核心觀點  

1. 2018年總結：內外需均超預期，份額加速向龍頭集中

2018年工程機械行業產銷兩旺，多個產品銷量創歷史新高，其中以挖掘機產品最為典型，需求超預期來自于國內和國外兩個維度。帶動需求超預期的主要原因包括：（1）下游基建和地產投資仍然保持較快增長；（2）更新需求持續貢獻，尤其是在環保政策趨嚴的背景下更加明顯；（3）海外市場同步回暖，國內企業加快出口擴張。2018年是需求深化之年，在主機廠的財務特征上，也是利潤開始復蘇之年，財務更加規律，經營更加穩健。經營過程中，市場份額加速向龍頭集中，挖掘機、起重機、混凝土機械等都形成了龍頭企業集聚的特征。

2. 2019年展望：需求下沉，關注非挖彈性，關注財務新特征

展望2019年，不論是宏觀環境還是中觀環境都有利于行業需求保持穩定增長，寬貨幣穩增長的基調有助于行業需求持續深化，競爭格局繼續分化，主要體現在幾方面：（1）挖掘機需求增速放緩，非挖掘機產品繼續保持快速增長，需求逐步向后周期產品擴散；（2）結構方面，需求繼續向下沉，農村市場的出現，小型挖掘機和短臂架泵車仍然是增速最快的子產品；（3）競爭繼續分化，龍頭企業在經營能力、抗風險能力、服務能力等方面繼續優于小企業，份額持續向龍頭企業傾斜；（4）出口繼續貢獻增量，龍頭企業開始塑造國際化品牌，啟動本土化經營；（5）財務新特征顯現，重點主機廠經營更加穩健，市場份額更加鞏固，資本開至少、有息負債低、經營穩健等新特征顯現，利潤率提升的機制更加順暢。

投資建議

當前工程機械板塊需求保持穩定，在寬貨幣的基調下，財政政策也更加積極，宏觀環境有助于下游投資需求的復蘇企穩，中觀方面，行業更新需求為工程機械各項產品提供了較強的中期需求基礎，微觀方面，企業凈利潤率持續改善，市場份額加速向龍頭企業聚集。當前板塊估值處在歷史底部區域，我們認為工程機械板塊有希望在2019年在估值方面有一定向上修復空間。我們建議重點關注工程機械領域的龍頭企業，2019年重點關注非挖掘機產品業績彈性較大的品種，重點推薦三一重工，以及行業核心零部件企業恒立液壓，同時建議關注中聯重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工機械、柳工和艾迪精密。

風險提示

宏觀需求波動帶來工程機械需求波動；房地產投資和基建投資增速下滑；行業競爭加劇導致毛利率下滑；應收賬款積壓形成壞賬風險。

正文內容

一、2018年工程機械行業回顧 

1.1 挖掘機等多個產品銷量創歷史新高

回顧2018年，工程機械各類產品產銷兩旺。根據中國工程機械工業協會挖掘機械分會行業統計數據，2018年納入統計的25家企業共計銷售挖掘機產品203420臺，同比增長45%，國內市場銷量（統計范疇不含港澳臺）184190臺，同比漲幅41.1%。出口銷量19100臺，同比漲幅97.5%。18年挖機銷量增速較2017年的99.5%的高增速有所放緩，但2017年的超高增速來源于2016年的較低基數。在17年挖機銷量已達140302臺的大基數前提下，2018年仍然實現45%的增長，絕對銷量突破歷史新高。

推土機方面，仍然是從2016年逐步實現銷量復蘇，2017年推土機銷量為5707臺，在此基礎上，2018年實現銷售7600臺，同比增長33.2%。裝載機、壓路機2018年的銷量分別為119104臺和18376臺，增速分別為22%和7%。

總體來看，2018年工程機械板塊基本面保持強勁，工程機械主要產品高速增長的動力主要在于以下幾點：第一，基建投資和房地產項目投資保持增長，工程機械產品滿足了多樣化的工程需求；第二，工程機械龍頭企業國際化程度的持續提高拉動產品出口同比增加，“一帶一路”進程帶動工程機械產品海外市場持續復蘇。第三：產品更新換代需求，一般來說，挖掘機保有年限為8-10年，則2018年的更新需求來源于2008-2010的挖掘機保有量；第四，產業技術升級帶動更高配置的設備需求, 環保趨嚴加速舊機淘汰。

從挖機結構來看，小挖仍然占據主要銷售份額。從需求結構來看，2018年大/中/小挖掘機銷量占比分別為15%/26.3%/58.7%。18年9月開始小挖增速超過大挖和中挖增速，12月份小挖增速達21.8%。產業驅動力從城市向農村演化，反映在產品結構上，就是小挖占比的提升和中大挖占比的下滑。小挖需求活躍主要和新農村建設、鄉村振興規劃帶動的小型零散項目增多有關。從2016年以來工程機械復蘇周期的一大特征就是農村市場帶來的增量空間。農村市場成為十九大以來政策傾斜的方向，其內涵在于補短板，緩解城鄉發展之間的“剪刀差”。

1.2  國內品牌份額提升，加速向龍頭集中

國產品牌份額維持高位，行業龍頭強者恒強。從單個企業銷量來看，工程機械行業呈現出行業集中度提升，強者恒強，龍頭企業市占率持續提升的趨勢。以挖掘機市場為例，2018年挖機銷量排名第一的企業為國產品牌三一重工，徐工、柳工等品牌份額也位于行業前列。在前幾年的行業調整中，隨著競爭態勢越發激烈，中小型工程機械企業，實力較弱的外資工程機械企業逐漸被淘汰，龍頭企業市占率不斷提高。2018年，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率分別為23%、13%、11.5%和8%。

2008-2018年的10年中國內挖掘機市場集中度指標呈現倒“U”型變化趨勢。2008-2012年，受益于4萬億投資計劃，工程機械需求旺盛，行業出現新進入者，集中度降低，行業競爭異常加劇。2012年起，行業需求收縮，部分中小公司被淘汰出局，市場集中度回升。2012年行業CR4（行業前四名份額）、CR8（行業前八名份額）分別為36.7%和60.1%，到2018年上漲至55.6%和78.3%，分別增長18.9個pct和18.2個pct。2018年挖掘機市占率排名前三的企業分別是三一重工、卡特彼勒、徐工。未來隨著行業競爭進一步加劇，可能出現幾家龍頭劃分市場的多寡頭競爭格局。

2018年挖掘機市場中，國產品牌份額提升至53%，日韓、歐美品牌份額分別占比27%和20%，國產品牌已成絕對主導。行業龍頭三一重工挖機市場的市占率呈現持續上升趨勢，2018年三一市占率達到23.07%，十年內提升18.9個pct。

壓路機方面，徐工作為行業的絕對龍頭，市占率保持在18%以上。從2015年開始，徐工市占率持續上升，到2018年，徐工市占率達到27.49%，提高3.46個pct。從行業集中度指標來看，工程機械復蘇的新周期內，隨著2016年開始需求的持續復蘇，行業集中度也開始持續提升，CR4從2016年的47.74%上漲至55.62%，市場份額向行業龍頭集中。

推土機方面，山推占據絕對的龍頭地位，2018年山推推土機銷量占比達到64.5%，占據過半市場份額。推土機市場行業集中度極高，2018年84.74%的銷量由前四家企業壟斷，95.29%的銷量由前八家企業壟斷。

起重機械三足鼎立格局形成，行業集中度高。我國汽車起重機銷量前三名企業分別為徐工、中聯重科和三一重工，2018年分別占據45.7%、23.1%和22.4%的市場份額。徐工擁有絕對優勢，三一重工市場份額近年來不斷提升，逐步發展到與中聯重科齊頭并進。行業CR3始終保持在80%上以上，2015年以來起重機行業集中度持續提升，CR3從86.2%提升至2018年的91.2%，提高5個pct，產品加速向龍頭集中。

1.3  全球同步性加大，出口銷量創歷史新高

整體來看，工程機械出口金額屢創新高，增速持續提升。自2016年工程機械復蘇的第三輪周期以來，工程機械出口金額增速提升明顯，2016年工程機械出口金額累計169.6億美元，2017年出口金額累計201億美元，同比增速達18.5%。2018Q1工程機械出口累計金額為51.9億美元，同比增速達到29%。

發達國家產品需求向小型化，多功能化方向發展。根據日本建設機械工業會數據，小型液壓挖掘機國外出貨金額占比30%。當發達國經濟發展中后期，城市基礎設施基本建成，設備則以挖掘機和輪式裝載機為主，小型挖掘機充分受益。從生產的角度，挖掘機是附加值最高的產品，適用范圍更廣、運輸或者在外生產易于實現。

回顧2018年，中國挖掘機出口銷量創歷史新高，增速屢破紀錄。根據中國工程機械工業協會數據，2018年中國挖掘機出口銷量達19100臺，同比增長97.5%，較2017年出口銷量幾乎翻倍，實現巨幅增長。分月度來看，2018年全年月度出口銷量均實現正向增長。除2018年12月月度同比增速有稍微下滑以外，2018年其余月份挖掘機出口銷量增速實現突破，其中7月實現同比增速171%。

從挖掘機出口結構來看，國產品牌三一重工占據挖掘機出口銷量最大份額，達34%。卡特比勒在中國生產的挖掘機仍然實現大量出口，占比32%的出口份額。此外，徐工、柳工等國產品牌在挖掘機出口市場中仍然占據一定優勢，分別占比6%和8%的較大份額。

二、展望2019：行穩致遠，穩就是快

2.1  需求：挖掘機增速繼續放緩，非挖繼續保持高增長

工程機械下游行業的需求主要來自于國家基建和房地產投資領域，以重點產品挖掘機為例，其需求場景包括：（1）鐵路、公路、市政等基礎設施建設；（2）房地產投資帶來的土方挖掘；（3）礦山開采帶來的采掘需求；（4）制造業基礎設施建設帶來的土方挖掘需求；（5）農村基建和其他應用。從下游需求貢獻的力度來看，工程機械仍然主要是由基建和地產決定的。

2018年以來，國內基建投資增速逐步放緩，展望2019年，在寬貨幣的信用背景下，信貸投放有望恢復，基建投資增速有望企穩回升。地產投資方面，根據國家統計局數據顯示，2018年7月份以來，國內地產新開工面積持續保持20%以上單月增長趨勢。因此，從當前的需求來看，下游地產和基建端的投資有望保持積極穩健的增速。

（1）挖掘機產品展望：保有量有所提升，新機銷量增速逐步放緩

根據工程機械協會數據，2018年全年挖掘機銷量203420臺，同比增長45.0%，創下歷史最高年度銷量，已經較2011年銷量增長14.1%。隨著保有量迅速積累，預計挖掘機增速將繼續放緩就，我們按照10年期保有年限進行測算，2018年底國內挖掘機保有量約為141萬臺，保有量從2016年觸底后連續兩年小幅回升。

從單月銷量增速看，2017年挖掘機單月銷量增速平均值在104.0%、2018H1挖掘機單月銷量增速平均值61.6%（其中將1-2月累計銷量增速代替1月、2月單月銷量增速）、2018H2挖掘機單月銷量增速平均值已回落至30.0%，2018年11月、12月銷量增速分別為14.9%、14.2%。在高基數的背景下，2019年挖掘機銷量增速中樞有望繼續下移，增速逐步放緩，但是絕對銷量依然會維持在較高水平。

（2）非挖掘機產品增速持續保持高增長

在工程機械產品序列中，除了挖掘機之外，混凝土機械和起重機是兩項重要的產品，目前三一重工、中聯重科和徐工機械分別在這兩個領域有著較高的市場份額。由于混凝土機械產品復蘇的步伐略晚于挖掘機，2019年非挖掘機產品的增速有望繼續保持高增長。

行業自身產能出清，供需矛盾緩解。過去由于激進銷售，積壓了大量存量的泵送產能，導致混凝土泵車新機銷量壓力較大，降幅較大，全社會平均產能利用率降低，我們用混凝土機械保有量指標和商用混凝土產量數據做測算，2019年行業供需矛盾將進一步緩解，產能利用率大幅度提升。存量設備產能利用率提升，有助于提高新機銷量。

非挖掘機業務逐步貢獻毛利和凈利，成為業績重要增量因子。從中聯重科的分項業務毛利率來看，經歷了2017年上半年的集中計提后，混凝土機械、起重機械的毛利率呈現穩步上升的態勢，其中，起重機械的毛利率已回升至2010-2011年的水平；而混凝土機械因還有少量二手機銷售，毛利率離2010-2011年的水平仍有較大差距。隨著二手機處理完畢，混凝土機械的盈利能力提升值得期待。

從三一重工的分項業務毛利率來看，起重機在2017年下半年曾經集中處理歷史包袱，而2018年正在回歸合理狀況。樁工機械受歷史包袱影響不明顯，2018年上半年毛利率已回升至38.6%的水平。2019年，我們認為是觀察混凝土機械、起重機械毛利率恢復的重要時間窗口。

2.2  結構：需求下沉農村市場，小挖和短臂泵車繼續發力

工程機械產品結構的變化是過去工程機械行業微觀變化的重要體現，由于土方作業的零散性和勞動力替代效應，挖掘機和混凝土泵車等產品，逐漸體現出了對初級建筑勞動力的替代。尤其是在廣闊的農村地區，小型挖掘機、微型挖掘機和短臂架泵車暢銷各個區域，我們根據國家統計局的FAI口徑，對挖掘機下游需求結構進行測算，發現農村需求從2011年以來，占挖機銷量的比例持續提升，2018年占比達到了30%，基建和地產需求占比達到60%。

根據CCMA的數據顯示，2018年的新機銷量結構中，小挖占比也達到了59%，中挖占比26%，大挖為15%，小型挖掘機大部分最終都進入到了農村市場。混凝土泵車的銷量中，短臂架泵車占比可以達到40%，短臂架泵車主要迎合了農村地區的作業環境和性價比，在農村區域被廣泛接受。

目前農村建設中住房、公路、水利等項目工程，多采用人工或半機械化施工方式，存在工期冗長、人工成本高、質量不可靠等問題。V8 混凝土成套設備可實現混凝土的機械化施工，在施工工藝、工期、成本、質量上具有絕對的優勢，且產品輻射范圍超過30公里，市場前景十分廣闊。

以三一重工C8為例，泵車設計寬度、總重、高度均符合農村道路要求；攪拌車寬度僅2.3m，高度3.36m； 在狹窄崎嶇的鄉村道路上均可輕松行駛。同時，以三一V8成套設備同時具有良好的投資收益性，若年產銷混凝土3萬方，約可獲利164萬元/年。

 2.3 競爭：市場份額繼續向龍頭企業傾斜

2018年國內工程機械行業體現出了比較明顯的強者恒強的趨勢，市場份額向龍頭集中。龍頭企業在產品、渠道、售后等方面比較完備，當行業需求回升，迅速占領市場份額。隨著市場成熟度提高，傳統機械領域的優秀企業通過產品質量、銷售渠道、售后服務等形成正向循環的份額提升。機械行業特別是主機裝配廠的產能具有較大彈性，因此份額提升趨勢并沒有受到需求波動的影響，形成企業的向上斜率。

以挖掘機市場為例，三一重工的市場份額從2011年的10.6%，提升至2018年的23.1%。如果觀察30噸以上的挖掘機產品，三一重工的市場份額在2011年僅為8.4%，2018年升至20.5%。如果我們觀察整個市場份額，在高附加值、高技術要求的領域，優秀企業提升市場份額的可持續性更強，顯示其競爭壁壘的差異。

展望2019年，市場份額將會繼續向龍頭傾斜，但是行業可能也可能面臨著比較明顯的競爭加劇。隨著本輪需求迅速擴張，各家企業對于產能備貨更加充足，終端代理商之間的價格戰已經有所體現。此時，更加考驗企業的現金流狀況、產品能力和服務能力，龍頭企業優勢比較明顯。挖掘機屬于耐用資本品，理性的購買者會綜合評價初始購置成本、維修和保養成本、人員成本、能源成本、置換成本和殘值率，龍頭企業在這方面相對于小品牌更具有競爭優勢，因此2019年挖掘機市場將會是進一步加速集中的一年。

2.4  出口：持續貢獻增量，龍頭企業塑造國際品牌

從發達國家工程機械行業發展歷程來看，20世紀80年代以來，隨著西方發達國家大規模基礎設施建設項目的不斷完善，工程機械產品市場需求增長開始減緩，市場趨于飽和。而海外市場將成為新的盈利支撐點。2003年日本工程機械國外出貨額超過國內出貨額，并成為需求主導力量。

2017年三一重工的海外收入突破110億元，占收入的比重接近30%，毛利率在25%左右。2018H1三一重工海外收入60.9億元；毛利率25.6%，較上年同期提升1.2個百分點。未來海外業務利潤率的提升，與規模擴張、渠道管理、產品結構等具有緊密關系。在中國以外的市場，三一重工建立了歐洲、北美、印度、拉美等四大生產基地。

2.5  財務：更加穩健，利潤率提升機制逐步順暢

隨著工程機械行業進入銷量鈍化階段，利潤率的提升和修復將成為企業利潤釋放的核心驅動。2017年工程機械企業的單季度凈利潤率呈現巨大的波動，并且方向各有差異，顯示需求復蘇初期，企業在清理歷史包袱的巨大影響。而進入2018年，三一重工、徐工機械等企業，單季度凈利潤率穩定性已趨于一致，企業利潤率釋放機制進一步釋放。

我們認為，利潤率提升和修復的路徑，主要包括四點：營業收入的彈性、毛利率修復、資產出清、經營性現金流回升及負債壓力減輕。經歷此前下行周期的“慘痛教訓”后，龍頭企業持續加緊修復資產負債表，為可能的需求下行做盡可能充分的準備。以三一重工為例，其有息負債規模從2016年的高點回落超過100億元，而持續創新高的經營現金流凈額提供了源源不斷的動力，這些新的特征將會是工程機械企業2019年重要的財務表征。

三、板塊估值討論和投資建議 

板塊估值討論：當前工程機械板塊PE估值處于歷史較低的水平，我們納入行業重點的4家企業從2005年以來的PE-TTM數據，國內工程機械板塊在過去13年中，長期估值帶位于10-40x之間，20x是估值中樞，當前PE-TTM水平已經逐步接近歷史底部，如果考慮最新2018年的業績預告，目前PE-TTM水平已經達到了歷史最低位的10x左右。PB估值亦是如此，2013年以來，板塊PB一直處于低位，當前資產質量逐步修復，有望帶動板塊PB估值迎來向上的修復空間。

參考海外重點企業的估值體系，小松和卡特長期PE估值水平基本保持在10-20X之間波動。歷史上，小松和卡特的估值（按照半年度來看），大致有4次觸及了10x的PE水平，最近兩次分別是2009年和2012年。剔除一些異常的年份（1976-1987年、1991-1993年、2998-2009年），估值超過20x的時間點不多；縱觀幾輪股價漲幅的高點，大概對應當年的PE是15倍左右，分別出現在2007年、2011年和2018年。

綜上所述，當前工程機械板塊估值處于歷史底部，橫向看海外市場龍頭企業的估值水平也遠高于當前國內重點公司，從估值角度看，工程機械板塊有望整體迎來估值修復的空間。

投資建議：當前工程機械板塊需求保持穩定，在寬貨幣的基調下，財政政策也更加積極，宏觀環境有助于下游投資需求的復蘇企穩，中觀方面，行業更新需求為工程機械各項產品提供了較強的中期需求基礎，微觀方面，企業凈利潤率持續改善，市場份額加速向龍頭企業聚集。我們建議重點關注工程機械領域的龍頭企業，2019年重點關注非挖掘機產品業績彈性較大的品種，重點推薦三一重工，以及行業核心零部件企業恒立液壓，同時建議關注中聯重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工機械、柳工和艾迪精密。

四、風險提示

風險提示：宏觀需求波動帶來工程機械需求波動；房地產投資和基建投資增速下滑；行業競爭加劇導致毛利率下滑；應收賬款積壓形成壞賬風險。