2019年11月15日，京東（NASDAQ:JD）發(fā)布了Q3未經(jīng)審計財報。根據(jù)這份報告，Q3營收達到1384億，同比增長28.7%；剔除處置資產(chǎn)的一次性收益，經(jīng)營利潤19.9億（2018年Q3經(jīng)營虧損6.5億），扣非經(jīng)營利潤率1.47%；凈利潤5.5億（未扣非），凈利潤率0.4%。

進入2019年，京東取消披露季度GMV（總交易額）。在已經(jīng)過去的三個季度，均實現(xiàn)通用會計準(zhǔn)則下的凈盈利。盡管有非經(jīng)常因素（如Q1其它收益69億、Q3處置資產(chǎn)收入29.9億），但京東總算可以理直氣壯地宣布扭虧為盈。詭異的是，巨虧的京東市值超過700億美元，盈利的京東市值不到500億美元，難道華爾街沒人識數(shù)？

對京東而言，停止披露季度GMV，努力在通用會計準(zhǔn)則下持續(xù)盈利，標(biāo)志著舊時代結(jié)束、新時代開始——從追求交易規(guī)模增長轉(zhuǎn)向追求利潤。

追求利潤本是企業(yè)正道，京東卻有幾許無奈。

套用佛家“三時代”說（正法500年、像法1000年、末法1萬年），京東的“正法時代”是自營商品、自建物流與天貓、淘寶錯位競爭；2014年上市后，迫于估值壓力追求規(guī)模增長，大量引入第三方賣家擴充交易額，這是京東的“像法時代”；增速放緩無法逆轉(zhuǎn)并大幅落后于拼多多（2018年Q4京東GMV為5144億，同比增長27.4%；拼多多2019年Q2為2342億，同比增長184%），轉(zhuǎn)而追求凈利潤，錯位競爭的對象從阿里變成拼多多，這是京東的“末法時代”。

三個時代，京東先后講了三個故事。

錯位競爭的故事

京東以自營業(yè)務(wù)起家，原因是保障用戶體驗相對容易。一位學(xué)生發(fā)奮學(xué)習(xí)不難，而且所下的功夫會直接體現(xiàn)在考試成績；讓全班幾十名同學(xué)發(fā)奮學(xué)習(xí)并卓有成效，是超級班主任；讓幾百萬學(xué)生做到就只有圣人了。

身為后來者，京東不惜代價做自營（包括自建物流），與天貓、淘寶錯位競爭，是正確的策略。

那時京東所想、所行、所言三位一體，高度統(tǒng)一，借用佛家說法，這是“正法時代”。

早年自營業(yè)務(wù)收入占京東總營收95%以上。

對供應(yīng)商議價能力隨銷售規(guī)模增長提升，似乎可以解釋京東毛利潤率的逐年提高。2012年Q1，京東報表毛利潤率為7.5%；2013年Q1沖高到10.7%后回落；2013年Q4重又升至10.1%。由于毛利潤率超過60%的服務(wù)性收入占比越來越高，京東自營毛利潤率實際沒有提高。

由于京東不單獨披露自營業(yè)務(wù)成本，粗略推算京東自營業(yè)務(wù)毛利潤率為8.5%。因沒有扣除履約成本，嚴(yán)格來講應(yīng)稱為”名義毛利潤率”。

（注：亞馬遜開了個壞頭，將履約支出歸入費用而不是在計算毛利潤率扣除的成本。以自建、自營物流為賣點的京東，履約的重要性無以附加，計算毛利潤時理應(yīng)扣除履約支出。）

在2014年上市前的八個季度，京東毛利潤率（扣除履約支出）總體上低于4%。這還是被高毛利潤的服務(wù)收入拉高后的數(shù)據(jù)。再扣除自營業(yè)務(wù)應(yīng)分?jǐn)偟氖袌觥⑿姓⒀邪l(fā)等三項費用，可以斷定京東自營業(yè)務(wù)不賺錢！

反過來想，假如自營銷售加自建物流這個模式能賺錢，假如最終算下來的凈利潤率為5%，那么拖后腿的就是面向第三方的各項服務(wù)了。假如沒有這些“拖后腿業(yè)務(wù)”，京東是純自營電商，過往12個月營收4800億，凈利潤240億，增速大于25%，給25倍市盈率不算高估，那么京東的市值應(yīng)該是6000億，折合850億美元！

2014年京東自營收入已達1085.5億（主要是家電、3C），已經(jīng)是行業(yè)之最，到2019年Q3也只有0.4%的凈利潤率。所以還是那個結(jié)論：京東自營銷售加自建物流模式不賺錢！

另一方面，隨著四通一達的成熟，天貓、淘寶購物體驗有長足的進步。當(dāng)時局面是自營業(yè)務(wù)難盈利、差異化效果減弱。

另外在上市后投資人最看重的是規(guī)模增長，簡單說就是以GMV規(guī)模及增速為估值的主要依據(jù)。

這樣的背景下，京東開始致力于用自營業(yè)務(wù)賺到的口碑為第三方賣家倒流。以自營保障貨品質(zhì)量和以自建物流提升用戶體驗的理想“退居二線”，努力方向、宣傳口徑均以GMV為核心指標(biāo)。京東從此進入“唯GMV時代”也就是“像法時代”。

高速增長的故事

普通用戶在意的是購物體驗，而資本市場關(guān)心的是公司價值。想獲得投資人青睞，要么利潤豐厚，要么規(guī)模高速增長，二者必居其一。

上市后，高速增長成為京東主要的驕傲資本。即使虧損幾億、幾十億，只要GMV保持60%以上增速，總會有投資人對京東看高一線。

提升GMV遠比提升營收容易，而提升第三方GMV又比提升自營GMV容易，所以“保增長”的重任大部分著落在第三方平臺業(yè)務(wù)。

上市前京東顧忌自營樹立的口碑被破壞，將第三方賣家GMV占比壓得較低，2013年各季度均低于24%。2014年Q1、Q2，第三方GMV占比分別上升到29%和38%。

上市后，在估值壓力下京東更加顧不了許多，第三方GMV占比迅速攀升，2014年Q3、Q4分別為41%、42%，京東由此進入“像法時代”。

到2017年Q2，自營GMV、第三方GMV分別為1366億和982億，第三方GMV占比42%。

除支撐GMV增長，第三方業(yè)務(wù)的壯大還有兩個“副產(chǎn)品”，一是毛利潤、二是為開展金融、物流等服務(wù)獲取“種子用戶”（本文不展開）。下面討論第三方業(yè)務(wù)對利潤的貢獻。

由于不單獨公布各項業(yè)務(wù)的營收成本，粗略推測自營業(yè)務(wù)毛利潤率為8.5%（未扣履約成本）。算下來，服務(wù)收入對毛利潤的貢獻率達從2014年Q1的18%提升到2015年Q3的46%。2018年Q4，自營、服務(wù)毛利潤分別為102億和89.5億，服務(wù)業(yè)務(wù)毛利潤占比47%。

自營業(yè)務(wù)毛利潤率不到10%（估計值約為8.5%），服務(wù)業(yè)務(wù)不低于60%（2018年Q4估計值61%）。兩項業(yè)務(wù)綜合作用，整體毛利潤率在13%~16%間波動，2018年Q4為14%。

主攻GMV可同時推高市值和毛利潤率，算得上“名利雙收”。資本市場也有人吃這一套，京東市值一度超過700億美元。

可惜京東GMV增速保持不住。

2015年Q1，京東GMV為840億，同比增長90%；2016年Q1，GMV增至1290億，同比增長55%；2017年Q1，GMV達1840億，同比增長42%，增速在兩年間掉了一半。

從2017年Q3開始，京東采用新的GMV算法。觀察回溯數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新法比“古法”算出的GMV高出40%！以2017年Q2為例，按古法、新法計算的GMV分別為2348億和3354億，新法多算出1006億、放大了42.8%。

增速下滑不是數(shù)學(xué)家可以解決的。2018年Q4，新法GMV為5144億，同比增長28%。增速僅為拼多多的六分之一！

在“正法”和“像法”兩個時代，京東主要的參照對象是天貓/淘寶。

京東先是選擇以自營模式保障購物體驗，進行錯位競爭。當(dāng)天貓/淘寶體驗改善后（對供應(yīng)商的管理水平日益提高加上菜鳥網(wǎng)攜“四通一達”崛起），京東轉(zhuǎn)而以GMV增速為其在資本市場的“賣點”。

決定電商平臺交易額的因素有兩個：用戶數(shù)和人均消費。

進入2018年，京東年度活躍賬戶（過往12個月內(nèi)下過至少一次訂單）增速放緩，年末3.05億，僅比一季度末增加350萬戶。戶均每年毛交易金額（過往12個月GMV除以年度活躍賬戶數(shù)）較一季度增長950元。

GMV這個分子的水份很大，根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)真實成交額只有GMV的60%。新法GMV則是進一步注水，以2017年Q2數(shù)據(jù)為例，根據(jù)新法、古法GMV算出的戶均每年毛交易金額分別為4337元和3048元，憑空就多出1288元。即使這樣，京東GMV增速還是拿不出手。

用戶數(shù)增長乏力，戶均消費增長感覺不太靠譜。即使沒有阿里和拼多多，規(guī)模增長這個故事也不好講，有了拼多多局面更加復(fù)雜——

絕對增速、相對增速比不上規(guī)模比自己大三四倍的阿里，可以選擇無視。相對增速只有拼多多的六分之一，增長的故事實在不能再講。

拿購物體驗?zāi)雺浩炊喽啵康w驗是虛的，畢竟不是營收，更不是到手的利潤。于是京東的主攻方向從保增長過渡到增利潤。

2019年Q2，阿里核心電商息稅后利潤412億；同期京東經(jīng)營利潤不到22.7億；而拼多多經(jīng)營虧損14.9億（拼多多Q3財報未出）。

按11月18日（美東時間）收盤價，拼多多、京東市場分別為497億美元和490億美元，拼多多首次超越京東。用利潤“踩”拼多多，比對標(biāo)阿里容易得多。#京東再次選擇無視阿里#

賺錢的故事

想要講好利潤的故事首先得提高毛利潤率，向誰要？主要是第三方賣家。

京東將營收分為產(chǎn)品銷售收入和服務(wù)收入。前者是自營業(yè)務(wù)的銷售額（賺消費者的錢），后者的服務(wù)收入來自第三方賣家（賺第三方賣家的錢）。

2019年Q3，服務(wù)收入為160億，在總營收中的比重達到創(chuàng)紀(jì)錄的11.9%。

假設(shè)自營業(yè)務(wù)毛利潤率8.5%（未扣除履約成本），則2019年Q3服務(wù)收入貢獻的毛利潤剛好達到50%。

下面這張圖清晰地展現(xiàn)了京東開源節(jié)流的成效。2019年前三季度，京東連續(xù)實現(xiàn)經(jīng)營性盈利。秘訣是保持毛利潤在較高水平，同時壓縮市場、行政、研發(fā)費用并控制履約成本。

例如2019年Q3，名義毛利潤率為14.9%，三項費用及履約成本合計占營收的13.4%，終于有了1.5個百分點的經(jīng)營利潤率（扣除非經(jīng)常性損益）。

追求利潤是正道，盡管這一天來得有點晚。問題是毛利潤率有多大提升空間？三項費用及履約成本還能壓縮幾個百分點？

除非脫胎換骨，京東的經(jīng)營利潤率不會有太大提升。

而且低利潤率的生意風(fēng)險大，稍有不慎或外部有風(fēng)吹草動，從賺1個百分點到賠1個百分點的逆轉(zhuǎn)隨時可能發(fā)生。

低增長、低收益、高風(fēng)險，在“兩低一高”的局面下，京東估值低迷還會持續(xù)一段時間。

脫胎換骨指的是全面平臺化。一些細節(jié)表明京東已有此意向，例如APP里淡化自營（不讓篩選）、強調(diào)“京東物流”（可篩選）、財報中不披露GMV構(gòu)成，直至不披露季度數(shù)據(jù)。

正如前面所說，管好10個人比管好自己難100倍。管好幾十萬、幾百萬逐利的第三方賣家談何容易，天貓、淘寶踩過的坑京東未必能繞過去。

回顧歷史發(fā)現(xiàn)，京東別無選擇。不與阿里錯位競爭就沒有發(fā)展壯大的機會，不追求GMV則無法在上市后獲得資本認(rèn)可。追求利潤本是企業(yè)的正途，對京東卻別有“沒辦法的辦法”之意味。

坦率講，京東三個時代的三個故事魅力越來越低。