國君交運：交通運輸行業周報

報告發布：2021年10月25日

投資要點

一、每周一圖：國際航空貨運高景氣，客運待恢復。

（1）國際航空貨運高景氣：需求已恢復增長，運價仍維持高位。2021年8月，全球航空國際貨物周轉量CTK較2019年同期增長9%，北美恢復領先，或源于美國財政刺激政策。同時，因腹艙運力大量減少，貨運價格飆升，以上海至北美航線為例，估算10月航空運價均值較2019年同期上漲227%。（2）國際航空客運仍待恢復：各國疫情管控政策差異，導致復蘇差異。2021年8月，全球航空國際客運周轉量RPK僅為2019年同期的31%。其中，歐洲恢復44%，北美恢復41%，亞太僅恢復7%，推測背后是各國對疫情管控政策的差異，亞太地區的旅行限制相對最為嚴格。預計2022年復蘇差異可能仍將延續。

二、航空：短期業績承壓，建議關注逆向時機。

國內疫情反復，抑制出行需求，預計Q3行業將大額虧損，小航表現繼續好于大航。本土疫情多點擴散，本周國內客流回落至2019年八成上下，公商務客流相對穩定，國內平均票價小幅回升。近日北京防控升級后，預計國內量價將回落，市場恢復需等待。2021冬航季發布，估算新航季國內客班時刻較2019冬航季增長23%。航空具備“國際放開”與“國內大循環”的雙重盈利恢復邏輯。短期業績仍將承壓，未來一年逐步恢復更具確定性。建議關注逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H/A、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

三、快遞：Q3凈利降幅普遍收窄，邊際改善有望繼續。

9月行業快遞量內生增速基本保持穩定。9月行業單票收入顯著回升，通達系單票收入亦環比普升，且回升幅度均接近或大于0.1元，推斷9月全網0.1元/票的派費上調應已較順利傳導，略好于我們的預期。旺季提價在即，預計單票收入有望繼續回升。根據已披露的三季報及業績預告，快遞企業Q3利潤降幅已普遍收窄，預計Q4利潤同比降幅有望繼續收窄甚至扭轉。基本面邊際改善，將進一步催化頭部企業估值修復。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。

四、集運：美線貨量絕對值環比回落，警惕需求拐點。

本周上海至歐美航線載運率保持接近滿載，運價高位震蕩。三季度傳統旺季美線貨量較2019年增速明顯收窄，更重要的是貨量絕對值環比回落，低于市場預期。美西港口仍擁堵嚴重，考慮到核心瓶頸在于美國內陸供應鏈彈性有限，未來港口擁堵緩解仍需時間。紊亂階段終將結束，考慮市場預期，與風險收益比，維持集運業"中性"評級。

五、風險提示。

國內疫情反復、全球疫情持續、病毒變異、疫苗接種速度與效果不及預期、管制政策、航司融資攤薄、經濟下行、油價匯率、安全事故、電商資本行為、反壟斷監管等。

目錄

報告正文

1

每周一圖：國際航空貨運高景氣，客運待恢復

• 國際航空貨運高景氣：需求已恢復增長，運價仍維持高位

（1）國際航空貨流2021年已恢復至較2019年正增長。

自2021年1月，全球航空國際貨物周轉量CTK恢復至較2019年正增長。2021年8月較2019年同期增長達9%，其中亞太+3%，歐洲+6%，北美+18%。美國需求好于其他區域，或源于美國財政刺激政策。需要關注的是，近期美國國際航空貨流增速放緩，與集運市場觀察到的趨勢一致，建議關注需求拐點風險。

（2）腹艙運力大幅縮減，導致國際航空貨運價格高企。

正常年份，客機腹艙運力約占國際航空貨運運力供給約50%。疫情影響導致大量國際客班停運，腹艙運力大幅縮減，貨運價格飆升。以上海至北美航線為例，估算10月航空運價均值較2019年同期上漲227%。考慮2022年國際航空客運市場仍有待恢復，預計國際航空貨運市場仍將較為景氣。

• 國際航空客運仍待恢復：各國疫情管控政策差異，導致復蘇差異

國際航空客流恢復緩慢。2021年8月，全球航空國際客運周轉量RPK僅為2019年同期的31%。其中，歐洲恢復44%，北美恢復41%，亞太最為緩慢，僅為2019年的7%。

2021年變異病毒對各國疫情防控提出更大的挑戰，亦延緩國際航空客運市場復蘇。分區域來看，中國、日本和韓國的新冠疫苗完全接種率高于英國、法國、德國和美國，但歐美國際航空客流恢復速度顯著快于亞洲地區。我們推測背后是各國對疫情管控政策的差異，相較于歐美，亞太地區的旅行限制最為嚴格。我們預計2022年復蘇差異可能仍將延續。

2

重點行業數據跟蹤與近期觀點

2.1

航空：短期業績承壓，建議關注逆向時機

• 預計Q3航司業績承壓，小航表現或繼續好于大航

預計Q3行業大額虧損，小航或繼續好于大航。國內疫情導致暑運消失，Q3傳統旺季國內客流僅為2019年七成，機隊低周轉導致高單位固定成本，且油價上行，預計Q3行業將出現大額虧損，小航成本壓力相對較小，業績表現或將繼續好于大航。其中，7月表現較好，而8-9月受疫情影響明顯。一方面，7月中旬國內票價較2019年同期上漲10%，行業應實現明顯盈利。另一方面，7月下旬南京疫情僅為局部市場影響。

• 國內疫情多點擴散，預計市場恢復仍需等待

近日本土病例再現，行業明顯恢復仍需等待。過去一周，以“旅行團”為主要傳播鏈的疫情感染者數量繼續增加，截止10月24日，疫情已波及陜西、內蒙古、甘肅、北京等11個省市。隨著疫情多點擴散，航空出票量持續下降，本周國內客流回落至2019年八成上下，公商務客流相對穩定，國內平均票價小幅回升。近日北京防控升級后，公商務航線預售數據有所下降，預計國內量價將可能回落，市場恢復仍需等待。

• 新航季國內時刻再獲增長，小航時刻增速繼續領跑

2021冬航季發布，繼續聚焦服務國內大循環需求。10月31日起，全國民航將執行2021冬航季航班計劃。根據估算，新航季國內客班周航班數量同比2020冬航季增長7%，較疫情前的2019冬航季增長23%，繼續聚焦服務國內大循環需求。其中，小航時刻增速繼續領跑行業。估算各航司新航季國內客班時刻較2019冬航季的增幅如下：國航+23%、南航+25%、東航+19%、吉祥航空+35%、春秋航空+96%、華夏航空+8%。

• 航空具備雙重復蘇邏輯，建議關注逆向時機

新冠高療效藥物研發成功，將顯著提升全球疫情得控的確定性。航空具備“國際放開”與“國內大循環”兩種情境下的雙重盈利恢復邏輯。短期業績仍將承壓，未來一年逐步恢復更具確定性。建議關注逆向布局時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H/A、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

2.2

快遞：Q3凈利降幅普遍收窄，邊際改善有望繼續

• 快遞量：9月快遞量內生增速基本保持穩定

高基數效應下行業快遞量同比增速放緩，建議關注兩年復合增速。9月全行業快遞量同比增速降至16.8%，引發市場擔憂。根據我們的觀察，2020年下半年快遞行業可能仍有疫情影響導致的高基數效應。隨著2021年疫情防控常態化，部分線上消費逐漸回歸線下，我們認為兩年復合增速或更有意義。

9月快遞量內生增速基本保持穩定。2021年1-9月快遞量較2019年兩年復合增速32.2%，仍高于2017-2019年近27%的增速中樞。其中，9月快遞量兩年復合增速約30%，較8月僅略降0.3個百分點，基本保持穩定。

• 快遞價：9月行業單票收入顯著回升，通達系環比普升

行業監管4月出手以來，非理性價格戰已得到遏制。9月行業單票收入環比回升0.41元，升幅遠超往年同期。其中，核心產糧區義烏9月單票收入亦環比回升0.31元，好于市場預期。

9月通達系單票收入亦環比普升。韻達、圓通和申通9月單票收入回升幅度均接近或大于0.1元。根據此數據推斷，9月全網0.1元/票的派費上調應已向前端攬件價格較順利傳導，略好于我們的預期。

預計單票收入有望繼續回升。雙十一電商大促在即，根據調研了解，目前各家快遞總部均已陸續公布旺季提價方案。與往年方案不同，其中部分上調項目（派費、中轉費等）有望在旺季后繼續保留。預計未來數月單票收入有望繼續回升。

• 業績：快遞企業Q3凈利降幅普遍收窄

快遞企業Q3凈利降幅普遍收窄。根據已披露的三季報及業績預告：

（1）圓通Q3歸母凈利3.1億元，同比下降26%，降幅較Q2的-61%顯著收窄；

（2）申通預計Q3虧損0.84-1.14億元，2020Q3為虧損0.65億元，單季度業績同比降幅收窄；

（3）順豐預計Q3歸母凈利10-11億元，扣非歸母凈利7.5-8.5億元，同比下降49%-55%，降幅較Q2的-75%環比收窄。

• 基本面有望邊際改善，繼續催化頭部企業估值修復

過去一年，市場普遍擔憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業格局和出清路徑。行業監管下，預計新進入者通過殺價實現份額大幅提升難度加大，頭部企業位次變動風險下降。

短期派費傳導效果良好，且旺季提價在即，單票收入有望繼續回升。同時考慮總部扶持壓力或邊際減弱，預計單季利潤同比降幅逐季收窄甚至扭轉。基本面有望邊際改善，繼續催化頭部企業估值修復。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。

2.3

集運：美線貨量絕對值環比回落，警惕需求拐點

• 運價：載運率接近滿載，運價高位震蕩

近期上海至歐美航線載運率繼續保持接近滿載水平，運價高位震蕩。本周CCFI（反映結算價格）綜合指數環比小幅上漲0.5%，其中，美西和地中海航線持續上漲，分別環比上漲4%和3%，美東和歐洲航線環比下跌約2%。本周SCFI（反映訂艙價格）綜合指數較上周基本持平，主要航線中，歐洲航線環比小幅下跌0.5%, 北美航線環比基本持平。

• 需求端：美線貨量絕對值環比回落，警惕需求拐點風險

美國終端零售旺盛。美國終端零售金額2021年9月較2019年同期增長23%，保持高增速水平。

旺季美航線集運貨量增速明顯回落。根據Alphaliner統計，亞美航線7-8月集運貨量較2019年同期上升14%，明顯低于Q2的36%，更重要的是貨量絕對值亦出現環比下跌，8月亞美航線貨量較6月高點已下降了9%。亞歐航線8月集運貨量較2019年同期基本持平。 

集運貨量增速明顯回落，可能源于零售商對歐美消費預期的變化。8月美國消費者信心指數出現大幅下滑，且美國進口PMI亦下降。未來需警惕海外疫情常態化及財政收緊預期下的需求拐點風險。

• 供給端：美西港口仍擁堵嚴重，緩解仍需時間

上半年美西港口塞港曾逐漸緩解，但7月下旬擁堵再次加劇，并已超過年初水平，目前仍擁堵嚴重。10月洛杉磯港堵港船量在下幅回落后再次加劇。根據我們的研究，美國內陸供應鏈產能缺乏彈性是核心瓶頸，未來港口擁堵緩解仍需時間。未來美國內陸供應鏈產能能否匹配提升，或集運需求回落，將可能是紊亂結束的關鍵。

“紊亂階段”終將結束。供應鏈的“紊亂”，是一個有效運力下降的階段性現象。紊亂結束的關鍵，將可能是美國內陸供應鏈產能匹配提升，或集運需求回落。三季度傳統旺季美線貨量較2019年增速明顯收窄，更重要的是貨量絕對值環比回落，低于市場預期。考慮市場預期，與風險收益比，繼續維持集運業“中性”評級。

3

投資策略：快遞估值修復，關注航空逆向時機

看好電商快遞頭部企業估值修復。行業監管下，電商快遞頭部企業位次變動風險下降。快遞企業Q3凈利降幅已普遍收窄，預計Q4凈利降幅有望繼續收窄甚至扭轉。基本面邊際改善，將繼續催化估值修復。維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。

航空具備“國際放開”與“國內大循環”兩種情境下的雙重盈利恢復邏輯。短期業績仍將承壓，未來一年逐步恢復更具確定性。建議關注逆向布局時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H/A、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

維持建發股份“增持”評級。上半年大宗供應鏈板塊順周期高增長，預計下半年市場將繼續向頭部企業集中，上半年凈利率相對穩定的企業，有望在下半年繼續保持高增長。建發股份上市二十年經營記錄優秀，目前低估值高股息收益率，預計全年業績增速前低后高，估值有望修復。

4

風險提示

國內疫情反復風險；

全球疫情持續時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監管風險。