、優勢價格、航行時間、目的港的裝卸能力以及一級代理的優勢航線，進行資源整合與匹配。

很多一級貨代是從二級貨代起家，通過積累了大量穩定客戶后擁有充足的貨源，直接去與船公司/航空公司訂艙。

2）我們以出口為例，梳理貨代業務的主要流程：

貨代業務員開發客戶承攬貨物，生產完成后由司機從工廠運輸至港口倉；

訂艙：向實際承運人訂取運輸艙位，取得配艙回單；

車隊安排：收到報關資料的同時要保證貨物及時進倉，進倉核對數據后才能報關；

報關：查驗、核準報關資料，核對發票箱單上的數字與報關單是否一致；

核對提單：提貨單涉及物權關系的轉移，因此需要貨代公司與客戶反復核對溝通。

2、窗口期：上下游共同推動，需要中國頭部貨代崛起

1）上游：品牌出海勢力增強，需要具備綜合實力的跨境綜合物流商

中國外貿企業數量眾多，2021年我國有進出口實績的外貿企業數量達56.7萬家，同比增加3.6萬家。

頭部品牌出海勢力增強：2021年，我國對歐盟、非洲出口增速均超過20%，對拉丁美洲出口增速超過40%。其中，筆記本電腦、平板電腦、家用電器等宅經濟相關產品和醫藥材及藥品等出口繼續保持較大增幅。

中國跨境電商在海外快速發展：跨境電商物流已成為國際跨境物流中不可或缺的重要板塊。目前，中國出現多家已具有一定規模的電商獨立站，并在國際市場有一定競爭力。其中SHEIN在過去8年每年增速都超過100%，實現快速發展，在2021年上半年在全球成為僅次于亞馬遜的全球熱門購物應用。

2）下游：國內干線運力資源份額提升，國內跨境物流擁有更多運輸資源

海運資源方面：根據交通運輸部數據，截止2021年，我國控制的海運船隊的運力規模3.5億載重噸，居世界第二位。我國擁有注冊船員180余萬人，年均外派的船員近14萬人次，都位居世界前列，全球港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量前10名的港口當中，中國分別占了8席和7席。

中遠海控市占率全球第三：根據Alphaliner統計，第一名馬士基市場份額17%，第二名地中海份額16%，中遠海控作為第三名市占率12.5%，赫伯羅特作為第五名市占率僅為7.2%。此外，公司在遠東-北美、遠東-歐洲、遠東區域內、中東/南亞次大陸、澳新航線的運力份額均處于行業前三的地位。

空運資源方面：從國際航線民郵運輸量看，2001-2020年20年間我國國際航空貨運量CAGR達到10%。2020年國際航線貨郵運輸量為223萬噸，占比33%。

3、我們估算2021年貨代市場規模近2-3萬億

中國進出口額2021年位居世界第一。2021年中國進出口金額高達39.1萬億人民幣，占世界總份額13.5%，位居第一。

出口來看，中國大陸出口金額占比不斷提升，2021年比重實現10.5%，出口金額21.7萬億元，同比增21.2%。

我們按照2021中國物流總費用占GDP比重14.6%估算，2021年我國進出口規模對應的物流費用為5.71億元；假設干線成本占比在40-50%，（參考全流程跨境電商物流），2021年對應的貨代干線規模約2.3-2.9億。

（二）跨境電商物流：跨境電商紅利受益者

根據艾瑞咨詢數據顯示：近五年跨境出口電商物流市場規模復合增速高達42%，2020年規模達到1.3萬億元，增速84%，同時艾瑞咨詢預測，未來五年市場CAGR約22.5%，到2025年市場規模有望達到3.6萬億元。其中，2020年我國B2C跨境出口電商物流行業規模達到4764億元，同比增長104%，B2B跨境出口電商物流規模達到8171億元，同比增長75%。

根據海關統計數據顯示，2021年我國跨境電商進出口1.98 萬億元，增長15%；其中出口1.44萬億元，增長24.5%。

1、跨境直發與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式

跨境出口電商物流的基本環節為：中國賣家將貨物送到跨境出口電商物流代收點/跨境電商物流代收點上門攬貨—>跨境物流公司進行國內運輸與倉儲、報關服務—>報關成功后通過合作的火車、輪船或飛機運輸送達至目的地國—>在目的地國進行進口清關、國內運輸、倉庫服務、配送至國外買家。

其中，頭程運輸：商家通過海運、空運、陸運或者多式聯運等方式將商品運送至境外倉庫的運輸過程；

尾程運輸：商品到達境外后配送至最終消費者手中的運輸過程。

目前，我國跨境出口電商物流主要分為跨境直發和海外倉兩種模式，兩種模式占比分別約為60%和40%。

華貿旗下佳成國際同時覆蓋跨境直發和海外倉業務，能夠實現對客戶更為的全面服務。

當前，佳成國際同時運營專線和海外倉業務，自營國際專線20多條，覆蓋200多個國家和地區；海外倉聯盟12個，境外服務商30多家。

1）跨境直發：包括郵政、國際快遞、跨境專線三種模式

跨境直發模式是指物流服務商完成出口貨物門到門的全流程物流環節。跨境直發物流服務產品因包裹可追蹤能力、時效要求、計費方式的差異，在產品價格方面有明顯區別，電商賣家可根據自身的實際運輸需求進行選擇。

跨境直發模式分為三種：

一是通過萬國郵聯的各國郵政網絡完成跨境電商貨物出口的郵政小包；

二是跨境專線服務商利用自營攬貨、自排航班運力以及尾程配送等組織跨境專線服務；

三是以DHL、FedEx、UPS為主導的國際商業快遞服務。

a）郵政：主要分為經濟類（平郵）和掛號類兩種，郵政跨境運輸的優勢是價格較低，全球通達范圍最廣，但時效相對較慢，以中美為例，通常10-45天。2020年郵政類占跨境直發比重最高，為44%。

b）國際商業快遞時效最快，但價格也相對較高，以中美為例，通常3-10天。2020年國際商業快遞類占跨境直發比重為24%。

c）專線物流：國內很多物流公司在郵政與國際商業快遞之間尋找了一個時效高于郵政、價格低于國際商業快遞的專線類運輸方式，專線類運輸物流服務商通過提供國內攬收、空運訂艙、報關清關、尋找當地最后一公里的本地配送商全鏈條服務，構成全鏈路整合的跨境運輸模式。以中美為例，通常7-20天。2020年專線類占跨境直發比重為32%。

2）海外倉：輔以跨境直發，以備貨模式為主

海外倉相當于國內物流的“前置倉”，物流服務商先將出口貨物運輸至目的地國倉庫“備貨”，如果當地發生相關商品訂單，再進行倉內打包、通過當地物流服務商由海外倉派給海外消費者。

海外倉模式下，出口商品在國外消費者下單前就已抵達國外倉，因此海外倉模式下，可以提升配送效率，但使用海外倉提前備貨的商家需要通過歷史數據測算未來市場需求，為降低庫存風險，商家一般選擇爆款產品進行海外倉發貨。

近年來，在我國跨境出口電商品類升級和海外消費者對極致化配送體驗需求的雙重推動下，海外倉模式快速發展。跨境電商平臺通過借助第三方海外倉、自營海外倉等倉儲資源實現電商訂單的履約以及存儲功能，減少消費者對于頭程及中間跨國運輸長時效的等待。

3）預計未來將以跨境直發和海外倉模式相互補充

對于很多商家既有自身主打的爆款產品又有不斷推出的新款產品，一般而言爆款產品銷量穩定，商家擁有一定的庫存與訂單管理經驗，因此會選擇海外倉發貨增強消費粘性。而對于新款產品，SKU非常豐富，放置在海外倉成本高且不確定性大，因此商家會選擇跨境直發降低自身的風險。

2、跨境直發專線物流呈現高速增長態勢

跨境專線類物流在時效和價格方面介于郵政和商業快遞之間，具備既能滿足國內跨境電商的時效需求、又能提供高性價比的物流服務的特征，近五年呈現高速增長態勢。

1）跨境直發專線物流發展背景

在行業發展初期，市場主要以中國郵政和國際商業快遞承接國內跨境物流需求。萬國郵聯（UPU）于2016年對目的地國終端費用做出了一系列調整，2019年萬國郵聯第三次特別大會審議通過了國際終端費改革方案，會議決定我國所屬第3組國家2020年終端費上漲27%，根據2019年10月14日國家郵政局新聞通氣會表示：2020至2025年間，出口國際小包終端費較2019年累計增長164%，從而會推高我國郵政跨境電商物流成本。

在萬國郵聯推出上述改革措施的背景下，為滿足跨境出口電商賣家的物流服務需求，物流企業通過不斷優化物流產品、整合物流資源，設計了在部分線路上相比于郵政成本更低、配送時效更快、包裹追蹤能力更好地跨境專線模式。跨境專線的開通需要有一定規模穩定的貨量作為支撐，因此目前我國專線物流覆蓋線路聚焦于通往美國、歐洲等主要國家或地區。

2）跨境直發專線物流市場份額快速提升

近五年我國跨境專線物流增速在跨境直發三種模式中最快。根據艾瑞咨詢，跨境專線物流在直發模式中的占比從2016年開始發展到2020年占比已經達到32%。與此同時，郵政與國際商業快遞的市場份額比重逐年降低，郵政類從2016年以前的60%降至2020年的44%；國際商業快遞從2016年以前的40%降至2020年的24%。

3）我們預計2025年跨境直發專線物流市場規模超萬億元

2020年我國跨境直發專線物流市場規模約為2484億元，2016-2020年CAGR高達116%，2019年、2020年跨境直發專線物流增速是跨境直發市場增速的2.3倍，我們預計2021年跨境直發專線物流市場增速為49%（跨境直發市場增速的2倍），2022-2025年增速逐漸放緩至行業增速水平，分別為42%、37%、27%、20%，預計到2025年跨境直發專線物流市場規模約1.1萬億元，屆時跨境專線物流占跨境直發比重達51%。

3、跨境出口電商物流的關鍵競爭力

我國跨境出口電商物流市場分散，市場玩家規模體量較小、競爭激烈。

1）跨境出口運輸服務鏈條中主要難點

a）業務鏈條長，合作方較多，跨境出口電商物流服務訂單具有高頻次、票件量大、操作及分撥環節多、覆蓋國家和地區較廣等特點，因此跨境出口電商物流需要具備技術研發與數據化能力，通過對數據的收集、使用、分析、決策，提升自身運輸效率與服務質量。相對于國內物流，還需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遺失和破損率。

b）海外通關環節復雜，對關務、外語溝通能力要求高。

c）逆向物流難度大，退換貨不易處理。

2）我們從不同環節看核心節點能力

a）頭程國內攬收體系

建設完善的國內攬收服務體系能夠增加客戶粘性，對于上門攬收跨境物流公司而言，攬收網絡在全國范圍內布局越廣泛，其競爭力會相對更強。

b）出口報關

報關環節對團隊的專業技術和經驗要求高，包括與海關的溝通能力、面臨查驗時的處理能力、通關效率等方面。專業的第三方可以保證運輸時效，而自營報關的跨境電商物流公司具備規模效應優勢，因對于自營團隊報關的物流公司，成本主要為人工成本，因此在這一環節單位成本會隨著貨量增多而降低，具有規模效應。

c）跨國干線運輸

跨國干線運輸成本在跨境物流成本中占比最高。跨國干線運輸方式分為空運、海運和鐵路運輸三種。

因在干線運輸環節，跨境出口電商物流為保證時效一般選擇空運運輸方式，具有競爭優勢的跨境出口電商物流公司體現在兩方面：

其一，與航空公司的合作緊密程度。具有一定規模體量的跨境物流公司一般都會與航空公司簽署合作協議，獲得相對穩定的價格，在一定程度上降低季節性波動（黑五、圣誕節等因素擾動）、運力資源供給波動，能夠保障倉位、價格和運力供應的穩定性。其他與航空公司合作程度低的跨境物流公司，會隨行就市臨時性采購倉位，容易在運輸旺季發生倉位無法鎖定或價格波動劇烈的情況。

其二，干線網絡覆蓋范圍。干線網絡覆蓋越廣泛，觸達的國家和城市越多，便會有能力開拓更多的客戶和業務。公司體量變大后，便會有能力與航空公司簽署合作協議，形成規模效應。

d）海外倉

對于跨境物流公司而言，布局海外倉在短期會面臨虧損和運營壓力較大的風險，中長期來看跨境物流公司一方面可以通過倉內操作與高效運營獲取倉庫利潤；另一方面，商家一般會對跨境直發和海外倉這兩種物流方式同時產生需求，跨境直發用于運輸長尾SKU或新品，海外倉用于商家主打爆款的產品，擁有海外倉的跨境物流公司能夠為商家同時提供兩種模式服務，能夠擴大自身業務體量、增加客戶對自身物流服務的需求粘性。

e）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服務成本中占比僅次于跨境干線運輸成本，主要由于境外較多國家人力成本相對偏高。跨境出口電商在尾程派送一般會選擇和當地物流服務商進行合作，由當地物流商進行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能夠建立起先發優勢，另一方面，擁有充足且穩定貨量的跨境物流公司也會拿到相對優惠的折扣，從而能夠降低尾程派送成本。

4、華貿物流在不斷打造跨境業務競爭能力、具備一定的競爭優勢

1）收購佳成國際后，一方面華貿能夠輸出管理經驗與業務團隊，另一方面能夠從跨境電商各個環節加以賦能提升競爭力，實現業務快速發展。

2）郵政業務資源賦能：2019年，華貿收購北京華安潤通國際物流有限公司、華大國際物流有限公司，進入郵政國際空運服務市場。華貿收購佳成國際后，能夠進一步賦能佳成跨境電商物流郵路運輸業務，使得佳成在郵政運輸市場提升競爭優勢。

3）專線業務正向循環：華貿憑借自身國際空海業務優勢→持續獲得干線資源→為專線業務獲取更多的直客→基礎貨量充足實現包機→提升物流運輸時效與服務質量→進一步獲得更多客戶的認可。

加強干線資源能力，提升優質服務：2022年與東航簽訂戰略合作協議、合資設立國際貨運航空公司。

開發包機線路，進一步提升服務質量：2022公司與LAZADA實現包機合作，包機基礎貨量得以實現，順利開通昆明至吉隆坡天天班國際全貨機航線，同時獲得剩余艙位更具優勢的溢價能力。未來公司有望復制Lazada模式，實現更多跨境電商物流包機線路，實現跨境電商專線物流“時效”這一核心競爭力的提升，加強全球服務競爭力。

重視直客服務，把握跨境電商物流新機遇：在直客服務方面，公司成功開發科沃斯、敦煌網等跨境電商平臺、SHEIN、邁瑞醫療、九安醫療、榮耀、比亞迪、美的電器等優質客戶。2021年末公司通過華為國際物流服務的認證體系審核。

（三）時代機遇，并入中國物流集團開啟新篇章

在解碼順豐（16）《國際供應鏈能否成為公司第二增長曲線》中，我們提出“時機已至，打造自主可控的國際供應鏈能力，進則為矛，守則為盾”。時代機遇對于順豐、從事國際跨境業務的中資企業而言均是重要機遇。

1、政策鼓勵支持發展國際物流供應鏈

近年來，國家出臺多項規劃、政策、指導意見，推動快遞及物流業向智能化、國際化、高質量發展。

2021年國家發布的“十四五規劃”提出“加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競爭力。優化國際物流通道，加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡。完善現代商貿流通體系，培育一批具有全球競爭力的現代流通企業”。

同年，《國家綜合立體交通網規劃綱要》中提出到2035年基本建成“全球123快貨物流圈”（即中國國內1天送達、周邊國家2天送達、全球主要城市3天送達）。

以及近年來強調在“ 雙循環”格局下，深入推進快遞業“兩進一出”。其中“出海”即：加快建設與“買全球、賣全球”相適應的全球寄遞服務體系，服務跨境商貿流通和中國品牌出海。

2022年初民航局印發的《“十四五”航空物流發展專項規劃》明確指出，到2025年，初步建成安全、智慧、高效、綠色的航空物流體系，航空物流保障能力顯著增強，降本增效成效顯著，體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等產業服務能力持續提高。

2022年國家發布《關于加快建設統一大市場的意見》，提出：大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平臺建設，推動第三方物流產業科技和商業模式創新，培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。

2、服務于中國品牌出海是必然趨勢

從兩個維度看：

其一中國制造產業升級推動中國品牌出海的大機遇。

隨著國家經濟結構調整和產業升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，更多高附加值產品的出海成為國際物流業務的新動力。

東航物流在2021年報中引用航空行業專業服務機構Seabury數據顯示，2021年中國空運進出口總貨值超1.25萬億美元，同比增長20%，以高科技產品（含3C 設備、醫療設備、半導體等）、化工品（含醫藥產品、 檢測試劑等）、特種貨物、機電設備等為代表的工業品物流為主；同比以化工品、特種貨物、汽車零部件等為代表品類的B2B工業物流需求均出現30%-60%不等的同比增幅，位于所有空運貨物品類的前列。

其二是跨境電商業態具備持續高景氣態勢。

前文所述，我們分析：跨境出口電商具備持續增長動力。

a）產業鏈來看，跨境電商供需兩側及渠道端共同推動行業發展。

b）新冠疫情促使全球消費由線下轉為線上，加速全球電商滲透率的提升，培養境外買家線上消費習慣。

c）我國政策端支持跨境出口電商及配套物流的發展。

3、國際供應鏈自主可控的戰略地位：進則為矛，守則為盾

UPS、FDX國際化業務的推進與全球化浪潮下，全球產業鏈分工協作，全球同步協調供應鏈組織大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業享受了時代紅利。當下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是中國物流企業的戰略機遇。

但同時我們也要關注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊主義等如果引起國際貿易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴峻的風險，但也會進一步凸顯增強產業鏈、供應鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設的戰略意義。

4、并入中國物流集團，預期會為公司發展打開新局面

中國物流集團旗下涵蓋物流板塊多類業務：中國物流集團由原中國鐵路物資集團有限公司，與中國誠通控股集團有限公司物流板塊的中國物資儲運集團有限公司（中儲集團）、港中旅華貿國際物流股份有限公司（華貿物流）、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司4家企業為基礎整合而成。

2022年引入中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、招商局集團有限公司作為戰略投資者，持股比例分別為10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰略協同。

中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團，定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者”，更好發揮中央企業在加快建設現代流通體系、構建新發展格局中的戰略支撐作用。

五、投資建議及風險提示

1、盈利預測

基于20-21年疫情下全球空運及海運資源高度緊張導致運價大幅攀升，而隨著疫情影響逐步削弱，我們預計2023-24年空運及海運業務價格將呈現合理回落，由此會使得公司相關收入增速受到影響，但同時成本也將下行，在綜合能力不斷提升的過程中，我們預計毛利率水平將實現穩步上行。同時，跨境電商物流的高景氣將成為重要增長極。

由此我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為10.1、12.6及15.4億，維持20%+的增速，對應EPS分別為0.77、0.96及1.18元，對應PE分別為13、10 及9倍。

2、投資建議

參考國際頭部可比公司，德迅、DSV近五年PE中樞分別維持在20倍與30倍左右，考慮華貿物流正在向國際頭部跨境物流發展過程中，當前收入規模以及凈利率水平較頭部公司尚有差距，但結合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務能力，我們參考公司未來增速，給予公司2023年15倍PE，對應2023年市值為189億元，一年期目標價14.5元，對應22年18.8倍PE，預期較現價45%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

3、風險提示：經濟大幅下滑、國際經濟環境發生重大變化。

附：大物流時代系列

1）ToB供應鏈

大宗供應鏈

2021/6 廈門象嶼：進階中的大宗供應鏈組織者、產業鏈服務者、價值鏈創造者——大物流時代系列研究（一）

2022/6 如何理解大宗供應鏈企業？——大物流時代系列研究（十二）

化工品供應鏈

2021/8 密爾克衛：如何開啟飛輪？化工供應鏈物流龍頭的“超級化工亞馬遜”愿景——大物流時代系列研究（五）

消費電子及新能源汽車供應鏈

2021/8 海晨股份：從聯想到理想，核心能力可復制性構建公司ToB供應鏈想象空間——大物流時代系列研究（四）

2）電商快遞

2021/10興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現在、未來——大物流時代系列研究（七）

3）快運

2022/2順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”——大物流時代系列研究（九）

4）整車物流

2021/11傳化智聯：公路港-網絡貨運-制造業供應鏈，聯動線上線下，服務中國智造——大物流時代系列研究（八）

2021/8 公路港到網絡貨運平臺，傳化與滿幫為例，探討我國公路整車物流最優解——大物流時代系列研究（三）

5）跨境物流

2021/9從燕文物流看跨境專線：助力中國品牌出海的紅利期——大物流時代系列研究（六）

2021/6 東航物流：新格局、新動能、新機遇，預計航空物流市場迎黃金發展期

6）物流地產

2022/4【華創交運|深度】南山控股：被低估的物流地產核心標的：公募Reits及“園區+”探索發展新路徑——大物流時代系列研究（十一）

2022/3高標倉、冷庫供不應求，公募REITs助力物流地產行業發展新機遇——大物流時代系列研究（十）

7）一體化供應鏈

2021/6 京東物流：內看與京東生態正向循環，外看數智化供應鏈市場迎風啟航——大物流時代系列研究（二）

解碼順豐系列研究（1-16）

---

團隊榮譽：

2021年：

新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，

水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，

新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，

上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，

金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，

21世紀金牌分析師評選交通物流行業第二名；

2020年：

新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，

水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，

新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，

上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，

金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，

21世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；

2019年：

新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，

上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，

新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，

水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，

金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；

---

法律聲明：

華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用于經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。

本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所后續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日后表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。

本資料所載的證券市場研究信息通常基于特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據“相對指數表現”給出投資建議，并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的后續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。

未經華創證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者復制本資料的內容。華創證券未曾對任何網絡、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外，其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失，華創證券保留追究相關法律責任的權利。

訂閱人若有任何疑問，或欲獲得完整報告內容，敬請聯系華創證券的機構銷售部門，或者發送郵件至jiedu@hcyjs.com。