核心觀點：

2021年業績符合預期，盈利情況逐季改善。2021全年營收2071.9億元（+34.6%），歸母凈利潤42.7億元（-41.7%），扣非歸母凈利潤18.3億元（-70.1%）。其中四季度單季營收713.3億元（+60.7%），歸母凈利潤24.7億元（+43.0%）, 扣非歸母凈利潤15.0億元（+46.1%）。2021年業績之前已有預告，業績整體表現符合預期，其中21年10月并表的嘉里物流貢獻了3.7億元的扣非歸母凈利潤，剔除嘉里物流四季度并表的影響，順豐21Q4扣非凈利實現了約11.3億元（+9.9%），去年季度扣非利潤實現逐季改善（Q1、Q2、Q3分別為-11.3、6.6、8.1億元）。

提升收入質量、優化管控成本、新業務虧損可控，盈利能力持續修復。公司去年季度盈利能力實現持續提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分別為7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通過調整定價策略主動調優產品結構和客戶結構（逐漸淘汰了低價特惠專配產品），盈利能力最強的時效快遞業務實現了7.3%的穩定增長，收入質量得到提升。2）公司去年推進四網融通項目，該項目幫助公司優化了6億元以上的成本；同時公司精細化管控成本，資源利用率也得到提升。3）公司主動淘汰低價的特惠專配產品，豐網拓展速度穩健，經濟快遞業務在21Q4毛利實現了扭虧為盈；快運業務21H2的分部利潤虧損收窄至0.74億元（21H1為-5.08億元）；同城業務21年全年毛利也實現了轉正。

資本開支見頂，2022年穩健發展。2021年是公司的資本開支大年，資產投資額度高達192億元，資產投放方向主要包括分揀中心、飛機、倉庫、車輛、土地等。現階段，公司整體產能充足、將可以滿足未來較長一段時間內的業務發展需要，我們預計2022年公司資本開支將開始出現下降。考慮到3月以來全國多地疫情反復以及國內經濟環境具有挑戰，公司今年發展的主基調是穩健，我們預計公司全年時效快遞有望延續去年下半年的穩健增長，同時公司將繼續享受四網融通和精細化經營帶來的成本優化效益，2022年順豐業績有望大幅修復。

風險提示：國內疫情惡化；油價上漲超預期；時效快遞增長低于預期。

投資建議：下調盈利預測，維持 “買入”評級。

調低盈利預測，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為73.6/103.7/136.0億元（22-23年調整幅度-5.3%/-3.8%），分別同比增長72%/41%/31%。通過分部估值方法，得出公司未來6個月的合理估值約為60.1-62.2元，公司長期成長邏輯不變，維持“買入”評級。