一、外賣平臺方傭金率和日單量的敏感性測算

1、收入端：總變現率13%可期，但2019年餓了么發力，假設美團2019年傭金率將受影響下滑。

2、成本端：將成本端分為隨單量增長的計件費、固定與半固定騎手成本、外賣部門其他費用和集團SA&G分攤四個部分，取2017年報表和調研數據，比照快遞收入和日單量水平，分拆得到前三項費用，并按照GMV進行報表重組，得到外賣部門不同收入/日單量下的成本。

3、收入成本模型：考慮到餓了么整合完畢后競爭加劇，美團外賣部門盈虧平衡約在2020年實現；算上集團SA&G和激勵費用的分攤，還會被推后。模型中最敏感的因素為變現率和日單量：前者由競爭水平即市占率決定，直接決定收入；日單量則為成本中最重要變量，規模效應下決定了每單騎手的計件收入。

4、敏感性分析：美團外賣在60%市占率、提高騎手日單量至36.1單/天的樂觀情況下，能在2020年實現集團費用分攤后的盈虧平衡。而在競爭劣勢、傭金率降低的情況下，則難以依靠騎手日單量提高來實現正營業利潤。

二、餐廳方外賣費用率和門店租金率的最優平衡

正規餐廳接入外賣，長期來看是否有利可圖？將外賣看成餐飲的一個渠道，外賣平臺抽傭帶有渠道租金性質。初期接入外賣，邊際成本為食材消耗，攤薄人力和租金成本；外賣占比提升之后開始分擔人力成本，提升到一定量之后沖擊堂食模型效率，使餐廳收縮店面面積，重心轉向外賣；通過調研典型客單30-40元連鎖餐飲建立單店模型，模擬接入外賣業務之后的18個月經營情況，得到以下結論：

1、外賣渠道費用率理論上可以比門店租金率（10~15%）更高，因為收入擴大同時還降低人力成本率。

2、外賣和門店作為兩個客流來源，存在各自的渠道成本，總渠道費用率與門店、外賣各自的渠道費率和收入規模占比相關。

3、加入外賣渠道之后對經營的調整關鍵，是使總渠道費用率和人力成本率的最低優化，在總體收入規模增長停滯、人力產能不再需要變化之后，關鍵是總渠道費用率的最低優化。

4、一旦外賣從增量變為沖擊存量時，采取降低門店租金率的門店小型化、去門店化措施是有必要。總渠道費用率的優化最終即是外賣費用率和門店租金率之間達到合適的平衡。

三、消費者配送費承擔上限幾何

從三個角度展開探討：

1、海外外賣配送費對標：美國、英國配送費與半小時時薪的比例為30%、38%，我國目前比例約為37%，尚在歐美對標的合理區間。

2、消費者機會成本：選擇外賣節省了外出就餐來回半小時的路途時間，外賣決策的機會成本可視為半小時的可支配收入（我國約8元），對于目前消費者支付的3~6元的配送費，相對來說可以承受。

3、其他即時配送費用對比：外賣已是到家模式中即時配送費最為“外化”的品類，相當于為其他品類消費培養配送付費的消費習慣，未來提升消費者對即時配送費的最高承受上限，外賣都無疑成為“先驅”會走在前列。

四、風險提示

行業競爭格局惡化，勞動力成本持續上升，食品安全事故。

一、外賣市場當前格局

二、外賣平臺方傭金率和日單量的敏感性測算   

（一）外賣平臺收入端    

（二）外賣平臺成本端         

        1、外賣業務成本拆分  

        2、成本模型關鍵假設

        3、外賣收入成本模型

（三）變現率和日單量敏感性分析 

        1、美團外賣變現率提升空間

        2、日單量對單件外送成本和騎手規模影響

        3、敏感性分析測算     

三、餐廳方外賣費用率和門店租金率的最優平衡       

（一）餐廳主要成本構成  

（二）外賣傭金率的理論上限   

（三）餐廳參與外賣的成本臨界點

四、消費者配送費承擔上限幾何     

（一）海外外賣行業配送費用對標

（二）消費者機會成本角度   

（三）其他品類即時費用對比   

一、外賣平臺當前格局

外賣平臺格局基本確立，美團取得60%份額獨占鰲頭，餓了么以約30%市占率位居第二；阿里收購餓了么之后投入30億美元燒錢到底，餓了么將并購得來的百度外賣改名餓了么星選，差別定位至白領市場。餓了么并入阿里之后，接入阿里外賣平臺和88會員生態，配送端蜂鳥與盒馬逐步打通，專攻3km生活服務，投入十億首戰雙11獲得新零售訂單同比增長81%、新零售用戶量同比增長72%的成績。美團投入所有力量捍衛第一位置，而餓了么短期沒有盈利考核，頻繁喊話美團，追求市場份額。燒錢血戰之下，消費者固然得益，但平臺方和餐廳方盈虧幾何？燒錢可以持續到什么時候？最可能的妥協點出現在什么位置？

本篇從平臺方和餐廳方模型分別入手，拆算低價策略下，外賣平臺和餐廳作為供給方兩大參與者，可以承受怎樣的引客戰略；并探討對于需求方消費者而言，可以承受的外送費上限水平。

二、外賣平臺方傭金率和日單量的敏感性測算

由于餓了么成本和收入結構不透明，我們取美團2017年財報數據進行計算，并以今年經營數據為基礎進行推演。

（一）外賣平臺收入端

從美團收入數據來看，2017年美團外賣的整體變現率（收入/GMV）為12.3%，其中傭金率為11.9%，廣告服務收入占GMV比例為0.4%，我們認為保持12%的傭金率、將廣告服務收入占GMV比例提升到1%，總計13%的變現率是短期內可期的目標。從訂單數據來看，2017年美團訂單數41億（將新零售等少量訂單也看作餐飲外賣訂單），其中自配送訂單占比70%達到29億單；客單價42元，變現率12.3%的情況下，平均每單收入5.17元。

（二）外賣平臺成本端

1、外賣業務成本拆分

2017年美團外賣部門毛利率為正（8%），整體來源于高毛利業務（非自送訂單）補貼低毛利業務（自配送訂單），同時在操作上不同訂單按照是否采用美團專送、是否平臺獨家收取不同扣點率；2018H1美團繼續提高自配送訂單占比。此外，補貼等營銷活動優先扣減收入，不足再記為費用。

外賣平臺方的主要成本在配送。事實上，外賣的完全成本應該分為以下幾項：

• 單筆配送費：隨每單產生的實際配送成本：包括消費者自付和平臺承擔。

• 不隨每單線性變化的配送成本：包括員工置裝費、培訓、車輛等。

• 外賣部門其他成本：研發投入以優化線路、建設系統，客服人工、營銷費用等。

• 集團分攤到外賣部門的SA&G。

由于第三項不可考，第四項需要根據最新報表進行重構，本篇拆算集中于前兩項成本，將此二項合并稱為配送成本。根據草根調研和比對，2017年每單配送費約為7.5-8元。

2、成本模型關鍵假設

根據美團財報，2017年美團外賣銷售成本193億，主要為外送成本（騎手成本183億）。由于非自送單的“配送費”收支兩端均不在公司報表以內，因此將騎手成本均攤到29億的自配送訂單，則每單產生6.3元外送成本，高于每單收入。而這部分外送成本還應該包括騎手底薪（按1000元/月計算）、油費、置裝、培訓、招募成本、車輛和設備折舊等，不是完全按單量線性增加的成本。則對于美團自配送訂單，我們認為有兩種記賬可能：

• 假設實際每單7.9元配送費，用戶支付的外送費應該是直接劃撥給騎手，收支兩端均不進入公司表內。即，每單用戶支付3-5元外送費，直付騎手，平臺從外送表現的傭金收入里再取一部分補貼騎手，并支付底薪等固定和半固定成本。

• 17年前行業為爭奪規模，補貼較多，直接沖減了收入；用戶直付的外送費可能已經進表，但外送可以確認的實際傭金收入較低，導致賬面總收入無法判斷是否含有外送費。

由于第二種假設會導致對實際傭金率失去判斷依據，為簡化模型，此處我們選取第一種假設，并假設每單消費者實際有效支付了3元外送費；對非美團專送，此部分收支均不進表；對美團專送，也處理為直付騎手，由此建立假設如下：

1、美團支付的騎手單費7.9-3=4.9元，除單費之外其他騎手成本約6.3-4.9=1.4元；按照披露，2017年專職騎手日單量為26單，1.4元*30天*26單≈1100元，此部分看作固定和半固定成本（底薪等）是合適的。

2、其他騎手成本1.4元/單，則騎手成本中的固定/半固定成本約1.4元*29億單=40.6億，這部分包括底薪、置裝、培訓等費用，按17年全年30w有效年化騎手計算，每人1.35w，這部分會隨用人成本提升而上升。

3、外賣部門其他銷售費用10億（銷售成本193億減騎手成本183億）看作和總單量相關的變動成本，如研發投入、建設系統，客服人工、營銷費用等。10億對應總單數41億單，則每單其他銷售費用0.25元。

4、對標快遞行業（外賣騎手薪資略高于快遞員待遇），騎手期望的薪資水平與日單量正相關。同時，對于外賣平臺而言騎手成本還存在一定規模效應：由于騎手收入存在一定上限，隨著騎手的日單量越大，單筆外賣支付騎手成本會逐漸降低。

同時做出重要假設：

•  2019年起餓了么發力，降低傭金率和消費者實際支付的配送費；因此重要假設為2019年take rate下降，且客戶支付的配送費下降。

• 假設騎手均為專職騎手。

• 已分部預測2018-2020三年集團到店酒旅+新業務的GMV分別為2,538億、3,249億、4,104億，假設集團總費用按總GMV的增長速度同比擴大，外賣部門需分攤的集團費用則按外賣GMV占比進行分攤。

3、外賣收入成本模型

由以上分析和假設我們即可拆解出美團外賣部分的收入成本模型如下：

可以看到，在此假設下，美團外賣部門作為事業部（僅考核外賣毛利），盈虧平衡約在2020年實現；如果算上集團SA&G和激勵費用的分攤，則盈利時點可能還會被推后。模型中最敏感的因素為變現率和日單量，前者由競爭水平即市占率決定，直接決定收入；日單量則為成本中最重要變量，規模效應下決定每單的計件收入。

（三）變現率和日單量敏感性分析

1、美團外賣變現率提升空間

如果外賣市場競爭結束，寡頭雙方固守既有格局，則變現率均有提升空間。參照國外同業水平來看：

•  美國外賣平臺公司Grubhub在受到強競爭、未形成壟斷地位的情況下，收取12.5%的基礎傭金，0%、2.5%、7.5%、17.5%的廣告排名傭金率，但Grubhub規模遠較美團為小，2017年GMV為37億美元遠小于美團。

•  英國外賣平臺公司Justeat的傭金率為12%，但英國餐飲線上化率為35%（遠低于中國80%），Justeat在英國市占率超過80%（美團約60%），具有較高的參考價值。

目前美團的傭金率11.9%，在不同情況下收取10%-25%不等，大致情況為：獨家自配送 10%，非獨家自配送 15%，獨家專送 18%，非獨家專送 25%。傭金率根據騎手配置及是否獨家決定，我們認為保持12%、未來上升到13-15%是可能的，傭金率上限可以看到15%-20%。此外，中國外賣市場線上化率達80%，線上渠道的議價能力極強，我們認為廣告排名收入未來有望大幅提升，從目前0.4%的GMV占比提升到1-3%。

2、日單量對單件外送成本和騎手規模的影響

根據招股書數據，17年美團專職外賣騎手日單量26單。隨著配送網絡效率提升，騎手配送的日單量逐步提高，按1000元底薪為基礎，我們預測日單量在樂觀情況下達到平均每日每騎手36.1件，在保守估計下日單量也能達到平均每日每騎手30.8件，對應的騎手單件計件收入從7.9元分別下降至7.4元、7.3元、6.9元。另外，在一定訂單量（GMV/客單價）和自配送比例下，單個騎手日單量的提升也會使得專送騎手規模相對縮小，使得外送整體成本下降。

3、敏感性分析測算

我們針對外賣變現率（由行業競爭水平即市占率決定）和日單量（決定了單件計件成本和騎手規模）兩個變量進行敏感性分析，前者影響著收入端變化，后者影響成本端變化，由此測算兩者在不同情況下對美團外賣業務盈虧平衡時點的影響。

按上文計算，美團外賣在60%的市占率（整體日單量近3300萬）下提高騎手日單量至樂觀情況的36.1單/天，則在2020年實現集團費用分攤后的盈虧平衡，有39億元的營業利潤。而在競爭劣勢（市占率下降至55%，整體日單量3018萬）的情況下，則難以依靠騎手日單量的提高來實現正營業利潤。

如果在難以盈虧平衡的情況下，假設不再進行新的融資，按目前美團點評的經營現狀和燒錢速度，美團賬上現金及現金等價物能支撐多長時間呢？做簡單預判：將公司最新一期包含摩拜的經營數據2018Q3單季度公司經調整虧損凈額為-24.64億作為未來每個季度的燒錢規模，而將2018Q3季末469.21億的現金及現金等價物作為資金池，簡單測算即可知，賬上現金足以支撐美團維持現有燒錢速度，持久攻堅4-5年。

三、餐廳方外賣費用率和門店租金率的最優平衡 

（一）變現率和日單量敏感性分析

典型的經營情況較好的直營餐飲上市公司各項成本在營收中占比大約為：

• 食材成本/COGS：30-40pct

• 租金成本：10-15pct（成熟品牌在核心商圈的抽傭大約是流水的8-15%）

• 人力成本：25-30pct（因人力合規問題，非上市公司會稍低）

對于餐廳方來說，外賣的本質是餐飲電商化和零售化，加入平臺做外賣業務相當于多一個銷售渠道，收入提升較為明顯，而參與后產生的主要成本為：

• 平臺傭金支出

• 廣告服務費支出

• 營銷成本支出

其中，營銷成本支出在餐廳經營方主要以店鋪滿減優惠的形式承擔，直接報表體現為扣減收入，而非營銷費用。本文中“成本”一說主要是和正規堂食餐廳對比；對于非堂食的外賣專營店，定價策略本身為滿減優惠而定，菜單價格虛高，折扣巨大，不列入營銷成本考慮。

而對餐廳而言，由餐廳自行承擔的滿減是把雙刃劍。理論上外賣業務由于邊際成本較低，EBITDA率更高，收益更高。但為了爭奪外賣平臺上的流量，餐廳常常采用如100-50、60-30、30-15的大額滿減補貼，或者推出特定的特價優惠套餐，價格往往是原始售價的五折左右。我們統計了部分連鎖餐飲品牌在外賣平臺上的各單品銷量，部分折扣套餐銷售占比達到全店的40%左右，可見特價優惠已成為部分餐廳外賣渠道的主力。這部分的促銷成本難以忽略，因此我們在后面的餐飲單店模型中也給出5%的外賣促銷率的假設。

（二）外賣傭金率的理論上限

如果不面臨激烈的外部環境變化（如多家平臺方打價格戰），在商家不承擔配送費情況下，變現率還有提升空間。理論上限拆算如下：

• 正規餐廳：餐飲行業的租金支出占收入水平范圍約8%-15%，參與做外賣將付出8-15%的傭金率，相當于以線上傭金代替線下租金，同時對于人力成本邊際影響不大。即：外賣在邊際上產生食材成本、平臺扣點，攤薄租金、人力、公共事業費和店面折攤，延長營業時間，增大覆蓋半徑，對營業利潤率是邊際提升的。不考慮外賣推廣時期的營銷成本（廣告、滿減優惠等），傭金率極限=租金+人力占比≈28%-35%。

• 小店：無門店/小門店的餐飲店以外賣形式為主，這類餐飲店的特征是食材占比低、店租極低甚至沒有，人力成本較低。根據我們的草根調研，對于典型的專送外賣、客單價20元的餐飲店，5-10平米小店+老板和幫工兩人經營，20%食材成本，在扣除平臺傭金（15%-20%）后，凈利率可達25%-40%。對于此類企業，外賣平臺決定其生死，在“窒息扣點率”出現之前，都會選擇和平臺合作。傭金率極限=現有扣點+凈利潤≈45%。

我們更多將外賣看成餐飲的一個渠道，外賣平臺抽傭接近于商場租金性質，極限上付出15-20%的渠道費完全符合商業邏輯。考慮雙寡頭格局，認為價格戰結束之后，維持15%左右的扣點率水平是合理的。

（三）餐廳參與外賣的成本臨界點

• 最初餐廳接入外賣，可看做用富余的人力和后廚最大化了門店產能，此時相當于在付出一定租金（外賣傭金率）和邊際食材成本的情況下，擴大了規模，獲得了增量。

• 但隨著外賣規模逐漸擴大，原有產能已充分利用完畢后不得不需要增加產能（人員甚至后廚面積）以應對外賣刺激下快速增長的收入規模，那何時才是一個成本最優的臨界點？

• 如果外賣規模繼續擴大，更多堂食消費者也轉向外賣渠道，外賣渠道不再全是增量，而逐漸沖擊到原有門店客流的存量，門店租賃面積是否會縮小最終成為如瑞幸咖啡的Luckin外送店模式，形成餐飲去門店化趨勢？

為解決以上疑惑，我們調研多家一線城市30-40元客單價、客群與外賣高度重合的正規餐廳，選取廣州中心區位某面食連鎖為原型，建立餐飲單店模型，模擬了一家餐廳接入外賣業務之后的18個月經營情況，由此試圖解析出對于餐廳而言外賣業務的幾個階段和重要拐點。我們就該餐飲單店模型給出了幾項重要假設：

• 變動成本：

  隨總收入變動的成本率食材成本35%、公共事業4%、營運物料2%、管理費用率10%、折攤費率7%；

  隨外賣收入變動的成本率傭金率12%，折扣率5%、推廣費率0-1.5%分6檔刺激外賣規模增長。

• 相對固定的成本：日租金15元/平/日，人均月工資4200元/月。

• 人效、坪效的平均值分別約為23w /人/年、3.3w/平/年

• 為簡化模型，假設產能擴張只需要補充人力，不需要補充后廚面積。

• 經營18個月后該門店完全成熟實現穩定經營，收入規模不再增長，外賣收入最終占比達到65%。

通過建模分析我們認為餐廳接入外賣業務后，將經歷四個階段三個拐點，如圖下圖所示：

• 第一階段：1月餐廳接入外賣業務，直到7月門店產能未充分利用前，維持原有門店面積和人力成本下增加整體收入。一方面增量業務的租金率即外賣費用率（12%平臺傭金率+1~0.5%的推廣費率+5%折扣促銷率）最初小于門店租金率，另一方面門店租金率和人力成本率一直下滑，整體凈利率快速上升。其中，5月下降的門店租金率與緩慢上升的外賣租金率形成交點，增量和存量業務租金率相等，即做外賣或堂食承擔相同的費用率。但外賣的規模放大能進一步拉低門店租金率和人力成本率，因此做外賣仍是有利可圖的。

• 第二階段：8月門店產能充分利用（拐點指標人效達到最高限值25w /人/年），人員超負荷作業，此時不得不增加人手。因此9月門店增加5名員工，使人效降至合理23w水平左右。但外賣業務繼續高速增長，3個月后再次觸達25w以上，從而12月再增加4名員工，15月再增加2名。由此人力成本率上升導致凈利率下滑。

• 第三階段：10月外賣占比逐漸提升至30%以上，開始沖擊堂食消費（拐點指標堂食坪效下滑至3.2w/平/年以下），于是15月開始縮減門店面積100平減至75平以將坪效重新提升至3.5w以上；17月外賣占比已超過60%，門店縮減后坪效依然下降嚴重，因此再次縮小面積至60平。由此使租金率快速下降，凈利率小幅提升。

• 第四階段：多次增加人員（控制人效高壓線）、減少面積（控制堂食坪效低壓線），同時外賣增速放緩、占比穩定后，單店經營基本穩定，總收入規模不再增長，凈利率保持在6%左右。整體租金率（門店+外賣租金率）達到最優化的低值。

在毛利率和其他變動成本（公共事業、營運物料、管理費、折攤）費用率不變的情況下，從單店建模中我們可得以下結論：

1. 外賣渠道的費用率理論上可以比餐飲原有的門店租金率（通常是10~15%）更高，因為收入規模擴大同時還降低人力成本率，即使外賣渠道成本高于租金率，凈利率依然會提升。

2. 外賣和門店作為餐飲的兩個客流來源，均存在各自的渠道成本，總渠道費用率與門店、外賣兩個的渠道費率和收入規模占比相關。

3. 加入外賣渠道之后對經營的調整關鍵是使總渠道費用率和人力成本率最低的優化，在總體收入規模增長停滯、人力產能不再需要變化之后，關鍵是總渠道費用率的最低優化。

4. 一旦外賣從增量變為沖擊存量時，采取降低門店租金率的門店小型化、去門店化措施是有必要。總渠道費用率的優化最終即是外賣費用率和門店租金率之間達到合適的平衡。

四、消費者配送費承擔上限幾何  

我們探討了外賣平臺和餐廳作為供給方兩大參與者的經營決策，而對于需求方消費者而言，實際能承受的外送費上限水平如何，我們從以下三個方面展開討論。

（一）  海外外賣行業配送費用對標

對標海外，從配送費占訂單均價的比例來看，美國Grubhub配送費均值在$4左右，英國Justeat配送費均在2.5，占訂單均價的比例集中集中在17~24%左右，而國內外賣平臺美團的配送費占比約在16~20%。

從配送費和半小時（通常是外賣配送時間）時薪比值來看，取美國勞工部公布的最新私人非農企業員工半小時時薪為$13.7，取英國統計局平均半小時時薪為6.6，配送費與半小時時薪的比例分別為30%、38%。取我國國家統計局公布的城鎮單位就業人員平均工資換算為半小時為17.6，比例為37%，尚在歐美對標的合理區間。

（二）消費者機會成本的角度

從消費者機會成本的角度，選擇外賣節省了外出就餐來回半小時的路途時間，外賣決策的機會成本可視為半小時的可支配收入。2017年我國城鎮居民人均可支配收入均值和中值分別為36,396元、33,834元，換算到半小時可支配收入分別為8.6和8元，一線城市達到13~14元。目前消費者支付的3~6元的配送費相對來說可以承受，還尚存在一定的提升空間。

（三）其他品類即時配送費用對比

從其他即時配送服務進行對比的角度，可以看到水果配送費約6元/單，藥品、商超約5元/單左右，免運費門檻也基本在35~40元區間，這也是外賣的客單價區間，但外賣行業目前已少見滿一定消費額配送費全免的情況，更多的是以店鋪滿減、優惠券補貼的形式，可見外賣行業發展已過純燒錢階段，燒錢力度不如其他商超生鮮的到家模式。而鮮花、烘焙等低頻、高客單品類則基本免配送費，配送費基本“內化”在售價里，配送成本也已由高毛利消化掉。

從品類比較來看，外賣已是到家模式中配送費最為“外化”的品類，相當于為其他品類培養配送付費的消費習慣，未來提升消費者對即時配送費的最高承受上限，外賣都無疑成為“先驅”會走在前列。我國O2O行業習慣用燒錢培育用戶習慣，而非讓用戶支付溢價購買便捷；外賣的盈利依靠市場格局穩定之后，慢慢利用惰性的不可逆，減少補貼，將外送成本更多轉嫁給消費者，甚至最后讓消費者習慣“外賣就是應該比堂食貴”。是否能夠最終做到，我們拭目以待。

風險提示：食品安全問題，行業競爭格局惡化，勞動力成本持續上升，食品安全事故。

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