本周動態

本周聚焦：冷鏈物流盈利水平幾何？

我們以新三板掛牌冷鏈企業為樣本進行分析，冷鏈物流行業毛利率大致處于10%~30%區間，其中，各業務毛利率水平為：冷鏈倉儲>冷鏈裝卸>冷鏈運輸。2015年以來，冷鏈行業凈利率呈現下行趨勢，2018年上半年的凈利率區間下移至-2.4%~+8.1%。

近年來，冷鏈行業整體盈利水平下行，主要原因在于：

1）  進入壁壘并不高，行業競爭散、小、雜。根據《中國冷鏈物流百強企業分析報告》的統計，我國冷鏈企業以區域性中小企業為主，全國性冷鏈企業數量較少。2017年，百強冷鏈企業平均收入約2.6億元，而從新三板掛牌企業來看，除海航冷鏈2017年營收突破22億元外，其他掛牌企業營收規模較小，浩嘉、師帥和萬澤2017年營收僅為千萬級別。

2）  有效供給缺乏，專項標準待完善。盡管中國冷鏈行業規模巨大，但仍處于初級發展階段，與發達國家相比，無論是保鮮量占比還是損耗率，都存在較大差距。一方面，冷鏈基礎設備、設施的投資建設相對滯后，且高標冷庫的供需矛盾更加突出；另一方面，國家、行業層面的冷鏈實施專項標準尚不完善，且食品質量監控體系缺乏執行力，使得行業“劣幣驅逐良幣”的現象仍在。

3）  運輸占比提升，流通效率改善。中物聯冷鏈委的統計數據顯示，2017年百強企業擁有冷藏車資源占全行業比重較上期大幅提升19.5個百分點至55.9%，而擁有的冷庫資源占比則小幅提升3.6個百分點至26.7%。這或許表明生鮮電商以及新零售的快速發展，改變了傳統的生鮮產品流通模式，訂單碎片化趨勢增強，冷鏈配送需求增速快于冷庫需求增速，這使得企業低毛利率的運輸業務占比提升，整體盈利能力有所下滑。

從投資角度來看，考慮到當前冷鏈行業的基礎設施建設相對滯后，我們認為，在當前冷鏈產業鏈的初級發展階段，冷鏈設備、冷藏車、冷庫等基礎設施的投資機會或大于冷鏈物流。未來冷鏈物流行業的投資機會在于：1）行業兼并重組，頭部企業的市場份額大幅提升；2）企業逐步完成全國性網點布局，規模效應提升帶動成本下降；3）企業差異化、綜合化（供應鏈方向）發展帶動盈利能力提升。

行業觀點：降準或撬動航空、海運估值修復

在年初央行全面降準的政策背景下，我們調整對于交運板塊的配置建議：1）貝塔屬性較強的航空、海運預計將迎來反彈窗口期；2）業績確定性較高但彈性略小的公路、鐵路、機場也將隨市場反彈，但相對收益或收窄。

• 航空：政策面撬動估值修復，迎接反彈窗口期。10月以來油匯兩大外部因素逐步好轉，布倫特油價跌破60美元/桶，美聯儲加息靴子落地后匯率風險暫時釋放；隨著降準對沖政策出現，預計市場對于需求放緩的擔憂將得到部分舒緩。在外部因素好轉概率較大、收益端成為主導變量的情景下，提價后首次春運旺季臨近、行業估值分位較低，反彈窗口期建議關注三大航。

• 海運：高貝塔屬性驅動的反彈行情。同樣作為高貝塔品種，考慮到產能利用率和景氣度的差異，我們認為全面降準大概率帶來海運股短期的估值修復，而海運的結構性機會或來自下半年的油輪。中期邏輯方面，去訂單背景下的供給增速下行、美國頁巖油管道運能釋放、IMO2020限硫令這三大因素，將支撐油輪未來1-2年的景氣回升。因此，從超額收益角度出發，建議關注中遠海控、中遠海能。

• 防御性配置：“鐵公機”選股邏輯不變，超額收益暫時承壓。從高股息率、低波動的角度出發，公路（寧滬高速）、鐵路（大秦鐵路）和機場（上海機場、深圳機場）仍是較優的選擇，但短期因降準帶來的市場反彈，可能會抑制防御性板塊的超額收益表現。如果從向上彈性考慮，建議關注PB估值較為安全，業績增速穩健且受益鐵總股份制改造的廣深鐵路。

• 快遞：布局板塊成長性，邊際改善邏輯選股。競爭加劇疊加新業務擴張，致使快遞業中期盈利承壓，但長期看有利于加速競爭格局改善。快遞業核心投資邏輯仍是成本效率和新業務卡位布局，當行業增速與估值預期偏離較大時，依然具備了配置的性價比。建議關注邊際改善且低估值的申通快遞和圓通速遞，精細化管理、成本領先的韻達股份，長期建議關注業務布局領先、具備核心競爭力的順豐控股。

物流板塊：菜鳥與普洛斯共同增資卡行天下

要聞匯總：菜鳥與普洛斯共同增資卡行天下

菜鳥與普洛斯共同增資卡行天下

卡行天下近日宣布引入菜鳥網絡、普洛斯隱山資本戰略增資。此次合作中，菜鳥與普洛斯隱山資本將通過增資卡行天下，升級B2B物流運輸網絡，提升為貨主和企業服務的能力，為客戶創造價值。同日，卡行天下董事會任命關曉東擔任公司CEO。

關曉東表示，菜鳥和普洛斯都是卡行天下的早期投資方。此次戰略增資，顯示出菜鳥、普洛斯對B2B運輸網絡的進一步看好，將繼續支持卡行天下深入開展物流運輸網絡建設，為貨主和企業提供高效靈活、成本合理的物流解決方案。

據了解，關曉東同時擔任菜鳥運輸網絡部總經理。這意味著卡行天下的B2B物流運輸網絡，已經成為菜鳥智能物流骨干網的一部分。

卡行天下成立于2010年。在“小而散”的運輸物流領域，卡行天下形成了獨特的平臺模式。截至目前，該平臺連接了數百個運輸樞紐，2萬多家物流專線企業，服務范圍達1000多個城市，居行業領先位置。

此次聯手之后，菜鳥與普洛斯還將在物流技術、物流運作、園區設施、物流金融等領域展開諸多合作，打造并完善全球智能物流骨干網。

新聞來源：物流沙龍

長江觀點：此次菜鳥與普洛斯升級戰略合作，強強聯手共同增資卡行天下，旨在進一步加強全國智能物流骨干網的建設，加速打造物流大通道。

航空板塊：2019年全國民航工作會議召開

本周數據：人民幣大幅升值，國內外價格改善

油價：大幅上漲。截至1月11日，WTI（期）、布倫特（期）和新加坡航油分別報收51.59美元/桶、60.48美元/桶和73.14美元/桶，較上期分別變化7.57%、5.99%和6.63%。

人民幣：大幅升值。截至1月11日，美元兌人民幣中間價匯率為6.7909，人民幣中間價較上周五（1月4日）環比上漲0.99%，2019年初以來累計上漲1.05%。周五離岸匯率最終報收6.7609，離岸人民幣較上周五（1月4日）上漲1.52%。

行業周度數據：國內外價格改善。本周（1.07-1.11），行業客座率整體同比上升3.0pct，票價整體上漲1.4%。其中，國內線運輸量指標和價格指標分別為204和82，同比變化+9.7%和+3.8%，客座率為84%，同比、環比分別變化+5.0pct、+5.0pct；國際線運輸量指標和價格指標分別為338和66，同比變化+11.9%和+1.5%，客座率為79%，同比、環比分別變化+1.0pct、-4.0pct。

要聞匯總：2019年全國民航工作會議召開

1月7日8日，2019年全國民航工作會議在北京召開。2018年，運輸航空實現持續安全飛行100個月、6836萬小時的安全新紀錄，實現16年零8個月的空防安全零責任事故記錄；全行業完成運輸總周轉量1206.4億噸公里，旅客運輸量6.1億人次、貨郵運輸量738.5萬噸，同比分別增長11.4%、10.9%、4.6%；首都機場旅客吞吐量突破1億人次，全國千萬級機場達37個；空管保障航班起降突破1000萬架次；民航旅客周轉量在綜合交通運輸體系中的比重達31%，同比提升1.9個百分點；全行業完成營業收入約8750億元，同比增長17%，快于運輸周轉量增速5.6個百分點；完成固定資產投資810億元，新建、遷建運輸機場9個，運輸機場總數達235個；在航班總量同比增長5.65%情況下，全國航班正常率達80.13%，同比提高8.46個百分點。

2019年民航發展主要預期指標是：運輸總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量預計分別增長11.8%、11%和5.7%，達1360億噸公里、6.8億人次、793萬噸；全年國內客運航空公司航班正常率力爭保持80%，全國主要機場放行正常率和始發航班正常率力爭達到85%。

新聞來源：民用航空局

長江觀點：2018年民航業發展穩健，民航局以推進民航高質量發展為核心目標，在總周轉量保持快速增長的基礎上，全年航班正常率同比大幅改善至80.13%。同時，隨著市場化政策的不斷推進與深化，全行業單位票價水平提升明顯，營收狀況持續好轉。預計2019年隨著行業改革的不斷深化，在行業整體正常率維持較高水平的背景下，行業盈利能力有望得到進一步改善。

海運板塊：集運小幅盤整，油運淡季臨近

干散貨運輸：供需關系惡化，運價波動下滑

本周，隨著冬儲旺季漸行漸遠，需求增長有所放緩。疊加元旦之后運力回歸市場，市場供需關系有所惡化，各船型運價不同程度下滑。最終，BDI指數報收1,169點，較上周下跌7.2%。

長江觀點：散運傳統冬儲行情接近尾聲，疊加年后復工行情在春節后開啟，預計1季度BDI指數呈現“V”型走勢。

集裝箱運輸：市場需求良好，運價小幅盤整

本周，集運市場在進入節前旺季之后，需求表現良好，船舶裝載率維持高位。在經過月初提價之后，本周運價有所盤整，但整體跌幅有限。最終，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）報940點，較上周下跌0.1%。

長江觀點：集運進入春節前傳統運輸旺季，運價大概率穩中有升。隨后，隨著春節假期開啟，在需求真空期，預計運價震蕩走低。

油品運輸：淡季逐步臨近，運價大幅下行

本周，油運運價進入季節性下行通道，從高位回落。疊加OPEC逐步開啟減產，油運需求有所惡化，運價大幅下行。最終，超大型油輪等效期租水平（VLCC-TCE）報24,535點，較上周下跌27.1%。

長江觀點：油運旺季進入后半程，以及1季度亞洲煉廠檢修較為集中，預計1季度油運運價高位回落。

班輪公司船舶閑置率

風險提示：歐美經濟復蘇受阻；原油價格大幅上漲；人民幣匯率風險；快遞行業爆發惡性價格戰。