核心觀點

?楊國福麻辣燙2003年成立于哈爾濱，是以加盟模式為主的中式快餐品牌，07年第一家加盟店開業，2010年，加盟網絡覆蓋至黑龍江大部分地區，楊國福開始委聘第三方管理伙伴，負責監督管理加盟餐廳。2015年，在四川建立自有研發及制造中心，統一供應自營及加盟餐廳的調味料。2017年，開始在海外拓展加盟網絡，第一家海外加盟餐廳在加拿大溫哥華開業。2021年1月推出第一個零售產品，截至2021.9.30，共有16個SKU零售產品，收入占比3.2%，全部在四川工廠自產，四川工廠43991平方，主要用于自產底料和零售產品。

?公司IPO資金用途：用于升級公司的生產設施，以支持公司的加盟餐廳業務線、豐富公司的品牌組合、擴大公司的零售產品供應以及抓住潛在的市場機遇（尤其是在麻辣燙價值鏈方面）。

?公司的未來開店計劃，擬定22-24年每年開設不少于1000家加盟店。

?2019、2020、2020.09、2021.09公司總收入分別為11.82億元，11.14億元（yoy-5.7%），7.23億元，11.63億元（yoy+60.8%），其中加盟餐廳收入分別為10.36億元，10.56億元，6.67億元，10.97億元，占比87.6%，94.8%，92.2%，94.3%。2019、2020、2020.09、2021.09公司期內凈利潤分別為1.81億元，1.69億元（yoy-6.7%），9400萬元，2.02億元（yoy+114%）。截至2021年9月30日，公司持有的現金及現金等價物約為1.39億元。

?19年自營餐廳收入占比為1.4%，自營餐廳持續收縮，當前收入占比不足1%，公司以加盟收入為主，19年、20年、2021.09加盟收入占比分別為87.6%，94.8%，94.3%。其中又以向加盟商銷售貨品為主，19年、20年、2021.09收入占比分別為82.7%，89.8%，90.9%。

?2020年中國餐飲市場規模4萬億，其中中式餐飲3.1萬億，在其中中式快餐6590億（麻辣燙市場規模為1142億） ，中國餐飲連鎖化率15%，美國為61%，日本為53%，麻辣燙連鎖化率22%。

?風險提示：食品安全風險，門店擴張不及預期，品牌下沉不及預期。

目錄

一、公司概況

楊國福麻辣燙2003年成立于哈爾濱，是以加盟模式為主的中式快餐品牌，07年第一家加盟店開業，2010年，加盟網絡覆蓋至黑龍江大部分地區，同時開始委聘第三方管理伙伴，負責監督管理加盟餐廳。2015年，在四川建立自有研發及制造中心，統一供應自營及加盟餐廳的調味料。2017年，開始在海外拓展加盟網絡，第一家海外加盟餐廳在加拿大溫哥華開業。2021年1月推出第一個零售產品，截至2021.9.30，共有16個SKU零售產品，收入占比3.2%，全部在四川工廠自產，四川工廠43991平方，主要用于自產底料和零售產品。截至2021年9月30日，在中國境內兩大外賣平臺開放外賣的加盟店分別超過3400家和4000家。

IPO資金用途：用于升級公司的生產設施，以支持公司的加盟餐廳業務線、豐富公司的品牌組合、擴大公司的零售產品供應以及抓住潛在的市場機遇（尤其是在麻辣燙價值鏈方面）。

公司的未來開店計劃，擬定22-24年每年開設不少于1000家加盟店。

2019年，2020年，2021.9.30，以及最后可行日期楊國福門店總數分別為4721家，5253（yoy+11%），5783家，5578家，其中自營店分別為5、2、3、4家，海外門店分別有8、15、21、20家。當前近9成門店主要分布在二線城市及以下，二線城市占42%，三線及以下城市占47%，超過8成收入來源于二線及以下門店。

截至最后可行日期，實控人楊氏家族控股96.97%（朱東波為楊國福妻子，楊興宇為楊國福兒子），股權集中，兩個員工激勵平臺上海福果果、上海圣恩福合計控股3.03%。2022年1月，員工持股平臺上海福果果成立，持有雇員激勵計劃項下可供認購的200萬新發行股份，控股1.94%。同時，為調動加盟商的積極性，第三方管理伙伴負責人激勵平臺上海圣恩福成立，持有該激勵計劃下可供認購的112.5萬股新發行股份，控股1.09%。

2019年、2020年、2020.09、2021.09公司總收入分別為11.82億元，11.14億元（yoy-5.7%），7.23億元，11.63億元（yoy+60.8%），其中加盟餐廳收入分別為10.36億元，10.56億元，6.67億元，10.97億元，占比87.6%，94.8%，92.2%，94.3%。2019、2020、2020.09、2021.09公司期內凈利潤分別為1.81億元，1.69億元（yoy-6.7%），9400萬元，2.02億元（yoy+114%）。截至2021年9月30日，公司持有的現金及現金等價物約為1.39億元。

收入結構拆分：

19年自營餐廳收入占比為1.4%，自營餐廳持續收縮，當前收入占比不足1%，公司以加盟收入為主，19年、20年、2021.09加盟收入占比分別為87.6%，94.8%，94.3%。其中又以向加盟商銷售貨品為主，19年、20年、2021.09收入占比分別為82.7%，89.8%，90.9%。

收入具體來看：

（1）自營餐廳：19年、20年、2021.09收入占比分別為1.4%、0.7%、0.5%，單店年營收分別282萬、207萬、194萬，客單價維持在30元左右，由于四家自營門店都在上海，主要作為實驗點，客單價及單店年營收在全國處于較高水平。

（2）加盟餐廳：

? 加盟費（合同一般為一年一簽，加盟商在簽約時一次性支付當年的加盟費）+系統維護費（規定加盟商要使用公司系統）：19年、20年、2021.09收入占比分別為4.9%、5%、3.3%

? 向加盟商銷售自產貨品：19年、20年、2021.09占比分別為25.2%、28.7%、29.6%

? 向加盟商銷售第三方采購貨品（主要是食材+調味料）：19年、20年、2021.09占比分別為57.5%、61.1%、61.3%

（3）其他（轉售庫存商品，加盟人員培訓等）：19年、20年、2021.09占比分別為10.9%、4.5%、2%。

截至21年底，公司共有464名員工，主要在四川和上海，同時還有37名外包人員，外包人員主要包括自營餐廳的服務員，廚師，收銀員等餐廳服務職責。

2019年、2020年、2020年9月、2021年9月毛利率分別為27.9%，28.7%，26.8%，30.2%，（以2021.09為例，加盟費和系統維護費毛利率100%，自營餐廳毛利率61%，加盟餐廳綜合毛利率有30%，其中公司向加盟商銷售自產貨品毛利率45%，銷售第三方采購產品毛利率20%，銷售設備毛利率25.6%）。

2019年、2020年、2020年9月、2021年9月公司員工(銷售人員，市場營銷人員）成本基本保持穩定，員工費用率分別為55.7%，61.2%，58.9%，53.3%。2019、2020、2020.09、2021.09公司折舊攤銷成本占比分別為23.2%，11.3%，13.8%，4.5%。

2019年、2020年、2020年9月、2021年9月歸母凈利率分別為15.1%，14.8%，12.7%，16.9%。

供應鏈方面，公司構建工業化供應鏈，覆蓋采購，生產，倉儲及運輸全鏈條，該工業化供應鏈提高了產品追溯能力，確保對食品安全標準的嚴格把控，同時有力支撐內部研發中心開創性地孵化新品，滿足門店擴張需求及零售業務運營的規模化生產。

采購：公司甄選供貨商，密切把控原材料和其他貨品采購。已與希杰集團、中糧屯河西紅柿有限公司等優質的供貨商開展戰略合作，確保高質量原材料和其他貨品的穩定供應。持續審查及監督供貨商，對其進行實地檢查及突擊檢查。同時，自主或與合資格第三方合作對采購的各類原材料及貨品進行質量測試和檢查，從源頭管控食品安全及產品質量。

       生產：四川成都有自營工廠，工廠按照歐盟BRC衛生標準，30萬級GMP要求設計并制造，2018年9月投產，主要為餐廳生產自用調味料，以及為零售業務板塊生產產品，擁有現代化設備，已經實現從原料儲備到成品碼垛的全流程自動化生產及智能化操作。四川工廠有內部研發中心，大型化驗室以及生產車間，可以實現研發和試生產程序結合，并回應反饋意見。設施自動化，湯底料的調料配比可通過“一鍵編程調整系統”簡化運營流程，降低人工操作負擔，確保食品安全合規的同時保留天然風味。截至2021年12月31日，四川工廠內部的研發中心已完成13項核心研發項目，將研發成果應用到了16款零售產品的SKU中，包括自熱麻辣燙、自熱大火鍋、火鍋底料等，上述產品均已經推向市場。

四川工廠2018年9月正式投產，主要生產調味料，包括麻辣燙湯底和其他調味料。2021年1月起，四川工廠開始生產零售產品。建筑面積43991平方米，設有研發中心，大型化驗室和生產車間，截至2021年9月30日，擁有6條主要生產線，其中湯底料又分為ABC三條產線，截至2021年9月30日，公司四川工廠產能如下：

由于部分生產線對應的產品尚未進入大規模生產階段，如湯底料B產線，湯底料C產線和方便食品產線，預計未來產能利用率會隨著生產需求的上升而上升。

倉儲物流：與第三方合作，利用他們的物流基地網絡統一采購貨品，截至2021年9月30日，與第三方物流伙伴合作，布局10個常溫食材物流基地及23個凍品食材物流基地，常溫食材通常2-3日可以送達，凍品通常1-2日可以送達。

加盟商管理方面，加盟商必須從公司購買貨品，其中麻辣燙湯底為公司通過四川自有工廠生產，調味料，食材，設備，包材為公司向其他第三方采購，再二次銷售給加盟商，對于加盟商有較為嚴格的管理措施，比如必須使用公司系統，以及調味料，食材由公司配送，自己僅能采購一些易壞不耐儲的蔬菜。

截至2021.9.30，5759家門店中5423家加盟店由第三方管理伙伴和楊國福一起管理，但是加盟商最終選擇權還是在楊國福。目前第三方管理伙伴有18家，都是已有的公司加盟商。

22年1月建立第三方管理伙伴的激勵計劃，激勵到17個第三方管理伙伴的負責人，通過上海圣恩福公司授予股權，第三方管理伙伴負責管理除上海，四川，西藏，海南，新疆之外的門店，主要負責每月巡店，新店開業之前評估，跟蹤和回訪加盟店，處理投訴或者突發事件，和第三方管理伙伴一年一簽約，公司定期對第三方管理伙伴負責人支付服務費。

加盟程序：公司加盟管控部門或者第三方管理伙伴審查加盟商計劃，運營資源，過往經驗，價值觀認可和選址等。通過初審后，公司評估選址，計算投資匯報，簽訂合約。

2019年，2020年，2021年9月每年新開986家、1467家、962家加盟店，但是也分別有1068家，939家，439家加盟餐廳停業，停業原因有兩種：

1、加盟商主動終止（占比85%-94%，多因為租金上漲，房屋動遷，商圈環境改變等原因，難以持續經營）。2、公司方面終止（因為加盟商表現不佳等原因）。

從加盟條約來看，超過三年持續經營的門店占比超過4成，但也有21%-28%門店經營期限不滿一年關閉。

單店模型拆解：

根據公司官網，以50平門店為例，加盟店總投資在10-30萬之間，北京最貴，鄉鎮最便宜，其中加盟商需要向公司繳納加盟費，從3.99萬-6900元不等，以及1-2萬元保證金。餐廳層面經營利潤率在30%+（扣除食材，員工，房租，水電雜費）。

二、市場概況

從公司所在市場來看，2020年中國餐飲市場規模4萬億，其中中式餐飲3.1萬億，再其中中式快餐6590億（麻辣燙市場規模為1142億），中國餐飲連鎖化率15%，美國為61%，日本為53%，麻辣燙連鎖化率22%。

根據Frost & Sullivan報告，中國餐飲市場在2016-2019年快速增長，從2016年3.6萬億元增長至2019年4.7萬億元，CAGR=9.3%。受疫情影響，2020年中國餐飲市場規模縮小至4萬億元，預測2025年將增長至6.1萬億元，CAGR=9.1%。

中式餐飲市場是中國餐飲市場的主要組成部分，2020年占比77.5%，從2016年2.9萬億元增長至2019年3.7萬億元，CAGR=8.5%。2020年縮小至3.1萬億元，預測2025年將增長至4.8萬億元，CAGR=9.0%。

中式餐飲可進一步劃分為中式正餐和中式快餐，其中中式快餐市場從2016年5647億元增長至2019年7556億元，CAGR=10.2%。2020年縮小至6590億元，預測2025年將增長至10678億元，CAGR=10.1%。中國中式快餐市場高度分散，根據楊國福招股書，2020年中式快餐CR5=2.9%，我們推測中國前五大中式快餐品牌分別是楊國福/張亮麻辣燙/老鄉雞/鄉村基/李先生牛肉面，對應的商品交易總額分別為49/46/41/32/25億元，楊國福和張亮麻辣燙市占率各自為0.7%（分別有5238家、5200家），老鄉雞0.6%（3100家），鄉村基0.5%（1100家），李先生牛肉面0.4%（1000家）。

麻辣燙為中式快餐的一個重要子類別，中國麻辣燙市場規模由2016年968億元增長至2019年1306億元，CAGR=10.5%。2020年市場規模縮小至1142億元，預測2025年將增長至1973億元，CAGR=11.5%。根據楊國福招股書，2020年中國麻辣燙市場CR5=10.2%，我們推測中國前五大麻辣燙品牌分別是楊國福/張亮麻辣燙/覓姐麻辣燙/小谷姐姐/刁四麻辣燙，對應的商品交易總額分別為49/46/10/9/2億元，楊國福和張亮麻辣燙市占率分別為4.3%和4.0%，，覓姐麻辣燙市占率為0.9%（700家），小谷姐姐市占率為0.8%（600家），刁四麻辣燙市占率為0.2%（590家）。

風險提示

食品安全風險，門店擴張不及預期，品牌下沉不及預期。