過去一年來看，交運板塊受疫情影響較大，集運、跨境電商、航空物流、大宗供應鏈在疫情下發(fā)展較好，航空、機場受損嚴重。未來一年，隨著疫情緩解，建議關注受益疫情緩解或者與疫情關系不緊密的板塊，如航空以及細分物流板塊。我們認為物流行業(yè)未來十年將持續(xù)向上，航空業(yè)未來1-2年隨著疫情的影響逐漸消散，供需進一步改善帶來潛在的客座率與票價彈性。

摘要

2021年復盤：2021年我們的年度策略標題為《航空乘風、航運破浪，快遞物流砥礪前行》。2021年交運各子板塊中，航運跑贏大盤44.2ppt，航空跑贏大盤20.0ppt，機場跑輸大盤25.8ppt。非快遞物流跑贏大盤8.3ppt，快遞2021年跑輸大盤6.3ppt（9月以來跑贏大盤20.8ppt）。

2022年展望：成長看物流，周期看航空。截至2021年12月，中國交運板塊市值約為3.1萬億元，而美國交運板塊市值為1.6萬億美元，是中國大約3倍，其中物流和航空市值差距較大，我們認為也是未來中國將長期向上的行業(yè)。（詳見策略報告《2022 策略：物流藍海，百舸爭流；航空改善、航運盤整》）

物流：2021年中國物流行業(yè)為15萬億元左右的大市場，比美國物流市場規(guī)模1.7萬億美元高出35%，而美股物流板塊市值為中國的2.5倍，原因在于：1）美國物流市場更多由專業(yè)的第三方物流來完成，而中國更多為自營；2）美國各個子板塊均經歷過龍頭整合，因此利潤率為中國的兩倍。未來十年，我們認為三個趨勢值得關注：1）參考國外經驗，經濟增速下行背景下，物流作為“第三利潤源”將受到重視，專業(yè)物流公司將持續(xù)高增長；2）隨著上游下游進入整合階段，中游物流行業(yè)必將整合，龍頭將持續(xù)集中；3）數字化程度高且有關鍵節(jié)點資源優(yōu)勢的龍頭將持續(xù)獲得成本優(yōu)勢從而勝出。

航空：未來航空業(yè)或是疫情恢復投資主線下最受益板塊之一，行業(yè)供需改善可期。我們認為在連續(xù)兩年低位運行下航空業(yè)未來供需恢復確定性強。國內經濟艙全價票的多年上調，疊加國際線階段性放開后部分航線供求失衡可能帶來的高票價彈性，均有望帶動航空盈利超預期。疫苗有效性提高、特效藥的研發(fā)推進及普及，病毒致死率降低、國際線逐步放開等事宜或將提振投資情緒，成為股價上行的催化劑。

風險

疫情反復，經濟下行超預期。

正文

2021年交通運輸板塊復盤及2022年展望

2021年復盤：航空乘風、航運破浪，快遞物流砥礪前行

2021年交通運輸領域各子板塊中，航運跑贏大盤44.2ppt，航空跑贏大盤20.0ppt，非快遞物流跑贏大盤8.3ppt。受疫情影響的基礎設施類，例如公路、港口、鐵路和機場相對大盤漲跌幅為+14.3ppt/+10.0ppt/-2.9ppt/-25.8ppt；另外快遞2021年跑輸大盤6.3ppt（9月以來跑贏大盤20.8ppt）。

圖表：交通運輸行業(yè)各子板塊2021年漲跌幅排序

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2021年交通運輸行業(yè)股票十大領漲和領跌

注：已經剔除了市值在50億人民幣以下的股票 

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2022年展望：成長看物流，周期看航空

中國交運板塊市值約為3.1萬億元，而美國交運板塊市值為1.6萬億美元，是中國大約3倍。我們將中國各板塊市值與美國做比較，其中差距較大的為：物流（美國2.1萬億元v.s.中國0.8萬億元）和航空（美國1.7萬億元v.s.中國0.5萬億元）。對比而言，我們認為物流會長期向上，航空行業(yè)未來1-2年隨著疫情的影響逐漸消散，供需進一步改善帶來潛在的客座率與票價彈性，重點上市公司或將迎來盈利與估值的雙重修復。

圖表：中美交通運輸板塊市值構成

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數據時間為2021年12月31日

過去一年來看，板塊受疫情影響較大，其中集運、跨境電商、航空物流、大宗供應鏈在疫情下發(fā)展較好，未來一年，隨著疫情緩解，建議關注受疫情負面影響或者與疫情關系不那么緊密的板塊，如航空、細分物流板塊。

物流：看好快遞、跨境物流和細分供應鏈物流賽道

3-5年行業(yè)趨勢：細分賽道持續(xù)增長，賽道龍頭百舸爭流

截至2021年年底，中國物流上市公司市值約0.8萬億元vs美國2.1萬億元；2020年中國物流總費用達14.9萬億元（占GDP 14.7%），高于美國物流市場規(guī)模11.1萬億元（占GDP比重為7.6%）。在產業(yè)升級、數字經濟的背景下，我們判斷未來3-5年會有更多優(yōu)秀物流公司上市，且上市公司市值也將持續(xù)增長，行業(yè)內的幾大趨勢值得關注：

?      第三方物流將持續(xù)滲透：2020年中國14.9萬億元物流費用中，僅約2萬億元為外包供應鏈物流，占比13%。企業(yè)自營物流仍占主流，而自營物流環(huán)節(jié)由于倉儲車輛等設施利用率低以及缺乏基于對比的績效考核，整體成本高于外包物流；隨著宏觀經濟增速下行、工業(yè)企業(yè)利潤承壓，我們認為物流作為“第三利潤源”將會得到重視，未來企業(yè)物流外包將會是大勢所趨，并且未來的外包或不再是簡單的某一個物流環(huán)節(jié)的外包，而是整體物流解決方案的外包，物流公司也將為客戶提供更具深度和廣度的服務。

?      上下游集中度提升將會促使中游（物流）的集中度提升：過去10年，根據國資委出版的《2020企業(yè)績效評價標準值》數據，中國大型工業(yè)國有企業(yè)平均收入復合增速8.2%，高過全行業(yè)平均收入復合增速6.1%，制造業(yè)在向頭部集中；零售向電商以及頭部企業(yè)集中，過去10年中國的網絡零售滲透率從2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百強銷售規(guī)模占社零比重從2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。隨著中國產業(yè)升級和消費升級持續(xù)演繹，上下游集中的過程中要求中游也要集中。事實上，美國物流普遍更加集約化，各物流賽道頭部公司收入利潤規(guī)模基本為中國的3-8倍，我們認為這是頭部集中的結果。

?      產業(yè)數字化和工業(yè)互聯(lián)網方興未艾，數字經濟將進一步與物流結合，擁有數字化能力及核心節(jié)點物流資源的公司更能實現(xiàn)整合：例如5G具有高帶寬、低時延、廣覆蓋的特點，天然更加適用于海量數據處理、傳輸速度和時延要求高的生產端，可能帶來生產端的設備互聯(lián)以及數據互聯(lián)，有效提升生產端物流的流轉效率；而AI技術也能夠有效解決物流的效率瓶頸，例如堆垛機加入機器視覺，可以在出入庫環(huán)節(jié)對包裝箱進行外觀自動破損檢測，減少檢測時間和出錯率。我們認為在科技的加持下，物流的信息和操作或更加標準化，更具規(guī)模優(yōu)勢，也更加利好有實力進行科技投入的頭部優(yōu)秀物流公司。隨著行業(yè)經歷整合，物流核心資產更加稀缺且更能釋放效益，我們認為擁有核心節(jié)點和資產的公司將充分收益。

圖表：中國物流行業(yè)未來會大發(fā)展：外包比例提升、行業(yè)進一步集中、科技加持物流

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中美物流細分行業(yè)龍頭公司對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

?      物流細分賽道龍頭均有超越市場發(fā)展的機會：2020年中國物流約15萬億元市場中，不乏若干規(guī)模大的細分市場，中國的物流效率差距更多在B端，在空駛率、多式聯(lián)運比例、物流自動化率、倉儲空置率和工業(yè)企業(yè)存貨周轉天數上和美國均有一定的差距。我們目前看好三大賽道，分別是快遞（0.9萬億元）、跨境電商物流（4,000億元）、一體化供應鏈物流（2萬億元），理由如下：

●      快遞：未來增長來源于目前的區(qū)域不平衡，2020年Top5省份浙江、廣東、上海、北京、江蘇占全國人口的21%，GDP的35%，但是占快遞業(yè)務量的63%，因此廣大中西部未來潛力依然很大。隨著線上（直播等電商模式創(chuàng)新）、線下（末端覆蓋面繼續(xù)下沉和加密）基礎設施的進一步完善，增長潛力有望進一步釋放，未來五年仍存在翻倍空間（過去五年翻三倍）；行業(yè)格局上，2H21價格戰(zhàn)拐點已至，我們預計在龍頭公司持續(xù)的投入下，產能、成本、服務、產品能力將進一步拉開差距，梯隊分化將更嚴重，從而逐漸實現(xiàn)競爭格局的出清和穩(wěn)定。

●      跨境物流：跨境電商和產業(yè)升級正在解決中國品牌在微笑曲線兩端的短板，提升中國品牌在全球的話語權。一方面，跨境電商在價格和品類上都優(yōu)于線下，有效打通了中國品牌的海外渠道力；另一方面，產業(yè)升級提振中國出口的產品力，提升中國品牌的全球影響。伴隨中國出海品牌話語權的提升，我們認為中國跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉換，在產業(yè)鏈上贏得更多的主導權。我們預計跨境電商物流規(guī)模將從2020年的3,946億元增長到2025年的9,521億元，對應復合增速19%。

●      供應鏈物流：如上所述，物流外包將成趨勢，我們認為一體化供應鏈市場有望從2020年2萬億元增長至2025年3.2萬億元，其中具有一體化能力且橫跨各行業(yè)的龍頭能夠持續(xù)受益，而若干個細分市場也會持續(xù)演繹龍頭集中的故事，比如化工物流（我們預計2021年第三方化工物流市場規(guī)模達6,200億元、前5家市占率不足3%）、大宗供應鏈物流（以貨值計算的市場40萬億元，2020年CR4僅為3.5%）。

圖表：中國物流行業(yè)全景圖

資料來源：國家統(tǒng)計局，民航局，Accenture，滿幫集團公告，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部 

注：行業(yè)規(guī)模為2020年數據，CAGR測算的時間區(qū)間為2021-25年

圖表：中國ToB物流整體發(fā)展水平相比發(fā)達國家仍然處于低水平（2020年數據）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

未來一年關注重點

通常而言，一個細分板塊的投資機會需要關注三方面：規(guī)模、格局和盈利模式。看長期3-5年機會我們更多看重規(guī)模的增長，對于中期的一年機會，我們會更多關注行業(yè)格局以及盈利模式。

快遞：我們認為格局將持續(xù)改善，龍頭有望實現(xiàn)高于行業(yè)增速的盈利增長；跨境電商物流：展望2022年，伴隨疫情的緩解，全球經濟有望逐步修復，跨境物流增速預計將伴隨中國出口增速恢復常態(tài)，而運價的回歸也將讓物流商的盈利回歸正常；供應鏈物流：龍頭公司均在深度和廣度上擴張。

快遞：行業(yè)觸底+監(jiān)管助推下的格局修復

存量龍頭公司之間的競爭依然存在，但競爭的內容將圍繞傳統(tǒng)快遞的份額、產品分層和新產品開發(fā)三個維度展開。我們認為通達系快遞對電商快遞這一單一產品的過度依賴，導致整體產品同質化，包郵制度下電商快遞定價模式呈現(xiàn)明顯的ToB屬性，疊加電商平臺之間的競爭直接或間接滲透到物流領域，由此形成的格局長期壓制行業(yè)的盈利能力。我們認為近期一系列涉及保障基層快遞員權益、平臺經濟反壟斷等領域的監(jiān)管措施，有望使得快遞公司成本面臨剛性約束而無法大幅降價搶量、一定程度上約束電商平臺的行為和邊界、增加新進入者快速獲取業(yè)務量的難度，從而有望突破原有格局。

繼續(xù)看好行業(yè)競爭格局改善的持續(xù)性和龍頭公司盈利逐漸釋放，但格局仍未出清，需關注進入淡季部分重點產糧區(qū)的末端價格出現(xiàn)回落的風險。2021年11月單價環(huán)比上漲3.8%，行業(yè)競爭格局改善邏輯繼續(xù)驗證。11月行業(yè)業(yè)務量同比增長16.5%，漲幅較10月的增長20.8%收窄，平均單價為9.49元，同比下降3.8%，同比跌幅相比10月的下降7.2%收窄，環(huán)比10月份上漲3.8%（對應0.35元）。異地件單價同比下滑7.7%，相比10月份的下滑12.0%跌幅收窄。在旺季提價情況下單票盈利修復，利潤彈性大。

圖表：市場規(guī)模：2021年超過1,000億件，對應10,000億人民幣收入

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：紅色為網購件，灰色為非網購件

圖表：區(qū)域分布不均衡，滲透率將繼續(xù)提高（2020年）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：義烏快遞業(yè)務量及同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：義烏快遞單價及同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：行業(yè)及部分上市公司快遞單價同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：上市公司凈利潤同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

跨境電商物流：助力品牌出海，中國物流商附加值提升

出口增長及運價紅利漸行漸遠，加速構建全球化能力的物流商有望在疫情后保持良性增長。2021年，中國出口增長持續(xù)超預期，1Q-3Q分別同增48.8%、30.7%、24.4%，1-11月我國總出口總值19.6萬億元，同比增長21.8%。強勁的出口支撐的另一面是疫情反復致運力緊缺，進而導致2021年跨境物流運價屢創(chuàng)新高：1-11月上海至北美跨境航空運價均價同比上漲42.7%，相關跨境物流商充分受益。

圖表：中國出口總額保持快速增長

資料來源：萬得資訊，海關總署，中金公司研究部

圖表：中國進出口季度同比增速預測

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國跨境電商進出口規(guī)模及增速

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表：2021年跨境空運運價屢創(chuàng)新高

資料來源：Tac Index，中金公司研究部

供應鏈物流：市場大而散，龍頭優(yōu)質企業(yè)有望持續(xù)獲得市場份額

龍頭公司均在深度和廣度上擴張。

航空：周期底部，復蘇可期，關注國際線放開進程

行業(yè)已連續(xù)兩年受疫情嚴重沖擊。回顧2021年，在春運就地過年、5月廣深疫情、8月南京疫情及此后多地散發(fā)疫情的數輪沖擊下，航空公司運營及業(yè)績均未出現(xiàn)顯著恢復。經營上，1-11月五家上市航司（三大航及春秋、吉祥）國內線ASK/RPK為2019年同期的93%/80%，同比增長15%/14%，國際線保持低位運行；業(yè)績上，前三季度五家上市航司合計虧損245億元，而2020年同期為虧損273億元，減虧幅度有限。

圖表：五家上市航司國內ASK、RPK及客座率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：五家上市航司國際ASK、RPK及客座率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

未來航空業(yè)或是疫情恢復投資主線下最受益板塊之一，行業(yè)供需改善疊加票價市場化，或帶來盈利大幅改善。我們認為在連續(xù)兩年低位運行下航空業(yè)未來供需恢復確定性強。雖然航空業(yè)較難呈現(xiàn)如集運板塊因供給常年處于低位且需求大幅抬升而表現(xiàn)出的一年接近10倍的股價收益，但我們認為后疫情恢復時代相較于疫情前，航空業(yè)整體供需亦有望出現(xiàn)改善，疊加票價市場化持續(xù)推進，帶動航司盈利提升。

?      供給：相較于十三五期間民航高速發(fā)展和行業(yè)質量提升并行的狀態(tài)，我們認為十四五期間行業(yè)發(fā)展遵循“高質量發(fā)展”要求，或更傾向于行業(yè)治理體系能力及經濟效益的提升。2015至2019年5家上市航司整體機隊規(guī)模CAGR為7.3%；受疫情影響，2020年增速為1.0%，2021年前11月五家上市航司共引進81架飛機，規(guī)模較年初也僅增長3.3%；向前看，根據上市航司披露的運力引進計劃以及CAPA數據庫所顯示的737MAX訂單情況，我們預計行業(yè)未來兩年機隊復合增速或在5%左右，顯著低于十三五期間的復合增速。

圖表：五家上市航司合計機隊規(guī)模及增速預測

注：CAPA訂單含航司向飛機生產商及租賃商所下訂單，假設737MAX訂單在2-3年內交付；圖中虛線部分為包含了737MAX的增速及規(guī)模預測  

資料來源：萬得資訊，CAPA，中金公司研究部

?      需求：國內線方面，我們認為未來居民國內出行對于疫情的感知或會有所鈍化，疫情反復的負面影響邊際減弱，而人均GDP仍然維持增長，國內需求仍將波動向上，2023年行業(yè)RPK較2019年或仍能實現(xiàn)高個位數復合增長；國際線方面，中國當前疫苗完全接種率為84%，領先世界主要高收入國家14ppt，但在“五個一”政策及嚴格的出入境隔離措施下國際線仍低位運行；而根據CAPA，2021年末主要海外國家國際線供給平均已恢復至2019年的49%，美國已接近80%。我們認為未來我國國際線放開終將到來，參考IATA預測，我們假設2023年中國國際線恢復至接近2019年水平。

圖表：2021年末中國與海外國家新冠疫苗接種率比較

注：國家分類按照世界銀行標準  

資料來源：萬得資訊，Our World in Data，世界銀行，中金公司研究部

圖表：國內外國際線供給恢復進程

資料來源：萬得資訊，Our World in Data，世界銀行，中金公司研究部

?      票價：航空業(yè)票價市場化在2018年進入改革深水區(qū)，各航空公司開始了對國內核心商務的提價，并在之后的航季中繼續(xù)上調（每年有兩次上調機會，每次最多上調經濟艙全價票10%）。以京滬線為例，在2018年票價上調前，經濟艙全價票價格為1,240元，當前部分航司京滬線經濟艙全價票價格為1,960元，已經上漲58%。我們認為在供不應求階段，核心航線經濟艙全價提升或有望提升航司公司盈利。

圖表：京滬航線全價變化

資料來源：攜程，中金公司研究部

我們建議投資者密切關注1）國際線放開進程：3月中下旬或是潛在的時間窗口；2）Omicron毒株海外確診病例數變化。

密切關注國內外國際線放開進程。隨著疫苗接種持續(xù)推進、特效藥研發(fā)以及國內外“開放落差”放大，我們預計我國國際線或于2022年下半年逐步放開，而冬奧會以及二十大后為兩個重要的時間觀察窗口。海外方面，目前主要國家國際線供給平均恢復至2019年同期的49%，且在10月Omicron變種毒株出現(xiàn)后并未出現(xiàn)明顯的收縮。從放開較早的歐洲國家看，其主要樞紐機場在2021年11月的國際線供給、需求分別已恢復至2019年同期的65%、55%，航班平均客座率為66%，較2019年同期水平低10ppt。

國際線放開后行業(yè)供需表現(xiàn)或有望超預期。需求側，我們認為我國居民出行需求隨著可支配收入的增長而增長，“我要走更遠”仍為美滿出行下的主要趨勢之一，在兩年多的疫情期間所積壓的跨國出行需求有望于國際線打開后迎來高增長；供給側，考慮到中國大陸對于本土新增病例的審慎態(tài)度，我們認為國際線打開初期供給或仍較緊張，在供給緊張的情況下國際線票價水平在短期內或有望依舊維持高位。

圖表：歐洲主要樞紐機場供需恢復情況

注：主要樞紐機場包括德國慕尼黑機場、英國倫敦希思羅機場、法國巴黎機場、法國尼斯藍色海岸機場  

資料來源：萬得資訊，公司官網，CAPA，中金公司研究部

疫苗、特效藥及病毒本身特性變化等因素或將催化股價上行。我們認為在板塊修復過程中，疫苗有效性提高、特效藥的研發(fā)推進及普及，病毒致死率降低等事宜或將提振投資情緒，成為股價上行的催化劑。回顧2021年板塊行情，2020年末多款新冠疫苗上市，2021年初多國加速疫苗接種，A/H航空板塊在二月初至三月中旬分別上漲28%/38%；10月、11月默克、輝瑞特效藥公布臨床三期結果后A/H航空板塊在短期內獲得約10%的漲幅；10月下旬Omicron變種毒株引發(fā)全球擔憂后板塊大幅下挫，但后續(xù)證據陸續(xù)顯示該變種癥狀相對輕微，投資者情緒有所復蘇，板塊情緒有所提振。

圖表：2021年航空板塊復盤：波段式行情，疫苗、特效藥及病毒特性等為主要催化劑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：當前主要新冠口服藥物

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)DA，公司官網，彭博資訊，中金公司研究部