系列報告下載：

【綜合物流行業深度】國際物流巨頭啟示錄之DHL：始于加盟國際快遞，興于直營綜合物流.pdf

【綜合物流行業深度】國際物流巨頭啟示錄之UPS：綜合物流企業何時投資才能獲得超額收益？.pdf

【綜合物流行業深度】國際物流巨頭啟示錄之YAMATO：進也服務，退也服務.pdf

【綜合物流行業深度】國際物流啟示錄之FedEx：顛覆者—劃時代的空運物流巨頭.pdf

本報告首發于2019年8月15日

感謝郵政科學研究規劃院對本系列報告提供的研究支持

感謝實習生許杰對本報告提供的研究支持

核心觀點

①行業屬性：物流需求永不眠，但需求來源及供給形式一直在變。

物流作為社會基礎設施，需求始終存在，同時物流需求又會隨著技術與產業不斷變遷，關鍵節點的戰略決策決定物流企業的長期生命力。從專線到快遞、從個人件到電商件，YAMATO兩次關鍵創新，是其在百年長河下不輟前行的秘訣。

② 需求：國情決定需求層次，需求決定競爭策略重點。

日本獨特的產業基礎孕育出不同于中國的中高端電商市場，這決定了日本快遞行業以中高端需求為主，服務成為競爭主題，YAMATO憑借著強大服務能力穩居市場龍頭。中國以淘寶、拼多多等中低端電商件需求為主，價格自然成為競爭主題。

③ 供給：過度服務不可取，過度服務會放大供給短缺的負面影響。

YAMATO品牌形象歷久彌新，這是其在以服務為核心訴求的市場下勝出的結果。服務帶來市場地位的同時，也帶來了高企的成本，品牌溢價不足以為YAMATO帶來可觀的利潤率，反而在勞動力問題日益嚴重的日本成為宅急便沉重的負擔。

④ 戰略：物流公司需要多元化，但不可機械地多元化。

YAMATO執著于滿足ToC需求而錯過國際、B端業務，雖在細分領域保持絕對優勢，但規模止步不前。物流公司決策者需要向其余板塊滲透，進行多元化布局。但需要在預判或者已觀測到需求、供給發生實質性變化后布局，盲目擴張適得其反。

⑤ 投資價值：成熟物流公司容易變為類債券股，只有把握住供需變化中的機會，才能創造超額收益。

物流細分市場容易遇到瓶頸。規模效應下，易出現某細分市場中龍頭份額長期保持穩定的局面。買物流買強者恒強沒錯，但需要警惕成熟物流公司小而美的戰略布局。積極把握需求來源與供給形式變化中蘊藏的機會，才能不斷創造投資價值。

-風險提示-

快遞價格戰超預期、網點爆倉

目錄

1 市值僅500億元的快遞龍頭

    千億營收，僅十億利潤

    兩次關鍵創新，成就百年物流老店

    物流需求永不眠，但需求來源及供給形式一直在變

2 國情決定需求，需求決定競爭策略

    為何價高者市占率高？

    國民收入水平決定需求層次

    日本市場以中高端需求為主

    “服務”和“價格”需要對癥下藥

3 進也服務，退也服務

    日本快遞發展因供給短缺而停滯

    勞動力短缺問題在YAMATO身上放大

4 物流市場充滿機會，錯過便會陷入相對劣勢

    YAMATO錯過擴張機會而落后

    物流市場大、機會多，錯過機會可能陷入相對劣勢

5 緊跟趨勢，把握機會，才能持續創造價值

    成熟物流企業的投資機會

-01-

市值僅500億元的快遞龍頭

1.1 千億營收，僅十億利潤  |  利潤率極低，凈利率近年來僅2% 

YAMATO（大和控股）1919年創立于東京，發展至今恰逢百年，以其服務特色鮮明的快遞業務宅急便（TA-Q-BIN）聞名遐邇。

2019財年YAMATO總營收達到1016億元人民幣，凈利潤僅16億，利潤率水平極低。近5年毛利率穩定在8%水平，凈利率僅有2%左右水平。

作為一家綜合物流公司，YAMATO共六大業務板塊，以快遞、貨運業務為主線，延伸出了家庭服務、汽修、物流金融等上下游配套業務，構建出一套全產業鏈綜合物流版圖。YAMATO雖然擁有極其多樣的業務體系，但整體結構十分集中，主業就是快遞。2019財年快遞業務營收811億元，占比80%。快遞業務的低利潤率是其整體利潤水平低下的直接原因。

1.2 穩居快遞龍頭40年，僅500億元市值

作為日本快遞業務的開創者，YAMATO自1976年推出宅急便業務以來，穩居日本快遞龍頭，初期幾乎完全壟斷市場，80年代隨著競爭對手入局，市占率逐漸下滑，逐漸穩定于40%左右水平。在其整個發展歷程中，日本快遞市場集中度一直處于較高水平，沒有出現過像中國市場一樣的高度分散格局。2018財年YAMATO快遞業務量達18.4億件，市占率43%。

YAMATO1949年于東京交易所上市，泡沫時期總市值曾短暫達到過1000億人民幣，目前總市值僅500億人民幣水平左右，不及韻達股份。百年發展歷史、龍頭市場地位與其利潤水平、市值規模形成強烈反差。

1.3 百年歷程 | ①兩次關鍵創新，成就百年物流老店

第一次創新開創貨運零擔模式，成為專線公司（1919-1976），初期專注于100公里以的內短距離區域零擔，1935年實現對關東地區的全覆蓋，1945年經常利潤率高達12.5%。

隨著公路基礎設施的逐步改善以及貨車運輸能力的提升，50年代開始貨車逐漸取代鐵路成為長距離運輸的更有效方式。YAMATO此時犯下戰略錯誤，固守短距離運輸而誤判了貨車長距離運輸的潛力，導致貨運業務陷入困境。雖然60年代開始進入長距離運輸市場，但由于后發劣勢，發展舉步維艱。隨著70年代需求惡化，YAMATO原有業務模式難以為繼,面臨倒閉風險。

第二次創新——逼出來的宅急便，開啟日本快遞時代。在宅急便之前，日本個人寄件需求主要通過郵局得到滿足，但郵局的業務局限于傳統郵政服務的范疇，并不提供門到門的收派件服務，個人件市場處于潛在受抑制狀態。1976年，貨運業務陷入困局的YAMATO在被逼無奈之下尋求突圍方向，轉型創立宅急便，從B端全面轉向C端，從而拉開了日本快遞行業的序幕。
YAMATO的快遞時代按照驅動力來劃分，可分為個人快遞時代和電商快遞時代，個人快遞時代對應著日本快遞行業的初創成長期，電商快遞時代則對應著行業的出清壟斷期。

1.3 百年歷程 | ②啟示：物流需求永不眠，但需求來源及供給形式一直在變

穩定而又持續的需求決定了物流行業是一個能出百年企業的行業。作為社會基礎設施，物流需求始終存在，變化的只是需求的來源以及供給的形式。物流行業的演進以產業結構變遷、物流技術進步為兩大主線，從YAMATO的發展歷程來看，產業結構變遷帶來需求變化，而物流技術的進步則在不斷重塑供給方式。
行業是一個百年行業，但物流企業想要存在百年，卻時刻都面臨著供需兩端不斷變化的風險，戰略上稍有不慎就有可能使企業退出歷史舞臺。

-02-

國情決定需求，需求決定競爭策略

2.1 疑點  |  價格高于同行，為何市占率穩居第一？

日本快遞業擁有與我國類似的市場，從客戶占比和產業基礎來看，現代日本快遞市場主體是電商衍生出的ToB、ToC端物流需求。同時日本快遞業也存在顯著不同，長期來看，日本快遞市場價格差異明顯，且價最高者市占率穩居第一。

2.2 個人件市場  |  時代背景塑造公司特性

疑點：中日快遞行業皆由散件市場起家，初期市場中均以區域型快遞公司為主。但公司的組織形式為何截然不同，中國出現直營加盟分化，日本快遞公司清一色直營。

國民收入水平決定需求層次：日本快遞起源于1970s，日本經濟發展的巔峰期，人均可支配收入與美國相差無幾。因此相較中國，日本快遞消費者對價格敏感性略低。這也是日本曾出現過加盟制快遞，后因服務質量低被迅速淘汰的原因。

2.2 個人件市場  |  初期成功關鍵在網點與員工

日本的經濟地理條件決定公司服務競爭的側重點不在時效，而是寄取的便利程度與末端員工的服務態度：日本國土面積相當于我國江浙皖三省相加，縱深有限。而且經濟活躍區集中，人口密度大。配送時效上難以拉開很大差距。寄取的便捷程度由網絡覆蓋度決定，員工服務質量則以員工數量為基礎。

宅急便初期通過代理店模式，結合隨處可見的米店、油店等便利店進行快遞收派，迅速提高末端滲透率，1986財年代理店數量從最初的450家激增至15萬家，同時員工數量擴張四倍，達到約2萬人。

2.3 電商件市場  | 產業基礎塑造不同的電商市場

日本輕工業品通過進口滿足需求，不存在大規模生產和產地直發帶來的價格優勢：幾經產業變遷，現代日本制造業中勞動密集型的輕工業品大部分已經被替代，或轉移海外。目前以紡服、食品、造紙為主的輕工業品主要依靠進口滿足國內需求。獨特的產業基礎塑造不同的電商市場。

①進口為主的特征，決定了通過渠道變革降低輕工業品零售價格的空間不大；

②日本輕工業品線下零售商密度大，價格低，線上競爭優勢較小。因此日本不會產生淘寶，其電商市場也不是以中低端需求為主體構成。

2.3 電商件市場  | 日本電商市場以中高端需求為主

日本電商行業有著電商受眾廣、消費頻次低和人均消費高的特征。首先日本網購使用率（58%）高于同期中國水平，滲透率相對較高。第二，日本網上購物人均消費頻次較低，頻率超過每周兩次的人數不足10%，遠低于美國20%以及中國40%的水平。最后，日本人均網購消費額處于世界前列，年度人均網購金額達1164美元，略高于美國，接近于中國兩倍的水平。

低頻次與高金額的消費特點決定消費者對物流成本敏感度低，電商市場以中高端需求為主。

2.4 商流決定物流  |  服務 or 價格需要對癥下藥

分析物流市場主要矛盾需要從商流入手。日本電商市場以中高端需求為主，因此日本電商快遞競爭的側重點在于服務。

優質的服務與品牌形象是YAMATO立足之本。品牌形象與服務質量完全符合其市占率的表現，YAMATO擁有遠超同業的品牌形象，同時市占率穩居第一。

服務不是中國現階段電商快遞的主要矛盾。現階段中國電商市場中低端需求占主導地位，電商快遞競爭主要圍繞價格展開，成本便成了研究中國電商快遞最核心的問題。

-03-

進也服務，退也服務

3.1 疑點  | 日本快遞巨頭發展停滯？

需求持續繁榮：日本電商行業保持增長，尤其是近兩年增長明顯，B2C市場連續三年保持9%左右增速，相對增長穩健的B2B市場近兩年也出現了顯著的高增速，近兩年增速均超過8%。

業務量出現停滯：在需求繁榮的同時，日本快遞巨頭卻出現了停滯，佐川在經歷了2013財年的下滑后，業務量基本不再增長。YAMATO2018財年件量也開始滑坡。這與我國電商件需求及電商快遞供給同時繁榮的情況大相徑庭。

3.2 原因  | 供給端制約行業發展

表面上看，量的下降是由于漲價所致。實際上，量的下降是日本勞動力短缺問題在快遞行業的映射。65歲以上人口占比提升至25%以上，日本勞動人口增速已經停滯近10年。短缺問題在勞動密集型的快遞行業被進一步放大，連續兩年65%以上的卡車司機覺得存在人員短缺問題。不僅如此，日本快遞行業接近20%的多次配送率更加劇了這一問題的負面影響。

3.3 教訓  | 進也服務，退也服務

YAMATO打出“服務第一、利潤第二”的口號。對服務質量的極致追求幫助YAMATO在ToC端細分市場構建了堅不可摧的護城河，同時也限死了其增長的天花板。

勞動力短缺造成的負面影響，在YAMATO身上放大：專注ToC端需求，強調高質量服務的YAMATO需要將末端收派人員包裹處理量維持在一定水平以下，因而末端人員增速需要緊跟業務量增速。YAMATO員工數整體與業務量同步增長，在2017財年件量壓力大增后，YAMATO為保證服務質量，在減量的同時加速員工擴張。2019財年在業務量同比降量2%的情況下，員工人數同比增加6%。

-04-

物流市場充滿機會，錯過便會陷入相對劣勢

4.1 疑點  | YAMATO并非綜合物流公司？

不同于FedEx、DHL、UPS等國際物流巨頭，YAMATO僅在本土發展，國內營收占比始終保持在95%以上，除了在亞洲部分地區的小范圍布局外，并未進行大規模的海外擴張。

且產品局限于滿足消費物流領域的ToC需求。縱覽全球快遞巨頭發展史，大多在快遞市場增速放緩后選擇向綜合物流服務商方向轉型。或進行國際擴張，或進行綜合物流服務能力補強。但擁有百年歷史的YAMATO卻難以稱得上綜合物流服務商，具體是為何？

4.2 失誤  | 桎梏于ToC業務而錯失良機

YAMATO并非沒有成長為國際綜合物流巨頭的機會。

①上世紀70-80年代的出海良機：經濟全球化進程加速，且日本存在大量進出口需求。但當時的董事長山內雅喜認為YAMATO沒有把握把國際件服務提升至本土件水準，因而延后。直至2000年才首次在東亞提供國際快遞服務，卻為時已晚，國際快遞市場基本形成DHL、UPS、FedEx、TNT四家寡頭壟斷的格局。

②2018年日本公路貨運市場規模1.07萬億人民幣，是快遞市場的7倍。

4.2 失誤  | 成功者的詛咒

成功者的詛咒：宅急便取得了劃時代的成功，YAMATO之后所有產品均圍繞ToC需求展開。錯失B端、海外市場的同時，各種為滿足消費者小眾需求的物流產品增長陷入停滯。

小眾需求增速緩慢：低溫宅急便和代收貨款宅急便為代表的新產品增速緩慢，增速穩定在2-3%。且總量僅2億件左右，占宅急便總量10%。

4.3 后果  | 佐川跨界經營實現利潤、市值反超

起源于不同市場的對手：日本電商市場產生ToB、ToC端兩種需求，兩種需求分別產生了兩大快遞巨頭，專注于ToC的YAMATO與擅長ToB的佐川。

穩扎B端利基市場實現趕超：佐川利用廣闊的B2B市場，切入快遞賽道，ToB端業務擁有成本較低、運營難度較小的特點，在這一市場下佐川持續向下滲透，并逐步實現趕超，2017年營業利潤率超越YAMATO，2019年4月進一步實現市值超越。

4.3 后果  | 日本通運成最大綜合物流商

在YAMATO錯失出海機會的同時，日本通運抓住了上世紀八十年代日本外向發展的機會，成功出海，現已發展成為日本最大的國際綜合物流服務商，在營收規模上與營業利潤上逐漸與YAMATO拉開差距。2019財年總營收超過1300億人民幣，同時產生了50億的營業利潤。

4.4 教訓  | 物流市場大、機會多，錯過機會可能陷入相對劣勢

對于經濟發展位居世界前列的國家，物流市場大：物流是經濟發展基礎元素，本土經濟發展較好的國家，物流市場規模動輒便是萬億人民幣以上。機會多：物流需求來源與供給形式持續在變，每一次變化都能給后來者帶來新的機會。

細分市場內強者恒強，錯過機會短期內追趕難度極大：FedEx、UPS、DHL、YAMATO，均是各自物流細分領域的開創者，也均在各自細分領域保持強勢地位數十年。各巨頭只能做到立足自身優勢板塊，向其他領域滲透。在細分領域顛覆原有龍頭，難度極大，少之又少。在物流細分領域保持小而美不難，但突破增長瓶頸需要企業家前瞻布局潛在機會，這一點很難。錯過機會雖不至于破產倒閉，但極容易陷入相對劣勢。

把握機會不等同于機械地多元化布局。1960s的YAMATO也曾試圖通過多元化布局扭轉頹勢，但效果不甚理想。所謂把握機會是在預判或者已觀測到需求、供給發生實質性變化后的前瞻性布局，并非盲目地增設業務部門。

-05-

緊跟趨勢，把握機會，才能持續創造價值

整體來看，投資機會不多：

1974年以來年復合增長率約為6.2%，相對日經225超額收益率約2.2%：截至2019年8月14日，市值約為480億人民幣；估值水平顯著高于同行，市盈率（TTM）為54.1。

投資YAMATO的機會共出現過兩次：①1978-1987年，當時YAMATO正處行業紅利期（CAGR＞50%），且穩居龍頭地位；② 第二次機會是日本整體衰退，YAMATO雖然業績增速大幅下滑，但小幅增長也保持了對市場的相對優勢。

增長停滯，分紅穩定，類債券股：

穩定，屬于成熟后期，增長陷入瓶頸：

① 利潤穩定。從1994-2018年業績數據來看，利潤在大多數時間穩定在20億左右。

②分紅穩定。分紅率顯著高于行業且穩定，多數年份可以保持在40%以上。股息2-3%類債券股，機構投資者以保險、銀行為主。YAMATO穩定的業績與分紅，受到保險和銀行喜歡，其前十大流動股東中有5家銀行、3家保險，銀行及保險公司持股占總流通股比重逐年提升，2018財年達到35.3%。

把握出現的機會持續創造投資價值：

為什么YAMATO會發展成類債券股？雖然物流市場規模大，但細分市場容易增長到瓶頸。規模效應下，競爭窗口期不會持續較長時間，參考國際經驗一般不多于10年。沒有外部沖擊情況下，易出現某細分市場中龍頭份額長期保持穩定的局面。買物流買強者恒強沒錯，但需要警惕成熟物流公司小而美的戰略布局。積極布局，把握需求來源與供給形式變化中蘊藏的機會，才能不斷地突破自身的天花板。