國內(nèi)物流行業(yè)先鋒，核心競爭力較強。順豐堅持中高端產(chǎn)品定位，優(yōu)質(zhì)口碑帶來了高客戶粘性；直營模式下，高控制力和執(zhí)行力，為順豐贏得了強有力的品牌優(yōu)勢；“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合物流服務網(wǎng)絡，為順豐開拓新業(yè)務提供有效保障。在1000KM以上干線次晨達等多層次的物流產(chǎn)品上，5-8年之內(nèi)，公司沒有競爭對手，將一騎絕塵。

19年以來單量增速超預期回升，多措施加強成本管控，毛利率修復至19.82%。5月份公司推出“特惠專配”，單量增速從4月的6.4%快速提升至8月的32.8%，市場下沉成功。同時公司采用了人員精簡、線路優(yōu)化、提升裝載率、提升收派效能等多種方法提升效率、控制成本。19Q2毛利率提升至 21.5%，環(huán)比+3.5pcts。各項科技成果得到有效運用，預計三季度利潤明顯提速。

湖北鄂州樞紐穩(wěn)步推進，預計21年正式投入運營。鄂州機場定位于亞太區(qū)第一個專業(yè)貨運機場，19年主體工程開工建設，預計20年正式建成，21年正式運營。公司遠期規(guī)劃2025年航空發(fā)貨量達245萬噸，配備126架全貨機。機場運營后，順豐將為國內(nèi)200多個城市提供次晨達產(chǎn)品和服務，在遠程運輸上構(gòu)筑強大競爭壁壘。

重資產(chǎn)投入構(gòu)筑競爭壁壘，順豐崛起無法阻擋。電商快遞To C端同質(zhì)化競爭嚴重，供應鏈物流To B端是藍海。不斷重資產(chǎn)投入使得順豐在To B端具有較強先發(fā)優(yōu)勢，單票收入能在行業(yè)競爭加劇下保持穩(wěn)定。依據(jù)發(fā)達國家經(jīng)驗，我們認為中國具有誕生1-2家供應鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備成為“巨無霸型”企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢和綜合實力。

一、順豐控股：直營快遞先鋒

1.直營快遞先鋒，業(yè)績體量第一

順豐發(fā)展歷史簡介。1993年，順豐誕生于廣東順德，2016年12月12日，順豐速運取得證監(jiān)會批文獲準登陸A股市場，2017年2月24日，正式更名為順豐控股。順豐是國內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務商。公司采用直營的經(jīng)營模式，由總部對各分支機構(gòu)實施統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一管理，保障了網(wǎng)絡整體運營質(zhì)量。經(jīng)過多年發(fā)展，順豐已從單一的快遞服務商轉(zhuǎn)變?yōu)槲锪骶C合服務商，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉儲管理、銷售預測、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。經(jīng)過多年潛心經(jīng)營和前瞻性戰(zhàn)略布局，順豐控股已形成擁有“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一、可覆蓋國內(nèi)外的綜合物流服務網(wǎng)絡。

公司處于國內(nèi)快遞領(lǐng)先地位，近5年營收利潤體量第一，復合增速達27%。2013年至2018年，公司營收從274億元增長到909億元，年均復合增速高達27%，規(guī)模遠高于同行業(yè)可比公司。營收的大幅增長主要來源于快遞業(yè)務量的穩(wěn)健增長和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快遞業(yè)務量從16.1億票增長到38.69億票，年均復合增速達24.5%，高于行業(yè)增速；另外，優(yōu)質(zhì)的服務也帶來了高于同行的品牌溢價，截至2019年8月，順豐平均單票收入為23.16元/件，遠高于行業(yè)平均單票價格（約12元）。總體來看，順豐目前在國內(nèi)快遞物流領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢，定位中高端，營收利潤雙高，盈利能力強 。

18年由于新業(yè)務開拓，短期利潤有所下滑。從2014年至2017年，順豐營業(yè)利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從3.88億元增長到64.49億元，年均復合增速高達155%。據(jù)2018年報，營業(yè)利潤為58.18億元，同比下降約10%，主要原因有，1）公司主動應對市場需求，對新業(yè)務進行開拓性投入，以擴展多元化的物流服務，前期開拓利潤釋放具有滯后性；2） 2017年有大幅投資收益（11.7億元），18年公司大量資金用于業(yè)務擴張，預計投資收益4億左右，剔除投資收益的擾動，利潤變化復合預期。

19年H1成本控制加強，營業(yè)利潤大幅改善，看好長期成長性。19年以來公司采用了人員精簡、線路優(yōu)化、提升裝載率、提升收派效能等多種方法加強成本控制，人工成本、運輸成本都得到有效控制。19Q2毛利率提升至 21.5%，環(huán)比+3.5pcts，上半年累計毛利率修復至19.82%，同比+0.86pcts。預計三季度扣非利潤增速能達到40%以上。

另外，公司5月份通過特惠專配促進單量復蘇，增速從4月的6.4%快速提升至8月份的32.8%，市場下沉成功。當前品質(zhì)網(wǎng)購韌性仍強，順豐經(jīng)濟件市場份額得到提升，預計三季度單量增速30%以上。隨著未來新業(yè)務渡過培育期，各項科技成果得到有效運用，中長期利潤將進一步釋放。

2.核心競爭優(yōu)勢明顯，綜合實力逐漸提升

以直營模式為核心，有效提升管理水平。公司起步于加盟制，是A 股首家采用直營模式的快遞公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的輕資產(chǎn)、易復制等特點快速占領(lǐng)市場份額。但隨著規(guī)模的快速擴大，加盟制難以統(tǒng)一管理、服務質(zhì)量參差不齊等弊端開始暴露，公司于2002年強勢回購網(wǎng)點，并制定統(tǒng)一的規(guī)章制度進行直營化的管理。

相比于加盟經(jīng)營模式，直營模式對各環(huán)節(jié)具有絕對控制力，有助于公司戰(zhàn)略自上而下始終保持統(tǒng)一，有助于經(jīng)營目標的有效達成。直營模式是順豐的基石，通過對全網(wǎng)較強的掌控力，公司的管理水平、服務質(zhì)量長期保持較高水平，實現(xiàn)品牌溢價。目前，通達系也在不斷加速直營化，希望改善原有加盟模式的不足，但是順豐長期以來形成的直營模式在管理方面更具有經(jīng)驗，協(xié)同性更強，競爭優(yōu)勢更加明顯。

服務質(zhì)量長期領(lǐng)跑，品牌效應提升用戶粘性。根據(jù)國家郵政局發(fā)布的《2018年快遞服務滿意度調(diào)查結(jié)果通報》，順豐在“快遞企業(yè)總體滿意度”榜上排名第一。這是自國家郵政局 2009 年首次公布快遞服務滿意度排名以來，順豐控股連續(xù)第10年蟬聯(lián)第一。2014年至2018年，順豐有效申訴率持續(xù)維持在較低水平。雖然近年來通達系服務質(zhì)量明顯改善，有效申訴率走低，但是順豐在中高端市場仍然保持著優(yōu)勢（中高端市場客戶對于時效性較為敏感，愿意為此支付溢價）。

“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一，獨特稀缺的智慧物流網(wǎng)絡。極具前瞻性的布局和持續(xù)不斷的投入讓順豐擁有了全國物流行業(yè)最獨特、稀缺的龐大網(wǎng)絡資源，“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一大大增強了公司的統(tǒng)一調(diào)度能力，有效保障了服務的時效性，這也是順豐的核心競爭力重要體現(xiàn)。

天網(wǎng)——航空運力大幅領(lǐng)先對手。目前來看，全國僅有順豐控股、EMS 和圓通速遞三家物流企業(yè)擁有獨立的航空運輸能力，公司在全貨機數(shù)量、航線數(shù)和運力能力均處于領(lǐng)先位置。

截至2019/9/30，順豐控股共有57架自有投產(chǎn)全貨機，14架外部包機。（其中 767:78架、757:30架、737:17 架、747：2架），機隊靜態(tài)運力達到1705噸。未來三年內(nèi)，順豐控股自有機隊規(guī)模預計達到 80 架，打造以 737、747、757、767 四種全貨機機型為主的空運網(wǎng)絡。

航空業(yè)務量穩(wěn)步增長。公司目前擁有散航+全貨機航空線路共2088條。2019 年上半年共有143對時刻，航班總數(shù) 75.5 萬次，日均 4170班次，覆蓋 43 個國內(nèi)主要城市及金奈、比什凱克、阿拉木圖等 15 個國際站點。公司 2019 年上半年航空發(fā)貨量總計約 61.7萬噸，日均發(fā)貨 3407 噸。2019年H1航空運輸快遞件量為 4.2億票，占總快遞業(yè)務量 21%。

湖北鄂州樞紐穩(wěn)步推進，預計21年正式投入運營。鄂州機場具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，地處中國經(jīng)濟地理中心，毗鄰國家中心城市武漢，處于國家“一帶一路”和長江經(jīng)濟帶兩大戰(zhàn)略的交匯點，是國家“兩橫三縱”城市化戰(zhàn)略的幾何中心以及長江中游城市群的核心節(jié)點。從鄂州機場起飛，1.5小時飛行圈可以覆蓋北京、上海、臺北、香港、成都、重慶、西安等中國經(jīng)濟最發(fā)達的城市圈。

順豐鄂州樞紐定位于亞太區(qū)第一個專業(yè)貨運機場，19年主體工程開工建設，預計配備4E級雙跑道，118個機位。預計目標是2021年正式運營，運營后將開通38條國內(nèi)航線，30條國際和地區(qū)航線。遠期規(guī)劃共配備126架全貨機，預計2025年245萬噸貨郵吞吐量，2030年達到330萬噸，2050年達908萬噸。

機場運營后，順豐將為國內(nèi)200多個城市提供次晨達產(chǎn)品和服務，可以實現(xiàn)貨物的快速集散，在遠程運輸上構(gòu)筑強大競爭壁壘。

總體來看，航空網(wǎng)絡布局有利于提供快速、安全、高品質(zhì)的快遞服務，增強服務的差異化，提升中高端物流業(yè)務的進入壁壘，另外還有助于擴展冷鏈物流等新業(yè)務，是綜合實力的重要體現(xiàn)。

地網(wǎng)——地面運輸網(wǎng)絡資源優(yōu)勢明顯。截至2019年H1，公司擁有近1.6萬個自營網(wǎng)點，國際小包業(yè)務覆蓋全球225個國家及地區(qū)；擁有9個樞紐級中轉(zhuǎn)場，34個航空、鐵路站點；目前已開通干、支線合計超過9萬條。此外，已經(jīng)開通高鐵線路81條，普列線路121條，陸運網(wǎng)絡遍布全國。行業(yè)對比來看，公司在自營網(wǎng)點數(shù)、運轉(zhuǎn)中心數(shù)量、運輸干線和運輸車輛上都有明顯優(yōu)勢。

信息網(wǎng)——自主研發(fā)完成的智慧物流平臺。公司自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺，包括順豐物流各項核心營運系統(tǒng)、順豐地圖平臺、大數(shù)據(jù)平臺、信息安全平臺等，用以實現(xiàn)數(shù)據(jù)交互分析、助力智慧物流升級。

在智慧倉網(wǎng)方面，構(gòu)建了完整的順豐云倉信息系統(tǒng)體系以支持電商倉、大件倉、冷運倉、醫(yī)藥倉、海外集運倉、微倉等多種倉儲業(yè)務形態(tài)；在終端收派智能化方面，順豐控股持續(xù)推動數(shù)字化之路前行，在客戶端持續(xù)優(yōu)化與客戶的便捷互動交互。順豐的智慧物流系統(tǒng)會提升未來異常件的處理時效，降低成本，提升質(zhì)量，并確保客戶個性化需求得到更好的保障。

2015年至2018年，公司研發(fā)人員數(shù)量逐步攀升，從1795人增加5139人，占比也從1.47%增加到3.8%；相應的研發(fā)投入金額也從4.25億元增加到21.56億元，占營收比重也從0.88%提升至2.37%。行業(yè)對比來看，順豐在自主研發(fā)和技術(shù)投入方面占據(jù)優(yōu)勢，為信息網(wǎng)的鋪設提供強有力的支撐，也為今后轉(zhuǎn)型升級、提供一體化物流解決方案奠定了良好基礎(chǔ)，構(gòu)筑了較深的競爭壁壘。

二、重資產(chǎn)投入構(gòu)筑B端競爭壁壘

B2C市場逐漸飽和，未來B2B市場是藍海。如今To C端存在阿里與京東兩家電商巨頭，拼多多也在逐漸崛起，全民網(wǎng)購滲透率已經(jīng)趨于飽和，電商紅利逐漸式微，未來增長空間有限。但是 To B端市場需求廣闊，行業(yè)集中度較低，企業(yè)非常分散，干線、合同物流、冷鏈等領(lǐng)域都還沒有超級巨頭存在，目前仍是一片藍海。

目前順豐在To b端具有較強的先發(fā)優(yōu)勢。

1） 傳統(tǒng)業(yè)務保持穩(wěn)定。順豐深耕高端商務件等細分領(lǐng)域，客戶對服務時效和服務質(zhì)量要求高，競爭者少，單票收入能在行業(yè)競爭加劇的情況下保持穩(wěn)定，公司業(yè)績得到較強支撐。此時，順豐不斷重資產(chǎn)投入，實行差異化競爭策略的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來。

2） 近年來順豐進行大規(guī)模資本開支，搶先布局B端，構(gòu)筑了較強的競爭壁壘。順豐目前正處于新業(yè)務拓展的關(guān)鍵時期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉(zhuǎn)運中心的投入，貨運機隊的建設，2015年重點布局重貨業(yè)務和冷運業(yè)務，2017-18年進行了多項業(yè)務收購，并投資建設鄂州貨運機場，資本支出比例提升至12.8%。2019年公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預計募集資金總額58億元，主要用于飛機購置和智慧物流建設，預計將與未來鄂州機場產(chǎn)生協(xié)同效應。

至此，傳統(tǒng)業(yè)務、冷鏈、重貨、供應鏈等多項B端業(yè)務已完成初步布局，截至19年H1，新業(yè)務整體占營收比重上升至23.66%，同比+7.36pcts。“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的龐大物流網(wǎng)絡已構(gòu)筑較強競爭壁壘，預計資本開支高峰過去后，資本開支占收入比例將收窄至4%-6%。

3） 長期來看，我們判斷順豐四大業(yè)務具有較大市場空間，長期利潤貢獻可觀。

經(jīng)濟件：順豐目前已經(jīng)進行了產(chǎn)品下沉的嘗試，5月份的特惠專配驅(qū)動單量增速復蘇。我們判斷未來順豐經(jīng)濟件長期收入復合增速有望突破8%，。

時效件：順豐時效件收入占比最大（18年約58%），當前時效件市場整體進入穩(wěn)定發(fā)展期，且與宏觀經(jīng)濟走勢相關(guān)性較強，預計未來5年復合增速超過7%。

重貨/快運：據(jù)羅克博物研究院數(shù)據(jù)，2016年我國零擔市場規(guī)模已達1.1萬億元，預計2025年整體零擔規(guī)模實現(xiàn)翻倍，達2萬億元。重貨業(yè)務目前已經(jīng)實現(xiàn)快速起量，毛利率預計今年扭虧。我們判斷順豐快運業(yè)務將實現(xiàn)較快增長，預計未來5年復合增速超28%。

冷鏈：據(jù)易觀分析，2017年我國冷鏈市場規(guī)模約2000億元。預計2025年冷鏈市場規(guī)模達5000億元。主要原因有兩點：一是新零售業(yè)態(tài)下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質(zhì)，損耗率高）還將迅速發(fā)展，二是我國龐大的醫(yī)藥消費市場（流通環(huán)節(jié)中藥品尤其是疫苗需要全程冷運，否則疫苗容易變質(zhì)失效）仍將繼續(xù)擴張，近年來國家出臺不少涉及醫(yī)藥流通的政策也支持了醫(yī)藥冷運行業(yè)的快速成長。當前順豐冷運業(yè)務還未實現(xiàn)扭虧，但隨著業(yè)務量擴張，未來單位成本將會被攤薄，長期凈利率將會高于重貨。長期來看，我們判斷順豐的冷鏈業(yè)務將實現(xiàn)40%以上的增速。

依據(jù)發(fā)達國家經(jīng)驗，我們認為中國具有誕生供應鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備領(lǐng)先優(yōu)勢。中國具有較大的人口密度，便捷的交通運輸網(wǎng)絡，成熟的電子商務平臺，與國外相比我們的快遞物流企業(yè)更具有得天獨厚的發(fā)展優(yōu)勢。對標國外，2017年美國人均快遞件數(shù)為46件/人，而2018年我國人均快遞件數(shù)僅為36.4件/人，隨著我國中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展加快，我們判斷中西部網(wǎng)購需求仍有提升空間，人均快遞件數(shù)還將快速增長。

另外，我國人均快遞支出不足美國的1/6，與其相比仍有較大差距。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型升級，消費升級趨勢不可避免，預計未來我國整體快遞物流市場規(guī)模還有較大提升空間。龐大的市場規(guī)模孕育著絕佳的機會，順豐在綜合物流領(lǐng)域已布局多年，具備成為“巨無霸型”企業(yè)的綜合實力。