事件：嘉友國際公告2021年度業(yè)績：公司收入同比增長18.5%至38.9億元，歸母凈利潤同比下降4.8%至3.4億元。公司業(yè)績下降主要是2021年持續(xù)受到疫情影響。2022年公司經(jīng)營計劃稅后凈利潤同比增長不低于30%。

? 受疫情影響，2021年歸母凈利潤同比下降4.8%，低于我們預(yù)期。受疫情影響，2021年蒙古煤炭出口1634萬噸，同比下降48%；甘其毛都口岸進口煤炭696萬噸，同比下降52%，進口銅精粉69萬噸，同比下降9%。公司收入同比增長18.5%，撇除還未貢獻利潤的PPP項目合同收入，公司收入同比下降4.2%至31.4億元。分板塊來看：1）跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)收入同比增長7.2%至12.0億元，毛利率同比下降12.8個百分點至26.0%，主要是受到海運價格高企、防疫成本提高的影響；2）供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)收入同比下降10.1%至19.4億元，其中主焦煤業(yè)務(wù)收入同比下降62.8%至8.0億元，毛利率則受益于公司拓展蒙古段物流服務(wù)而同比增長18.1個百分點至21.2%，公司拓展的非主焦煤業(yè)務(wù)錄得收入11.1億元，毛利率0.12%，因處在拓展期比較低。

? 業(yè)務(wù)布局已夯實，管理層對2022年抱有信心。雖然2021年業(yè)績受到疫情影響，但公司各項前期布局已夯實。1）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得顯著進展：在中蒙甘其毛都口岸，甘其毛都嘉友辦公及生產(chǎn)經(jīng)營場所升級改造項目已經(jīng)全部完工；在中亞霍爾果斯口岸，嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場所已全部完工，并于2022年1月通過海關(guān)驗收正式運營；非洲剛果（金）項目取得決定性進展，卡松巴萊薩-薩卡尼亞150公里道路已經(jīng)全部通車并于2022年1月開始收費試運營，其他陸港等建設(shè)按計劃在2022年完工并投入運營。2）夯實與上下游合作，鎖定主焦煤采購（鎖定每年從蒙古礦山采購450萬噸主焦煤）和銷售合同（約定向國家能源集團煤焦化有限責(zé)任公司銷售總數(shù)量不少于500萬噸主焦煤）。年報中公司2022年經(jīng)營計劃稅后凈利潤同比增長不低于30%，顯示管理層信心。

? 維持“強烈推薦-A”投資評級。我們預(yù)計公司2022-24年歸母凈利潤4.5/6.3/7.9億元，基于：1）隨著疫情緩解，公司主營業(yè)務(wù)將逐步回歸正常增長軌道；2）剛果（金）公路項目正式投產(chǎn)運營后增厚公司利潤。維持公司“強烈推薦-A”評級。

? 風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期。

1、受疫情影響，2021年歸母凈利潤同比下降4.8%

受疫情影響，2021年蒙古煤炭出口1634萬噸，同比下降48%；甘其毛都口岸進口煤炭696萬噸，同比下降52%，進口銅精粉69萬噸，同比下降9%。公司收入同比增長18.5%，撇除還未貢獻利潤的PPP項目合同收入，公司收入同比下降4.2%至31.4億元。

分板塊來看：

1）跨境多式聯(lián)運綜合物流服務(wù)收入同比增長7.2%至12.0億元，毛利率同比下降12.8個百分點至26.0%，主要是受到海運價格高企、防疫成本提高的影響；

2）供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)收入同比下降10.1%至19.4億元，其中主焦煤業(yè)務(wù)收入同比下降62.8%至8.0億元，毛利率則受益于公司拓展蒙古段物流服務(wù)而同比增長18.1個百分點至21.2%，公司拓展的非主焦煤業(yè)務(wù)錄得收入11.1億元，毛利率0.12%，因處在拓展期比較低。

2、業(yè)務(wù)布局已夯實，管理層對2022年抱有信心

雖然2021年業(yè)績受到疫情影響，但公司各項前期布局已夯實。

1）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得顯著進展：在中蒙甘其毛都口岸，甘其毛都嘉友辦公及生產(chǎn)經(jīng)營場所升級改造項目已經(jīng)全部完工；在中亞霍爾果斯口岸，嘉友恒信海關(guān)監(jiān)管場所已全部完工，并于2022年1月通過海關(guān)驗收正式運營；非洲剛果（金）項目取得決定性進展，卡松巴萊薩-薩卡尼亞150公里道路已經(jīng)全部通車并于2022年1月開始收費試運營，其他陸港等建設(shè)按計劃在2022年完工并投入運營。

2）夯實與上下游合作，鎖定主焦煤采購（鎖定每年從蒙古礦山采購450萬噸主焦煤）和銷售合同（約定向國家能源集團煤焦化有限責(zé)任公司銷售總數(shù)量不少于500萬噸主焦煤）。

3）引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。公司引入紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，紫金礦業(yè)成為公司第二大股東。紫金礦業(yè)擁有全球第二大銅礦資源剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦，該礦產(chǎn)與公司剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路和口岸項目屬于同一區(qū)域，兩者有望實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

年報中公司2022年經(jīng)營計劃稅后凈利潤同比增長不低于30%，顯示管理層信心。

3、投資建議

公司在過去兩年受到疫情影響比較明顯，但基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和重大合同的簽訂為公司未來的發(fā)展儲備了良好動能。我們認(rèn)為公司在未來三年增長動力明確：1）隨著疫情緩解，主焦煤和其他進出口貿(mào)易恢復(fù)正常，公司主營業(yè)務(wù)將逐步回歸正常增長軌道；2）剛果（金）公路項目正式投產(chǎn)運營后增厚公司利潤。我們預(yù)計公司2022-24年歸母凈利潤4.5/6.3/7.9億元，對應(yīng)13.2/9.3/7.4倍P/E，維持公司“強烈推薦-A”評級。

4、風(fēng)險提示

疫情影響超預(yù)期。

附：財務(wù)預(yù)測表