投資要點(diǎn) 

• 事件：中通快遞發(fā)布公司19年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。公司19年?duì)I收221.10億元/+25.6%，毛利66.21億元/+23.4%，凈利潤(rùn)56.71億元/+29.2%，調(diào)整后凈利潤(rùn)52.92億元/+26.0%，調(diào)整后凈利潤(rùn)率23.9%/0.0pct。

• 營(yíng)運(yùn)層面：市占率進(jìn)一步攀升，服務(wù)質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先。業(yè)務(wù)量上，公司19年業(yè)務(wù)量121.21億件/+42.2%，市占率19.1%/+2.3pct，19Q4業(yè)務(wù)量36.92億件/+36.1%，市占率18.8%/+ 1.8pct。服務(wù)質(zhì)量上，繼續(xù)提供優(yōu)異的服務(wù)水平，多項(xiàng)評(píng)分位于行業(yè)前列，如菜鳥(niǎo)指數(shù)中，公司2019年綜合評(píng)分排名領(lǐng)先。

• 收入層面：高競(jìng)爭(zhēng)下單價(jià)依舊下行，件量帶動(dòng)快遞收入高增長(zhǎng)。快遞19年收入196.06億元/+27.3%，其中單價(jià)同降10.5%，業(yè)務(wù)量同增42.2%，件量仍是推動(dòng)快遞收入增長(zhǎng)的主要力量。貨代19年收入12.36億元/-3%，主要系對(duì)虧損項(xiàng)目的調(diào)整。物料銷(xiāo)售增速與件量增速基本吻合，19年收入10.90億元/+ 34.1%。其他業(yè)務(wù)19年年收入1.78億元/+57.7%。

• 成本層面：高運(yùn)力自有車(chē)隊(duì)優(yōu)化運(yùn)輸成本，自動(dòng)化設(shè)備降低分揀成本。長(zhǎng)途運(yùn)輸19年成本74.66億元/+29.7%，單件成本0.62元/-8.8%，單位成本降低與公司優(yōu)化車(chē)隊(duì)車(chē)型和自有比例、線路規(guī)劃以及裝載率有關(guān)，19年底自有車(chē)輛中高運(yùn)力甩掛車(chē)占比72.1%/+9.9pct。分揀中心19年成本41.09億元/+28.5%，單件成本0.34元/-9.6%，單位成本的降低與自動(dòng)化和智能化比例提升，以及管理優(yōu)化有關(guān)。貨代19年成本12.10億元/-2.4%，基本與貨代收入增速吻合。物料銷(xiāo)售19年成本5.44億元/+10.7%，低于收入增速，主要系19H2低成本電子面單使用率提高。其他業(yè)務(wù)19年成本21.60億元/+39.1%，主要與業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)。

• 利潤(rùn)層面：客戶結(jié)構(gòu)小幅影響毛利率，利潤(rùn)率穩(wěn)中向上。毛利上，19年總毛利66.21億元/+23.4%，總毛利率29.9%/-0.5pct，快遞相關(guān)單票毛利0.54元/-12.9%。19年總毛利率和單票快遞相關(guān)毛利的降低與快遞單價(jià)下降、低毛利的秀驛國(guó)際和直客業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)、IT相關(guān)成本增加有關(guān)。銷(xiāo)售和管理費(fèi)用上，19年費(fèi)用率7.0%，相較穩(wěn)定。其他經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，19Q4其他經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同增2.06億元，主要系增值稅超額扣除、政府補(bǔ)貼和退稅等。投資收益上，19Q4公司確認(rèn)了7.55億元的未實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益，主要系菜鳥(niǎo)增資導(dǎo)致公司持有的菜鳥(niǎo)股份價(jià)值提升。凈利潤(rùn)上，在Q4其他經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資收益的幫助下，全年凈利潤(rùn)率有所上升，19年凈利潤(rùn)率25.7%/+0.7pct，調(diào)整后凈利潤(rùn)52.92億元/ 26.0%，調(diào)整后凈利潤(rùn)率23.9%，與去年相同。

• 19年凈利率和市占率雙升，彰顯公司雄厚實(shí)力。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，公司以穩(wěn)定的毛利率和利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)市占率優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升，體現(xiàn)了公司長(zhǎng)期以來(lái)積累的雄厚競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng)實(shí)力。同時(shí)，公司繼續(xù)站在行業(yè)潮流前列，積極建立末端站點(diǎn)，提升末端服務(wù)質(zhì)量和效率，預(yù)計(jì)2020年底可以建成1.7萬(wàn)個(gè)站點(diǎn)。從近期的觀察來(lái)看，公司復(fù)工速度較快，市占率基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)全年增速超行業(yè)15個(gè)百分點(diǎn)、市占率增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)。另外，政府出臺(tái)增值稅、高速通行費(fèi)和三項(xiàng)社保費(fèi)階段性減免等多項(xiàng)政策，可大幅減輕公司上半年成本壓力。

報(bào)告正文

• 事件

中通快遞（紐交所股票代碼：ZTO）于2020年3月17日發(fā)布了公司2019年第四季度及全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。公司2019年?duì)I業(yè)收入221.10億元，同比增長(zhǎng)25.6%；毛利66.21億元，同比增長(zhǎng)23.4%，毛利率29.9%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)56.71億元，同比增長(zhǎng)29.2%，凈利潤(rùn)率25.7%，同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；調(diào)整后凈利潤(rùn)52.92億元，同比增長(zhǎng)26.0%，調(diào)整后凈利潤(rùn)率23.9%，與去年相同。

公司2019年第四季度營(yíng)業(yè)收入68.47億元，同比增長(zhǎng)21.7%；毛利19.96億元，同比增長(zhǎng)28.8%，毛利率29.2%，同比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)23.17億元，同比增長(zhǎng)81.2%，凈利潤(rùn)率33.8%，同比上升11.1個(gè)百分點(diǎn)；調(diào)整后凈利潤(rùn)16.32億元，同比增長(zhǎng)26.5%，調(diào)整后凈利潤(rùn)率23.8%，同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

• 營(yíng)運(yùn)層面：市占率進(jìn)一步攀升，服務(wù)質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先

業(yè)務(wù)量上，繼續(xù)以明顯超過(guò)行業(yè)的增速增長(zhǎng)，行業(yè)第一的市占率進(jìn)一步攀升。2019年公司業(yè)務(wù)量為121.21億件，同比增長(zhǎng)42.2%，市占率上升2.3個(gè)百分點(diǎn)至19.1%，其中2019第四季度公司業(yè)務(wù)量36.92億件，同比增長(zhǎng)36.1%，市占率同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)至18.8%。

網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成上，干線線路和自有車(chē)輛增加，網(wǎng)絡(luò)密度提升。截至2019年12月31日，公司擁有約3萬(wàn)個(gè)快遞網(wǎng)點(diǎn)，其中約4800個(gè)直接加盟商；91個(gè)分揀中心，其中82個(gè)為自營(yíng)；超7350輛車(chē)輛，其中超6450輛自有，超900輛歸屬于員工多數(shù)持有的桐廬通澤；超2600條干線線路，城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過(guò)98%。

服務(wù)質(zhì)量上，繼續(xù)提供優(yōu)異的服務(wù)水平，多項(xiàng)評(píng)分位于行業(yè)前列。菜鳥(niǎo)指數(shù)中，公司2019年綜合評(píng)分排名領(lǐng)先。零點(diǎn)研究咨詢的調(diào)查數(shù)據(jù)中，公司2014-2019年快遞服務(wù)公眾滿意度居通達(dá)系第一。國(guó)家郵政局的數(shù)據(jù)中，公司2017-2019年月均有效申訴率低于百萬(wàn)分之一。

• 收入層面：高競(jìng)爭(zhēng)下單價(jià)仍下行，件量帶動(dòng)快遞收入高增長(zhǎng)

快遞業(yè)務(wù)仍為公司主要收入來(lái)源，占比接近90%。公司收入由快遞服務(wù)、貨運(yùn)代理服務(wù)、物料銷(xiāo)售和其他構(gòu)成。2019年快遞、貨代、物料銷(xiāo)售和其他收入分別為196.06、12.36、10.90和1.78億元，分別占比88.7%、5.6%、4.9%和0.8%。2019年第四季度快遞、貨代、物料銷(xiāo)售和其他收入分別為61.07、3.22、3.12和1.05億元，分別占比89.2%、4.7%、4.6%和1.5%。各業(yè)務(wù)收入占比變化有限，僅貨代2019年占比略較2018年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。

件量高增速帶動(dòng)快遞業(yè)務(wù)收入繼續(xù)高增長(zhǎng)，單價(jià)處于下行通道中。2019年同比增長(zhǎng)27.3%，其中單價(jià)為1.62元，同比下降10.5%；業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)42.2%。2019年第四季度同比增長(zhǎng)23.1%，其中單價(jià)為1.65元，同比下降9.5%；業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)36.1%。總體來(lái)說(shuō)，件量仍是推動(dòng)快遞收入增長(zhǎng)的主要力量，單價(jià)受規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、大客戶比例增加等因素影響繼續(xù)降低，2019年降幅略超往期。

其他三項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)各異，以高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)為主。貨代業(yè)務(wù)2019年同比下降3%，主要系對(duì)虧損項(xiàng)目的調(diào)整。物料銷(xiāo)售增速與件量增速基本吻合，2019年同比增長(zhǎng)34.1%。以設(shè)備銷(xiāo)售、金融服務(wù)和廣告服務(wù)等構(gòu)成其他業(yè)務(wù)規(guī)模再度大幅攀升，2019收入同比增長(zhǎng)57.7%。

• 成本層面：高運(yùn)力自有車(chē)隊(duì)優(yōu)化運(yùn)輸成本，自動(dòng)化設(shè)備降低分揀成本

高運(yùn)力車(chē)型和自有車(chē)隊(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)比重提升，單位長(zhǎng)途運(yùn)輸成本繼續(xù)降低。快遞業(yè)務(wù)成本主要包括長(zhǎng)途運(yùn)輸和分揀中心兩類(lèi)。長(zhǎng)途運(yùn)輸2019年成本74.66億元，同比增長(zhǎng)29.7%；單件成本0.62元，同比下降8.8%。長(zhǎng)途運(yùn)輸2019年第四季度成本23.93億元，同比增長(zhǎng)22.9%；單件成本0.65元，同比下降9.7%。單位長(zhǎng)途運(yùn)輸成本的降低與公司優(yōu)化車(chē)隊(duì)車(chē)型和自有比例、線路規(guī)劃以及裝載率有關(guān)。2019年底，公司自有車(chē)輛中15-17米高運(yùn)力甩掛車(chē)約4650輛，占比上升9.9個(gè)百分點(diǎn)至72.1%。

持續(xù)投資自動(dòng)化和智能化設(shè)備下，單位分揀中心成本再度下降。分揀中心2019年成本41.09億元，同比增長(zhǎng)28.5%；單件成本0.34元，同比下降9.6%。分揀中心2019年第四季度成本12.86億元，同比增長(zhǎng)23.2%；單件成本0.35元，同比下降9.4%。單位分揀中心成本的降低與自動(dòng)化和智能化比例提升，以及管理優(yōu)化（如提前判斷高峰期用工需求）有關(guān)。2019年底，公司擁有265條定制的自動(dòng)化分撥流水線。

電子面單使用率高達(dá)99.9%，物料銷(xiāo)售毛利率大幅提升。貨代業(yè)務(wù)2019年成本12.10億元，同比下降2.4%，基本與貨代收入增速吻合。物料銷(xiāo)售2019年成本5.44億元，同比增長(zhǎng)10.7%，明顯低于物料收入增速，使得物料銷(xiāo)售毛利率提升至50.1%，主要與2019年下半年低成本電子面單使用率提高有關(guān)。其他業(yè)務(wù)2019年成本21.60億元，同比增長(zhǎng)39.1%，主要與業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)。

• 利潤(rùn)層面：客戶結(jié)構(gòu)小幅影響毛利率，利潤(rùn)率穩(wěn)中向上

毛利上，受快遞單價(jià)下降和低毛利業(yè)務(wù)比重提升影響，19年快遞相關(guān)單票毛利繼續(xù)下行。2019年總毛利66.21億元，同比增長(zhǎng)23.4%；總毛利率29.9%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；快遞相關(guān)單票毛利0.54元，同比降低12.9%。2019年總毛利率和單票快遞相關(guān)毛利的降低與快遞單價(jià)下降、低毛利的秀驛國(guó)際和直客業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)、IT相關(guān)成本增加有關(guān)。2019年IT相關(guān)成本增加2.23億元。

受低毛利業(yè)務(wù)比重優(yōu)化影響，19年第四季度總毛利率上升。2019年第四季度總毛利19.96億元，同比增長(zhǎng)28.8%；總毛利率29.2%，同比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)；快遞相關(guān)單票毛利0.54元，同比降低5.3%。第四季度總毛利率有所上升與與低毛利的秀驛國(guó)際和直客業(yè)務(wù)比例降低有關(guān)，2019年第1至第3季度直客業(yè)務(wù)量分別同比增長(zhǎng)99%、96%和50%。

凈利潤(rùn)上，在第四季度的其他經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資收益的幫助下，全年凈利潤(rùn)率有所上升。2019年凈利潤(rùn)56.71億元，同比增長(zhǎng)29.2%，凈利潤(rùn)率25.7%，同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；調(diào)整后凈利潤(rùn)52.92億元，同比增長(zhǎng)26.0%，調(diào)整后凈利潤(rùn)率23.9%，與去年相同。2019年第四季度凈利潤(rùn)23.17億元，同比增長(zhǎng)81.2%，凈利潤(rùn)率33.8%，同比上升11.1個(gè)百分點(diǎn)；調(diào)整后凈利潤(rùn)16.32億元，同比增長(zhǎng)26.5%，調(diào)整后凈利潤(rùn)率23.8%，同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

1）銷(xiāo)售和管理費(fèi)用上，費(fèi)用率相較穩(wěn)定，2019年銷(xiāo)售管理費(fèi)用率7.0%，2018年為6.9%。

2）其他經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，2019年第四季度和2019年全年的其他經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別較去年同期增加2.06和3.88億元，主要系增值稅超額扣除、政府補(bǔ)貼和退稅等。

3）投資收益上，2019年第四季度公司確認(rèn)了7.55億元的未實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益（Unrealized gain from investment in equity investee），主要系菜鳥(niǎo)增資導(dǎo)致公司持有的菜鳥(niǎo)股份價(jià)值提升。

• 總結(jié)：19年凈利率和市占率雙升，彰顯公司雄厚實(shí)力

公司層面，19年憑借雄厚實(shí)力實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步攀升，近期復(fù)工迅速市占率穩(wěn)定。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，公司以穩(wěn)定的毛利率和利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)市占率優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升，體現(xiàn)了公司長(zhǎng)期以來(lái)積累的雄厚競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng)實(shí)力。另外，公司繼續(xù)站在行業(yè)潮流前列，積極建立末端站點(diǎn)，提升末端服務(wù)質(zhì)量和效率，預(yù)計(jì)2020年底可以建成1.7萬(wàn)個(gè)站點(diǎn)。從近期的觀察來(lái)看，公司復(fù)工速度較快，市占率基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)全年增速超行業(yè)15個(gè)百分點(diǎn)、市占率增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)。

政策層面，政府出臺(tái)多項(xiàng)政策，大幅減輕公司上半年成本壓力。近期，政府部門(mén)出臺(tái)了3項(xiàng)對(duì)快遞行業(yè)減負(fù)明顯的政策：1）快遞行業(yè)增值稅減免，2）高速通行費(fèi)減免，3）三項(xiàng)社保費(fèi)階段性減免。我們預(yù)計(jì)，收費(fèi)公路通行費(fèi)及社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)階段性減免約使中通總部減負(fù)超3.3億元（稅前）。相關(guān)影響主要體現(xiàn)在20年2-6月份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：快遞需求低于預(yù)期;資本開(kāi)支超預(yù)期;快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇

注：文中報(bào)告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

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