投資要點

一、核心觀點

麻辣燙是餐飲品類中相對較優賽道。從需求側看，快餐品類能夠幫助消費者節約時間及決策成本，因此需求相較于正餐更穩定，品牌生命周期更長。從供給側看，麻辣燙在快餐賽道標準化程度高，容易實現規模擴張，開店數量天花板較高，上游較為分散的競爭格局，有利于麻辣燙企業在采購端形成議價能力，物流端積累規模優勢。

二、摘要

●  麻辣燙行業：快餐市場中的千億級賽道，連鎖化率領先中式餐飲。時間成本節約是所有快餐發展的根源，而標準化是中式快餐快速發展的前提。麻辣燙因制作過程簡單，易于標準化，在中式餐飲中連鎖化水平高，受益于外賣市場發展，2019年麻辣燙市場規模達 1305億。

●  競爭格局：高度分散，雙龍頭初具規模。截至2020年，中國麻辣燙市場CR5僅10.2%，行業格局高度分散。其中，楊國福和另一家麻辣燙企業市占率分別為4.3%和4.0%。從門店數量看，相較于其他連鎖麻辣燙企業優勢顯著。

●  楊國福：餐廳加盟網絡龐大，盈利能力優秀。門店運營：截至2021Q3，楊國福旗下擁有5783家門店，自營門店僅有3家，其余均為加盟店。其中，三線及以下城市占比達到47%，門店增速高達14.3%。收入端：截至2021Q3，公司營收為11.6億，同比增長60.8%。從加盟店收入結構看，加盟商銷售貨品為核心收入來源。截至2021Q3收入為10.6億元，占加盟店業務收入達96%。利潤端：截至2021Q3，公司歸母凈利潤達到1.97億，已超過2019年全年凈利潤。受益于整體毛利率上升，2021Q3公司凈利率回升，達到16.9%，相較2019年提升1.8%。盈利能力：2019-2021Q3，公司扣非ROE分別為45.7%、34.36%、29.48%，在餐飲企業受疫情影響盈利能力大幅衰退的情況下，公司仍保持了較為優秀的ROE水平。

●  供應鏈：公司構建了較為健全的供應鏈體系。1）采購端：同優質供應商展開直接合作。2）生產端：自建工廠，進行產品創新和零售產品開發。3）倉儲及物流端：與第三方物流伙伴合作，布局10個常溫食材物流基地和23個凍品食材物流基地

●  未來展望：深探下沉市場，布局零售業務。2020年三線及以下城市麻辣燙市場規模為719億，2016-2019年CAGR達到10.3%，隨著低線城市經濟發展，生活需求加快，麻辣燙需求增速有望持續提升。截至2021年，公司已推出兩大類零售產品，均在自營工廠生產。未來有望在零售上有所發展，但該業務需面臨來自餐飲和零售企業的雙重競爭。

●  風險提示事件：

（1）食品安全與品牌風險；

（2）疫情恢復節奏影響盈利穩定性；

（3）競爭加劇風險；

（4）原材料價格上升風險；

（5）研報使用信息更新不及時風險。

內容目錄

1	商業模式：相對較優的餐飲賽道
2	麻辣燙：中式快餐C位出圈，連鎖化成為未來趨勢 2.1 快餐市場中千億級賽道，連鎖化率領先餐飲行業 2.2 市場高度分散，雙龍頭初具規模
3	楊國福：餐廳加盟網絡龐大，盈利能力優秀 3.1 加盟模式實現快速擴張 3.2 門店網絡遍布全國，下沉市場增速快 3.3 加盟業務利潤貢獻高，盈利能力向好
4	供應鏈布局完善，加盟管理體系成熟 4.1 完善的工業化供應鏈 4.2 多層次加盟管理體系
5	未來展望：下沉市場擴張，布局零售業務 5.1 深探下沉市場，門店網絡有望持續擴大 5.2 開啟零售業務，擴大業務版圖

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風險提示

1.商業模式：相對較優的餐飲賽道

麻辣燙是餐飲品類中商業模式較優的細分賽道。這表現在三個層面：1）需求相對更穩定；2）標準化程度高，利于擴張；3）供應鏈能夠形成一定規模效應。

從需求側看，楊國福所屬的麻辣燙賽道屬于快餐品類，快餐解決的核心問題不完全在于口味，也在于幫助消費者節約時間及決策成本，因而需求相較于正餐更穩定，快餐品牌相較于正餐品牌生命周期更長。

從供給側看，一方面，麻辣燙在快餐賽道中屬于標準化程度較高的一類，更容易實現規模擴張，開店數量天花板較高。另一方面，麻辣燙上游主要是蔬菜等農產品供應商和丸子等半成品食材加工企業，上游競爭格局較為分散。因此隨著規模擴大，麻辣燙企業能夠在采購端形成議價能力，物流端積累規模優勢。

簡而言之，麻辣燙賽道是餐飲中相對較優的賽道，我們下文簡要梳理雙寡頭之一的楊國福麻辣燙招股說明書，初步探尋其經營情況。

2.麻辣燙：中式快餐C位出圈，連鎖化成為未來趨勢

2.1

快餐市場中千億級賽道，連鎖化率領先餐飲行業

● 快餐解決效率問題，高標準化成就萬億中餐市場。隨著經濟快速發展，消費者時間成本上升。快餐解決的不但是消費者最基本的生存需求，更解決了消費者對于節省時間的需要，這是快餐發展的根源。而中式快餐相較于正餐更易于標準化，這是其發展壯大的重要前提。根據招股書數據，按商品交易總額的總和計算，2016-2019年中式快餐市場規模CAGR達到10.2%，2025年有望破萬億。

●  外賣驅動麻辣燙市場規模超千億，連鎖化率領先中式餐飲。麻辣燙外賣適配性強，2016-2020年麻辣燙外賣市場規模從55億增長至348億，CAGR高達58.5%。外賣市場的高速發展驅動麻辣燙整體市場規模超千億。從連鎖化程度看，麻辣燙制作過程簡單，易于標準化，在中式餐飲中連鎖化水平較高，2020年麻辣燙連鎖市場規模為人民幣251億元，連鎖化率達到22%，高于中國餐飲整體（15%）。

2.2

市場高度分散，雙龍頭初具規模

●   開店門檻低，行業競爭激烈。麻辣燙市場供給多為夫妻老婆店，對物業要求低，供給充沛而無序。截至2020年，中國麻辣燙市場CR5僅10.2%，行業格局高度分散。

●   行業已形成雙寡頭格局。根據招股書數據，在連鎖市場上，楊國福和另一家麻辣燙企業不分上下，市占率分別為4.3%和4.0%。從餐廳數量看，頭部兩家麻辣燙集團2020年分別為5238家及5200家，相較于其他連鎖麻辣燙企業門店數量上優勢明顯。

3.楊國福：餐廳加盟網絡龐大，盈利能力優秀

3.1

加盟模式實現快速擴張

● 逐步調整加盟模式，擴張餐廳網絡。楊國福麻辣燙成立于2003年，自成立以來公司不斷調整加盟模式逐步實現全國擴張。在成立之初，公司通過品牌直接授權在發源地黑龍江省及部分省外地區拓展餐廳網絡。2010年之后，隨著省內門店逐漸飽和，公司積極和第三方管理伙伴合作向華北華中地區拓展，并逐步建立供應鏈體系。自2015年起，公司通過自建研發及制造中心，統一供應調味料等產品，進一步加強對加盟網絡的管控能力，提升品牌影響力，并且進軍華東和華南市場。經歷20年發展，楊國福加盟門店網絡遍布全國，成為中國最大的連鎖麻辣燙品牌。

●  創始人家族股權占比高，餐飲運營經驗豐富。公司主要控股股東楊國福、朱冬波夫妻和其子楊興宇持股比例高達97%，管理層集中決策能力強。楊國福先生從事餐飲行業超過20年，經營管理經驗豐富。此外，公司員工激勵平臺上海福果果以及第三方管理伙伴激勵平臺上海圣恩福分別持股1.94%、1.09%，有助于提高員工積極性。

3.2

門店網絡遍布全國，下沉市場增速快

●  加盟餐廳門店占比高，下沉市場門店增速加快。截至21年9月末，楊國福品牌旗下共有5783家餐廳，僅3家為自營餐廳，其他均為加盟餐廳。隨著供應鏈加強，近年來公司加盟網絡加速向下沉市場拓展。截至2021年九月，三線及以下加盟門店占比達到47%，門店增速達14.3%。

●  加盟店單店單月平均銷售額恢復良好。2021年1-9月，各線城市加盟店單店單月平均銷售額均恢復并超過疫情前水平。其中一線城市加盟店單店單月平均銷售額2019-2021年1-9月分別為3.2萬元/2.8萬元/3.5萬元。二線及以下城市加盟店單店單月平均銷售額雖不及一線城市，但在2020年疫情中仍表現出較強韌性。

●  自營店平均客單價持續下降，單月平均下單數量已超過疫情前水平。受疫情影響，公司自營店平均客單價逐漸下滑，2019-2021年九月，直營店平均客單價分別為34.3元/32.3元/29.3元。而2021年前9月，直營店單月下單數量恢復良好，相較于2019年增長7%。

3.3

加盟業務利潤貢獻高，盈利能力向好

●  疫情后營收恢復迅速。受疫情影響，公司2020年營收同比下滑5.7%。隨著疫情好轉，2021年1-9月，公司營收達到11.6億，同比增長60.8%，已超過2020年全年營收。

●  加盟餐廳營收貢獻高。2021年公司加盟餐廳營收10.97億，同比增長64.4%。疫情后，公司逐漸關閉直營門店，加盟餐廳營收占比顯著提升，2021年1-9月達到94.3%。

●  銷貨是加盟餐廳核心收入來源，第三方產品占主導。從加盟餐廳收入結構看，公司根據加盟協議向加盟餐廳銷售自產貨品（例如四川工廠生產的調味料），轉售從第三方采購貨品（例如食材、調味料、設備和其他餐廳運營所需材料）。此外，公司還向加盟商收取加盟費用以及向入駐YGF2.0訂貨平臺的食品供應商收取平臺服務費。截至2021Q3,公司向加盟商銷售貨品收入達10.6億元，占加盟餐廳業務收入達96%。其中，轉售第三方采購食品，調味料和其他產品以及第三方設備直接占比達65.1%。

●  自產貨品毛利率近年顯著提高，毛利貢獻占比居首。2019-2021Q3，公司整體毛利率小幅提升，截至2021Q3達到30.2%，其中自產貨品毛利率達到44.7%，相較于19年提升10.8pct。自產貨品毛利貢獻占比在疫情中顯著提高并超過了轉售第三方采購食品，截至2021Q3，自產貨品毛利貢獻比達到43.7%。

●   歸母凈利潤超過疫情前水平，凈利率回升。疫情后，公司利潤端恢復較好，截至2021Q3, 公司歸母凈利潤達到1.97億，已經超過2019年全年凈利潤。從凈利率看，受益于整體毛利率提升，2021Q3公司凈利率回升，達到16.9%，相較于2019年提升1.8%。

●  ROE表現優秀。2019-2021Q3，公司扣非ROE分別為45.7%、34.36%、29.48%，在餐飲企業受疫情影響，盈利能力嚴重下滑時，公司仍保持不錯的ROE水平，展現了較強的抗風險能力。

4. 供應鏈布局完善，加盟管理體系成熟

4.1

完善的工業化供應鏈

 ●  工業化供應鏈支撐門店快速擴張。為滿足麻辣燙餐廳擴張的需求和零售業務的規模化生產，公司構建了覆蓋采購、生產、倉儲及運輸全鏈條供應鏈：1）采購端，同希杰、中糧屯河番茄等優質供應商展開直接合作。2）生產端，在四川建設工廠生產餐廳自用調味料，同時配備研發中心，進行產品創新和零售產品開發。3）倉儲及物流端，與第三方物流伙伴合作，布局10個常溫食材物流基地和23個凍品食材物流基地，常溫食材可保證2-3日內送到，凍品可在1-2日內送到。

4.2

多層次加盟管理體系

公司引入第三方管理伙伴協助擴大管理半徑，逐步形成了由第三方管理伙伴協助管理線下門店，總部進行IT賦能的龐大管理體系。

●  第三方管理伙伴管控門店，擴大管理半徑。公司和第三方管理伙伴合作，監督管理特定地區（合作管控地區）的加盟餐廳，配合公司總部對線下門店實施管控。在第三方管理伙伴管理上，公司通過股權激勵綁定利益，并實施保證金制度提高第三方管理伙伴積極性。

●  總部打造數字化管理平臺，提升管理效率。在前端管理上，公司通過建設YGF巡店系統，指派員工對加盟餐廳進行巡視，提升管理效率。在后端平臺建設上，公司采用自有的“YGF2.0訂貨APP” 簡化加盟餐廳的采購過程，加盟商通過APP擬下貨品訂購單，經內部員工或第三方管理伙伴員工審核訂單，確定擬定采購量與歷史訂單合理一致。此外，訂貨平臺上相繼入駐冷鏈物流和倉儲能力的供應商，提供區域特供凍品食物，不斷解決加盟商個性化采購需求。

5. 未來展望：下沉市場擴張，布局零售業務

5.1

深探下沉市場，門店網絡有望持續擴大

●  下沉市場擴張潛力大。從規模看，2020年三線及以下城市市場規模達719億， 2016-2019年CAGR達到10.3%，與一線及二線城市相當。隨著低線城市經濟發展，生活節奏加快，麻辣燙需求增速有望持續提升。

5.2

開啟零售業務，擴大業務版圖

●  零售與餐飲價值鏈相連結。隨著消費者對便捷餐飲服務需求的增長，打破傳統定義的消費場景勢在必行。按商品交易總額計算，中國復合調味料2020年的市場規模為1216億元，16-20年的CAGR為10.1%。按零售額計算，中國自熱鍋市場規模從2016年4億元快速增長至2020年70億元，CAGR為102.9%，預計2025年市場規模達到176億元。

●  公司于2021年1月正式推出第一個零售產品，截止21年12月31日，已經推出兩大類零售產品：方便速食類產品（麻辣燙自熱鍋和多人份自熱大火鍋）和復合調味料產品（火鍋底料）。所有的零售產品均在自營的四川工廠生產。賴于公司完善的餐廳網絡，零售產品通過、線下直銷和線下經銷等渠道進行售賣。

6. 風險提示

●  食品安全與品牌風險。

加盟制下，公司成為麻辣燙品牌塑造方，這是支撐公司成長性的核心來源。若門店快速擴張過程中出現食品安全事件，品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。

●  疫情恢復節奏影響盈利穩定性。

長期看，雖然疫情恢復是大概率事件，但恢復的節奏以及病毒變異等風險預測難度相對較高，散點疫情發生將會造成門店運營受影響。公司作為門店原材料供應商，其盈利穩定性收到疫情沖擊。

●  競爭加劇風險。

麻辣燙行業玩家眾多，競爭格局高度分散，若疫情后供給持續擴張，競爭急劇惡化，將對導致公司盈利承壓。

●  原材料價格上升風險。

麻辣燙的原材料以丸子，蔬菜，肉類為主，價格波動較大，上游公司因成本上升紛紛提價，這將導致公司原材料價格上升影響企業盈利。

●  研報使用信息更新不及時風險。