明興交運研究 2019-04-21

近期，圓通速遞發布了18年年報，公司業績表現亮眼（18年歸母凈利+34%，18Q4+69%），業績大幅增長的背后是公司在單票成本上的大幅改善以及市場份額的回升，當前市場對圓通速遞的關注點集中在公司的成本改善能否持續？我們認為公司在管理戰略發生改變后，即在聚焦快遞主業，持續推進降本增效的背景下，公司單票成本在19年仍有望超預期改善，業績增長亦值得期待。對于公司的市值空間，我們認為圓通無論從業務量還是業績體量上與A股頭部快遞企業相接近（相差不到10%），而二者市值相差近40%，圓通估值存在較大修復空間（30%+），當前公司拐點已現，我們持續看好。

單票成本改善顯著，公司業績逐季回升。公司在經歷了17年的低谷后（17年業務量增速14%，歸母凈利+5%），18年開始公司全面實行全鏈路成本管控，基本面開始觸底回升，18年公司業務量同比+32%，市場份額13.1%（同比+0.5PTS），實現扣非歸母凈利+34%，分季度看，公司盈利增長亦逐季回升，18Q1/Q2/Q3/Q4業績+13%/18%/24%/69%，公司業績高增長的背后是單票成本的大幅改善，18年公司單票運輸成本0.8元，同比降15%（18H1/H2同比-9%/-18%），單票操作成本0.44元，同比降7%（18H1/H2同比+1%/-10%）。

19年基礎設施繼續加大投入，單票成本仍有望超預期改善。2018年開始重視降本增效及核心競爭能力的構建；全年公司資本開支加速，購建固定資產、無形資產及長期資產支付現金為34.83億元，同比增加103%。截至年底公司自有車輛達到1199輛，運輸車輛固定資產價值同比增加173%，完成布局自動化分揀設備39套。根據公司19年規劃，將繼續加強基礎設施投資建設（繼續提升自有車、大車占比；自動化設備與城配中心繼續投入），聚焦成本管控，我們預計單票運輸與操作成本仍有望超預期改善（兩項降幅有望超0.1元）。

行業競爭持續激烈，無需過分擔憂價格戰。通達快遞企業自16年上市以來，投資者一直擔憂行業價格戰對公司業績的影響，而回顧過去三年我們發現，盡管行業/公司總部單價持續下行，上市公司在規模效應驅動下成本效率不斷改善，業績反而連續增長（圓通19年業績較16年增長39%）。展望未來，考慮到1）各家快遞公司通過18年的資本開支，成本差異收窄，頭部企業價格戰優勢下降；2）客戶價格敏感性在下降，價格戰邊際效應減弱；3）行業增速仍維持在20%+的較快增速的背景下，我們認為無需過分擔憂價格戰。

投資建議：公司戰略調整成效顯著，經營拐點已現，伴隨公司在核心資產的不斷投入以及服務質量上的持續提升，公司市場占有率及盈利能力將得到持續改善。公司目前與A股頭部快遞企業差距逐步縮小，成本效率改善有望繼續超預期，長期看，我們認為公司估值水平仍存在較大的修復空間（30%+）

我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為22.6、25.1、27.6億元，對應現股價PE為18、16、15倍，維持“買入-A”評級。

風險提示：電商件市場激烈的價格戰，資本開支過快侵蝕現金流及利潤，人工及油價等剛性成本上升等。

1. 公司經營拐點已現，業績表現與成本改善超市場預期

近期，圓通速遞發布了18年年報，公司業績表現亮眼（18年歸母凈利+34%，18Q4 +69%），業績大幅增長的背后是公司在單票成本上的大幅改善以及市場份額的回升，當前市場對圓通速遞的關注點集中在公司的成本改善能否持續？我們認為公司在管理戰略發生改變后，即在聚焦快遞主業，持續推進降本增效的背景下，公司單票成本在19年仍有望超預期改善，業績增長亦值得期待。

1.1. 公司業績重回高增長

公司在經歷了2017年的低谷后（17年業務量增速14%，歸母凈利+5%），18年開始公司全面實行全鏈路成本管控，基本面開始觸底回升，18年公司業務量同比+32%，市場份額13.1%（同比+0.5PTS），實現扣非歸母凈利+34%，分季度看，公司盈利增長亦逐季回升，18Q1/Q2/Q3/Q4業績+13%/18%/24%/69%。

1.2. 精細化管理能力提升，單票成本大幅改善

16年快遞企業集中上市后，各家開始比拼精細化管理能力，而精細化管理能力主要集中體現在單票成本的改善上，上市至今頭部快遞企業逐步形成了一定的成本領先優勢，比如中通在干線運輸管理及大車投入方面領先同行，而韻達中轉管理及智能分揀方面表現突出，而前期圓通主要投入在房屋、土地等（16-17年房屋建筑固定資產新增遠高于機器、運輸設備），18年開始公司對自有車以及自動化分揀設備的加大投入（機器/運輸設備新增5.46/5.52億元，較17年大幅增長）。

截止到2018年底，公司在全國范圍擁有自營樞紐轉運中心67 個，自營城配中心5個；全網干線運輸車輛超5,100 輛，其中自有干線運輸車輛1,199輛；公司自有航空機隊數量達12 架；在轉運中心、城配中心共布局完成自動化分揀設備39 套，分揀操作效率明顯提升。

隨著自有車占比提升以及轉運中心自動化設備投入加大，公司單件成本改善顯著，18年公司單票運輸成本0.8元，同比降15%（18H1/H2同比-9%/-18%），單票操作成本0.44元，同比降7%（18H1/H2同比+1%/-10%），18下半年改善更明顯（旺季規模效應明顯，新增產能利用率更高）。

成本下降幅度超過單票收入下降幅度，單票盈利能力提升。公司18年快遞單票毛利0.41元，同比+5.5%，單票扣非凈利0.276元，同比+1.9%，18H2同比提升9.2%。

1.3. 公司具備資產規模優勢，成本改善有望持續發力

快遞物流“重資產”是大勢所趨。通達系盡管作為加盟制快遞企業代表，但其也并非完全加盟，為了更好地掌控網絡運營，我們看到其資產也越來越“重”，核心節點的轉運中心基本已經全部直營，只有末端網點采用加盟模式。圓通作為中轉直營較早的企業，總部對于全網掌控能力較強。

從資產規?？偭靠矗瑘A通18年資產規模近200億元，僅次于中通（韻達僅公布到18Q3），其中固定+在建+無形資產總計83億元（中通91億元）。

公司土地儲備優勢明顯。截止到18年底，圓通土地使用權的期末賬面價值19.4億元，與中通（19.7億元）接近，我們認為公司前瞻性的布局土地資源將為后期產能的擴充提供足夠支撐，尤其是隨著公司業務量規模的不斷增長，對于轉運中心的產能要求較高，公司通過自有土地建設轉運中心能夠最大限度考慮到自身發展需要。

19年繼續加大基礎設施投資，單件成本有望超預期改善。18年公司資本開支加速，購建固定資產、無形資產及長期資產支付現金為34.83億元，同比增加103%?；A設施的投入帶來成本的大幅改善。根據公司管理層指引，19年公司將加大基礎設施投資以及持續推進降本增效。具體包括轉運中心的擴容（新設、搬遷、改造、擴建），轉運中心設備升級（自動化分揀設備投入、擺臂、上車掃描儀等），降低運能成本方面，主要包括路由優化、運力/公斤計費/裝載率管控等。服務改善方面：公司通過共享客服、先行賠付、投訴處理優化、網點培訓等措施進一步提升服務質量。

2. 快遞行業仍保持較高景氣，價格戰無需過分擔憂

2.1. 行業維持較高景氣，預計18-20年CAGR約20%

快遞行業的核心驅動力來自網購規模的增長。18年快遞行業業務量規模達507億件，同比增長26.6%，同期實物網購規模增速為25.4%，19Q1快遞業務量/實物網購規模增速為23%/21%，仍保持較快增長。

我們預計18-20年快遞行業CAGR約20%。考慮到網購滲透率不斷提升，以及拼多多的崛起，我們預測到2020年快遞業務量規模達到近730億件，18-20年復合增速20%，依舊保持較高景氣。

拼多多的崛起貢獻主要增量。2018年拼多多平臺GMV達4716億元，同比大幅增長233.99%，按移動平臺總訂單數達111億筆（同比+158%）計算，拼多多業務量占快遞行業達22%；

2.2. 行業競爭激烈是常態，價格戰無需過分擔憂

通達快遞企業自16年上市以來，投資者一直擔憂行業價格戰對公司業績的影響，而回顧過去三年我們發現，盡管行業/公司總部單價持續下行，上市公司在規模效應驅動下成本效率不斷改善，業績反而連續增長（圓通19年業績較16年增長39%）。展望未來，考慮到1）各家快遞公司通過18年的資本開支，成本差異收窄，頭部企業價格戰優勢下降；2）客戶價格敏感性在下降，價格戰邊際效應減弱；3）行業增速仍維持在20%+的較快增速的背景下，我們認為無需過分擔憂價格戰。

從各家單件成本趨勢看，隨著各家基礎設施建設的投入，我們發現通達系的成本差距在逐步縮小，頭部企業目前價格戰優勢下降。

從現金儲備來看，各家的在手可用資金較為充足，圓通近期發行36.5億可轉債，申通擬發行20億規模的中期票據融資，短期各家在手資金充足。

同時，我們也注意到電商客戶對于快遞服務越來越看重，價格敏感性在下降，快遞公司價格戰邊際效應減弱，各家快遞公司近年服務水平亦提升明顯。

3. 投資策略：估值仍有較大修復空間，繼續看好

1）圓通與A股頭部快遞企業差距縮小，從業務體量看，通達系各家除中通具備較大領先優勢外，第二梯度業務量規模差距較小，尤其是圓通與韻達業務量僅差不到5%；從利潤體量看，我們比較各家18年扣非歸母凈利，中通繼續保持較大領先優勢，而韻達、圓通、申通業績體量相差僅2-3億元（9%-15%）。

從估值水平看，圓通仍有較大提升空間。目前A股三家通達快遞對應19年估值在17-24x(參照Wind一致預期)，圓通、申通19年PE僅17x，從市值絕對體量看，圓通與第二名相差近40%，而上文提到二者無論是業務體量還是業績規模均相差不大（不到10%），通過比較單票快件市值，我們發現圓通亦存在明顯的低估（比同梯隊的韻達、申通低32%、15%）。

2）盈利預測與投資建議

公司戰略調整成效顯著，經營拐點已現，伴隨公司在核心資產的不斷投入以及服務質量上的持續提升，公司市場占有率及盈利能力將得到持續改善。公司目前與A股頭部快遞企業差距逐步縮小，成本效率改善有望繼續超預期，長期看，我們認為公司估值水平仍存在較大的修復空間（30%+）。

我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為22.6、25.1、27.6億元，對應現股價PE為18、16、15倍，維持“買入-A”評級。