核心觀點

• 短期電商需求透支影響公司件量和營收。21H1，公司實現(xiàn)總營收達883.44 億元，同比增速24.2%；歸母凈利為7.6 億元，同比下滑79.8%。歸母扣非凈利-4.77 億元，同比下滑 113.85%。業(yè)務量方面，21Q1 和21Q2 分別為24.78 億件和26.53 億件，同比增速分別為44.1%和37%。21H1 件量增速放緩，或源于:（1）去年電商件需求高基數(shù)以及居民消費力透支影響整體需求；（2）定價相對偏低的經(jīng)濟快遞占比提升。長期看好高端電商件與制造業(yè)快遞成為中國時效件快遞市場新增量。

• 成本優(yōu)化、組織精簡與管理效率持續(xù)推進。21H1，公司單票成本為15.48 元/票，同比增速為-2%；單票人工和單票運輸成本同比增速分別為-4%和 5%（去年同期分別為-19%和-17%）。單票運輸成本變動，預計和去年同期高速公路通行費減免、網(wǎng)絡優(yōu)化以及規(guī)模效應等因素有關(guān)；單票人工變動，預計和去年同期減免社保費等政策有關(guān)。費用端， 21Q2，單票管理費用同降 17%至 1.29 元/票，組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進。

• 下半年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能利用率爬坡。21H1，公司資本開支的合計投入為97.79 億元，同比增速達 140%。由于供給端重資產(chǎn)投入和需求增速的階段性波動，公司存在一定的產(chǎn)能周期，預計下半年公司產(chǎn)能利用率或有望爬升，期待規(guī)模效應進一步釋放。

• 盈利預測與投資建議。時效件增速有望于四季度逐漸改善，四網(wǎng)融通項目有望在今年初見成效。預計公司21-23年歸母凈利分別為40/66/82億元，對應 EPS 為 0.88、1.44、1.81 元/股，參考可比公司估值，給予公司 2022 年 45 倍 PE 估值，對應合理價值為 65 元/股。維持“增持”評級。

• 風險提示。時效件增速效不及預期；價格戰(zhàn)加劇；新業(yè)務持續(xù)虧損。

目錄索引

報告正文

一、 短期電商需求透支影響公司件量和營收 

2021H1，公司實現(xiàn)總營業(yè)收入達883.44億元，同比增速為24.2%，兩年平均增長32.8%，高于行業(yè)的兩年平均19.40%的增速。21Q2季度，營收規(guī)模達457.24億元，同比增速為21.6%。

去年同期，一方面，疫情加速高端品牌銷售渠道的重塑，高端消費線上滲透率提升，帶動時效件增速上行；另一方面，公司延續(xù)2019年以來積極的產(chǎn)品和市場策略，擴大陸運網(wǎng)絡件量規(guī)模，經(jīng)濟件業(yè)務亦錄得高增長。 

21H1公司營收增速偏低（20H1營收增速為42%），或源于:（1）去年電商件需求高基數(shù)以及居民消費力透支等因素影響整體需求；（2）定價相對偏低的經(jīng)濟快遞產(chǎn)品業(yè)務占比提升。 

業(yè)務量方面，公司21Q1季度和21Q2季度的速運業(yè)務量分別為24.78億件和26.53億件，同比增速分別為44.1%和37%，增速較去年同期有所放緩。業(yè)務量口徑，公司21Q1季度和21Q2季度的市占率分別為11.3%和9.7%。 

分業(yè)務看，上半年公司時效件業(yè)務和經(jīng)濟件業(yè)務營業(yè)收入分別為462億和149億元，同比增速分別為6.5%和69.2%，占營收的比值分別為52.25%和16.85%(注：順豐于今年4月份完成對快遞產(chǎn)品優(yōu)化升級，將原歸屬于經(jīng)濟快遞板塊的標準陸運產(chǎn)品同步升級成為新一代的順豐標快產(chǎn)品，此處數(shù)據(jù)為同步追溯后口徑)。公司逐步下沉電商產(chǎn)品市場，新口徑的經(jīng)濟快遞業(yè)務主要服務于主體電商市場，產(chǎn)品注重性價比并提供優(yōu)質(zhì)電商件服務，業(yè)務增長迅猛。 

受市場需求高基數(shù)和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，21Q2季度，公司速運業(yè)務單票收入為15.78元/票，同比增速為-13.4%；21Q1季度，速運業(yè)務單票收入為16.12元/票，同比增速為-13.2%。

新業(yè)務持續(xù)發(fā)力，21H1，除快遞以外的其他業(yè)務的營收錄得272.93億元，同比增速44%。其中，快運業(yè)務營收規(guī)模達115億元，同比增速50%。參考公司披露的分部業(yè)務情況，21H1，快運分部（主要包括快運業(yè)務板塊和單件20Kg以上的快遞業(yè)務）虧損總額為5.08億元，主要是公司為推進四網(wǎng)融通、加速快運網(wǎng)絡建設、加密干支線運力以提升陸運時效所致。 

二、成本優(yōu)化穩(wěn)步推進，組織精簡與管理效率持續(xù)優(yōu)化 

（一）成本端：單票人工和單票運輸成本同比增速分別為-4%和5%

21H1，公司營業(yè)成本為794.21億元，同比增速為37%；單票成本為15.48元/票，同比增速為-2%。其中，21Q1和21Q2季度的單票成本分別為15.97元/票和15.02元/票。 

由于人工和運輸系公司的主要成本構(gòu)成，我們進一步對單票人工和單票運輸成本做分拆討論。2021H1，公司單票人工和單票運輸成本同比增速分別為-4%和5%（20H1單票人工和運輸成本同比增速分別為-19%和-17%）。單票運輸成本的變動，預計和去年同期高速公路通行費減免、公司網(wǎng)絡優(yōu)化以及件量規(guī)模明顯提升帶來的規(guī)模效應等因素有關(guān)；單票人工的變動，預計和去年同期為盡快復工復產(chǎn)階段性減免社保費政策以及件量規(guī)模提升帶來的規(guī)模效應有關(guān)。 

單票成本降幅縮窄，對毛利率造成一定影響。2021H1，公司毛利率錄得10.1%（同比-8.55pcts），其中21Q1和21Q2季度毛利率分別為7.2%和12.8%（同比分別-8.8pct和-8.2pcts），21Q2環(huán)比有所改善。 

（二）費用端：組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進

21H1，公司四費合計為94.68億元，同比增速為17%。單票費用方面，21Q1和21Q2季度單票四費分別為1.82和1.87元/票，較去年同期分別降低13%和-20%。單看21Q2季度，單票管理費用同降17%至1.29元/票，組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進。

2021H1，公司實現(xiàn)歸母凈利為7.6億元，同比下滑79.8%；其中，21Q1季度，公司歸母凈利潤為-9.89億元，第二季度歸母凈利潤為17.49億元。上半年，公司非經(jīng)常性損益項目主要是公司將位于中國佛山、中國蕪湖、中國香港的三項物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓至順豐房地產(chǎn)投資信托基金的處置收益，該部分帶來的投資收益約為9.43億元。剔除非經(jīng)常性損益項目后，公司實現(xiàn)歸母扣非凈利為-4.77億元，同比下滑113.85%，其中第一季度扣非后歸母凈利潤為-11.34億元，第二季度扣非后歸母凈利潤為6.57億元。

三、下半年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能利用率爬升

2021H1，公司資本開支的合計投入為97.79億元，同比增速達140%。我們進一步對公司的資本開支和業(yè)務量增速情況做分析，結(jié)果表明：（1）由于供給端重資產(chǎn)投入和需求增速的階段性波動，公司存在一定的產(chǎn)能周期。而從產(chǎn)能投放到資產(chǎn)利用率的提升，一般需半年左右；（2）21H1，公司在土地、倉庫、分揀中心等資產(chǎn)投入明顯提升，預計與公司“四網(wǎng)融通”項目的投入有關(guān)。我們預計，下半年隨著公司產(chǎn)能投入的有效釋放，預計公司產(chǎn)能利用率將迎來重新爬坡，規(guī)模效應有望進一步釋放。

四、盈利預測和投資建議 

（一）盈利預測

2020年全年來看，疫情加速電商線上化滲透率進一步提升，公司及時把握需求端變化，時效件與經(jīng)濟件（含特惠件）均錄得顯著增長。

受益于人口紅利、人工成本和代際競爭（替代企業(yè)競爭），中國快遞市場空間居于全球首位。電商快遞高速發(fā)展，并存在分層的客戶需求。得益于“品牌”、“規(guī)模”與 “資產(chǎn)”的三重壁壘，順豐立足時效件快遞市場，通過“特惠件”、“豐網(wǎng)”等業(yè)務板塊進攻低端電商市場。商流對物流的過度介入，使得加盟制快遞企業(yè)之間的競爭陷入焦灼，以中通為代表的加盟制快遞企業(yè)龍頭短期難以對時效件市場明顯發(fā)力，并為順豐的時效件業(yè)務降本增效以及下沉電商件市場提供了難得的時間窗口。 

今年以來，受時效件產(chǎn)品高基數(shù)，以及公司資源投入的節(jié)奏等因素影響，公司業(yè)績階段性承壓。長期而言，從公司戰(zhàn)略層面看，順豐積累了降維滲透高增長細分市場的能力和格局，短期成本費用率偏高是對長期增長的超前投入，而重資產(chǎn)的規(guī)模效應空間還很大。 

具體來看，盈利預測的基本假設如下： 

（1）營業(yè)收入方面，快遞主業(yè)，我們分別對時效件和經(jīng)濟件展開討論。

時效快遞方面，我們預計2021-2023年件量增速分別為6%/15%/17%，票均收入分別為19.19/18.62/17.87元，年均降幅分別-5%/-3%/-4%。我們認為，鄂州機場投產(chǎn)（預計2022年）有望催化時效件業(yè)務覆蓋更多城市，并推動時效件產(chǎn)品的顆粒度進一步細化。票均價格方面，參考我們此前已發(fā)研報《如何看待未來5年中國時效件快遞市場的空間與競爭格局》，考慮到時效件市場競爭較為溫和、規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)、商家可承擔的物流成本率等方面，我們認為時效件均價或?qū)⒊尸F(xiàn)溫和下降的過程。 

經(jīng)濟快遞方面，我們暫不考慮豐網(wǎng)業(yè)務的影響，重點討論標快陸運和電商件（特惠電商件）業(yè)務。2019年以來，公司特惠專配產(chǎn)品規(guī)模迅速起量，帶動經(jīng)濟件業(yè)務高速增長。考慮到公司目前正在考慮通過對特惠件產(chǎn)品擴大其在電商快遞市場的滲透率，件量增速或高于消費類時效件產(chǎn)品的增速，預計2021-2023年件量增速分別為22%/31%/38%。 

（2）營業(yè)成本方面，運輸和人工是其主要組成部分（將外包成本按運輸和人工進行分拆后調(diào)整加回，2020年二者合計占營業(yè)成本的比例為86%）。運輸成本方面，我們測算2020年全年單票運輸成本為5.62元/-13%，預計主要和疫情期間高速公路優(yōu)惠政策、特惠件攤薄單票成本等因素有關(guān)。考慮到公司將繼續(xù)下沉電商市場，參考我們前文對于產(chǎn)能投放節(jié)奏的分析，預計公司有望于下半年迎來業(yè)務量增速回升和產(chǎn)能利用率爬升，我們預計2021-2023年單票運輸成本分別為5.62元/5.40元/5.08元，降幅分別為2%/-4%/-5%。人工成本方面，我們測算2020年全年單票人工成本為8.22元/-11%，考慮到在資本開支高峰期后，有望帶來中轉(zhuǎn)自動化投入、人均效能提升，我們預計2021-2023年單票人工成本分別為8.05元/7.65元/7.27元，降幅分別為-2%/-5%/-6%。 

綜上,預計2021-2023年，順豐控股收入分別為1721/2117/2618億元，同比增長12%/23%/24%。考慮到2020年公司成本端受益于高速公路通行費減免、特惠件提高產(chǎn)能利用率，2021年公司將對時效件業(yè)務和新業(yè)務做前置性資源投入，或?qū)Τ杀径水a(chǎn)生階段性影響，我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤為40/66/82億元（原預測為64億元、83億和104億元），同比增長-45.4%/64.0%/25.6%，對應EPS分別為0.88、 1.44、1.81元/股，按最新收盤價計算PE分別為65X、39X、31X。 

（二）估值討論

從可比公司角度看，從歷史估值水平，順豐2020年P(guān)E約為A股可比公司均值的2.2倍。但不同公司的業(yè)務量、收入、利潤增速之間的分化也較為顯著。舉例來看，受激烈的價格戰(zhàn)影響，電商快遞龍頭中通快遞2020年錄得凈利潤43.12億元，同比下降24%。 

我們曾在已發(fā)報告《復盤美國時效件快遞市場激蕩二十年，有何啟示？》中對美國快遞市場的競爭情況進行復盤，我們認為，若要在快遞行業(yè)之中脫穎而出，需要具備的資源稟賦包括不限于：（1）優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理層的遠見卓識，是應對競爭格局變化的重要前提。（2）抓住需求結(jié)構(gòu)的變化，適時的超前投入、構(gòu)建多元化業(yè)務體系有助于降低宏觀周期波動影響。（3）通過機械設備、信息技術(shù)升級等方式，提升單個樞紐處理量和處理效率，持續(xù)降低單個包裹處理成本是將規(guī)模效應和網(wǎng)絡效應發(fā)揮到極致的重要方式。總結(jié)來看，我們認為商業(yè)模式、市場空間與企業(yè)家精神是快遞行業(yè)估值的核心因子。 

考慮到：（1）商業(yè)模式：快遞行業(yè)具備規(guī)模效應強、成熟階段在位玩家少（美國快遞行業(yè)價格戰(zhàn)后行業(yè)基本被FedEx+UPS+USPS壟斷）等特征。對比來看，順豐和通達系快遞公司分別起家于時效件快遞和電商件快遞細分市場。時效件市場具備品牌、規(guī)模效應、資產(chǎn)投入等競爭壁壘，順豐先發(fā)優(yōu)勢明顯；電商快遞市場被商流過度介入，延長二線企業(yè)出清時間。（2）競爭格局：2020年以來，快遞行業(yè)競爭日益激烈，順豐立足時效件快遞市場，通過“特惠件”、“豐網(wǎng)”等業(yè)務板塊進攻低端電商市場。商流對物流的過度介入，使得加盟制快遞企業(yè)之間的競爭陷入焦灼，以中通為代表的加盟制快遞企業(yè)龍頭短期難以對時效件市場明顯發(fā)力，并為順豐的時效件業(yè)務降本增效以及下沉電商件市場提供了難得的時間窗口。 

由于公司今年受到需求增速放緩和資本投入高峰的陣痛影響，公司21年估值與可比公司之間的可參考性相對有限，同時給予公司2022年45倍PE估值，對應合理價值為65元/股。  

五、風險提示 

時效件增速不及預期。時效件增速回升是順豐業(yè)績修復的動力之一，去年時效件的回升主要受益于商務件回流以及高端電商件的增長；未來如果時效件增速不及預期將會使得公司整體業(yè)績增速低于預期。 

快遞價格戰(zhàn)加劇。下沉電商件是順豐業(yè)務量增速保持在高位的重要原因之一，電商件價格戰(zhàn)加劇或?qū)⒂绊懝臼杖朐鏊伲|(zhì)量，進而影響公司的總利潤。 

新業(yè)務持續(xù)虧損。雖然重貨、冷鏈的虧損已經(jīng)明顯減少，但是公司2020年在供應鏈等新業(yè)務上有一定的新增投入，若新業(yè)務短期虧損超預期，將影響公司總利潤。 

財務報表