核心觀點

1. 疫情減少了人的流動和出行，但貨物流通的需求不減

      航空貨運需求與經濟周期同步，近年來我國貨運周轉量整體呈平穩增長趨勢。疫情沖擊下，經濟運行受阻，航空貨運需求理應下滑，但疫情的特殊性在于，人口的流動被限制，但抗疫物資和消費型需求被動上升。整體來看，疫情沖擊以來貨運需求受沖擊有限，2月全國最大的航空貨運樞紐上海機場其貨郵吞吐量仍保持正增長。

2. 歷史級的供給缺口，航空貨運運力下降超40%

      相對平穩的需求下，此次運價上漲本質上是由供給階段性出清所帶來的。中國航空貨運市場極大地依賴于腹倉運力，2019年腹倉貨運量占我國航空貨運量的比例達68.4%。疫情期間，客運航班量大幅下滑造就了歷史級的供給缺口，國內、國際航班執行班次不及去年同期的40%、20%，我國國內、國際航空貨運運力下降均超40%。

3. 量價齊升、成本優化，全貨機迎來三擊行情，圓通順豐受益

      與航空客運企業類似，航空貨運企業呈現典型的重資產、利潤波動大等周期性特點。2018年東航物流全貨機毛利率11%,而圓通航空、順豐國際業務均處于虧損狀態。本次供給階段出清行情配合費用減免政策，全貨機企業貨運量、運價提升的同時單位成本也受益于政策和規模效應持續下降，呈現較大的利潤彈性。航空運力極度稀缺的背景下，航空貨運市場階段性由買方市場轉變為賣方市場，擁有全貨機的圓通、順豐將從中受益。

4. 測算：中性預期下，2020年圓通、順豐航空貨運帶來的歸母凈利潤增幅分別為9.43pcts、6.77pcts

      圓通：中性預期下，航空貨運業務將為圓通帶來的收入、歸母凈利潤增量分別為3.74億元、0.49億元，假設去年同期圓通航空虧損約2億，則2020年其歸母凈利潤增量為1.99億，同比2019歸母凈利潤（WIND一致預期）的增幅為9.43pcts。

      順豐：中性預期下，航空貨運業務將為順豐帶來的收入、歸母凈利潤增量分別為17.36億元、2.41億元，假設去年同期順豐航空貨代虧損約2億，則2020年其歸母凈利潤增量為3.24億，同比2019歸母凈利潤的增幅為6.77pcts。

風險提示：客改貨航班大量投入、空難、漲價不及預期、需求大幅下滑、海外疫情超預期好轉

目錄

1 引言

2 中國航空貨運市場：疫情催生供給出清行情

2.1 需求：短期沖擊有限，整體保持平穩

2.1.1 需求穩健，國際航空貨運成為行業增長的重要驅動力

2.1.2 經濟周期決定航空貨運需求，疫情短期沖擊有限，中期航空貨運需求或有下滑壓力

2.2 供給：國內航空貨運腹艙運力占比達68.4%，當前運力缺口仍有14%

2.2.1 航空貨運的供給形式：全貨機、腹艙、客改貨

2.2.2 疫情影響下，航空貨運供給側歷史級出清，國際貨運運力下降44%

2.3 對于擁有全貨機的快遞企業，當前面臨的是量價齊升、成本優化的三擊行情

2.3.1 量升：3、4月份全貨機貨量增長超25%

2.3.2 價漲：歐美航線價格上漲近三倍

2.3.3 成本降：規模效應+政策減費降成本

2.3.4 量價齊升、成本優化，全貨機毛利彈性較大

2.4 測算：圓通、順豐受益幾何？

2.4.1 圓通：中性預期下，歸母凈利增幅為9.43pcts

2.4.2 順豐：中性預期下，歸母凈利增幅為6.77pcts

01引言

      受疫情影響，2月亞洲航線航空貨運運力大幅出清，供給指標可用貨郵噸公里（亞太航線）降幅達-17.7%，為近10年最大降幅。3月全球疫情蔓延后，民航局“五個一”政策（一航空公司、一個國家、一條航線、一周、一個航班）進一步控制航空運力供給，國際客運航班執行率低于20%，預計3月可用貨郵噸公里（亞太航線）將進一步下滑。

      疫情減少了人的流動和出行，但貨物流通的需求不減，供需錯配為航空貨運行業帶來了極大的價格彈性，截止4月13日，上海-歐洲TAC運價為8.65美元/公斤，較3個月前上漲超3倍。

      航空運力極度稀缺的背景下，航空貨運市場階段性由買方市場轉變為賣方市場，擁有全貨機的圓通、順豐將從中受益。

02中國航空貨運市場：疫情催生供給出清行情

2.1  需求：短期沖擊有限，整體保持平穩

        2.1.1 需求穩健，國際航空貨運成為行業增長的重要驅動力

      我國航空貨運市場整體保持穩健增長：1990-2010年，對外開放帶動我國經濟高增長，同期民航貨運量保持高速增長，CAGR14.58%；2010年后貨運量增速換擋，步入穩健增長期，近五年CAGR4.6%，增速整體保持平穩。

      分結構來看，國內航線承擔我國民航主要貨運量，2019年貨運量511.2萬噸，占比67.87%。但隨著近年跨境電商業務需求的爆發增長，國際航線逐漸成為我國民航貨運量增長的重要驅動力（國內航線和國際航線近五年CAGR分別為3.51%、6.68%）。

       2.1.2 經濟周期決定航空貨運需求，疫情短期沖擊有限，中期航空貨運需求或有下滑壓力

      需求與經濟周期相關性較強，外部沖擊導致需求增速下滑：復盤2003年，我國經濟受沖擊而外圍國家受影響較小，非典期間國際航線貨運量受沖擊有限，而國內航線貨運量增速下降幅度相對較大；復盤2008年，全球GDP增速下行，國內、國際航線貨運量均受大幅沖擊。整體來看，航空貨運需求整體呈現較強的經濟周期性，外部沖擊影響經濟景氣度進而影響航空貨運需求。

      而本次疫情沖擊有其特殊性，由于大量的疫情物資需要航空運力配送，短期需求更加平穩。2020年1-3月，上海、白云、深圳三大機場國內貨郵吞吐量下滑幅度雖然整體高于往年同期，但并未出現斷崖式下滑，且全國最大的航空貨運樞紐機場上海機場2月國際貨郵吞吐量保證個位數增長，因此短期來看我國航空貨運需求是相對平穩的。但中期行業景氣度則取決于全球經濟的恢復情況，一旦全球經濟景氣度下滑，航空貨運需求也會存在下降壓力。

2.2  供給：國內航空貨運腹艙運力占比達68.4%，當前運力缺口仍有14%

       2.2.1 航空貨運的供給形式：全貨機、腹艙、客改貨

    航空貨運的供給形式有三種：全貨機、客機腹艙、客改貨（客機作為貨機使用），其中，腹艙是我國航空貨運的主要運力來源，其2019年貨運量占我國航空貨運量的比例達68.4%，順豐和東航物流的腹艙貨運量占比亦都超過50%。

全貨機方面，我國自有貨機數量較少，僅174架，其中，順豐航空擁有全貨機數量最多（截至2019年底，58架），但較國際快遞巨頭FedEx、UPS仍存在較大差距。

具體來看，全貨機運力占比前五分別為順豐、南航貨運、國貨航、中貨航和郵政航空，運力占比分別為21.91%、18.50%、14.72%、12.11%、9.08%。整體來看，快遞企業僅順豐、郵政、圓通擁有自營全貨機，其飛機類型以窄體機為主，分別擁有58、31、12架飛機，運力占比分別為21.91%、9.08%、2.94%。

      2.2.1 疫情影響下，航空貨運供給側歷史級出清，國際貨運運力下降44%

      3月全球疫情蔓延后，民航局出臺“五個一”政策（一家航空公司在一個國家保留一條航線，一周至多有一個航班）進一步控制航空運力供給，極大限制了國際航班的出行，當前國際客運航班執行率低于20%，執行班次約為去年同期的8.7%；國內客運航班執行率約為約為40%，執行班次約為去年同期的41%，國際航班受沖擊巨大。

      根據中國民航大學臨空經濟研究中心數據顯示，2019年中國國際航線貨運量腹艙占比為48.6%，全貨機占比為51.4%；國內航線腹艙約為82%，全貨機占比18%。參考該比例，計算可得近期我國國內貨運運力下降約48%、國際貨運運力下降約44%。

      

      國際航空貨運運力大量收縮背景下，4月2日，民航局鼓勵客運航司“客改貨”來彌補當前全貨機運力不足的局面，短期實現運力的有效補充。

      考慮加班機情況，當前運力缺口仍有14%。2019年國際航線日均貨運需求6722噸，按照2019年國際航線中腹艙貨運量占比48.6%測算，國際航線腹艙運力供給3267噸，航班滿艙載貨量均值0.99噸。4.2-4.11，民航局已批復中外航司申請的定期客改貨航班每周656班，加班包機客改貨航班總計1685班，則4.1-4.15客運航班滿艙日均運力349.75噸，客改貨日均航班運力1685.62噸（當前客改貨飛機多為窄體機，主流機型B737-800客改貨后滿載10噸，假設裝載率60%），合計2035.37噸，相較今年6386.11噸/天（增速-5%）的需求量缺口仍有895.52噸/天，占總需求的14%，即每日仍需149班次B737-800客改貨航班才能達到和去年同期相同的供給水平。

結論：疫情短期對航空貨運的供給沖擊較大，其中國內、國際航空貨運運力下降均超40%，但運力大幅缺口不會長期持續，航空貨運的運力補充具備一定的靈活性，客改貨班機能夠逐漸補充運力缺口。

2.3  對于擁有全貨機的快遞企業，當前面臨的是量價齊升、成本優化的三擊行情

       2.3.1 量升：3、4月份全貨機貨量增長超25%

      根據民航資源網披露，2020年3月，全國完成貨郵運輸量48.4萬噸，同比下降23.4%，但全貨機貨運量逆勢增長，共完成25.3萬噸，較去年同期增長28.4%。

       綜合考慮行業目前的供需背景，假設2020年國際航線日均貨運需求同比減少5%，即為6386.11噸/天，綜合考慮腹倉資源和客改貨班機運力2035.37噸/天，則當前所需全貨機運量4350.74噸/天，同比2019年日貨量3455.22噸增長25.92%。

       2.3.2 價漲：歐美航線價格上漲近三倍

     截止2020年4月13日，由于供需錯配，上海-歐洲、上海-北美單價大漲至8.65、6.95美元/KG，相較1月13日的價格分別上漲3.52、2.28倍。

     但暴漲的快遞單價難以長期維系，按照當前14%的供給缺口假設，隨著客改貨加班機的增加，一貨難運的問題或將逐漸解決，隨著后續全球復工進度的推進，貨運單價即使上漲也應保持在合理范圍內。

2.3.3 成本降：規模效應+政策減費降成本

     （1）政策降成本

      2020年3月9日，民航局發布《民航局關于積極應對新冠肺炎疫情有關支持政策的通知》，政策明確提出降低境內、港澳臺地區及外國航空公司機場、空管收費標準。一類、二類機場起降費收費標準基準價降低10%，免收停場費；航路費（飛越飛行除外）收費標準降低10%。境內航空公司境內航班航空煤油進銷差價基準價降低8%。上述降費政策自2020年1月23日起實施，截止日期視疫情情況另行通知。

      根據東航物流2018年數據，起降費、航路費、燃油費分別占全貨航成本的3.5%、3.4%、46.9%，合計占比53.8%，這也也意味著在控制其他變量的背景下，總成本下降約4.44%。

     （2）規模效應降成本

      考慮全貨機25%的業務量增速，綜合裝載率有望從50%的平均水平提升至60%-70%區間。以東航為例，裝載率每提升10%單噸成本下降3.2%。

2.3.4 量價齊升、成本優化，全貨機毛利彈性較大

      與航空客運企業類似，航空貨運企業呈現典型的重資產、利潤波動大等周期性特點。2018年東航物流全貨機毛利率11%,而圓通航空、順豐國際業務均處于虧損狀態。

      低毛利率使得全貨機業務對貨運單價呈現較高的敏感性，以東航為例，在載運率不變的情況下，單噸收入每上調10%，其單噸毛利上漲90.7%，因此即使短期1-2個月的漲價行情對全貨機企業的的毛利貢獻也是巨大的。

2.4  測算：圓通、順豐受益幾何？

      圓通和順豐是我國上市快遞企業中自有全貨機的企業。日常運營中企業全貨機以服務主業快遞為主，對外服務為輔。但疫情沖擊下，為補充我國航空貨運運力，圓通、順豐2020年以來都加大了自身國際航線的開拓力度。快遞行業產能彈性較大，在保證自身快遞運力的情況下，圓通、順豐部分全貨機可優先用于國際航線盈利。

2.4.1 圓通：中性預期下，歸母凈利增幅為9.43pcts

      業務開展假設：圓通12架飛機，9架（5架757-200F、4架737-300F）開展國際貨運業務；悲觀、中性、樂觀預期下，每架貨機每天分別安排1次、1次、1.5次航班。

      裝載率假設：考慮到疫情沖擊，中性預期下，3-5月、6-8月、9-12月圓通裝載率分別為80%、65%、55%。

      價格假設：使用東航物流2018年單噸成本和單噸收入測算。中性預期下，假設3-4月貨運單價上浮20%，5月單價上浮10%，6-12月價格保持穩定；成本方面，假設民航局降成本政策實施至5月底。

      結果：中性預期下，航空貨運業務將為圓通帶來的收入、歸母凈利潤增量分別為3.74億元、0.49億元，假設去年同期圓通航空虧損約2億，則2020年其歸母凈利潤增量為1.99億，同比2019歸母凈利潤（WIND一致預期）的增幅為9.43pcts。

2.4.2 順豐：中性預期下，歸母凈利增幅為6.77pcts

      業務開展假設：順豐58架飛機，15架（2架747-200F等）開展國際貨運業務，悲觀、中性、樂觀預期下，每架貨機每天分別安排1次、1.5次、2次航班。

      裝載率假設：考慮到疫情沖擊，中性預期下，3-5月、6-8月、9-12月順豐裝載率分別為80%、70%、60%。

      價格假設：使用東航物流2018年單噸成本和單噸收入測算。中性預期下，假設3-4月貨運單價上浮20%，5月單價上浮10%，6-12月價格保持穩定；成本方面，假設民航局降成本政策實施至5月底。

      結果：中性預期下，航空貨運業務將為順豐帶來的收入、歸母凈利潤增量分別為17.36億元、2.41億元，假設去年同期順豐航空貨代虧損約2億，則2020年其歸母凈利潤增量為3.24億，同比2019歸母凈利潤的增幅為6.77pcts。