核心觀點

回溯美國百年快遞發展經驗：把握機遇、順勢而為

（1）十九世紀，美國的工業革命和西部淘金熱帶動了信件和貨物郵遞需求的產生和增長，快遞業發展至十九世紀末，掌握了鐵路運輸資源的五大快遞公司形成了卡特爾聯盟，CR5市占率超過90%。

（2）二十世紀上半葉，美國百貨零售興起，UPS把握住了零售快遞需求增長的大趨勢，與當時聚焦傳統運輸的快遞寡頭錯位競爭，逐步發展壯大。

（3）二十世紀中葉至70年代，汽車逐步普及，郊區購物中心模式興起，UPS順勢從零售快遞向批發快遞轉型，成功度過危機；同期，公路逐步取代鐵路，成為快遞的主要運輸方式，UPS積極布局公路網絡，成為新一代快遞龍頭。

（4）二十世紀70至90年代，在美國高科技產業興起以及航空貨運技術成熟且逐步放開的背景下，美國的貨流呈現出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，以航空快遞起家的Fedex應運而生。除此以外，在美國主導全球化的背景下，UPS和Fedex也開始積極拓展國際業務，根據歷史數據，UPS和Fedex國際收入總和的增速大約是美國進出口金額增速的1倍至1.6倍。

（5）二十一世紀初，電商消費模式興起，除了UPS和Fedex享受了電商快遞紅利外，亞馬遜物流也成為了美國第四大快遞服務商。

中國快遞發展展望：大國崛起、順豐乘勢而上

未來10年，除了電商外，行業將有新的增長驅動力：其一，隨著中國高端制造和科技產業的興起，高端物流的需求將明顯加大；其二，與UPS和Fedex國際業務發展路徑不一樣，中國物流企業錯過了過去二十年中國全球化的機會，但是未來隨著中國企業走出國門以及新興國家興起，中國物流企業有望加速搶占國際市場；其三，數字化技術可能帶來顛覆性的影響。在中國快遞大發展的趨勢下，順豐將享受物流高端化、中國企業全球化、物流科技升級的紅利。

1、美國產業變化，帶動快遞服務內容變化

1.1 十九世紀：工業革命和淘金熱催生郵遞需求

十九世紀，美國工業革命和西部淘金熱帶動了社會經濟的發展，催生了市場對快遞服務的需求。

十九世紀90年代到十九世紀中葉，美國的機器生產開始逐步替代手工生產。十九世紀80年代，美國工業化進程開始加速，依次形成了東北部、南部和西部三個工業帶，制造業產值開始超過農業，大規模生產體制已經基本建立起來，工業品與消費品的流通渠道結構劇烈變革，產生了貨物快遞需求。

同期，十九世紀40年代末開始，美國西部的淘金熱吸引了大批東部的居民涌入尚未開發的西部。短短幾年，加州的人口增長了近千倍，形成了西部繁華地區，然而加州與美國東部相隔2000多公里，由此也產生了大量的郵遞服務需求。

順應市場需求，十九世紀大量的快遞公司陸續成立，充分競爭后，形成了寡頭壟斷的競爭格局。1839年美國的第一家快遞公司First Express成立，以專人乘坐火車和客船的方式完成點對點的快遞運輸服務，主要經營紐約和波士頓之間的貨物運輸。之后的十年內，美國東部地區誕生了大量的快遞公司。經過大約50年的充分競爭，到1890年，市場上僅存18家快遞公司從事美國國內快遞業務，其中93%的市場份額由亞當斯快遞（1848年成立）、美國運通（1850年成立）、富國銀行（1852年成立）、美利堅快遞（1854年成立）和Pacific Express(1862年成立）5家公司掌握。當時，這幾家主要的快遞企業采用的運輸方式是鐵路和內河船運，通過與鐵路公司和船公司簽訂合約來實現。

1.2 二十世紀上半葉：百貨零售興起，催生零售快遞需求

順應百貨公司遞送需求，UPS從同城信使業務轉型為百貨零售快遞業務。

二十世紀初，美國私人信使與遞送服務的需求非常大。1907年，UPS成立于西雅圖，當時公司的名稱是美國信使公司（American Messenger Company），主業是同城信使業務，即把電報從電報公司的網點送到收報人的手里。當時同城電報市場競爭激烈，僅在西雅圖就有近10 家信使公司。但是隨著同一時期電話的普及，電報市場和同城信使需求逐步收縮，UPS 面臨轉型。

當時，美國快遞市場仍然是由亞當斯快遞、美國運通、富國銀行、美利堅快遞主導的卡特爾聯盟壟斷，UPS很難進入大型貨物快遞市場。但是當時美國剛結束南北戰爭不久，城市開始逐步興起，百貨商場開始出現，比如西雅圖的Fraser Patterson、舊金山的The Emporium以及紐約的梅西百貨公司。在百貨商場興起的背景下，UPS的高層發現了百貨公司的市內B to C包裹遞送需求，UPS即時將營業重心轉向為西雅圖市中心的百貨公司提供同城遞送服務。由于UPS起步是以服務大型的百貨公司為主，因此UPS一直非常注重自己的服務質量。

1.3 二十世紀中葉至70年代：郊區購物中心興起，催生批發快遞需求

二戰結束后，汽車時代的到來給經濟社會的根本趨勢帶來重大變革，UPS轉型B to B 批量快遞業務。

二十世紀中葉，美國汽車滲透率再次進一步提升，每千人汽車保有量由1940年的222輛提升至1970年的710輛，平均每個家庭擁有1~2輛汽車。同期，美國城市發展也以公路模式為主，而非軌道交通，富裕的白人為了更高的社區環境開始持續地流向郊區。此外，二戰后的嬰兒潮一代也在70年代開始進入消費市場，推動了中產階級人數持續增多，美國開始進入消費升級階段。

在該大背景下，擁有更大商場空間、更多娛樂業態的郊區購物中心成為了移居至郊區的中產階級以及富裕白人的首選消費場所。1960年，大型市郊購物中心開始在全美盛行，門店數量從1960年4500家快速擴張至1988年3.26萬家。

汽車的興起重塑了美國人的購物習慣和銷售模式，隨著市內百貨公司時代的結束，UPS傳統的市內零售快遞服務需求進入了下降通道。在需求改變的大趨勢下，UPS審時度勢，最終選擇業務轉型，將業務重心轉移到B to B的批量快遞上，具體來說就是從百貨零售的“最后一公里”業務拓展到“批發商到零售商”之間的貨物快遞業務，但業務仍然主要集中在各個市內或州內的小范圍配送。

1.4 二十世紀70至90年代：高科技產業興起，催生高端物流需求

70年代，美國企業開始重視物流環節的改善。70年代美國經濟發生了重大變革，2次石油危機對美國經濟產生了深刻的影響。石油價格從73年的2美元/桶增長到 40美元/桶，由于能源價格高漲，造成了通貨膨脹、經濟滯脹，美國企業經營面臨很多困難，迫使企業開始考慮改善物流系統，希望可以降低運輸成本、提高存活周轉率。

80至90年代，美國經濟結構開始轉型，科技創新產業開始替代傳統制造業。在以鋼鐵和汽車為代表的傳統支柱產業出現衰退的背景下，美國政府開始積極調整科技政策，頒布了一系列法律保護科技發展，鼓勵推動科技成果的轉化與應用，形成了以“企業主導”的科技創新發展戰略。

20世紀80年代，在宏觀、產業及金融政策支持下，美國的研發投入從1980年的698億美元增長到1995年的1967億美元，占GDP比重從2.44%上升到2.57%。其中，企業研發部門發揮了主導作用，企業的研發投入從1980年的428億美元增長到1995年的1298億美元，占總研發投入的比例從61%提升至66%。

從產業增加值上看，高科技產業發展也明顯快于傳統制造業，高科技產業逐漸取代傳統制造業成為美國經濟發展的主要推動力。1987年到2000年，信息通信技術產業增加值占GDP比重從3.4%增長到6.2%，而制造業增加值占GDP比重從1980年的20%降低至2000年的15%。信息通信技術產業中的代表計算機和電子產品產業，其增加值占GDP比重從1.8%增長到2.2%；而傳統制造業的代表機械行業，其增加值占GDP比重從2.3%下降到1.1%。

在美國高科技產業興起的背景下，美國的貨流呈現出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，貨物包括電腦配件、電子產品、醫藥、法律文書等。

1971年，FedEx抓住高端物流需求興起的市場機會，投入巨資自建航空機隊并開創“軸輻式”的航空運輸模式，大力拓展航空快遞市場。

1975年，UPS在西海岸、東海岸和中西地區的各州之間開辟了陸運服務，從此正式形成“公路黃金路線”，從而擁有了提供點對點網絡快遞服務的基礎，意味著公司業務布局將從割裂地為各個市或州提供服務升級到一盤棋地為全國提供服務，從而成為了現在真正意義上的普通快遞公司。同時也意味著UPS可以通過完善的陸運網絡滿足美國企業的高端物流服務需求。80年代，UPS不甘落后，也開始拓展航空快遞服務，1988年，UPS正式成立了自己的航空公司。

1.5 二十一世紀初至今：電商興起，催生住宅快遞需求

美國網絡零售發展自1995年至今，一直維持雙位數的較快增長態勢。雖然美國擁有成熟且完善的線下零售體系，但是由于電商具有方便、快速等不可替代的購物優勢，2001-2019年美國電商的市場份額不斷增長，美國網絡零售總額從2001年的343億美元增長至2019年的6020億美元，年復合增速達到17%。

隨著網絡零售市場的逐漸壯大，網絡零售成為了二十一世紀初美國快遞市場增長的核心驅動力。根據我們估算，2019年網絡零售已經貢獻了美國快遞超過一半的包裹量。

在互聯網大時代中，美國催生出了有電商背景的物流龍頭企業——亞馬遜物流。美國網絡零售的快遞包裹除了由當前的UPS、Fedex以及USPS三大傳統的第三方快遞龍頭負責外，電商龍頭亞馬遜還會自己做物流業務。美國銀行研究報告顯示，2019年在美國亞馬遜消費者收到的45億個包裹中,亞馬遜物流運送了23億，我們估算2019年亞馬遜物流在美國快遞市場的市占率約15%左右，成為了美國第四大快遞服務商。根據SJ Consulting的咨詢報告，2018年亞馬遜物流的收入規模在全球物流企業中排名第一。

2、美國產業遷移，帶動快遞覆蓋范圍遷移

2.1 國內產業遷移：快遞覆蓋范圍拓展至全國

從十九世紀開始，美國國內產業結構的變化還伴隨著產業地理的遷移，不少產業從東部逐步轉移到了西部，而產業的遷移必然意味著有大量的人口遷移。

十九世紀以來，美國人口“西進運動”有三個主要時期，時期一：十九世紀初，工業革命和西部淘金熱帶動了人口從東部向西部遷移。時期二：二十世紀初到第二次世界大戰，主要是以工業為主的綜合開發時期，鐵路等基礎設施建設拓展到西部，礦業、紡織業、鋼鐵、煤炭等工業也開始在西部大力開發。時期三：第二次世界大戰結束到二十一世紀初，主要是以科技開發為主的深度開發時期，美國率先開始了以計算機網絡技術、原子能技術、生物技術和空間技術為重要標志的第三次科技革命。而美國西部在該時期，充分利用其在科技革命策源地的地理優勢，大力發展科技產業。

經歷了兩百年的產業和人口遷移，美國的產業和人口分布逐步集聚在了東西海岸兩側，經濟地理結構形成了“U型線”， “U型線”外50%的土地分布了美國86%的人口，美國廣闊且分散的經濟地理結構極大地催生了美國的快遞物流需求。 

2.2 國際產業遷移：快遞覆蓋范圍拓展至全球

制造業也存在摩爾定律，即每隔20-30年就會經歷一次產業轉移，每隔一段時間就會自動升級一次。自制造業產生以來，全球范圍內出現過4次大規模的制造業遷移：

第一次大遷移（二十世紀初），由美國接棒英國承接全球制造業轉移。受益于第二次工業革命的美國，當時國內工業發達程度已超過英國，其充沛的勞動力、廣闊的地域面積等優勢使得美國的標準化生產高速發展，承接了大量來自英國的制造業。

第二次大遷移（二十世紀50年代），由日本接棒美國承接全球制造業。基于復興日本工業化的考慮，美國決定將日本作為西方的“亞洲工廠”加以改造。在美國的支持下，日本的制造業以年均13.2%的速度發展，這個速度是德國和法國的兩倍，美國和英國的三倍，日本以較高效完備的國家工業協作體系承接全球制造業轉移。

第三次大遷移（二十世紀70年代），由亞洲四小龍接棒日本承接全球制造業。亞洲的香港、臺灣、新加坡和韓國推行出口導向型戰略，重點發展勞動密集型的加工產業，在短時間內承接了全球大量的產業轉移，一躍成為亞洲發達富裕的地區。

第四次大遷移（二十世紀90年代），中國接棒亞洲四小龍承接全球制造業。80年代起中國的工業總產值以每年15.3%的速度增長，同時臺資和港資制造業開始進入中國。中國制造業的GDP比重從1952年的18%提升至2010年的40%，鋼鐵、水泥、煤炭、計算機等行業的產量世界占比超過50%，成為名副其實的世界工廠。

在美國主導的全球化大趨勢下，UPS和Fedx也順勢加速走出國門、拓展國際業務。

在制造業全球化遷移的過程中，美國處于主導地位，美國各行業企業主動走出國門、拓展國際業務、尋找國際合作伙伴。隨著貿易全球化的推進，美國進出口金額在GDP中的占比從1970年的10%提升至1980年的20%。

物流是輔助行業，伴隨著美國企業進出口業務的增多，全球貨物運輸需求也越來越多，UPS和Fedex兩大快遞物流服務商也順勢開始大力拓展國際業務。UPS于1975年首次走出“國門”，正式開始經營加拿大的國內物流業務；1975年末，第一次在美洲以外的德國發展業務。通過一系列布局、收購等，截止到1989年底，UPS已經能夠在175個國家和地區開展了業務。Fedex也從1978年開始拓展國際業務，截止到1988年，Fedex也在90個國家和地區開展了業務。

UPS和Fedex的國際收入增速與美國進出口額和對外投資額增速具有明顯的正相關關系。我們選取了1984年到2019年的美國進出口額、美國跨國公司對外直接投資數據分別與UPS、Fedex的國際收入數據進行比較，可以發現，（1）大部分時候，美國進出口額的增速和UPS、Fedex的國際收入增速呈現同步變化的趨勢；剔除個別異常年份，可以發現，UPS和Fedex國際收入總和的增速 大約是美國進出口金額增速的1倍至1.6倍。（2）而由于從投資到業務落地往往需要幾年的過渡時間，因此美國跨國企業當年直接投資額的增速與UPS、Fedex4-5年后的國際收入增速呈同步變化的趨勢。

3、美國技術革新，帶動快遞競爭格局變化

縱觀美國快遞行業的發展史，每次運輸工具或技術的重大變革都會對競爭格局產生顛覆性影響。

3.1 鐵路運輸時代：亞當斯快遞、美國運通、富國銀行、美利堅快遞

十九世紀下半葉是美國鐵路高速發展的時期。1828年，美國的第一條鐵路巴爾地摩至俄亥俄鐵路開始動工建設，這條鐵路用了兩年的時間建設完成。五年后，位于南卡羅萊納州的第二條鐵路順利通車。從此之后，美國建設鐵路的熱潮開始涌動，美國的鐵路里程從1950年的1.5萬公里增長至1916年的41萬公里，美國鐵路里程達到歷史最高。當時，鐵路保障了98%的客運需求以及75%的貨運需求。

在鐵路運輸盛行的十九世紀末二十世紀初，掌握了鐵路運輸資源的亞當斯快遞、美國運通、富國銀行以及美利堅快遞成為了當時快遞市場的寡頭。一戰期間，由于政府接管全國鐵路網絡，而鐵路是當時快遞公司的主要運輸方式，市場上的主要快遞公司被迫將快遞業務相關資產整合為一家公司AREC，政府同時也參與AREC的管理。一戰結束后，政府退出鐵路運輸和AREC的管理，全國鐵路公司共同出資購買了AREC的資產，成立了REA，REA其依托鐵路運輸網絡壟斷了全國快遞市場。

3.2、公路運輸時代：UPS

 “鐵路時代”的寡頭REA（由亞當斯快遞、美國運通、富國銀行、美利堅快遞等主要快遞整合而成）盡管戰勝了當時的競爭對手，卻輸給了“公路時代”。1930年之后，由于更為便捷的公路運輸的逐步普及，鐵路貨運的市場份額不斷萎縮。由于鐵路公司不支持REA使用除鐵路之外的其他方式進行運輸，導致REA的業務量隨著鐵路貨運市場份額的下降而減少，1969年REA的全國異地包裹業務市場份額已經不足10%，最后直至1975年，REA公司申請破產，退出快遞市場。

UPS順應“公路時代”發展趨勢，成為美國快遞市場新一代龍頭。二十世紀50年代到70年代，美國經濟的快速發展和為解決國內就業壓力的需要，美國的公路建設速度明顯加快。UPS自1907年成立以來，持續構筑覆蓋全美的陸運網絡。在UPS之前，從來沒有一家商業公司在全國范圍內建立以卡車和快遞車輛組成的陸運網絡，UPS在二十世紀搭建陸運網絡類似于十九世紀當時的企業在美國全國建立鐵路和電報網絡的行為。1974年UPS形成了覆蓋全國的公路黃金路線，意味著公司真正實現了一盤棋地為全國提供服務，同時成為了美國“公路時代”第一大的快遞服務企業。

3.3 航空運輸時代：Fedex、UPS

70年代，美國航空貨運管制放開，進入發展黃金期。二十世紀初到二戰前夕，是美國航空運輸的起步發展階段；二十世紀50年代至70年代，雖然美國政府對民航運輸進行嚴格管制，但是民航運輸順應需求仍然實現了較為快速的發展；二十世紀1977年聯邦政府正式開始放開對民航運輸業的管制，其中對航空貨運的放松管制內容包括：放松進入航空貨運業的限制、取消對飛機大小的限制、全貨運企業可以在沒有差別待遇的原則下自行定價。因此，美國的航空貨運周轉量自70年代晚期開始，進入了快速增長階段。

70年代，美國市場上航空快遞高端服務供給大幅增加，還誕生了以航空運輸起家的新一代快遞龍頭Fedex。在70年代晚期，Fedex、UPS、Emergy航空快遞、空中快遞、Purolator郵遞等公司都在爭奪航空快遞領域的業務。1984年底，至少有18家公司提供隔夜送達高端服務，甚至美國郵政局都開始提供這樣的服務。

3.4 信息技術時代：Fedex、UPS、亞馬遜物流

Fedex早期善于使用信息技術，曾一度在技術上領先UPS，獲取了競爭優勢。Fedex于1979年研制出跟蹤包裹的中央計算機系統，1980年開發出用于協調顧客臨時訂單的數字輔助調派系統。Fedex80年代就開始通過計算機來收集和發送有關包裹遞送的電子數據。而同期UPS的信息技術使用相對落后，1984年UPS由于沒有使用新技術來服務顧客，喪失了很多市場份額。80年代末90年代初，UPS也在計算機信息技術上奮力追趕，成功獲取了包裹追蹤系統的核心關鍵技術。

在信息時代成立的亞馬遜物流的信息技術能力也非常發達，其技術能力的體現包括使用智能機器人Kiva技術、與商流相結合的大數據應用、智能入庫管理技術、二維碼精準定位技術、可視化訂單作業等等。

4、中國快遞發展展望

4.1 中國產業變化：進入高質量發展階段

從二戰后到1970年代末，美國宏觀經濟的調控目標一直是解決有效需求不足的問題。這種以需求側為重點的政策組合，雖然保證了美國經濟在1950至60年代的穩定增長，但無法解決美國競爭力日漸低下的問題。從1960年代末至70年代，美國經濟陷入“滯漲”。在1980年代初，美國宏觀政策的重點從擴大有效需求轉向反通脹，同時實施了由需求管理政策向供給管理政策的轉變。

類似美國70年代到80年代，我國現在已經進入產業結構加速優化階段。2015年底領導人提出供給側結構性改革，標志著我國的宏觀政策也在從需求管理走向供給側管理。2017年，十九大報告中指出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。

首先，從研發支出水平來看，我國的研發支出占GDP的比例已經經歷了近20年的提升，2019年達到2.2%，與美國50-60年研發支持擴大的過程相似，可預見的未來我國研發支出的GDP占比將像美國70年代以后一樣，維持在高位。

其次，從結構變化來看，我國高端制造、新興服務業高速增長、GDP占比逐步提升。（1）2010年以來，我國經濟轉型速度也在加快，制造業占比從32%降至2020年的26%。近十年來，我國以計算機、通信和其他電子設備制造行業和醫藥行業為代表的高端制造業增加值增速明顯高于工業整體的增速，2020年計算機、通信和其他電子設備制造行業、醫藥行業以及整體工業增速分別為7.7%、5.9%和2.4%。（2）2010年以來，第三產業占比從44%升至2020年的54.5%。第三產業中，高端服務的代表信息傳輸與軟件服務行業增速也一直維持在10%及以上的高水平，其GDP占比從2010年的2.2%提高至2020年的3.7%。

4.2 中國產業遷移：向國內中西部或海外遷移

產業升級必然會帶來產業轉移，而產業轉移又會提高產業競爭力。當前我國產業轉移主要有兩個方向：一是向國外轉移，二是向國內中西部轉移。

1）從向國外轉移產業來看，第四次轉移趨勢中(二十世紀90年代后)，中國身影開始集中顯現，中國以大國承接者的身份開始迎接美、日、亞洲新興工業經濟體的勞動密集型相關行業轉移，其中以中國的東部和南部為主。在產業承接近30年的發展后，當前中美貿易摩擦下，中國東部和南部發達地區產業的內部轉移或外遷可能開啟全球產業轉移的第五次浪潮。

2）從向國內中西部轉移產業來看，今天中國制造業向縱深地帶遷移，中西部地區核心城市吸納新興產業、爭奪人才的這個過程，幾乎是美國上世紀70年代的制造業南遷和南部崛起的歷史重演。

目前，中國東部和南部的產業遷移主要分為三種情形：一是中國的人工、環保等成本上升導致附加值低、勞動密集型產業向的我國自己的西部和北部轉移，或者向周邊發展中國家轉移，產業以紡織、家具制造等低端產業為代表；二是中國本土的龍頭企業發展越來越強，企業走出國門，開始搶奪國際市場份額，比如家電、智能收集、工程機械等；三是為規避政策或政治方面的不確定性而考慮移出中國，特別是在近年貿易摩擦升級后。

不論是以前的海外產業向國內遷移，還是現在的國內產業向海外遷移，都是中國全球化進程中的一部分。選取進出口金額和對外直接投資凈額作為全球化進程的陰晴指標，2015年以前中國進出口金額一直維持快速增長的態勢，隨著進出口基數擴大、國內外經濟增長放緩、中美貿易戰惡化以及全球新冠疫情爆發，2015年及以后進出口增長波動較大、整體增速明顯放緩。中國對外直接投資金額也從2017年開始出現明顯下滑。

雖然參考美國快遞國際擴張的經驗，快遞公司的國際業務增速與進出口金額、對外直接投資增長息息相關。但是當前，中國快遞企業拓展國際業務與當年美國快遞的發展背景并不一樣：

（1）80-90年代，國際快遞市場尚不成熟，美國快遞企業順應美國全球化的趨勢順利拓展國際空白市場；而二十一世紀初至今，中國全球化過程中，中國企業一直處于被動的地位，且已經有UPS、Fedex、DHL等可提供國際快遞服務的成熟企業，因此中國快遞企業并沒有機會在中國全球化發展最快的階段拓展國際業務。

（2）但是近兩年開始，中國不少優秀企業開始主動“走出國門”，中國企業在國際市場上話語權越來愈重，而且以東南亞為代表的物流尚不成熟的市場也提供了機會，中國快遞龍頭開始有機會順應中國優質企業“走出去”的大趨勢，加速拓展自己的國際業務。我們可以看到，順豐的國際業務收入已經從2015年的2.7億元快速增長至2019年的28.4億元，年復合增速80%。

4.3 技術革新：加速向數字化轉型

在可預見的未來，中國的快遞物流企業將加速向數字化轉型：

（1）快遞設備的智能化，是企業數字化轉型的第一步。目前，自動分揀設備已經在快遞行業中廣泛應用，近幾年自動化分揀設備使用的普及幫助快遞行業快速降低中轉成本，其中自動化分揀技術布局更早、更快的中通和韻達在成本上實現了領先優勢。未來，無人機、機器人和無人駕駛汽車等新技術均有望逐步運用于快遞行業的終端派送和干線運輸環節，將成為快遞行業進一步大幅降本增效的核心驅動力。

（2）數字化轉型的第二步則是作業場景的數字化。中國的龍頭物流企業已經開始使用邊緣計算技術，比如，通過物流場站、車輛上配備的“天眼”攝像頭、終端快遞柜以及幾十萬的快遞小哥收集從攬件到干線到中轉再到派件各個環節的數據，然后利用大數據分析建立物流地圖，從而可以提高運轉效率、保障安全性等等。除此以外，供應鏈服務企業還可以獲取各個企業客戶的數據，通過大數據分析幫助企業客戶實現物流環節的降本增效。

斯坦福大學價值鏈創新倡議研究中心（Stanford Value Chain Innovation Initiative）與美國郵政服務局督察長辦公室（United States Postal Service Office of Inspector General）聯合發布了《“最后一英里快遞”技術顛覆與創新白皮書》。報告預測了未來5～7年內，將在物流領域帶來顛覆性變革的四項關鍵技術：高級算法與分析、無人機、機器人和無人駕駛汽車。

4.4 行業發展展望：隨著產業和技術升級，行業機會很多

中國現代快遞行業發展至今，依次經歷了：商務信函驅動增長（20世紀80年代至21世紀初）、電子商務驅動增長（21世紀初至今）兩個發展階段。

綜合上述產業變化、產業遷移以及技術革新三個角度對中國發展趨勢的推演分析，我們認為，展望接下來的20年，在電商繼續驅動快遞物流業較快增長的同時，高端制造、國際化以及數字化技術將成為新的增長驅動力。其一，隨著中國高端制造的興起，貨流將呈現出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，對高端快遞和高端快運的需求將明顯加大；其二，隨著中國企業走出國門以及亞洲一些新興國家的興起，中國物流企業有望把握機會，順勢而為，加速拓展國際高端物流；其三，數字化技術可能帶來顛覆性的影響，可能體現在產品服務內容上、也可能體現在物流龍頭的利潤上、還有可能體現在物流領域的競爭格局上。

5、大國崛起，順豐有望比肩UPS和Fedex

在中國不斷發展、追趕美國的大背景下，中國物流龍頭也逐步在縮小與美國物流龍頭的差距。對比美國快遞龍頭，我們認為順豐控股在業務規模、公司業績以及公司市值三方面上都有很大的增長空間，具有比肩UPS和Fedex的發展潛力。

從業務規模上來看，我們預測順豐與UPS和Fedex的收入規模差距將會快速縮小。得益于國內快遞市場的業務量規模遠大于美國及其他國家的快遞市場規模，目前順豐的快遞業務量規模已經超過UPS和Fedex，但是由于受經濟發展水平和居民收入水平制約，國內快遞單價又遠低于美國快遞單價，因此目前順豐的收入規模（2020年1500億元左右）仍然遠低于UPS（2020年5500億元）和Fedex（2020年4900億元）。但是根據我們分析，由于順豐國內的各項物流業務正處于快速拓展階段且未來幾年將加速拓展國際新市場，我們預測2025年順豐收入體量有望超過4000億元（未考慮兼并收購的預期），與UPS和Fedex的收入規模差距將會快速縮小。

從公司業績上來看，我們預測順豐與UPS和Fedex的利潤規模差距將會快速縮小。目前，順豐的扣非利潤規模（2019年42億元）仍然遠小于UPS（2019年430億元左右）和Fedex（2020年290億元左右）。但在可預見的未來，根據我們分析（未考慮兼并收購的預期），一方面得益于收入規模的快速增長，另一方面得益于盈利能力的提升，我們預測2025年中性假設下，凈利潤有望超過250億元；樂觀假設下，凈利潤有望超過300億元；順豐的利潤規模與UPS和Fedex的差距也將快速縮小。其中，現在已有業務的盈利能力提升主要得益于，一是業務量增長帶來的規模效應，二是公司精細化經營能力的提升，三是以鄂州機場投入運營為代表的網絡優化，四是多項業務協同效應越發明顯，五是國內高端物流市場競爭格局比美國物流市場更優，公司產品具有提價潛力。

從股票市值增長的角度看：

（1）參考Fedex，根據的1980年公司上市后的股價和財務數據，我們發現Fedex的股價表現可以分為五個時期。第一個時期是1981年至1985年，Fedex在美國本土的航空快遞業務快速拓展、競爭影響可控、利潤快速增長，該時期公司股價累計上漲174%，而同期標普500指數僅累計上漲56%，超額收益顯著；第二個時期是1986年至1992年，加速拓展國際業務拓展導致短期利潤增長受損，該時期公司股價表現較差，累計下跌10%，而同期標普500指數累計上漲106%；第三個時期是1993年至2000年，Fedex快遞業務競爭格局基本穩定、國際業務也逐步成熟，公司利潤快速修復，該時期公司股價累計上漲378%，而同期標普500指數累計上漲300%，也具有超額收益；第四個時期是2001年至2005年，公司全球物流業務穩步拓展，利潤穩定增長，在互聯網泡沫破滅的背景下，公司股價累計上漲162%，而同期標普500指數累計下跌約6%，超額收益顯著；第五個時期是2006年至2019年，Fedex進入利潤低速穩定增長階段，相較標普500指數，公司股價沒有顯著的超額收益。而2020年Fedex股價表現具有超額收益主要由于2019年公司受與亞馬遜合作中止事件影響，股價大幅回調后處于低位，而2020年其相較其他大部分行業，整體業務受益于全球疫情，因此股價表現具有超額收益。

（2）參考UPS，根據的2000年公司上市后的股價和財務數據，我們發現UPS的股價表現可以分為兩個時期。第一個時期是2001-2005年，UPS業務穩步拓展、利潤穩定增長，在互聯網泡沫破滅的背景下，公司股價累計上漲28%，而同期標普500指數累計下跌約6%，具有超額收益；第二個時期是2006至今，進入利潤低速穩定增長階段，相較標普500指數，公司股價沒有顯著的超額收益。

（3）對于順豐控股來說，由于順豐現在還處于快速成長期，發展階段類似于80-90年代的UPS和Fedex，我們認為未來在核心物流市場增長維持景氣、競爭格局優化的大背景下，隨著公司的鄂州機場投入運營、各個新業務逐步成熟、科技研發投入開始產生效益等等，順豐未來的盈利彈性巨大，業績的可持續高增長將是公司股價實現超額收益的堅實支柱。

本篇報告主要從宏觀經濟發展的角度回溯了美國快遞的百年歷程，基于美國經驗對中國快遞行業發展和順豐作為快遞龍一的未來空間進行了展望。后續，我們將通過系列報告從綜合物流龍頭發展路徑、航空樞紐效應等不同的角度來對比順豐和美國的兩大快遞龍頭，從而可以更加清晰地、準確地把握順豐的長期投資價值。

6、盈利預測

我們對2020-2022年盈利預測的核心假設如下：

時效快遞業務：考慮到公司短期受益于防疫物資運輸需求和高端電商快遞需求大增，以及長期受益于電商消費升級，我們預計2020-2022年公司時效快遞業務量將分別同比增長24%/17%/18%。

經濟快遞業務：考慮到公司正在大力拓展中高端電商快遞市場，我們預計2020-2022年公司經濟快遞業務量將分別同比增長141%/90%/70%。

營業成本：考慮到規模效應和成本管控效果，我們預計2020-2022年公司單票人工成本將分別同比下降18%/17%/17%，單票運輸成本將分別同比下降17%/17%/16%。

7、估值與投資建議

我們采用相對估值和絕對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

相對估值：合理目標估值110元

我們通過分部估值方法來完成相對估值。

（1）快遞業務：我們采用PE相對估值法進行估值，選取中低端快遞市場的龍頭中通快遞、韻達股份和圓通速遞作為比較公司。在中低端快遞市場，龍頭競爭激烈，目前市場規模、成本管控、管理能力等多方面均呈現領先優勢的中通快遞的PE估值水平遠高于韻達和圓通。而在中高端快遞市場，競爭格局明顯更優，順豐在中高端市場具有很強的護城河，其在快遞市場中維持龍頭地位的確定性也明顯優于中通，而且短期順豐的利潤增長也優于中通，因此，我們認為順豐快遞業務的PE目標估值應該高于中通，給予35倍目標估值。

（2）快運業務：由于目前公司快運業務尚未盈利，我們會參考公司于2020年2月29日發布的《關于公司子公司與關聯方簽署投資協議的公告》中第三方機構畢馬威咨詢給出的評估價值30億美元。

（3）其他物流業務：由于目前公司其他物流業務整體虧損，我們采用PS相對估值法進行估值，參考物流板塊2019年PS估值水平的中位數1.23，我們給予公司其他物流業務1.2倍PS目標估值。

綜上，基于時效快遞業務21-22年凈利潤預測值（分別為98億元和113億元）、經濟快遞業務21-22年收入預測值（分別為585億元和781億元）、快運業務21-22年收入預測值（分別為267億元和361億元）以及其他物流業務21-22年收入預測值（分別為347億元和431億元），我們得到公司中短期的合理市值5000億元。

投資建議：具有長期投資價值，給予“買入”評級

通過回溯學習美國快遞百年發展史，我們認為產業變化、產業遷移以及技術革新與快遞行業、快遞企業競爭的演進息息相關。我們預測未來10年，電商將繼續驅動行業較快增長，同時，高端制造、國際化以及數字化技術將成為新的增長驅動力，其一，隨著中國高端制造的興起，貨流將呈現出“高密度、高價值、高時間敏感”的特點，對高端快遞和高端快運的需求將明顯加大；其二，與UPS和Fedex國際業務發展路徑不一樣，中國物流企業錯過了中國全球化過程中的機會，但是近幾年隨著中國企業走出國門以及新興國家的興起，中國物流企業有望加速搶占國際市場；其三，數字化技術有望帶來顛覆性的影響，可能體現在產品服務內容上、物流龍頭的利潤上以及競爭格局上。在這個大背景下，我們認為順豐有望成為比肩UPS和Fedex的全球物流巨頭，是具有長期投資潛力的公司。我們預計公司2020-22年實現凈利潤74.6/83.9/110.8億元，增速分別為28.8%/12.4%/32.1%。我們給予目標股價110元，維持 “買入”評級。

根據定量分析，我們就公司現有的業務和戰略規劃進行線性外推（未考慮還未落地的兼并收購），基于保守、中性、樂觀三個種情況假設定量預測了順豐5年后的利潤空間，然后根據快遞、快運及其他物流分別35倍PE、25倍PE和1.2倍PS的估值水平，得到了4-5年后的市值空間。中性假設下，我們估計未來4年后順豐市值有望超過7000億元，以當前市值為基數，意味著未來4年股價年復合增速超過15%，具有長期投資價值，且風險較低。