1、公司公告2021年半年度業績：實現歸屬凈利6.6億元，處于此前業績預告區間。

1）財務數據：上半年公司收入883.4億，同比增長24.2%，歸屬凈利7.6億，同比下降79.8%，扣非虧損4.8億。其中非經常性損益12.4億，主要系順豐房托收益9.4億及政府補助3.8億帶來的貢獻。

2）分季度看：Q1-2收入分別為426及457億，同比分別增長27%、21.6%，歸屬凈利分別為虧損9.9及盈利17.5億，扣非凈利分別為虧損11.3億及盈利6.6億，Q2扣非凈利同比下降74.9%，但環比Q1增長17.9億，改善顯著。 

3）經營數據：拐點已現。

a）業務量：公司21年上半年51.3億票，同比增40.4%，5-7月業務量增速重回行業最快（36.5%、38%、34%）。21年1-7月累計業務量增速：圓通（46.8%）>行業（42.9%）＞韻達（42.3%）＞順豐（39.4%）＞申通（33.0%）。

b）單票收入：上半年票均15.94元，同比下降13.3%，系產品結構性因素影響，6-7月連續兩個月環比提升。

4）分業務看，時效快遞業務同比增長6.5%，新業務板塊保持高速增長

a）時效快遞：收入461.6億，同比增長6.5%，主要系20年疫情期間防疫物資寄遞需求帶來的高基數影響。21年4月起公司對時效產品進行優化升級，將原屬于經濟快遞的標準陸運產品升級為新順豐標快。

b）經濟快遞：收入148.9億，同比增長69.2%，延續強勁增長趨勢（公司逐步落實“雙品牌”策略：提供服務于腰部以上電商市場的電商標快/特惠專配產品和以加盟模式運營的、服務于下沉電商市場的豐網速運產品。

c）新業務中：快運業務收入115.1億，同比增50%；供應鏈業務52.9億，同比增78.9%；冷運業務收入37.2億，同比增14.8%；國際業務收入32.8億，同比增12.9%，同城業務22.4億，同比增77.1%。

5）分部報告看：速運分部因投入加大利潤明顯下降。

上半年速運分部（含時效、經濟、冷運、國際等）實現收入665.1億元，凈利潤9.8億，毛利率和凈利率分別為12.1%，1.4%，較20年有所下降，主要系整體網絡資源集中于今年加大投入導致成本增長過快及經濟快遞產品占比提升；

快運分部虧損5.8億，毛利率和凈利率分別為1.3%、-4%；其他分部實現收入84.4億元，凈利潤0.1億元，其中包括了處置子公司的一次性收益。

2、短期業績承壓主要來自成本端投入，Q2明顯改善。

1）公司秉持長期主義精神，戰略性投入強化網絡運營底盤，加速多元化業務板塊的市場開拓，提升長期綜合物流服務能力，以緩解前期產能不足的瓶頸，并支撐各項業務未來快速發展，上半年公司營業成本同比增長37.3%，高于收入增速；觀察公司上半年資本開支97.8億，同比140%，其中分揀中心投資30.8億，與20H2相仿，幾乎相當于2017-19年三年之和。

2）單票成本：公司單票三項成本（人工+運力+外包）14.5元，同比下降2.3%，低于票均收入降幅，導致毛利率降至10.1%，同比下降8.6個百分點。

3）Q2毛利率12.8%，環比Q1提升5.7%，主要系公司持續審視各業務線的資源投放，加強四網的資源整合優化，資源利用率、營運效能等指標環比Q1穩步回升，同時公司持續加強成本精細化管控。

3、 我們認為公司中報指明發展方向：

1）公司快遞業務產品體系優化調整，我們預計未來更有競爭力的產品分層、領域拓展或推動價格體系進一步優化。

2）供應鏈與國際業務或為未來看點：a）強化供應鏈業務：以技術集成+方案實施，助力行業客戶打造數字化供應鏈；b）公司國際業務不斷拓展。

我們認為ToB供應鏈服務預期會是未來3-5年交運行業最大投資機會，圍繞兩條線索：其一是幫助中國制造、中國品牌降本增效與產業升級，從生產端與分銷端提質增效；其二是幫助中國制造、中國品牌出海，助力全球化。順豐作為綜合物流服務巨頭企業，預期將成為領軍代表。

4、投資建議：

1）盈利預測：基于公司投入導致業績承壓，我們預計2021-23年凈利40、68、98億，對應EPS 0.8、1.4、2元，對應PE分別為73、43及30倍。

2）投資建議：我們維持觀點，公司拐點基本確立、趨勢明確，正處于市值修復戰略機遇期。我們維持分部估值方式，預計時效快遞以2022年維度看，可價值2700億，其他業務基于PS估值，合計約3900億市值，對應一年期目標價86元，強調“強推”評級。

風險提示：時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。

附、我們認為公司中報指明未來發展方向：

1、公司快遞業務產品體系優化調整，我們預計未來更有競爭力的產品分層或推動價格體系進一步優化。

公司中報披露，

時效快遞業務：自今年4月起公司對時效產品進行優化升級，按新口徑追溯調整時效快遞業務收入同比增長 6.50%。

公司解釋：作為快遞行業時效件的引領者，公司持續深耕中高端快遞市場，于今年上半年完成時效產品體系優化升級，拓寬護城河，鞏固時效件的領先優勢，同時豐富及完善產品矩陣，以滿足客戶多元化需求。優化升級后的時效產品主要包含：順豐即日、順豐特快、順豐標快。

經濟快遞業務：主要服務于主體電商市場，產品注重性價比并提供優質電商件服務，業務增長迅猛，收入同比增長 69.16%。市場策略上，順豐逐步落實“雙品牌”策略：根據客戶的差異化需求，提供服務于腰部以上電商市場的電商標快/特惠專配產品和以加盟模式運營的、服務于下沉電商市場的豐網速運產品供客戶選擇。

我們在解碼順豐系列（12）《時效快遞價值探討：為時間效率付溢價之產品分層優化價格分布》中提出：選擇時效快遞業務本質是為時間效率付溢價。時效快遞業務內涵可以延展到生活服務、企業生產等方方面面，而其價格分布也將隨著不斷的產品分層、客戶分層而實現優化。

美國經驗看：客戶愿意為更快的時間付出更高的價格。

聯邦快遞與UPS的產品較順豐當前更為細化。我們選取華盛頓-奧斯?。s2000公里）路線做測試：1公斤物品的寄遞，次日上午8點送達收費123美元，10點半產品收費91美元，下午4點半產品收費81美元。選擇10點半、下午4點半送達的產品較8點送達分別便宜26%與34%。

我們認為從美國快遞市場的發展可以獲得的經驗啟示：客戶愿意為更快的時間付出更高的溢價；穩固的競爭格局是執行收益管理的基礎；結合推出優化結構的產品，來推升價格，更容易被接受。

對順豐而言：我們認為產品分層在未來將優化價格分布。我們認為公司可以通過細化和完善產品及服務標準，優化運營模式，利用科學定價模型實現產品合理差異化定價，以滿足不同客戶的細分需求。

2、時效快遞內涵延展。

公司預計未來時效快遞服務將把握網購線上化滲透率提升及制造業轉型升級機遇，瞄準高端電商消費及制造業領域，伴隨未來貨運機場樞紐的建立，不斷精進重點城市互寄時效，提升航空資源效率并加強空地模式協同，進一步提升交付能力及穩定性，穩固高端市場份額。

我們在解碼順豐（13）《產業遷移與升級預期將推動時效快遞與制造業深度融合發展》中，提出：國際巨頭看，時效快遞內涵遠不止商務信函和高端消費。

聯邦快遞產品結構看：時效快遞票均重量（聯邦快遞4-5公斤Vs我國2公斤左右）；信函收入占比（聯邦快遞20%左右Vs順豐預計30%左右）。

UPS與DHL：B2B是業務重要來源。2013-19年UPS美國國內快遞包裹中一半來自企業端需求。

美國經驗看：產業遷移與升級催生時效快遞服務需求。產業遷移催生長距離、分層次速運物流需求；產業升級催生時效快遞服務需求（研發與生產分離、生產模式升級JIT模式廣泛運用）。服務于制造業升級的時效物流服務商應運而生。高時效的快遞服務有助于企業保證供應體系的穩定性，維持企業高信譽度，擴大市場覆蓋范圍，同時在成本端通過更有效率的方式組織生產，降低庫存和運營成本。

我國制造業遷移與升級趨勢已現，預計時效快遞空間將進一步打開。

3、供應鏈與國際業務或為未來看點

供應鏈業務：公司表示依托于綜合物流服務能力與領先的物流科技實力，不斷向各個行業供應鏈與產業互聯網進行滲透，以“多元化底盤+物流科技”能力為依托，提供全鏈路的數字化解決方案，目前已覆蓋快消零售、服裝鞋帽、酒水、汽配、 3C 、醫藥、家居家電和金融保險等8大行業頭部客戶，助力客戶在產品、服務、成本等環節提升市場競爭力，邁向供應鏈數智化轉型。

國際業務：公司致力于為國內外制造企業、貿易企業、跨境電商以及消費者提供便捷可靠的國際快遞、國際電商、國際貨代、國際倉儲、集貨轉運服務，根據客戶需求量身定制包括運輸、清關、派送、倉儲、系統在內的一體化的進出口供應鏈解決方案。業務覆蓋海外78個國家及地區， 今年上半年，新開通包括泰國至歐洲、中國內地至南非、巴西至中國內地等8條新流向。

我們在解碼順豐（14）中分析：成本中心轉向“效益中心”，數智化供應鏈體系具備強社會價值。預計一體化供應鏈市場規模預計2萬億，前五大行業汽車、快消品、服飾、3C電子、家具及家電合計1萬億。

我們認為順豐的宏圖愿景，是成為獨立第三方的行業解決方案數據科技服務公司，并提出公司業務發展三階段以及對應的盈利模式。

第一階段樹立數智化供應鏈體系思想，達到產品矩陣完備、優勢資源整合，該階段對盈利的幫助更多在于資源復用、降低成本，同時實現多項交叉銷售；

第二階段是以數智化供應鏈做牽引，以強物流底盤與科技賦能客戶（我們分別以探討了與珈藍集團合作美妝一盤貨；極效前置方案；與唯品會合作等案例，我們預計未來鄂州機場有望將第二階段推上新臺階），該階段客戶黏性增強，收入或更多仍體現在物流業務；

第三階段則是真正進入數智化生態環境，以數據為起點，助力客戶DTC轉型。一攬子綜合落地的能力會使得順豐供應鏈有機會脫穎而出，真正做到企業客戶不可或缺的選擇。從盈利模式看，該階段是數智化解決方案付費時代的到來以及在為客戶全鏈條降本增效釋放的利潤中獲取超額提成收益。

我們認為ToB供應鏈服務預期會是未來3-5年交運行業最大的投資機會，圍繞兩條線索：其一是幫助中國制造、中國品牌降本增效與產業升級，從生產端與分銷端提質增效；其二是幫助中國制造、中國品牌出海，助力全球化。

順豐作為綜合物流巨頭企業，預期將成為其中領軍代表企業。