自2020年4月29日至2020年9月30日，共計(jì)106個(gè)交易日，永輝超市股價(jià)下跌了29.27%，這次下跌確實(shí)有點(diǎn)出人意料。同期家家悅的股價(jià)跌幅為0%，紅旗連鎖的股價(jià)跌幅為-15%，高鑫零售股價(jià)跌幅為-33.26%，滬深300的漲幅為19.18%。從這組數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，市場似乎普遍對(duì)零售行業(yè)未來的發(fā)展不是很看好，除了家家悅的跌幅為0%，其它代表性上市企業(yè)都是逆市下跌，作為傳統(tǒng)生鮮歷史商超的永輝超市也錄得了-29.27%的大幅下跌，毫無疑問市場在共識(shí)性的演繹零售股的下跌，市場怎么了？還是永輝怎么了？市場本輪對(duì)零售行業(yè)殺估值的行情到底是零售行業(yè)長期邏輯變了？還是中短期市場情緒面和資金面的演繹？

我們首先來分析永輝超市2020年半年報(bào)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù):

1.公司2020年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入505.16億元，同比增長22.68%，同店同比增長7.4%，歸屬于上市公司股東的合并凈利潤18.54億元，同比增加35.36%；高鑫零售上半年?duì)I收同比增長5.1%，同店增速5.7%，比較而言，永輝的數(shù)據(jù)稍微好看一點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤13.94億元，同比增長19.90%。其中，2季度公司營收和凈利潤增速為12.2%/16.6%。

2.門店擴(kuò)張方面2020H1公司新開大店31家，儲(chǔ)備大店254家，盡管上半年受疫情影響開店放緩，但按照公司年報(bào)預(yù)計(jì)全年仍有望新開100-150家門店。

3.公司H1綜合毛利率22.37%，同比增長0.53%，主要是生鮮及加工的毛利率上升到14.95%，同比增長1.03%；食品用品的毛利率19.22%，也略有提升。

當(dāng)前市場對(duì)永輝超市的三重?fù)?dān)憂

從上面的數(shù)據(jù)看，客觀而言這些業(yè)績數(shù)據(jù)應(yīng)該偏積極才對(duì)呀，市場怎么會(huì)對(duì)這些數(shù)據(jù)不買賬呢？當(dāng)然我們?nèi)绻屑?xì)一點(diǎn)的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)公司2季度的營收和凈利潤增速為12.2%/16.6%，相較于公司1季度的增速環(huán)比下滑得還是比較厲害，相較于其他行業(yè)在1季度環(huán)比同比急劇下跌，但隨著疫情的好轉(zhuǎn)，很多行業(yè)在2季度開始出現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)，然而永輝超市卻反了個(gè)調(diào)，這個(gè)預(yù)期差還是比較大的。因此2季度永輝業(yè)績環(huán)比增速的下滑是市場演繹股價(jià)下跌的第一個(gè)重要因素。

據(jù)公司年報(bào)、半年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年計(jì)劃開店130家，公司上半年新開超市門店31家，公司上半年實(shí)際新開店數(shù)量占全年計(jì)劃開店數(shù)量不足24%，我們知道永輝營收增長的一個(gè)重要邏輯主要依靠保持較高的展店速度來維持。那么市場可以解讀為今年可能是因?yàn)樾鹿谝咔椋部赡苁怯捎谛聵I(yè)態(tài)的沖擊，導(dǎo)致永輝超市展店不及預(yù)期，那么市場認(rèn)為永輝的業(yè)績增速也會(huì)跟隨下降。因此我認(rèn)為永輝上半年展店速度的下滑是市場演繹股價(jià)下跌的第二個(gè)重要因素。

另外我們從行業(yè)格局和趨勢分析，零售市場競爭更加激烈，前置倉、門店到家、社區(qū)拼團(tuán)、無人貨柜等新業(yè)態(tài)層出不窮。從新業(yè)態(tài)來看，這些新業(yè)態(tài)正在重塑零售市場和生鮮零售市場。隨著前置倉、門店到家、社區(qū)拼團(tuán)、無人貨柜等新業(yè)態(tài)的發(fā)展，毫無疑問會(huì)對(duì)傳統(tǒng)以商超載體的業(yè)態(tài)不斷地分流和蠶食，這種沖擊是無法避免的。

近年來，以電商為載體的生鮮零售新業(yè)態(tài)在資本的加持下迅速發(fā)展。2019年隨著資本態(tài)度趨于保守，加之多數(shù)生鮮電商尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利，多家生鮮電商平臺(tái)開始出現(xiàn)危機(jī)，生鮮電商行業(yè)又迎來新一輪洗牌，與此同時(shí)，生鮮電商月活數(shù)量下滑明顯。自2019年10月起，受生鮮電商大促影響，生鮮電商月活躍用戶數(shù)量快速增長，2019年12月生鮮電商月活躍用戶數(shù)量達(dá)3122.82萬，同比增加82.5%。2020年以來，受疫情影響生鮮電商月活保持強(qiáng)勁的增長勢頭。疫情培養(yǎng)了用戶在網(wǎng)上購買生鮮商品的習(xí)慣，疫情逐漸平穩(wěn)后，一些用戶依然會(huì)堅(jiān)持在網(wǎng)上買菜。通過第三方的研究數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，新冠疫情期間，我國零售新業(yè)態(tài)得到快速增長。

我猜想市場擔(dān)憂以電商為載體的生鮮零售新業(yè)態(tài)在資本的加持下迅速發(fā)展進(jìn)而進(jìn)一步重塑零售市場的格局，形成對(duì)傳統(tǒng)以商超為載體的業(yè)態(tài)不斷地分流和蠶食進(jìn)而改變了永輝等為代表的傳統(tǒng)賣場的發(fā)展邏輯。據(jù)此我認(rèn)為市場擔(dān)憂零售新業(yè)態(tài)對(duì)零售市場格局的重塑是市場演繹股價(jià)下跌的第三個(gè)重要因素。

市場演繹股價(jià)下跌的三個(gè)重要因素的分析與判斷

關(guān)于永輝2季度營收增速的回落

我們先來看看可比公司在1、2季度的業(yè)績情況。我們可以看到家家悅、紅旗連鎖也都在1季度出現(xiàn)了營收放量增長，增速明顯高于去年同期，這個(gè)增速主要有三個(gè)原因：

第一，在疫情期間，大型連鎖超市的供應(yīng)能力相較于零散的小型零售店要強(qiáng)大得多，永輝等全國或區(qū)域性大型商超相對(duì)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力使得零售市場暫時(shí)向有供應(yīng)能力的商超集中，因此我們可以看到永輝、家家、紅旗等的營收出現(xiàn)了高增速；

第二，在疫情嚴(yán)重的1季度，人們比較擔(dān)心疫情未來的發(fā)展不可控，老百姓有為應(yīng)對(duì)將來的不確定性而提前消費(fèi)與囤貨的行為，這也是導(dǎo)致1季度業(yè)績高增速的原因。

第三，1季度是中國人傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，春節(jié)期間人們的消費(fèi)需求相對(duì)旺盛。但我們應(yīng)該同時(shí)也應(yīng)該知道，人們對(duì)于生鮮、日用百貨的消耗速度從整體上看應(yīng)該是平穩(wěn)的，并不會(huì)因?yàn)橐咔槎@著增加多少，也不會(huì)因?yàn)榇汗?jié)而長期增加老百姓的消費(fèi)需求，同時(shí)我們也可以看到隨著2季度新冠疫情的好轉(zhuǎn)，中小零售店也逐漸恢復(fù)正常營業(yè)，這勢必會(huì)造成對(duì)大型商超連鎖業(yè)務(wù)的分流，所以我們可以看到在2季度，永輝、家家、紅旗的營收增速分別降到12.24%、14.40%、12.14%。

當(dāng)然也有人會(huì)提出人們的線上購買生鮮日用百貨的消費(fèi)習(xí)慣正在養(yǎng)成，線上業(yè)務(wù)也會(huì)分流傳統(tǒng)賣場，我認(rèn)為線上業(yè)務(wù)分流是必然的，但到目前為止傳統(tǒng)商超依然是物資B2C的主流，暫時(shí)還沒有強(qiáng)大到可以大級(jí)別對(duì)傳統(tǒng)商超分流的供應(yīng)鏈能力，并且新業(yè)態(tài)中很大一部分是第三方電子商務(wù)平臺(tái)，最終供應(yīng)還是由傳統(tǒng)商超來供應(yīng)。所以以永輝為代表的大型商超的營收增速在2季度回歸常態(tài)增速是自然而然的，所以永輝2季度增速回落并不表明永輝長期增長邏輯出現(xiàn)了拐點(diǎn)，這是我對(duì)永輝2季度增速回落的一個(gè)簡單看法和理解吧。

關(guān)于永輝上半年展店速度的下滑

永輝超市門店持續(xù)擴(kuò)張，推動(dòng)營收規(guī)模持續(xù)提升。2015年至2019年，公司門店數(shù)量由388家快速增長至911家，年復(fù)合增速約 24%。渠道擴(kuò)張推動(dòng)營收規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長，15年至19年年復(fù)合增速約為19%。Mini關(guān)開并舉，商業(yè)模式持續(xù)探索中。2020H1，mini店銷售14.5億元，新開16家、閉店88家，期末458家；估算虧損超億元；下半年，mini店將繼續(xù)關(guān)停并舉，預(yù)計(jì)全年虧損2.0至2.5億元。小業(yè)態(tài)將是公司堅(jiān)定推進(jìn)的業(yè)態(tài)，但預(yù)計(jì)進(jìn)程將更為溫和。

僅從20年上半年永輝開店增速來做出公司發(fā)展邏輯拐點(diǎn)來臨的判斷是有偏頗的，客觀上看增速的下滑主要是由于疫情的影響，首先疫情的影響首先會(huì)使得房地產(chǎn)商延遲交付商業(yè)物業(yè)，其次是疫情本身對(duì)永輝展店的影響，20年上半年的疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是巨大的，在這種背景下公司主動(dòng)降低開店速度也是理性之舉。我們可以結(jié)合公司歷年新開店的情況可以知道，永輝歷年開店旺季是在第四季度，雖然公司上半年僅開店31家，20年計(jì)劃開店130家，但是我預(yù)計(jì)還是有望實(shí)現(xiàn)全年開店目標(biāo)的，預(yù)計(jì)進(jìn)入4季度后公司會(huì)加快開店速度的。這是我對(duì)于市場的第二個(gè)擔(dān)憂一個(gè)簡單的分析和認(rèn)識(shí)。

關(guān)于零售新業(yè)態(tài)對(duì)零售市場格局的重塑

近年來國內(nèi)消費(fèi)客流逐步向線上轉(zhuǎn)移。較高消費(fèi)頻次的快消品可展示消費(fèi)客流變遷。電商沖擊下，近年來超市、大賣場以及雜貨店的快消品消費(fèi)占比持續(xù)降低。其中電商快消品占比已由2014年的6%提升至2018年的16.7%，大賣場占比由 23.6%降至20.2%，超市/小超市占比由39.4%降至35.3%。這種流量變遷是社會(huì)發(fā)展的必然，但不管是傳統(tǒng)的大賣場、傳統(tǒng)超市+生鮮、還是現(xiàn)在的到家、第三方電商平臺(tái)、前置倉等零售新業(yè)態(tài)，歸根到底其商業(yè)本質(zhì)還是在于供應(yīng)鏈，所謂的線上只是供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)化、柔性化的功能延申，其本質(zhì)離不開供應(yīng)鏈中的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、品控、采購、運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)倉儲(chǔ)、配送、信息交換等關(guān)鍵職能，無論是線上還是線下這些關(guān)鍵鏈條的基本功能沒有改變，而供應(yīng)鏈的高效就是物流更快更省、信息流更快更準(zhǔn)，商流更高效，只有在當(dāng)時(shí)社會(huì)條件下把各個(gè)環(huán)節(jié)做到極致的供應(yīng)鏈才能在激烈的競爭中勝出。因此我認(rèn)為現(xiàn)代零售的競爭，無論是線上還是線下其本質(zhì)還是供應(yīng)鏈的競爭，于永輝而言，優(yōu)化和提升其供應(yīng)鏈的效率和能力才是長勝之道，價(jià)值創(chuàng)造之道。下面我們來看永輝的商業(yè)動(dòng)作。

2020年公司公告以3.8億元收購云創(chuàng)20%股權(quán)、并表，利于公司消費(fèi)者數(shù)據(jù)沉淀及科技永輝在人才、供應(yīng)鏈、網(wǎng)點(diǎn)等的資源整合，基于永輝生活平臺(tái)有望進(jìn)一步推動(dòng)線上線下全渠道零售業(yè)務(wù)的發(fā)展。永輝云創(chuàng)的持續(xù)虧損以及管理層分歧，云創(chuàng)2018年末出表。由于云創(chuàng)持續(xù)虧損未見改善，且董事長張軒松與時(shí)任CEO張軒寧就到家及餐飲具有分歧，當(dāng)時(shí)張軒松主張聚焦生鮮+到家，張軒寧主張生鮮+餐飲，最終2018年末永輝將20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張軒寧，云創(chuàng)從并表公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營公司，現(xiàn)在看來董事長張軒松就云創(chuàng)的生鮮+到家戰(zhàn)略是正確的。目前公司聚焦云超板塊，云金、云商、云創(chuàng)三大板塊支撐主業(yè)發(fā)展，云超高速增長為公司創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，支撐公司探索發(fā)展新業(yè)態(tài)。我們一起來看一下到家業(yè)務(wù)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

截至2020年6月30日，公司會(huì)員數(shù)達(dá)3284萬戶，報(bào)告期月活數(shù)772萬戶，線上銷售額45.61億元，同比增長242.93%，占主營收入比 9.71% （2019H1：3.4%），其中，1季度到家業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售額20.9億元，同比上年增長2.3 倍,占收入比重 7.3%，占比同比提高4.5pct，2季度占收入比重是16.2%，這在一定程度上能夠表明永輝以傳統(tǒng)到店+到家的業(yè)態(tài)跑通了，我們看到隨著疫情的好轉(zhuǎn)永輝線上業(yè)務(wù)并沒有衰減，而且還比1季度大幅增長，這個(gè)趨勢將來的發(fā)展，有待3季度、4季度數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。至報(bào)告期末虧損僅數(shù)千萬級(jí)別；預(yù)計(jì)全年線上占比超 10%，而虧損有望遠(yuǎn)低于年初預(yù)算。報(bào)告期內(nèi)永輝生活A(yù)PP到家業(yè)務(wù)已覆蓋852 家門店為消費(fèi)者提供到家服務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售額22.5億元，同比增長2倍。日均單量17.9萬單，1-6月平均復(fù)購率為45.63%。2020上半年超市京東到家業(yè)務(wù)已覆蓋745家門店為消費(fèi)者提供到家服務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售額16.2億元，日均單量8.8萬單。目前公司線上銷售額中永輝生活、京東到家和其他第三方平臺(tái)占比為49%、36%、15%，公司基本理順到家業(yè)務(wù)發(fā)展思路，以永輝生活A(yù)PP為主要依托，京東到家等其他渠道輔助發(fā)展。2020年到家業(yè)務(wù)銷售額有望突破百億。我們發(fā)現(xiàn)高鑫零售的線上業(yè)務(wù)增速也呈加速狀態(tài)，2020年上半年高鑫零售線上到家業(yè)務(wù)拉動(dòng)作用明顯。BCE業(yè)務(wù)Q1店日均單量超過750單/店，客單價(jià)超過85元；Q2店日均單量超過950單/店，客單價(jià)超過68元，訂單量較19年同比增50%。疫情或?qū)⒓铀傧M(fèi)習(xí)慣變化趨勢，加速線上線下融合。我們認(rèn)為永輝超市夯實(shí)門店基礎(chǔ)+促進(jìn)線上線下融合+強(qiáng)化到家服務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略是正確的，是前瞻性的。

可比店收入增速情況

公司 2020H1 可比門店同比增長為7.4%，公司近年來的營收增長主要依靠新增門店的增長驅(qū)動(dòng)的，但從2019年至2020年H1運(yùn)營數(shù)據(jù)看，同店的增速有加快跡象，這個(gè)數(shù)據(jù)有待后續(xù)運(yùn)營數(shù)據(jù)的不斷確認(rèn)。應(yīng)該來說，零售新業(yè)態(tài)對(duì)零售市場格局的重塑于永輝而言，是危也更是巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)，凡是具有面性，關(guān)鍵看有沒有面對(duì)危機(jī)的能力，商業(yè)無常型，唯一不變就是變化，于零售而言不斷提高供應(yīng)鏈的效率和價(jià)值是商業(yè)競爭不敗的關(guān)鍵。

永輝超市的內(nèi)核才是我們真正應(yīng)該關(guān)注的要點(diǎn)

1. 供應(yīng)鏈：源頭直采+標(biāo)準(zhǔn)化+自有品牌，打造高效供應(yīng)鏈體系。永輝擁有專業(yè)買手團(tuán)隊(duì)，并建立了三層級(jí)采購體系，通過推進(jìn)源頭直采、標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化，減少長尾商品耗損，提升盈利能力。

2. 物流：規(guī)模化生鮮物流倉儲(chǔ)體系，提升周轉(zhuǎn)效率。永輝先后投資建設(shè)了物流配送中心和具有恒溫、冷藏功能的冷鏈配送系統(tǒng)，有效控制了運(yùn)輸過程中的損耗，并通過統(tǒng)籌規(guī)劃配送節(jié)省成本。

3. 科技：建設(shè)智慧中臺(tái)，提質(zhì)增效賦能新零售。永輝始終將科技零售放在重中之重， 致力于打造一個(gè)科技型、智慧型零售企業(yè)。通過四大中心（財(cái)務(wù)、人力、物流、工 程）一體化，實(shí)現(xiàn)精簡結(jié)構(gòu)、節(jié)省費(fèi)用，預(yù)計(jì)未來中后臺(tái)費(fèi)用會(huì)有 20~30%的改善空間。

4. 管理：靈活自主、充分激勵(lì)，提升人效水平。永輝的內(nèi)部管理體系較為成熟，公司較早的引入了“賽馬”機(jī)制、合伙人制，有效的激勵(lì)與淘汰機(jī)制使得永輝的人效居于行業(yè)前列。

5. 運(yùn)營：全鏈路精細(xì)化運(yùn)營，細(xì)節(jié)管控降低損耗。公司編制了近800萬字的內(nèi)部生鮮流程控制手冊，全鏈路精細(xì)化運(yùn)營，形成深厚護(hù)城河；同時(shí)充分發(fā)揮基層員工的主觀能動(dòng)性，應(yīng)對(duì)市場情況靈活調(diào)整運(yùn)營策略。生鮮損耗率約3%至4%，為行業(yè)平均水平的一半，主要得益于高效的運(yùn)營構(gòu)建深厚護(hù)城河。

永輝超市未來發(fā)展的邏輯與看點(diǎn)

短期看線上線下業(yè)務(wù)的融合進(jìn)展是否順利，能否高效實(shí)現(xiàn)線上線下生鮮零售的全渠道覆蓋，云超高速增長為公司創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，支撐公司探索發(fā)展新業(yè)態(tài)，公司需盡快實(shí)現(xiàn)云創(chuàng)的自我造血功能。

中期看能否在保持目前凈利潤率水平前提下的展店速度是否能達(dá)到年化15%至20%的增速。

長期看隨著永輝超市市占率的不斷提升以及零售市場集中度的提高，公司能否將凈利潤率提高到5%左右，是公司是否具備長期價(jià)值的關(guān)鍵，也是永輝能否給股東創(chuàng)造長期價(jià)值的關(guān)鍵。