投資要點

●本周行情回溯。本周（11.10-11.16）上證指數(shù)跌2.46%，交通運輸板塊跌3.52%，交運板塊跑輸上證指數(shù)。個股中，恒基達鑫、招商輪船、天順股份等漲幅較大。

●本周要聞。天貓雙十一完成交易額2684億元，同比增長25.7%。雙十一品牌消費趨勢明顯。手機、家電和美妝個護居前三。全天各郵政、快遞企業(yè)共處理5.35億快件，同比增長28.6%，再創(chuàng)歷史新高。雙十一繼續(xù)火爆證明電商需求的韌性。在品牌升級、下沉市場、社交電商的帶動下，預(yù)計明年電商需求仍將維持高增長。

●航運高頻數(shù)據(jù)跟蹤。本周干散貨BDI收1357點，周跌1.5%；油運VLCC TD3C-TCE收5.7萬美元/天，周漲7.7%；集運SCFI指數(shù)收798點，周跌4.8%。

●航空數(shù)據(jù)跟蹤。本周國內(nèi)航空運送旅客1048萬人，同比上漲6.24%,國際航線運送旅客129萬人，同比上漲14.15%,國內(nèi)航線平均票價712元，同比下降1.29%,國際航線平均票價1516元，同比下降9.08%。

●快遞月度數(shù)據(jù)跟蹤。9月行業(yè)增長稍放緩，或受北京閱兵安檢升級影響：2019年9月全國快遞業(yè)務(wù)量55.97億件，同比增長25.04% （前9月+26.4%）。異地件業(yè)務(wù)量45.36億件，同比增長33.74%（前9月+34.99%）。全國快遞行業(yè)收入649.2億元，同比增長22.24% （前9月+24.1%）。全國快遞單月平均單價為11.60元，同比減少2.24%（前9月-1.79%）。

●重點報告。《航空機場年度策略：供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來航空業(yè)盈利能力提升——從大興機場投產(chǎn)說起》《京滬高鐵——最優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)擬上市》《航運行業(yè)年度策略：油運行業(yè)歷史周期回顧及此輪周期展望》

●本周觀點：（1）快遞板塊：民生消費行業(yè)，增長空間大且規(guī)模化競爭進入后期，頭部企業(yè)集中趨勢加快，首推電商快遞龍頭韻達股份，進入高質(zhì)量發(fā)展階段。（2）機場板塊：產(chǎn)能投放+空域放開帶來一線機場航空利用率提升的新周期，在消費升級推動下體現(xiàn)持續(xù)的爆發(fā)力，推薦白云機場、上海機場。（3）航空板塊：2020年供需反轉(zhuǎn)概率高，總量控制+結(jié)構(gòu)改善，航空公司的航線結(jié)構(gòu)和盈利能力也有望大幅改善。重點推薦中國國航、吉祥航空、春秋航空、南方航空。（4）公路板塊：經(jīng)濟增速下行，高速公路穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確定性角度推薦招商公路及招路轉(zhuǎn)債。（5）航運市場：美國原油出口增長有望帶來油運需求增長，IMO“限硫令”執(zhí)行、美國對伊朗及委內(nèi)瑞拉等國的制裁、中東局勢發(fā)展都可能對供給產(chǎn)生沖擊，2020-2021年油運市場有望繼續(xù)向上，并且具備較大的彈性，投資者可以關(guān)注招商輪船的中期機會。

●本周組合：韻達股份、招商公路、南方航空、白云機場、上海機場

風險提示：匯率、油價大幅波動，航空、航運業(yè)需求增長低于預(yù)期、供給增長超預(yù)期，飛機失事、海上安全事故，國內(nèi)主要產(chǎn)業(yè)競爭力下降、產(chǎn)業(yè)升級失敗，電商增速下滑、快遞企業(yè)惡性價格戰(zhàn)，中美貿(mào)易談判結(jié)果低預(yù)期，相關(guān)企業(yè)受到美國制裁導(dǎo)致無法正常經(jīng)營。

一、本周交通運輸板塊行情回溯

本周（11.10-11.16）上證指數(shù)跌2.46%，交通運輸板塊跌3.52%，交運板塊跑輸上證指數(shù)。個股中，恒基達鑫、招商輪船、天順股份等漲幅較大。

二、本周行業(yè)要聞簡評

事件：天貓雙十一完成交易額2684億元，同比增長25.7%。

點評：

雙十一品牌消費趨勢明顯。手機、家電和美妝個護居前三。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)截至11日19點全網(wǎng)銷售數(shù)據(jù)，銷售額前3的品類為手機數(shù)碼、家用電器和個護美妝。個人護理品類銷售額前3的品牌為歐萊雅、雅詩蘭黛、玉蘭油。奶粉乳品類銷售額前3的品牌為愛他美、惠氏、雅培。休閑食品類銷售額前3的品牌為三只松鼠、良品鋪子、百草味。

物流訂單繼續(xù)維持高增長，菜鳥領(lǐng)導(dǎo)的數(shù)智物流再次彰顯實力。全天各郵政、快遞企業(yè)共處理5.35億快件，同比增長28.6%，再創(chuàng)歷史新高。天貓雙十一在菜鳥的支持下，8小時，第1億個包裹發(fā)出，較去年提前59分鐘；8小時47分，進口訂單清關(guān)量突破1000萬，通關(guān)速度提升；10小時18分，物流訂單量8.12億，超2017年全天；12小時，國內(nèi)324個城市簽收雙十一包裹，實現(xiàn)凌晨下單早上達；16小時33分，天貓雙十一物流訂單量突破10億，比去年提前6小時45分鐘；18小時31分，物流訂單量破10.42億，超過2018年全天；24小時，物流訂單量12.92億，創(chuàng)造新記錄。另外，23時31分45秒中通快遞訂單量突破2億單。

社交電商價值凸顯。淘寶直播9小時引導(dǎo)量超100億元。根據(jù)阿里數(shù)據(jù)，今年淘寶直播開場1小時3分鐘就完成去年雙十一全天的引導(dǎo)量，8小時55分引導(dǎo)量超過100億元，超過50%的商家獲得新增長。薇婭和李佳琦是淘寶直播的頭部主播，11日凌晨直播間人數(shù)一度分別超過4300萬和3600萬。

雙十一繼續(xù)火爆證明電商需求的韌性。在品牌升級、下沉市場、社交電商的帶動下，預(yù)計明年電商需求仍將維持高增長。物流系統(tǒng)的高效平穩(wěn)運作，證明了主流快遞公司服務(wù)能力的強大以及菜鳥數(shù)智化升級的效果。繼續(xù)看好中國電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈以及龍頭快遞公司的成長空間。

三、本周行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤

3.1 航運高頻數(shù)據(jù)跟蹤

國際油運市場，本周市場成交活躍度有所提高，VLCC運價經(jīng)歷了一個多月的連續(xù)回落，本周出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。從歷史運價表現(xiàn)來看，多數(shù)年份12月是VLCC運價最高的月份，后續(xù)VLCC運價或?qū)⒂瓉矸磸棧申P(guān)注反彈高度。

國際集裝箱市場，本周訂艙出運至歐洲市場貨物運抵歐洲市場正逢“圣誕”假期。市場貨量下滑，上海港船舶平均艙位利用率在90%左右。市場運價下跌。隨著中美貿(mào)易談判出現(xiàn)緩和，為避免獲征高額關(guān)稅，貨物退關(guān)率上升，本周上海港美西、美東航線船舶平均艙位利用率在90~95%之間，市場競爭有所加劇，即期市場運價下跌。

國際干散貨運輸市場，

本周澳洲幾大租家均在市場詢船，市場較為活躍，海岬船運價止跌反彈。大豆需求低迷，糧食航線貨盤偏少，周中開始，巴拿馬船、超靈便型船運價下跌。

3.2 航空高頻數(shù)據(jù)跟蹤

本周民航總需求增速略有回落，國際旅客量維持高速增長。

本周國內(nèi)航空運送旅客1048萬人，同比上漲6.24%，國際航線運送旅客129萬人，同比上漲14.15%，國內(nèi)航線平均票價712元，同比下降1.29%，國際航線平均票價1516元，同比下降9.08%。

一類機場國內(nèi)平均票價1005元，同比上漲7.49%，國內(nèi)平均客座率86.9%，同比上漲4.35pts；二類機場國內(nèi)平均票價為604元，同比上漲9.54%，國內(nèi)平均客座率為87.6%，同比上漲4.11pts；其他機場國內(nèi)平均票價為521元，同比上漲12.8%，國內(nèi)平均客座率為87.2%，同比上漲5.21pts。

10月受國慶等影響，供需增速整體回落。2019年10月行業(yè)內(nèi)6家上市公司客運運力合計增長6.3%，其中國內(nèi)航線運力增長6.6%，國際航線增長6.6%，地區(qū)航線下滑7.2%。10月6家公司旅客周轉(zhuǎn)量合計增長6.3%，其中國內(nèi)增長6.2%，國際增長8.2%，地區(qū)航線下滑16.2%。10月6家上市公司平均客座率為82.5%，同比基本持平,其中國內(nèi)航線平均客座率85.1%，同比下滑0.3pts，國際航線平均客座率77.8%，同比提升1.2pts。受去年7月泰國沉船事件影響，國際航線客座率基數(shù)整體偏低，同時今年國際出行需求相對強勁，客座率提升幅度較大。地區(qū)線客座率下滑8.1%至70.1%。

3.3 快遞行業(yè)月度數(shù)據(jù)跟蹤

● 9月行業(yè)增長稍放緩，或受北京閱兵安檢升級影響：2019年9月全國快遞業(yè)務(wù)量55.97億件，同比增長25.04% （前9月+26.4%）。異地件業(yè)務(wù)量45.36億件，同比增長33.74%（前9月+34.99%）。全國快遞行業(yè)收入649.2億元，同比增長22.24% （前9月+24.1%）。全國快遞單月平均單價為11.60元，同比減少2.24%（前9月-1.79%）。

●上市快遞企業(yè)集中度繼續(xù)提升：2019年8月快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8為81.8，同比提升0.4。前9月，申通業(yè)務(wù)量增速超行業(yè)26個百分點，韻達業(yè)務(wù)量增速超行業(yè)16個百分點，圓通超行業(yè)17個百分點，順豐超行業(yè)13個百分點。

●順豐、申通、圓通增速回升，韻達增速穩(wěn)定：9月業(yè)務(wù)量方面，韻達完成8.87億件，同比增40.57%，環(huán)比增6.48%（前9月+45.56%）；申通完成7.25億件，同比增50.73%，環(huán)比增7.41% （前9月+49.36%）；圓通完成8.11億件，同比增42.28%，環(huán)比增5.74% （前9月+38.54%）；順豐完成4.54億件，同比增37.99%，環(huán)比增13.22% （前9月+16.57%），順豐得益于特惠件高增長，增速繼續(xù)反彈；圓通得益于上半年積極提升服務(wù)品質(zhì)，增速回升明顯；申通阿里入股后持續(xù)高增長；韻達則繼續(xù)保持價格穩(wěn)、份額提升的態(tài)勢。9月單票收入方面，韻達單票收入3.13元，同比增84.12%，環(huán)比減2.19%（前9月+91.77%），估計同口徑降幅大于5%；申通單票收入2.82元，同比減13.50%，環(huán)比增2.17% （前9月-6.16%）；圓通單票收入2.73元，同比減18.02%，環(huán)比增0.37%（前9月-12.85%）。順豐單票收入21.77元，同比減11.32%，環(huán)比增0.55% （前9月-0.33%）。價格件量蹺蹺板效應(yīng)明顯，申通圓通的單價同比下降較大，但價格對業(yè)務(wù)量拉動明顯。

●數(shù)據(jù)簡評：近幾個月數(shù)據(jù)顯示行業(yè)競爭仍激烈。但義烏價格戰(zhàn)被叫停證明行業(yè)價格戰(zhàn)是可控的。我們預(yù)計電商需求仍然強勁，快遞行業(yè)增長空間大，月度數(shù)據(jù)顯示行業(yè)繼續(xù)沿著集中度提升、龍頭份額優(yōu)勢擴大的路徑發(fā)展，規(guī)模化競爭進入后期，頭部企業(yè)集中趨勢加快，首推電商快遞龍頭韻達股份；關(guān)注順豐特惠業(yè)務(wù)高增長勢頭及成本控制成果；關(guān)注圓通速遞、申通快遞的份額回升動力。行業(yè)進入旺季，關(guān)注各企業(yè)產(chǎn)能、利潤、增長的平衡策略。

四、近期重點報告摘要

《航空機場2020年年度策略：供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來航空業(yè)盈利能力提升——從大興機場投產(chǎn)說起》

風起，世紀工程大興機場正式投產(chǎn)。根據(jù)規(guī)劃，2019年至2022年，北京大興國際機場將實現(xiàn)東南亞、南亞等地區(qū)的航線網(wǎng)絡(luò)搭建，布局歐洲、北美、東北亞、中東等重要國際樞紐航點，2022年客流量達到4500萬人次。2023至2025年，持續(xù)開通國際重要航點，打造“國際快線”產(chǎn)品。到2025年，旅客吞吐量將達到7200萬人次。東航、南航為北京大興國際機場的主基地航空公司;國航為北京首都國際機場的主基地航空公司，海航等公司保留在北京首都國際機場運營；東航集團將京滬航線留守首都機場運營，同時降低其在大興機場的時刻占比。國航獲批進駐大興機場，并使用東航集團空出的時刻資源。

云涌，大興機場重新劃分航司格局，但都是贏家。南方航空獲取北京高收益市場的大量時刻，可以彌補廣州樞紐的天然不足，看好南方航空中長期發(fā)展。東航作為主基地航空公司將擁有30%的時刻資源，有利于進一步提升在北京地區(qū)的市場份額，同時京滬快線留在首都機場運營，保持京滬線的穩(wěn)定營收。國航在首都機場的進一步發(fā)展將帶來議價能力的提升，未來有增長空間。中長期來看，隨著京津冀地區(qū)整體需求的增長，大興機場/首都機場吞吐量有望迎來持續(xù)提升。

機遇，一線機場產(chǎn)能投放+空域改革，行業(yè)優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)釋放。一二線機場密集投產(chǎn)，時刻供給側(cè)優(yōu)化；從大興機場投產(chǎn)背后來看，我們認為無論空域建設(shè)和空管水平也在大幅改善，十四五可能是一二線機場時刻釋放的關(guān)鍵階段，航空公司的時刻供給結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。

契機，2020年行業(yè)有望迎來供需反轉(zhuǎn)。展望2020年，總量供給依然在緊通道中，737系列供給問題（737max停航以及737NG檢修）可能對三大航未來靜態(tài)運力造成重大影響，2020年行業(yè)有望迎來供需反轉(zhuǎn)。一線時刻擴容疊加737max影響，航空公司將運力向一線機場傾斜，1）運力總量減少，總體利用率提升；2）航空公司最大化效益出發(fā)，運力精準投放高收益航線，民航溢出旅客回流。供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來航空業(yè)盈利能力提升。

投資建議：總量控制+結(jié)構(gòu)改善，航空公司的航線結(jié)構(gòu)和盈利能力也有望大幅改善。1）票價較低的航司受益最為明顯，有持續(xù)的行業(yè)α。重點推薦春秋航空、吉祥航空、南方航空。2）2020年供需反轉(zhuǎn)概率高，行業(yè)有望享受高β。重點推薦中國國航、東方航空。3）機場方面，產(chǎn)能投放+空域放開帶來一線機場航空利用率提升的新周期。重點推薦上海機場、白云機場、首都機場。

《京滬高鐵——最優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)擬上市》

中國高鐵最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)京滬高鐵即將上市：京滬高鐵連接北京、上海兩大中國最核心城市，縱貫河北、山東、安徽、江蘇四個經(jīng)濟、人口大省，全線長1318千米。此外擁有24個車站，其中有北京南站、天津西站、濟南西站、南京南站及上海虹橋站是全國重要交通樞紐站。京滬高鐵的沿線地區(qū)是運輸最繁忙、運量增長最迅猛的交通走廊，是當之無愧的“黃金鐵路”。

運量、收入穩(wěn)步增長，帶動利潤快速提升。2018年京滬高鐵發(fā)送量達到1.9億人次，周轉(zhuǎn)量886億人公里，2016-2018年復(fù)合增速分別為12.9%、10.7%。客運增量主要來自新開跨線列車，同時客座率從2016年的72.5%上漲至2018年78.34%。2018年營業(yè)收入為312億元，2016-2018年復(fù)合增速8.9%。主要包括本線旅客運輸服務(wù)收入158億元、提供路網(wǎng)服務(wù)收入151億元，2016-2018年復(fù)合增速分別為5.5%、12.6%。2018年凈利潤為102億元，2016-2018年復(fù)合增速13.9%。凈利潤率達到38%，ROE達到8.4%。

募集資金擬收購京福安徽公司，擁有四條線路，目前仍處虧損。本次公開發(fā)行所募資金擬全部用于收購京福安徽公司65%的股權(quán)，收購對價為500億元，增值率15%。目前京福安徽公司有合蚌客專和合福鐵路安徽段兩條已建成的線路，營業(yè)里程分別為132公里、388.6公里。商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段分別預(yù)計2020、2019年建成投產(chǎn)，營業(yè)里程分別為592公里、69公里。目前京福安徽公司凈資產(chǎn)672億元，2018年虧損12億元。

盈利預(yù)測與估值：我們運用兩種估值方式對京滬高鐵進行估值，1)市盈率估值法：按照京滬高鐵2018年凈利潤102.47億元，給予22.99XPE估值，股權(quán)估值為2355.83億元。2）DCF估值法：假設(shè)WACC分別為6%、7%、8%下：樂觀假設(shè)下，京滬高鐵股權(quán)估值分別為4131億元、3446億元、2937億元；中性假設(shè)下，股權(quán)估值分別為3140億元、2638億元、2264億元；悲觀假設(shè)下，股權(quán)估值分別為2434億元、2055億元、1771億元。運用DCF模型對京福安徽公司進行估值，假設(shè)其負債率維持現(xiàn)有水平，WACC分別為6%、7%、8%時，樂觀假設(shè)下，股權(quán)估值分別為872億元、538億元、320億元；中性假設(shè)下，股權(quán)估值分別為632億元、355億元、174億元；悲觀假設(shè)下，股權(quán)估值分別為447億元、231億元、84億元。

《航運行業(yè)年度策略：油運行業(yè)歷史周期回顧及此輪周期展望》

油運行業(yè)歷史運價波動劇烈。回顧1950-2018年油運周期，主要有以下特點：（1）根據(jù)我們的劃分，共經(jīng)歷九個周期，平均長度為8年，最短的3年，最長的12年。其中上行周期平均長度3年，最短的1年，最長的7年；下行周期平均長度5年，最短的2年，最長的10年。（2）運價的波動非常劇烈，景氣高點和景氣低點的運價水平差別很大。（3）周期的驅(qū)動因素是供給和需求的變化，一些重要事件會對市場產(chǎn)生重大影響。

需求回升及供給沖擊帶來2015年市場繁榮。2015年OPEC產(chǎn)量增速由負轉(zhuǎn)正帶來油運需求增長，油價暴跌刺激儲油需求，導(dǎo)致部分運力暫時退出市場，市場運價大幅上升，高度景氣，大幅超出2014年底時市場預(yù)期。

2020-2021年油運市場有望繼續(xù)向上。需求端,頁巖油革命帶來美國原油產(chǎn)量高速增長，出口禁令解除及配套設(shè)施逐步完善，美國原油出口有望持續(xù)增長，美灣至遠東的的海上運距是中東至遠東的約2.4倍，是全球原油海運平均運距的約3.4倍，考慮到運距，美國至亞洲原油出口增長有望明顯帶動原油海運需求。供給端，2020年初航運業(yè)將開始執(zhí)行“限硫令”，將明顯增加老舊船舶的經(jīng)營壓力，或?qū)⒋碳だ吓f船舶拆解，緩解市場供給壓力。2019年9月底，美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉等制裁給油運市場的供給帶來沖擊，造成運價巨幅波動。美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉等國的制裁及中東局勢發(fā)展存在不確定性，明后年存在繼續(xù)對供給產(chǎn)生沖擊的可能。根據(jù)我們的假設(shè)，預(yù)計2019-2021年市場需求增速2.8%、4%、4%，供給增速8.7%、1.9%、2.2%。預(yù)計2020-2021年油運市場供求增速邊際改善，2020-2021年油運市場有望繼續(xù)向上，并且具備較大彈性。

投資建議。美國原油出口增長有望帶來油運需求增長，而“限硫令”、美國對伊朗及委內(nèi)瑞拉等國的制裁、中東局勢發(fā)展都可能對供給產(chǎn)生沖擊，2020-2021年油運市場有望繼續(xù)向上，并且具備較大的彈性。中國從事外貿(mào)主要有兩大油運央企，中遠海能和招商輪船，目前中遠海能受到美國制裁影響，存在較大不確定性，暫不做推薦。建議投資者可以關(guān)注招商輪船的中期機會。