核心摘要

本文復盤京東成長史，從互聯網和零售兩個維度理解京東，預判當京東毛利率-履約費用率達到一定水平后，即恪守互聯網零售生命線實現高效運營時，則可構筑核心競爭力。一方面，區別于傳統平臺電商的“流量變現”，京東更多是“用戶體驗變現”；另一方面，和傳統零售渠道相比，京東更具科技屬性，在B2C電商向O2O電商不斷突破、即時消費需求不斷被創造的今天，京東有望通過內部降本增效，外部模塊化輸出賦能等提升渠道終端價值。

報告摘要

受益于新冠疫情社會化物流停擺及京喜帶來的下沉市場流量紅利，我們預計京東的年度活躍購買用戶從19年的3.62億突破4億指日可待。據年報顯示，京東活躍買家逆勢反彈，2019Q4單季度同比+18.57%，京喜小程序MAU破億。用戶數顯著增長的背后，體現的是組織架構變革下，京東自我革新能力。同時財報顯示京東控費能力增強，履約毛利率達到8.33%，連續三年穩步上行。疫情期間社會化物流停擺，京東用戶恢復情況好于其他平臺，AAC有望繼續保持雙位數增長，且數據沉淀后算法迎頭趕上，預計AAC突破4億指日可待。

京東的核心競爭力在于恪守零售生命線高效運轉，且自營毛利率仍然有進一步提升空間。受益于規模效應帶來的與供應商議價能力的提升，以及自身品類結構的持續優化，京東毛利率有望進一步提升。根據歐睿數據測算，未來3年京東整體GMV增速有望實現+24/16/16%，收入增速17/15/13% 。與蘇寧對比測算，京東利潤率仍有上行空間（綜合毛利率從14%提升至18%，自營毛利率從7%提升至13%），主要源于帶電產品權重毛利率從2%提升至4%，高毛利率自營快消品占比從15%提升至28%。京東重視“積木理論”，即“模塊化輸出功能”，技術驅動對內可實現隨需應變，對外實現賦能開放，且京東中臺可減少大量重復性工作，為京東進一步降本增效奠基。2019年京東ROE為17.21%且穩步增強，預計當履約毛利率達到一定水平后，京東將恪守零售生命線實現高效運營，構筑零售核心競爭力。

京東物流十年磨一劍，未來利潤率有一定提升空間；且京東一方面探索線上線下融合，一方面挖掘B端和下沉市場增量。京東物流倉配一體化打造閉環生態，有利于提高消費者體驗感，增加粘性和復購率。京東的配送模式介于三通一達和順豐之間，未來配件達到一定規模后，京東物流利潤率或介于順豐和三通一達之間。賣貨郎不斷嘗試新型互聯網玩法，京喜+直播成下沉市場有力抓手，但是否能從下沉市場戰役中分一杯羹，或待觀望。

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