投資要點

一、核心觀點

當下市場聚焦于商超的短期疫情受益邏輯，但我們認為22年不同于20年，當下物價水平、行業競爭水平等方面均呈向好趨勢，行業業績或具有較強持續性。且看長遠，線下模式難言顛覆，在當前滲透率水平下，具備區域規模經濟的企業仍大有可為。

二、摘要

●   行業的業績持續性或好于預期：類似2020年上半年，囤貨需求及保供助力行業Q1業績修復，但我們認為22年行業業績不同于20年，或具有較強持續性：（1）社區團購發展趨緩，行業競爭程度呈減弱態勢，這是業績修復的大背景；（2）以豬肉為核心的食品價格指數或出現向上趨勢，帶動同店收入增長，進一步優化利潤表；（3）新租賃準則下，今年相關費用將同比2021年有所減少，為利潤釋放提供潛力。

●   中長期看，線下模式難言顛覆：產品屬性與渠道屬性需要相契合，線下零售業具有自身難以替代的價值，這從亞馬遜收購Whole Foods發展線下零售以及國內線上滲透趨緩可以得到側面驗證。具體到社區團購而言，我們認為從全環節供應鏈效率及體驗看，其對于高效的連鎖超市尚無優勢，未來需較長時間補足區域密度，且前端大規模履約存在一定的瓶頸，更偏向于成為補充渠道。

●   商超行業尚處于發展S曲線前半段，潛在空間為優質企業估值提供支撐：中美零售總額相近，但龍頭超市的營業收入差距超過26倍。雖然國情差異或導致兩國零售格局存在較大差異，但過于巨大的體量差距仍隱含了國內超市龍頭的發展空間。參考家家悅，僅依靠加密，在山東地區就有望實現3倍于當前的收入體量。

●   區域規模經濟是構建競爭優勢的核心，看好踐行于此道的企業：零售企業高度同質化，效率是唯一的競爭指標。從商業邏輯及海外經驗看，依靠物流、廣告、管理形成的局部規模經濟是線下零售企業構建競爭優勢幾乎唯一的方式，隨著互聯網巨頭從“比特”經濟逐步介入“原子”經濟，也將難避免以上規律。因此長期上看好踐行于此道的企業，推薦區域超市龍頭—家家悅，建議關注短期盈利彈性較大的行業龍頭—永輝超市。

●   風險提示事件：

（1）居民消費邊際傾向下滑的風險;

（2）信息滯后風險；

（3）計算假設風險。

內容目錄

1	短期：業績修復不止于疫情受益 1.1 與2020年的同：囤貨及保供推升商超疫情期間業績 1.2 與2020年的異：競爭、物價、及新租賃準則
2	中長期：線下模式未破，區域規模經濟為核心 2.1 線下模式難言顛覆 2.2 區域規模經濟是線下零售業核心
3	風險提示

1.短期：業績修復不止于疫情收益

與2020年上半年相同，當前商超短期業績受益于疫情下的社會面封鎖。

與2020年下半年不同，當前商超中期業績影響因素（物價、新租賃準則、社區團購競爭）有所反轉，業績改善持續性或超預期。

1.1與2020年的同：囤貨及保供推升商超疫情期間業績

●   目前市場對于板塊的邏輯聚焦于短期疫情受益，側重于階段性的業績反彈。我們認為，超市的業績持續性可能會比市場預期的要好，傾向于反轉，而不僅僅只是反彈。當下時點，去看商超板塊的機會，最具參考性的就是2020年上半年，但其中又存在顯著差異。

●   共同點在于，超市的短期業績受益于疫情下的社會面封鎖。收益主要來自于兩點：

（1）囤貨需求。疫情期間的管控措施使得居民的生活用品供應存在一定的不確定性，因此產生了囤貨需求，這階段性的推高了商超企業的營業收入。

（2）渠道價值上升。中國的農貿市場是生鮮的主要終端供應源，但是在疫情期間部分農貿市場被暫時封閉，標準化程度高、供應鏈更為穩定的商超成為政府倚賴的防疫保供企業，這也使得超市業績有所受益。

●   但可以看出，以上受益邏輯是偏短期的，囤貨會透支后續的需求，而保供也將隨著疫情封鎖解除而結束。事實上，復盤20年商超的業績，我們確實也可以看到20年Q1是業績增長的高點，Q2后快速回落。

另外一點共同之處，或在于經濟下行壓力壓制居民消費，但我們認為以必選生鮮消費為主的商超受影響相對較小。

1.2與2020年的異：競爭、物價、及新租賃準則

1.2.1 物價復蘇帶動同店增長

●   從歷史數據看，商超業績與食品CPI存在比較強的關聯性。其中有兩個因素：

（1）由于線上化沖擊，商超的品類逐漸向生鮮類靠攏，而淡化了百貨品類，導致商超收入增長與食品物價指數呈現較強相關性。

（2） 商超的經營杠桿水平較高，租金及人工支出占大頭，因此物價上漲帶來單店營收提升，能夠較好的優化門店利潤水平。

●   從歷史數據看，以家家悅為例，其同店增長與食品的物價水平確實呈現較強的相關性。

●   我們認為22年與20年第一個差異在于物價趨勢。2020年是此輪豬肉周期的頂點，同時也是這一輪食品物價指數的高點。進入2020年下半年，食品CPI增速快速下滑，2021年進入負增長區間。2022年4月食品CPI及豬肉價格同比轉正，我們難以預測短期豬肉及價格走勢，但考慮豬肉價格周期及20年以來CPI增速大幅滯后于PPI，我們認為未來食品物價在方向上預計是向上的，這與20年是相反的趨勢。

CPI的上行將帶動超市收入的回暖，考慮到商超較高的經營杠桿，利潤端也將得到修復。

1.2.2 新租賃準則影響

●   對于境內上市的商超企業，新租賃準則于2021年1月1日開始實施。在新準則下，相比過去的會計準則，企業的會計利潤會呈現前高后低的特征。

●   零售企業租賃金額在全行業中屬于較高水平，因此受到新準則的影響較大。從上市公司口徑看，2021年家家悅、紅旗連鎖凈利率受影響4000萬左右，永輝超市凈利潤受影響達到5.56億。2021年是實施新準則的第一年，因此是費用支出高點，看2022年同比，這部分費用支出將有所回落，為利潤釋放提供了潛力。

1.2.3社區團購的競爭趨緩

●   自電商興起以來，線上滲透率的提升一直是線下零售面臨最大的負β，難以觸網的生鮮食品是商超仍能堅守的少有領域，因此其受損幅度要大幅小于百貨行業。但受疫情催化，社區團購快速發展，激增的競爭使得商超業績大幅受損。

●   如前文所述，超市行業的業績從20年Q3開始快速下滑，其中的因素頗多，如經濟下行導致居民消費力受損、物價回落壓制同店收入等等，但我們認為看社區團購或是最直接的沖擊：

從食品CPI的趨勢與超市業績看，實際上整個2020年食品CPI同比仍處于高點，當月食品CPI同比負增長的時點在2021年2月。

從食品行業收入增長看，整個2020年收入增長沒有顯著的波動，或可以認為在當時經濟承壓對于必選消費而言還尚未產生顯著影響。

●   而互聯網巨頭開始深入參與社區團購恰好是在2020年中：2020 年 6 月，滴滴的橙心優選微信小程序正式上線；7月，美團正式成立美團優選事業部，并推出“千城計劃”；7月，傳統社區團購頭部公司十蕓團和興盛優選分別在阿里、騰訊入股之下完成新一輪融資；9月，多多買菜正式上線。

社區團購成為互聯網巨頭獲取新增長曲線的焦點，重金投入，低價獲客，對傳統零售企業造成了巨大沖擊。

●   進入2021年后，隨著監管關注，以及互聯網巨頭意識到線下零售并不是一門“快生意”，持續的“燒錢補貼”并不是持續之道，社區團購整個行業發展有放緩。部分企業退出，而存量企業發展力度也有所收縮。

●   我們認為商超的競爭環境在當下有了較大幅度的改善，監管政策執行后，社區團購商品需以正毛利定價，且從監管的態度看，行業大概率不會再回到社區團購負毛利補貼定價的時代，這是商超財務模型修復的重要因素。

從以上分析看，我們更傾向于認為Q1的業績復蘇或是超市業的反轉，而非短期反彈。

2.中長期：線下模式未破，區域規模經濟為核心 

如果只是看業績的修復和反轉，那么商超的估值修復依然具有明顯的瓶頸和上限。

如果我們將中長期納入視野，考慮連鎖商超行業所處的生命周期階段，擴張的空間和可能性，我們認為商超的估值修復彈性實際上將好于市場預期。

2.1線下模式難言顛覆

●   我們認為由于不同商品存在不同的屬性，因此也適合于不同的渠道，線上無法做到一刀切：（1）從成本結構看：低周轉（高庫存、租金成本）、高價值密度（低快遞履約成本）品類更易線上化。反之，則適宜線下銷售。

（2）從信息革命看：電商消除描述性信息不對稱（價格、性能）；增加體驗性信息不對稱（品質、做工），因此非標品難以線上化。

（3）履約時效性：高時效性要求的商品適合在近場，即實體零售店銷售。

●   從海外經驗看，實體零售具有不可替代性。在亞馬遜內部看來，大量雜貨都屬于“廢物”（Crap）,即無法帶來利潤的商品，核心問題在于無法高效低成本的完成履約，其中就包括超市庫存中廉價、大件物品，包括瓶裝水、水果等[1]。最終公司于2017年收購了Whole Foods，以實體零售店為支點來開展這規模巨大，但難以用電商模式履約的生鮮、雜貨業務。

●   從國內互聯網公司對生鮮及雜貨商品的嘗試看，業務也越來越多從“比特”回歸到“原子”，其中包括社區團購及前置倉等，線上對實物商品的滲透率也進入了瓶頸期，穩定在24%左右。

[1] 《貝佐斯傳》—第八章：亞馬遜的未來

●   社區團購的快速發展一度讓資本市場相信，商超存在被顛覆的風險。從結果看，社區團購逐步放慢節奏；從商業模式看，我們認為社區團購未來有望成為補充渠道，但或非主流：

（1）后端供應鏈環節：社區團購次日達的時效與平臺不備庫存的經營模式，導致供應商主要是當地批發商。社區團購依靠更大的輻射范圍，供應商條件或優于本地超市，但難以做到產地直采。對于高直采比例、物流體系發達的連鎖超市而言，社區團購在采購端難有優勢。

（2）前端效率與體驗看：a、社區團購近距離交付，但時效性較弱，需提前一天計劃消費；b、生鮮品類高度非標，線上展示難以滿足商品信息需求；c、前端非專業物理場所，規模較大時難以滿足高質量交付。

●   我們認為，社區團購只是前端銷售模式的創新之一，生鮮的終端銷售注定多業態共存，真正產生超額收益的環節在于區域規模經濟。對于實現區域規模經濟的生鮮零售商，無論是商超還是社區團購，都將獲得超額的回報和持續的競爭優勢。

2.2區域規模經濟是線下零售業核心

●   由于種種因素的制約，線上平臺能夠切走的實物商品份額是有限的，更大部分仍將存在于線下場景。在線下，互聯網企業失去了具備碾壓性的“網絡效應”及基于“比特經濟”的極高規模效應，商業的競爭將圍繞物理世界展開，區域規模經濟將成為企業競爭力的勝負手。

●   嚴格來說，線下零售業是一門苦生意：高度同質化，沒有制造環節的技術優勢與規模經濟，也沒有品牌粘性，效率是唯一的訴求。但去復盤美國零售業的發展歷史，我們會發現，基于局部規模經濟效益的競爭優勢也能夠幫助零售企業取得不可思議的成功。

●   哥倫比亞大學商業學院終身教授布魯斯·格林沃爾德在研究沃爾瑪的發展歷史過程中發現，沃爾瑪的區域統治力是公司獲得超額收益率的核心。與直覺認為沃爾瑪依靠體量壓榨供應商不同，公司實際的采購成本率更高（核心是公司選擇低價銷售），最重要的效率來源是局部規模經濟：

（1）進貨后勤：沃爾瑪門店密集分布在倉庫300英里范圍內，依靠自己的車隊配送。高密度的門店分布，使得公司在物流環節取得了規模經濟優勢，配送成本率較同業低1.3%

????（2）廣告費用：由于零售商的廣告是區域性的，由于門店的區域密度，沃爾瑪的廣告費用率較同業低1.2%

（3）管理監督：門店分布地域的高度集中使得管理者有更多的時間花在門店里，而不是在門店之間奔波，信息交流更加充分。因此較同業節省的管理費用率達到2%。

考慮到零售企業的營業利潤率普遍只有個位數，以上的效率差異足以使沃爾瑪在同業中擁有統治性的競爭優勢。

●   我們認為進入線下場景后，傳統企業與互聯網企業相比，劣勢將不再顯著，甚至在門店數量及供應鏈建設上還占據上風，同時考慮到當下極低的市場集中度，傳統零售企業仍大有可為：

●   2021年中國的社會消費品零售總額達到44萬億，與美國的市場規模相近，但連鎖超市在其中貢獻的銷售額卻差異巨大。2022財年沃爾瑪美國分部的營業收入達到3932億美元，但中國超市龍頭—永輝超市2021年收入尚未突破1000億人民幣。盡管從經營環境——商品觸網的階段、人口分布情況等看，中美國情存在差異，國內線下零售的天花板或長期低于美國，但從絕對體量和社零滲透率看，國內連鎖超市還處于發展的早期。

●   依靠門店加密，國內頭部連鎖超市還有較大的滲透空間。家家悅在人口為1000萬的煙臺、威海地區就實現了接近90億的營收，待門店逐步加密，僅山東地區就有望實現300-500億的營收（社零滲透率為煙威地區的50%/75%）。

●   零售的創新方興未艾，從百貨到超市，再到社區團購、前置倉，未來必然還將有許多創新出現。但我們認為零售的實質一直未變，那就是效率至上，互聯網革命下誕生了高效率的電商，而在線下場景我們相信區域規模經濟是零售的核心，因此長期而言，看好戰略布局上側重于此的零售企業。

3. 風險提示

（1）居民消費邊際傾向下滑的風險

超市行業具有一定的抗周期屬性，但若出現經濟較大幅度下滑，將對超市行業的需求產生影響。

（2）信息滯后風險

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

（3）計算假設風險

市占率、盈利預測等測算基于一定前提假設，或與實際數據存在偏差，僅供參考。