投資要點

工匠思維做零售，步伐穩健持續擴張。1983年Costco在美國西北部華盛頓州以對公批發模式起家，憑借客群和地區差異化形成規模優勢迅速在西海岸城市發展，1986-1992年股價提升680%。1993-1994年公司與Price Club合而后分，一次性費用拖累凈利率和現金流轉負，股價下挫70%。1995-1999年公司承接整合price大量優質零售資產后開始東西海岸加速加密，股價大漲690%；2000-2002年在異地擴張模型不完善的情況下開始進軍中部地區，凈利率下滑疊加現金流轉負股價跌48%。2003-2007年公司及時調整策略開始次新區加密輔以新市場擴張，盈利能力企穩現金流回正，股價漲160%。2009年至今公司擴張模型成熟后凈利率提升疊加加速展店，估值與業績雙擊驅動股價大漲570%，且仍在擴張進程中。

極致的商品和優秀的服務驅動會員費盈利機制。Costco商品及服務收入僅維持成本和費用支出，盈利能力主要源于會員費。所以對于Costco來說商品銷售和服務業務是聚客手段：一方面通過高質低價的商品所建立起來的品牌絕對信任度聚客，高質商品主要源于采購團隊和體制的保障，及大規模、高返利取得的對制造商的話語權；而高品質前提下的低價格源于公司對低毛利水平的堅持、規模效應以及高效物流和自有商品所降低的成本。另一方面通過優質服務聚客，Costco設立美食廣場、配鏡中心等為顧客打造優質、全方位的服務，增加會員含金量；同時以高薪保證良好的服務態度和穩定的職工體系；整體形成服務差異化競爭，提升到店消費屬性抗線上沖擊。極強的聚客能力保證會員持續增長且續約率極高，通過口碑營銷和自有物業方式降低費率，保證1-2%的凈利率水平。

對內資零售的啟示：以商品為核心的競爭力將有效保障業績和估值。從Costco的經營歷程可以看出，長期維持商品優質低價，形成以商品為核心的競爭力是業績及估值的重要保障。從估值方面看，Costco從1995年開始的估值下殺主要系大規模門店擴張和資本投入帶來的凈利率下滑和現金流轉負，以及2008年金融危機，其他年份均穩步提升而沒有受到亞馬遜沖擊。對標國內企業，市場普遍擔心新興零售業態的出現將對永輝超市的估值產生影響，但我們認為堅持深耕供應鏈以及門店經營將商品品質和價格做到最優，可有效對抗線上及資本的沖擊并保持估值的總體穩定，業績將驅動股價提升。

風險提示：同店增速低于預期，和供應商關系低于預期，會員增長不及預期

目錄

序言

Costco雖不是倉儲式會員店的開創者，卻憑借模式優勢和幾十年如一日的堅持經營邏輯將公司推向世界頂級行列，經過35年，創造年營收超1400億美元、股價提升117倍的零售業奇跡。Costco如何發展壯大，核心競爭力如何，驅動股價漲跌的因素有哪些，對國內公司有何啟示，下文將逐一分析闡述。

一、Costco歷史沿革：工匠思維做零售，步伐穩健持續擴張

1.1、倉儲式會員店的歷史淵源

倉儲式會員店源于非營利組織Fedco，后由于現代化和精細化運營失敗而破產。雖然Costco在世界零售業態中以倉儲式會員店模式而聞名，但最初倉儲式會員制度可追溯到1948年的美國。當時國家郵政局800名員工為在洛杉磯（西海岸）成立非營利性組織機構Fedco，通過5美元/人的終身會員費用維持組織基本經營開支，通過持續性、大批量采購而獲得優質貨源和較低的采購價，并幾乎以成本價格出售。雖然內部組織的性質導致Fedco未曾投放廣告，但優質低價的商品使得其名聲廣為流傳，快速引起其他社會人士的關注，隨后幾年內Fedco陸續向政府公務員、學生群體以及之后向全社會群體開放，最高峰時期Fedco擁有10家百貨公司和3家電器專賣店，同時為400萬會員團體提供服務。根據美國勞工統計局的消費者價格指數變動計算，1848年的5美元相當于2018年約52美元的購買能力，較時下主流會員店40-60美元的會員年費非常便宜，優惠的終身會員費疊加低價商品使Fedco建立其良好口碑并快速發展。此后，倉儲會員模式不斷被新進者模仿和改進，而Fedco無法承受現代化和門店老齡化的趨勢，缺少對年輕消費者和新居民的吸引力（其最常購物者的平均年齡為62歲），價格優勢也被競爭對手不斷削弱，最終于1999年宣布破產。所以，Fedco以全新的模式和會員制度的排他性建立了前期的商業壁壘，但模式可以被模仿，如果沒有持續的精細化經營驅動的商品力和服務能力的支撐，最終仍會被競爭對手超越。

Fedmart前期開創多項零售舉措，被收購后未能堅持經營邏輯而倒閉。1954年來自圣地亞哥的職業律師Sol Price根據Fedco的模式創立Fedmart會員店，同時期，日后Costco的創始人Jim Sinegal進入Fedmart開始實習，并受到了Price的注意，日后兩人成為亦師亦友的關系。Price率先推出了幾項創新舉措：FedMart成為第一家以批發價出售汽油的零售商；首次設置了店內藥房、光學部門。除了開發多個行業第一，Price還引導公司進入食品零售業，并成為支撐Fedmart發展的產品線。1975年來自德國的Hugo Mann收購Fedmart三分之二的股權、私有化公司并解聘創始人Price。雖然私有化后Mann為公司注入資金并快速擴張，但Fedmart于20世紀80年代初開始虧損，到1985年倒閉。分析Fedmart倒閉的原因可知， Mann不理解會員制門店的經營邏輯，于并購后不到一年時間內開始提升商品價格以獲得更多利潤，公司經營沒有跟上門店快速擴張的腳步導致聚客能力的大幅減弱。我們認為，由于會員制商店的獨特性質，傳統零售公司創造利潤的銷貨差價僅可以覆蓋商品成本和經營費用，而真正的利潤源于會員費。所以會員店的經營邏輯是通過商品銷售實現聚客并獲得會員增量及續費。Mann提升商品價格雖然提升盈利能力，但必然導致門店聚客能力的下降以及會員增量及續 費的減少，傷及經營根本。所以，雖然Fedmart前期取得成功、打下堅實的經營與顧客基礎，且之后取得資本支持，但沒有堅持正確的思路，意圖以快速、高盈利能力的方式發展，反而使公司失去最核心的競爭力。

1.2、1983-1992年，以2B起家，從西北地區向東西海岸擴張

由于失去控制權而被迫離開Fedmart的Sol Price沒有放棄倉儲式會員模式的經營方向，于1976年在加利福尼亞的圣地亞哥開出第一家Price Club，會員年費為25美元（折合到當前的110.74美元）。另一方面，從1954年在Fedmart工作、1979年離開Fedmart前往Price Club幫助Price創業，到1983年Jim Sinegal已經在倉儲式會員店領域工作了近30年，具備了豐富的經營管理經驗。

Costco的興起，客群與地區差異化競爭。1983年Sinegal與企業家Jeffrey Brotman共同創建Costco，首家門店設立在美國西北部華盛頓州，西雅圖邊的伊瑟闊市。初期Costco僅面向小企業客戶，之后逐漸向非營利組織、政府的員工和社會大眾開放。Costco于西北部開業并由B端切入形成兩個差異化競爭：

1）客群差異化，以小型商業客戶起家：Sinegal發現華盛頓州小型商戶的進貨渠道匱乏，一般只有兩種選擇：a）從5-6家單一品類商店進貨；b）從現金和攜帶市場（Cash and Carry）進貨，小型商戶為他們購買的商品支付現金（市場不提供信用賬戶）并自行攜帶（市場不提供送貨服務），雖然品類較多，但現金支付繁瑣且價格普遍高于一般集市。所以，由2B端切入較好的填補了當地的市場空白，形成客群差異化競爭，當時主要的商業客戶包括餐廳、雜貨店、加油站、旅館等。

在前期面向企業端經營時優劣勢并存：

優勢：規模帶動議價能力提升。小型商戶較個人消費者采購頻率更為穩定、采購量大、客單價較高，對于短期快速提高銷售規模有很大益處。

劣勢：企業商戶占比高會員費較低。與Costco相似，Price Club第一年僅向企業客戶開放，銷售額1600萬美元，虧損75萬美元，之后逐漸向個人客戶開放后盈利情況才逐漸好轉。倉儲會員店模式決定盈利主要源于會員費，Price Club和Costco不做廣告的特點決定前期吸引客戶較少，疊加商業客戶數量較少，會員費總額難以大幅提升，整體利潤較低。

所以Costco前期以企業客戶為開端將規模做大，開業之初商業會員占比高達70%。之后個人客戶快速增長帶動盈利能力的持續提升。

2）地區差異化：80年代美國零售行業仍處在前期發展階段，不同公司主要經營不同區域沃爾瑪由中西部起家通過并購Big-K進入東南部，塔吉特經營北部區域；倉儲式會員店主要分布在西海岸，Fedmart以及Price Club位于西南部，Fedco位于加利福尼亞中部，而Costco從西北部向西海岸其他地區擴張，避免了與成熟對手的直面競爭。

在由西海岸向其他區域擴張時，Costco曾試圖進入中西部地區，但最終失敗并于1988年關閉中西部分公司。我們分析原因如下：

1）難以突破Sam’s Club已有的會員體系。倉儲會員模式要求消費者先支付會員費再購物，這在傳統零售模式下顯得突兀，需要首先建立消費者對模式的理解和對商家的信任。會員模式在中部認知度不高，在有Sam’s Club的區域消費者已具備一定的忠誠度，疊加Costco不做廣告的特點，難以形成聚客優勢。

2）規模較小，價格戰承受能力弱。其次，沃爾瑪對于低價有著非同一般的堅持，在同塔吉特打價格戰時多次將價格降到1美分以下。而Costco在會員費不足需要銷售收入保本，且自身體量較小（Costco1988年少于46家分店，同期沃爾瑪共1198家門店，山姆會員店84家）難以承受價格戰帶來虧損的情況下，難以和沃爾瑪直面競爭。

所以，Costco放棄中西部地區，聚焦東、西海岸等沃爾瑪沒有形成規模優勢的區域進行發展。

1.3、1993-2000年：合并Price Club，專注東西海岸市場

• 合并Price Club，西海岸主導地位確認

受行業格局及公司策略影響，Price Club擴張緩慢經營情況惡化。在Price Club發展后期尤其是進入80年代后期，其擴張速度放緩。

首先，因避免與對手直面競爭，Price Club主要在美國西南部城市發展而未大幅向外擴張，而競爭對手Costco由西北部向整個西海岸、東海岸擴張、Sam’s Club在中部、南部地區經營，Price Club失去了成立較早的先發優勢；

第二，創始人Sol Price逐漸將權利移交給兒子Robert，后者熱衷于于購買土地、自建房屋以及房地產開發，但在競爭對手追求更快速擴張的時期重資產的發展給公司造成了極大的財務負擔和資金壓力，拖累了擴張的腳步。到1992年，Price Club的收入自上市以來首次出現負增長，經營情況逐漸惡化。

并購威脅及發展需求促使Costco和Price Club合并。同時，來自于Sam’s Club 的收購威脅持續不斷，無論是Price Club還是Costco均不愿接受被沃爾瑪收購的結果，兩家公司于1992年開始合并談判，但由于控制權的問題無果而終。到1993年二季度，Price Club收入大幅下滑40%，議價能力減弱導致談判向Costco傾斜。1993年中兩家公司簽訂合并協議，成立PriceCostco公司。Costco董事長Sinegal擔任CEO職位，Price Club董事長Robert Price被任命為董事會主席，兩家公司分別持有新公司52%、48%的股權。在業務分配上，Costco重視主業零售業務，取得了原先Price Club國內的資產，Price家族取得國際業務資產。

1993-1994年是美國倉儲式會員市場大規模整合的一年，1993年排名第二、三位的Costco和Price Club合并，1994年規模第一的Sam’s Club收購第四的Pace Club的99家門店。Costco的整合使得兩公司避免被沃爾瑪吞并的結果，收入規模大幅增長，以合并前的數據看，1992財年Costco和Price營收分別為75.3億美元、66億美元，合計141.3億美元超越Sam’s的94.3億美元。從合并貢獻看，Costco以53.29%的收入貢獻44.63%的凈利潤，Price以46.71%的收入貢獻55.37%的凈利潤。

Costco受益于合并帶來的采購規模大幅增長，對于商品價格、品質和排他性的議價能力大大提升。此外，兩公司共享會員體系，整合供應鏈，共享掃描儀和其他技術，并在西海岸市場占據主導，強化東海岸的市場地位。

• 經營思路不同導致再度拆分，Costco保留主要資產實力大增

管理層意見不合，PriceCostco再度拆分。雖然合并給Costco和Price Club帶來很大助力，但由于合并的一大因素是避免被沃爾瑪吞并，所以交易被稱為“部分合并”，兩家公司的經營思路沒有真正統一、仍以各自的總部為中心經營各自的門店。1994財年公司收入增速下滑至6%，同店增速為-3%，主要系原Price Club門店的經營拖累所致。同時，兩邊領導層對于公司發展持不同意見：

Costco聚焦國內主業。前Costco高管認為公司應該大力發展美國國內零售主業，在門店、物流方面進行資本投入；

Price主張地產及國際業務。而前Price Club高管認為應該發展商業地產業務、環太平洋國家零售業務及店內Quest電子目錄（允許消費者購買店內沒有庫存的商品，即訂購送貨類業務）。

 收入增速下滑及一次性費用拖累公司業績。到1994年7月，兩邊意見無法統一并宣布拆分公司。Price家族帶走包括地產業務、4家國內門店、9家墨西哥門店以及其他部分國際門店。1994財年營收增速下降和拆分公司帶來的一次性費用嚴重拖累當年業績。

經營方面：1994財年公司發展意見不一，凈開店21家少于上年30家，展店節奏放緩；同時受Price Club老店影響總體同店收入增速下滑3pp，共同導致當年公司營收增速下滑4pp至6%，營業利潤同比下滑45.03%

費用方面：拆分公司帶來的重組費用1.2億美元、處置損失1.83億美元、終止經營損失0.41億美元，導致公司當期歸母凈利潤-1.12億美元，同比大幅減少150.33%。

拆分總體影響較小，管理層回歸再次聚焦主業。雖然公司再度拆分，但Price家族僅帶走占公司總收入的10%的非主業資產；而Costco留下的主要的國內零售資產，保留了國內超過60家門店，實力大幅提升。管理層方面，Sinegal仍然是PriceCostco的總裁兼首席執行官，Costco的另一名創始人Jeffrey Brotman則接任董事長，領導結構回歸Costco最初狀態，為未來聚焦零售主業夯實基礎。此外，受到Price家族經營思路的影響，公司對于海外業務發展的重視程度也在逐漸提升。

•  整合后蓄勢待發，聚焦東西海岸布點

總體來看，整合完成后Costco在美國、海外均開始加速展店，1996-1999財年美國新開門店1家、8家、11家、10家。

1.4、2000至今：積極調整展店策略，“填充”為主擴張為輔 

•  2000-2002年：大筆資本支出進行門店、物流改造擴張

規模擴大凈利率恢復，開始向美國中部擴張。2000-2002年，Costco加大對門店及物流方面的資本投入。首先，公司開始向中部地區擴張。從1988年關閉中西部分公司開始，公司主要集中在西海岸和東北海岸靠近加拿大的區域發展，中部地區沒有門店，東南地區僅佛羅里達州門店較多。到2000年，公司已開有313家店，收入規模達321.64億美元，具備較強的擴張實力；同時公司的凈利率水平也不斷恢復并超過了94年整合Price之前的水平（1992財年為1.4%，1999財年提升至1.9%），公司開始向沃爾瑪和塔吉特的主要經營的中部地區擴張2000年開始中部地區加速展店，且新開門店數量占美國國內展店數量比例持續提升，到2002年中部地區新開13家門店，占當年國內展店數量的一半。

我們認為，Costco在2000年盈利能力恢復后急于向新城市擴張以占領更多市場，但實際上當時公司仍處在地區發展階段，在向新市場擴張期間對于門店的費用仍沒有十足的把控能力，且快速、單點擴張不利于經營及供應鏈基礎的打造。所以，3、4年間Costco人工費率和租金費率均大幅提升，導致期間費用率從1999年的8.5%飆升到2003年的9.6%，從而在毛利率提升的情況下凈利率從1.9%（剔除掉當年非經常虧損1.88億美元后）下滑到1.7%。

大筆資本投入物流設施建設。同時，公司開始大筆投入資金對老店進行改造、建設新式物流設施，2001財年Costco花費近15億美元，除去新增倉庫和搬遷花費超過10億美元外，升級改造已有的300多個門店花費1.5億美元。門店的快速擴張需要高效率物流設備的支持，當年公司投入約2億美元來擴建“交叉碼頭倉庫”（cross-dock depot），配送中心的裝貨、卸貨月臺分開在中心兩端，送至配送中心的商品有些入庫，有些直接裝車稱為直通作業，庫存信息管理系統會盡量安排直通作業，不加以停留直接送離。廣泛的交叉碼頭倉庫系統提高商品處理和配送的效率，并大大降低了一件商品在倉庫的凈卸貨成本。

資本支出提升導致自由現金流轉負。FY 2000-2002，Costco資本支出大幅提升，增速達38%和56%，FY2002雖有所減少但仍達10.39億美元，雖然經營現金流上漲（2001年下滑），但總體自由現金流在三年內仍為-134億美元、-396億美元、-3億美元。

• 2003-2009年：強調區域“填充”，探索新業態

展店策略變為“填充”為主，擴張為輔。2003年開始，公司的擴張策略出現了變化，由原先的向新市場擴張轉變為以區域加密為主、以發開新市場為輔的展店策略。2003財年Costco在美國新開了19家門店：新市場和現有市場分別新開6家、13家；5家國際倉中3家為新市場（英國1家、日本2家），2家在已有市場。

零售公司的擴張邏輯偏向地區加密后轉移擴張的過程。一些大城市擁有較強消費需求和能力，可以承載更高密度的門店布點，由于整體門店仍較少，適當密集的布局不僅不會影響老店的同店增速，還可以改善會員的可訪問性和服務質量。對于公司來說，在已有市場開店不僅可以更加適應當地的租賃和勞動市場，也可以利用成熟門店建立起來的顧客、供應鏈和其他經營基礎，快速發展并攤薄成本。我們回顧沃爾瑪的發展歷史可以發現，沃爾瑪在地區及全國擴張時期均采取“滾動”法擴張，一個地區加密完成后再向另一個地區擴張。此外，永輝超市在全國擴張期也采取了圍繞生鮮供應大省加密，再利用生鮮資源及成熟供應鏈輻射周邊省份的方法。所以無論是國內國外，過去還是當代，零售公司擴張的基本邏輯仍是地區加密再轉移擴張的過程。

“填充”策略提升公司滲透率，費用率保持穩定。FY2004-2009年間，公司堅持區域填充策略，超過60%的新開門店位于已有市場，公司將已有市場的門店數量提升了一倍，滲透率和市場份額大大提升，在某些重要城市高達三分之二的家庭辦有Costco的會員卡。同時，費用率提升的問題也得到有效解決，2004財年后公司期間費用率穩定在9.5%的水平。

重新重視商戶會員，設立商務中心店。此外，Costco在門店拓展的同時積極的進行業態探索并設立Costco商務中心店。Costco創立之初僅供小企業客戶采購，隨后由于個人消費者占比提升，商品挑選逐漸向個人及家庭傾斜，商戶會員的需求逐漸無法被滿足。因此在2003年Costco將第一家商業中心開在總部華盛頓州的法夫市開業。商務中心的目的是為包括餐廳，酒店，便利店和專業辦公室在內的幾乎所有商業環境提供更多產品選擇以及全方位的服務。與傳統門店不同：

商品品類不同。商務中心店沒有服裝，珠寶，體育用品，藥店和店內用餐區，而具備從復印機和打印紙到煙草產品，罐頭食品，肉類以及廚房用具。

豐富的類別和個性化定制。考慮到商戶會員的需求，商業中心大約有40種、而不是兩三種口味的某品牌飲料。且中心還具有根據客戶需求定制訂購商品的靈活性，這是傳統商店無法做到的。

交通運輸更加便利。同時，商務中心提供更大的停車場及卡車專用停車位，并提供批量送貨服務。

到2018年底Costco在美國開有18家商業中心。雖然數量較少，但較大的采購量和更加適合的商品將給公司帶來規模和顧客忠誠度的提高。

•  2010至今：門店模型跑通后加速擴張，國際化持續推進

擴張模型跑通，開始向新市場進軍。2010財年，公司表述中出現“其他區域和國家”，Costco除了在次新區繼續“填充”外，也密集考察潛在擴張區域以及當地建筑設施，為未來數年的向外擴張準備。FY2009年后，隨著美國經濟的復蘇，公司門店的訪客頻率提升4%，客單價提升了5%，同店增速達到10%帶動收入增速提升，期間費用率的下降持續至FY2013；此后銷貨毛利率和會員利潤率同步提升，毛利率帶動凈利率提升。同時，公司持續次新區加密以及向美國中部以及海外擴張的策略，門店加速擴展。

展店速度與經營能力相匹配，Costco仍處于上升通道中。因此，FY2009后公司進入了門店模型跑通，凈利率上行疊加門店加速擴張的階段到2018年底公司已在全球開出768家門店。雖然由于同店增速自2013年以來趨勢向下導致收入增速下滑，但凈利潤增速仍保持平均10%的水平。同時可以看到，由于Costco的商業模式以及管理層的經營思路，公司始終維持在每年30家以下的開店進度，相較沃爾瑪購物廣場最高峰時每年超過250家的擴張速度來說仍然非常穩健，且美國中部仍有大量新區、次新區可以加密。所以相較沃爾瑪已基本擴張完成，Costco仍處在上升通道中。

1985年開始國際化擴張，以美洲國家為主。由于總部克里克蘭距加拿大僅一條國界線之隔，消費習慣及能力相似，所以Costco選擇從加拿大開始國際擴張，1992年進入南美墨西哥，之后陸續進入英國、韓國、日本、澳大利亞、西班牙，2018年進入中國。Costco國際化路線與沃爾瑪相似，所選國家也大體相同，說明當地具備外資零售的發展空間。

國際化歷程順利，美國占比最高。從展店數量看，Costco國際化歷程相對沃爾瑪更加順利，各國家門店數量均持續增長，數量最多的加拿大仍在加速擴張，2018財年已開有100家門店。從面積占比上看，美國本土門店始終處于主要位置，占比長期高于70%，加拿大和國際其他地區占比約10%和20%，國際地區占比不斷提升。

二、Costco核心競爭力：商品與服務聚客，會員費與低費用提升盈利能力

Costco的盈利模式：極致的商品和優秀的服務驅動會員費盈利機制。傳統的零售商，包括一般的百貨、超市、折扣店等均通過銷貨差價實現盈利，其追求的是盡可能高的盈利能力（定價機制和成本）和聚客能力。而以Costco為主的倉儲會員模式，商品及服務業務收入僅大約維持成本和費用的支出，盈利能力主要源于會員費。所以對于Costco來說商品銷售和服務業務是聚客手段，會員費是盈利源泉。進一步而言，如果需要通過商品和服務實現聚客，則需要把品質做到最好、價格降到最低、態度做到最優，疊加合理的會員制度，是Costco成功的核心所在。

2.1、商品聚客：Costco對高品質低價格的極致追求

1）高品質源于采購體制的保障，及規模、返利取得的話語權

•  經營理念及采購團隊保證商品的極高品質

面對中產家庭，挑選高品質商品。發展初期Costco的客戶以小型商販為主，會挑選部分中端商品以滿足客戶日常經營需要，但仍有大量高端商品。管理層認為Costco面對的是年收入8萬美元的家庭（2000年，相當于2019年11萬美元的購買力），應該受過良好的教育、擁有房產和至少兩輛汽車；且小企業主也是當時社區中較為富裕的階層，他們在Costco購買經營用品的同時也會購買生活用品，公司需要提供富有價值的商品以吸引這個階層的人士，應該以“第五大道百貨經營者”（高端百貨）的思路選擇商品。

 Costco可以長期的經營歷程中保證商品符合消費者的喜好，達到較高的銷售水平，重要的因素源于其專業的買手團隊和采購機制。

1）經驗豐富的買手團隊。這里說的經驗有兩種，a）對于所采購商品有著深刻理解的買手，比如Costco消費電子采購經理Bill Prescott預判等離子電視將在2003年有行情，所以在采購價降到5000美元以下時大量下單，之后等離子電視如期大賣為公司帶來豐厚回報。b）在采購方面具備豐富經驗的人員，比如Costco酒類采購經理Alvarez-Peters，她就任前負責公司汽車零部件和電子部門，雖然對葡萄酒（占酒類銷售的50%）沒有經驗，但她帶領的17名酒類買手前往世界各地酒莊，結合采購和品鑒經驗將優質的品牌帶回公司，商品受到葡萄酒愛好者的好評，每年銷售額超過10億美元。

2）買手常源自內部選拔。由于較高的福利待遇和培養氛圍（后文會細致分析）Costco整體人員流失率低，買手團隊的專業人員會從公司底層做起，不斷提升或轉崗，逐漸熟悉采購和商品流通細節，加入買手團隊后不斷積累經驗。 Costco管理層認為：采購沒有速成之道，經驗的累積、不斷檢驗、然后徹底執行，就是選出好商品的關鍵。

3）Sku較少，逐件細致挑選。Costco店均面積約1.5萬平米，較沃爾瑪購物中心的1.6萬平米稍小，較Sam’s Club的1.2萬平米稍大，但是Costco的sku數量長期保持在3800-4000之間，低于沃爾瑪購物廣場10萬個sku量，也少于Sam’s Club的4000-6000的sku量。較少的sku允許買手團隊進行精細劃分并挑選。對于Costco的買手而言，他們每次采購的是“一件”而不是“一批”或“一類”商品，買手團隊會和制造商會面，通過路演、試用、參觀工廠的形式對單件商品進行細致的測評。

4）結合數據評判，通過員工廣泛測試。買手團隊對商品進行測評時會結合數據進行，利用大數據精算出新商品或新制造商可能帶來的預期業績、建議采購數量和利潤水平，保證采購決策基于數據對比意見。同時，公司會安排員工，也是會員進行商品測試，通過大量的內部人員評價得到意見。

• 通過規模優勢和商家返利取得特殊商品經營權

單品銷售額及高端制造商返利較高。Costco的買手團隊和采購制度保證每一件商品都具備非常高的銷售水平，公司單店每sku的年均銷售額超過4萬美元，相比之下Sam's Club不到2萬美元。超高的單品銷售額對于制造商來說是巨大的誘惑。同時，普遍意義上的高端商品一般在百貨公司銷售，不愿進入低價、倉庫式門店為標識的Costco，這種情況下Costco會以標準價格銷售，但由于極低的毛利率標桿，給制造商的返利極高。

通過單品大規模銷售以及部分情況的高返利模式，Costco對供應商擁有極強的話語權：

1）對于部分常規商品公司會要求獨家供應，保證消費者只能在Costco店內買到相應商品。

2）對于高端商品則可以建立長久采購關系。消費者很難想象可以在Costco這樣的倉庫門店內買到施華洛世奇水晶、萬寶龍鋼筆、Bose音響、讓保羅高緹耶的香水，但Costco初期較高的返點率，以及之后逐漸建立起來的品牌聲譽以及銷售規模令高端制造商愿意在店內銷售本應該置于百貨公司柜臺內的商品。

2）高品質的前提下以低價銷售吸引消費者

• 低價源于管理層對低毛利水平的堅持和規模效應的驅動

低定價源于公司對于低價銷售的堅持。在前文倉儲式會員點經營歷史中敘述了Fedco和Fedmart的成敗原因，我們提到：一種模式可以被模仿，但以正確思路持續經營的能力及過程難以被模仿。Costco不是倉儲會員模式的創立者，其經營模式、理念、及很多特點均沿襲自上述兩家公司，但Fedmart倒閉而Costco可以持續擴張至今，其中重要因素之一是Fedmart被收購后為提升盈利能力開始漲價，造成聚客能力大幅下滑。反觀Costco從開業之初便不忘初心，對于公司的經營邏輯有著深刻的理解，36年的經營中對于低毛利率的堅持沒有放松，1994年以來毛利率僅提升1.7%，且主要系規模做大和自有品牌占比提升帶動的成本下降所致。

高單品銷售額有效提升議價能力降低成本。如上文所述，Costco每sku的年銷售額可達3500萬美元（Levi's牛仔褲在2003年就可拿到每年1.5億美元的訂單），較高的單品銷售額形成的規模效應將有效提升議價能力并降低成本，這是公司以商業客戶起家并持續“滾雪球”式發展帶來的成本優勢。

• 高效的物流及定制化的商品包裝降低配送成本

Costco較低的物流成本主要源于：

通過特殊包裝減少人工作業，降低配送成本。由于對制造商話語權較高，公司要求制造商以可以直接運輸、上架并銷售的特殊包裝進行銷售，所以Costco的貨物在最大程度上是以完整的托盤形式進行運輸的。這意味著叉車在接收和運輸時可以處理完整的貨物托盤而無需工人接觸；在門店中，叉車再次直接將托盤移動到貨架中。這使得物品第一次被接觸是當消費者進行采購的時候，因此，Costco員工第一次接觸商品大多數是在收銀臺收銀時。雖然這樣高效的運輸不可能覆蓋全部商品（例如小件、高價商品），但重點在于整體最小化人工接觸，從源頭上避免后續的成本與耗時。

 持續的資本投入建設物流體系。公司持續對供應鏈進行資本投入開發，交叉碼頭倉庫的使用極大的提升了物流效率，Costco的商品從制造商處接收到倉庫分配，隨后運送到商店耗時通常不到24小時。

• 自有品牌專注產品力提升，去除中間商成本及品牌溢價

通過自有品牌去除中間商成本品牌溢價。由于Costco對于低價銷售的堅持未有放松而更高的盈利能力是企業始終的追求，所以公司需要從商品成本端入手，降低采購價格除通過規模驅動議價能力提升，也可通過自有品牌去除中間商成本以及傳統品牌長期建立的品牌溢價。當Costco無法與制造商、供應商就商品品質、價格達成一致時，Costco就會以自有品牌推出以貫徹對于商品的要求。1995年Costco開始推行自有品牌戰略，即選擇制造商生產出質量與其他品牌同等或更高、價值至少提升20%的產品，再用自有品牌krikland signature以低于其他同類品牌20%左右的低價賣出。

銷售占比近30%，主要系產品力的持續提升。Kirkland Signature現已被打造成全美銷量第一的健康品牌，高質低價品牌形象廣泛傳播，2017年銷售額超過390億美元，約占Costco年銷售額的超28%，在Costco用戶滲透率極高。Kirkland可取得這種成功，主要原因系：

 由Costco主品牌繼承的高信任度。由于Costco低價優質的形象深入人心，自有品牌在最初推行且沒有額外營銷的情況下可以快速發展得益于消費者對于Costco主品牌的信任。

 對于商品品質的定制化高要求。許多零售商均聲稱自有品牌與領先品牌一樣好，而Kirkland并不追求品牌度的平等，僅僅盯住產品的優勢專注于產品力的提升。Costco會首先確定商品品質要求，再和合作制造商洽談采購成本。如其流行商品罐裝金槍魚比民族品牌Bumble Bee成本更高，質量更優，但實質上正是由Bumble Bee制造，并與Bumble Bee品牌競爭。

 低價高頻的選品策略。當Costco最初推出如礦泉水、紙巾等這些品牌忠誠度低的生活必備品時，因認為其質量已有保證且價格低廉，顧客愿意嘗試新品牌產品。Kirkland衛生紙就極大地沖擊了其他競爭者，成為最暢銷商品之一，年銷售額達4億美元，是商店零售的一大推力。同時， Costco的貨架上都只會擺放周轉率較高的自有產品，當 Kirkland某些化妝品、蘇打水、牙膏銷量不佳時立刻下架。有些類目像女士牛仔褲開發后甚至未能上架。由于堅果、咖啡具有很高活躍度、粘度，和會員體系兼容性較高，容易形成利潤空間，因此Kirkland的主要產品一直為堅果、咖啡等復購率高的產品。

爆款產品的打造能力。為了節省成本同時保證產品的成功，Costco在開發新產品時，會選擇在保證不影響利潤和質量的前提下，可壓縮20%價格以上的暢銷品，再稍作修改就可像Zara一樣在最短時間內將潮流產品復制到商場，打造“爆款”。部分產品從設計、生產、出貨到商場銷售可以短至一周時間完成，且可以根據市場銷售的實際需求調整包裝、形狀等，靈活多變。

2.2、服務聚客：服務類業務和員工服務促進到店消費

1）服務類業務：提升會員含金量，促使消費者到店消費

Costco的其他服務包括美食廣場、光學中心、照片中心、藥店、助聽器中心、加油站、打印復印店和洗車中心。這些服務占凈銷售額的比例整體呈逐年上升趨勢。

• 美食廣場

美食廣場已經成為一種根深蒂固的流行文化。Costco的美食廣場成立于1984年，以價格低廉而吸引顧客。以1.5美元的熱狗和蘇打水組合為例，自從Costco1985年推出這一組合，34年來從未改變過價格，低價使Costco每年大約能賣出1億個熱狗組合。所以即使面對多次通貨膨脹、物價上漲帶來的虧損，Costco都堅持熱狗蘇打水組合價格不變并使之已經形成了一種口碑，這種口碑在消費者和公司決策者眼里都是不可撼動的。

• 光學中心

成立時間早，產品覆蓋人群廣。1987年Costco開設第一家光學中心，以其高質量和低價格的產品、專業的高級驗光師和技術人員獲得好評。光學中心的眼鏡品種豐富，不僅與各大品牌有合作，并且遵循最新流行趨勢，有適合年輕人的時尚太陽鏡和適合成人和兒童的多焦點隱形眼鏡，購買額外產品還減30美元。

• 照片沖印中心

一小時可取，價格極具優勢。1989年，Costco第一家一小時照片店在丘拉維斯塔門店開業。顧客在沖印柜臺自主操作，整個店只需沖印工及收銀員各一名。照片中心的服務有問候卡、金屬印刷品、照片書和畫布打印等，分別可以比主要競爭對手節省70%、45%、40%和30%。

• 藥店

處方藥價全美最低，中央處方填充中心降成本。1986年，Costco的第一家藥店在俄勒岡州波特蘭市和華盛頓州Tukwila倉庫開業。消費者報告顯示，Costco的處方藥全美最低，且不需要注冊會員就可以買藥。此外，藥店配有訓練有素的專業藥劑師可以調整和更新處方，以節省客戶看醫生的時間。同時，Costco通過中央處方填充中心配藥后24小時內可以送達周邊門店，先進的設施和完善的物流體系大大降低了配藥成本。

• 助聽器中心

配戴師工資與業績無關，認真負責。在助聽器中心，有執業執照的配戴師會檢查顧客的聽力，有別于一般助聽器從業者的做法，Costco并不是依據銷售額支付業績獎金給配戴師，避免他們賣較貴產品給顧客、甚或對無需配戴者銷售助聽器。確定真有需要才會幫助選配適合的助聽器，而且有眾多廠牌可挑選，價格比市價便宜很多，可替Costco會員每年節省數百甚至上千美元的花費。

• 加油站

汽油高質低價，服務全面高效。Costco于1995年開設了第一家加油站，位置通常毗鄰于倉庫商店。凡持會員卡或Costco現金卡的顧客都可以在Costco的加油站買到低于市場油價20%的頂級汽油。Costco采取自助加油的服務方式，但與許多零售加油站不同，每個Costco的加油站都有現場安全認證的服務員，以確保一切順利運行并根據需要提供幫助。此外，Costco的加油站車道都是單向的，以保持交通快速流動。

汽油本身是一個低利潤的產品，再加之汽油市場經常動蕩，Costco為降低成本采取的措施有：1）與供應商簽訂按指數購買天然氣和燃料的浮動價格合同；2）Costco有自有品牌Kirkland Signature燃料；3）自助加油方式有效降低人力成本。

• 洗車中心

全機械化服務降成本。Costco于2006年4月26日在華盛頓州西雅圖開設了第一家洗車中心。洗車服務是完全機械的，包括輪輞清潔、打蠟和底漆，所有費用售價7.99美元。

總的來說，Costco幾大服務類業務具備以下共同點：1）緊挨Costco商店或設立店中店，提高可到達性；2）提供優質但低價的產品，注重客戶體驗；3）盡可能以機械化代替人工操作，降低經營成本。

Costco并非只注重商品的銷售，而是將其觸角延伸到其他領域，為顧客打造更優質、全方位的服務，提升會員資格含金量，吸引會員更頻繁地光臨超市。

形成服務差異化競爭。對于其他競爭對手，Costco優質、低價服務類業務以及長期以來建立的口碑形成了忠實的客戶群和差異化的競爭；

 強化抗線上沖擊屬性。對于亞馬遜等電商，服務類業務中必須到店使用的場景（加油站、洗車），需要詳細溝通并試用的場景（配鏡、助聽器中心）以及形成口碑護城河的場景（美食廣場、藥店）均強化了Costco對抗線上沖擊的屬性。這里和國內便利店紅旗連鎖相似，紅旗提供的便民措施也大大提升了聚客能力，但由于國內互聯網生活服務的快速發展，紅旗連鎖在充值、購票、查詢等服務上的競爭力逐漸被削弱。而美國移動生活服務發展較慢疊加Costco的服務業類型到店屬性更強，其競爭優勢仍然非常明顯。

2）高薪酬與福利保證良好的服務態度和穩定的職工體系

Costco的人工費率較高但單位人數較低。Costco人工費用率長期高于Kroger、Target等公司1.2%的水平，和沃爾瑪相近，平均在1.8%-2%之間。但是Costco單位面積員工數較少，FY2002-2008年間每千平方英尺平僅約1.1人，總平均1.5人，低于沃爾瑪和克羅格的2.3人。

單位人數少但員工總薪酬比例高，主要系Costco的人均薪酬和相關福利均遠好于行業平均水平：2017財年Costco的人均薪酬是克羅格的4.5倍、沃爾瑪的2.8倍，Costco無論是醫保覆蓋率、公司支付率、辦理等候時間都優于沃爾瑪。公司從創立以來的人員管理思路就是通過更高的薪酬、福利待遇雇用更好的人，一是提升員工的服務態度，二是降低員工流動性，工作時間長更加理解公司的理念和日常經營工作，效率更高。

 工作人員服務態度好，消費者賓至如歸。Costco通過高工資高福利以及穩定的提薪制度令員工全身心投入工作，員工服務態度良好，想消費者之所想，給消費者賓至如歸的感覺，Costco的顧客滿意度長期位居美國零售公司領先位置。

Costco通過長期的高薪酬制度建立了一套穩定的員工提升體系。沃爾瑪對于員工的整體的定位偏向于巨型機器的零件，快速批量更換需要不影響公司運行（對于一個5000億規模、全球擴張的公司來說標準化是及其重要的）。而Costco從經營層面重視理念傳承，需要建立一套穩定的內部提升體系。通過業內幾乎最高的待遇水平招聘高素質人才，在90年代可以招聘本科以上學歷畢業生擔任倉庫管理員或門店理貨員職位，然后從底層做起一直到中層管理、高層管理，Costco員工流動性只有沃爾瑪的一半，高管流動性僅1.6%。Costco員工和高管的平均工作年限為5年和15年。公司從高福利吸引和指標要求兩方面提升內部員工的升遷率，美國總部必須達到80%以上，而臺灣好市多甚至達到90%以上，就工作1年以上的員工而言，好市多的員工保留率高達94%。這樣就使上文所分析的Costco管理層幾十年如一日的堅持低價策略、內部培養經驗豐富的買手成為可能。

2.3、高聚客能力帶來會員費持續提升，降低費用維持適當凈利水平

• 會員制度完善，聚客能力帶動會員費持續提升

家庭卡提升購物體驗，商業副卡增加會員費收入。Costco會員分兩類：Gold Star會員卡為個人使用，Business會員卡僅限公司，

Costco所有付費會員均可額外持有一張免費家庭附屬卡片，其僅限付費會員的近親屬或居住于同地址的其他親人。客戶辦理會員卡后，家庭成員極大可能會選擇共用一張，這將給會員及親屬帶來不便的購物體驗，進而影響續費和其他顧客辦理會員，而免費發放的家庭卡，實質并未造成會員費的損失，相對會提升家庭購物體驗，提高購物頻次，增加客戶黏性。

只有Business會員卡可申請額外的付費副卡，以方便不同的員工進行采購，其續約時，須由主卡人一次性付清所有副卡會員的年費。商業副卡與家庭卡不同，單張會員卡將極大地影響企業會員采購進程，因此企業在Costco采購時通常很難只使用一張會員卡， Costco將商業副卡付費制，并逐漸增加年費至與主卡年費一致，會進一步增加會員收入。

推行執行會員計劃，對銷售毛利率影響較小，增加客戶黏性。1996年Costco推出免費升級1年的執行會員計劃，隨后采取新的會員收費制逐漸向其他地區推行。即Business 和 Gold Star 會員可以付費升級為相應的執行會員，享受更高的折扣，如每年2%的現金返現，從2016始返現不超過1000美元，還可享受額外的折扣服務，如個人執行會員的汽車、家庭保險，長途電話折扣、商品自購，商業執行會員的員工保險等。每年執行會員續費時，Costco會發放有上一年返現金額字樣的獎勵券支票，但僅可在Costco消費，不能取現。其最高返現金額遠超新增年費，將增加會員購買額和購買頻次，雖在一定程度上影響銷售收入，但總體看執行會員增加較高的客戶黏性可完全覆蓋對銷售毛利率的不利影響。

 返現吸引力強，增加客戶黏性。如果執行會員年消費3000美元，則會獲得60美元的返現券，可抵消執行會員與非執行會員的年費差價。由于Costco門店內都是批量商品，量多價低，因此執行會員卡更適用于家庭人員較多的個人會員或者business會員，且其抓住顧客“買多省多”的消費心理，會鼓勵會員更多更高頻次的購買。這種將會員進一步劃分為執行會員與非執行會員的策略使Costco可以進一步縮小目標客戶的范圍，使更多中產階層里的高收入家庭具有更高的黏性。

 會員費利潤占比高，返現對銷售毛利率影響較小。執行會員計劃的年2%返現折扣可極大增加會員數量，同時對Costco商品銷售毛利率的影響很小，例如其2000年執行會員人數的大幅增加也僅僅使得毛利率降低0.06%，其商品銷售與輔助業務是毛利率變動主因。因此Costco推行執行會員計劃將大幅提高利潤。

會員年費增頻、增幅較小，客戶流失少。Costco各類型會員年費在1996年首次全面變動，個人會員與商務會員年費分別增加5美元至40美元。隨后20年僅變動5次，每次僅變動5美元，總體看變動頻次較少，年費較穩定，客戶可接受程度高，不會有較大會員流失，續費率可保持較高水平。

新會員持續增長，存量會員長期穩定。通過商品和服務帶動的聚客能力提升，Costco的會員體系非常穩定，新會員人數維持5%左右的增速增長，主要源于門店擴張帶來的會員及老店口碑營銷帶來的會員。2018財年會員數量超過4800萬人，總持卡人數超過9400萬人。同時，消費者對于Costco極高的滿意程度也體現在續費率上，美國及加拿大地區會員續費率達90%以上，世界其他地區也穩定在88%左右。新會員的加入和老會員的續費帶動公司會員費收入持續增長，2018財年達31.42億元。

• 降低費用率保證合適的凈利率水平

期間費用率長期穩定在低位源于無銷售費、低租賃費。由于公司需要通過銷貨毛利率覆蓋費用率，如何降低費用成為經營重點。在人工費用率較高的情況下Costco平均10%的期間費用率大幅低于競爭對手：塔吉特23%、沃爾瑪18%、克羅格17%，且長期穩定。費用率長期穩定在低位源于公司避免付費營銷和自有物業較多帶來的低租賃費率。

1）避免付費營銷完全免除銷售費率

首先，公司避免任何付費營銷。如果說沃爾瑪希望用口碑營銷代替廣告而降低銷售費用，Costco則是把口碑營銷做到極致，除了建設工地外會放上牌子、告示等說明此地將要開放Costco門店外，不做任何宣傳，所以即使沃爾瑪以低營銷費率著稱，也比Costco多出超過0.5%的銷售費率。同時不做宣傳的策略也是公司經營思路決定的，由于公司銷貨毛利率除了費用率外無法覆蓋其他費用率（稅及非經常性開支），所以凈利率長期低于會員費率、僅有2%左右的極低水平，若不提高銷貨毛利率則很難承營銷支出。而公司存量會員遠高于增量，通過高質低價維護存量會員使得公司不能大幅提價，即無法提升毛利率覆蓋更多營銷支出。

2）大力發展極簡風格的自有門店，降低租賃費率

Costco租賃費率極低的重要原因在于其門店擴張主要通過買地自建而不是租賃房屋的形式推進。公司全球自有物業的占比長期維持在81%的水平，占比極高。對于一家需要大量銷售、快速擴張的零售公司而言，自有物業擴張一般會帶來資本投入過大和擴張速度較慢的問題，違背發展邏輯。而Costco得以解決兩項問題的核心在于其門店極簡的建筑、裝修風格。公司門店的整體建筑為平層大型倉庫，內部放置大量貨架和簡單配套設施，極簡的風格帶來兩項優勢：

資本投入較小。公司極簡的門店風格和遠離市區的選址導致自行買地、建設的資本投入較小，公司資本支出占收入的比例長期低于沃爾瑪，且門店資本投入并未影響現金流量，自由現金流長期充裕。

建設期較短，不會拖累擴張。Costco自有門店的平均建設期僅110天，大大短于同等面積一般門店6個月的建設期，和一般門店的租賃及裝修時間相仿，不會拖累公司的擴張速度，公司1998年至今年均可推進20家自有門店的建設。

三、Costco股價復盤：32年117倍漲幅的超級牛股

1) 1986-1992年。公司模式確立，以小商業客戶起家，由華盛頓州向東、西海岸擴張，形成客群與地區差異化競爭。股價漲680%，年均漲97%。

2) 1993-1994年。公司與Price Club合并后拆分，受到一次性處置損失及合并重組費用影響凈利潤、現金流轉。股價跌70%，年均跌35%。

3) 1994-1999年。公司整合完成后留存Price Club大部分零售資產后實力大增，加速展店進行東西海岸加密。估值由14倍提升至43倍；股價大漲690%，年均漲138%。

4) 2000-2002年，公司一方面加大對供應鏈資本投入，一方面大力開拓新市場，現金流轉負，凈利率下滑。估值由43倍降至18倍；股價跌48%，年均跌16%。

5) 2003-2007年。公司調整策略以成熟市場加密為主進行展店，現金流回正，凈利率穩定，門店擴張降速（仍在16家以上），同店增速平均7%。估值由18倍升至26倍；股價漲160%，年均漲32%。

6) 2009年至今。公司門店模型跑通凈利率趨勢性提升疊加加速開店。估值由16倍升至33倍，股價漲57%，年均漲57%。

從ROA的角度上看，Costco的平均資產收益率約6.6%，低于沃爾瑪平均8.4%的水平，但高于克羅格（3.9%）、塔吉特（5.2%）、永輝超市（4.9%）。拆分ROA來看，Costco的平均凈利率（約1.8%）長期低于沃爾瑪（3.5%）、塔吉特（3.2%）、永輝超市（2.6%），僅高于克羅格（1.1%），所以Costco資產收益率較高主要系其資產周轉、利用率較高，其平均資產利用率與克羅格持平，均在約3.6水平，顯著高于沃爾瑪（2.6）、永輝超市（2.4）、塔吉特（1.7）。

四、Costco的啟示：以商品為核心的競爭力將有效保障業績和估值

以商品為核心的競爭力將有效保障業績和估值。從Costco的經營歷程可以看出，長期維持商品優質低價，形成以商品為核心的競爭力是業績及估值的重要保障。從估值方面看，Costco從1995年開始的兩輪估值下殺：

第一次在2000-2002年，主要系大規模門店擴張和資本投入帶來的凈利率下滑和現金流轉負，

以及2008年金融危機的股災，其他年份均穩步提升，沒有受到亞馬遜快速發展帶來的影響。

對標國內企業，市場普遍擔心新興零售業態的出現將對永輝超市的估值產生影響，但我們認為堅持深耕供應鏈以及門店經營將商品品質和價格做到最優，可有效對抗線上及資本的沖擊并保持估值的總體穩定，業績將驅動股價提升。對比近年來國內超市公司各項指標來看：

 收入端和業績端看：行業上市公司中僅永輝超市、步步高等可以在電商快速發展的情況下保持收入的正向增長，且永輝在最低點也有15%以上的增速，平均值超過30%。扣非凈利潤端也僅永輝、家家悅可以保持持續增長，永輝業績平均增速在33%以上。

 分品類看：部分觀點認為永輝除生鮮外的食品百貨類經營情況一般，但百貨類商品不僅在電商沖擊中維持正向增長，且增速維持在15%以上，平均增速近40%，所以，永輝超市通過生鮮提升的聚客能力驅動百貨類商品銷售的策略是得到驗證的。

 同店增速方面：2015年永輝超市同店增速小幅轉負但很快回正并持續回暖，2018年上半年達到3.3%，下半年由于宏觀經濟的快速下滑、公司競賽機制導致的人事變動使同店增速有所下滑，但經過快速調整2019年同店增速有望回升。

現金流凈利率雙拐點，非經常性影響去除股價進入上升通道。公司自2016年中期以來現金流迎來拐點，進入股價和公司經營發展同步提升的通道，同時公司基本完成異地市場的突破工作，未來的展店將會持續帶來規模優勢的釋放，凈利率進入趨勢性向上的通道，2017年是公司效益集中釋放的一年。但是新業務的虧損導致經營風險2018年釋放，當前股價基本反映。公司近期通過剝離云創充分回歸主業，回歸到自2016年下半年以來的股價提升通道上，因此，我們認為，永輝2019年至少可以獲得業績增長的穩穩的投資收益，建議積極參與。

風險提示：同店增速低于預期，和供應商關系低于預期，會員增長不及預期

注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《Costco：品質與價格的極致追求，以顧客為本的最佳典范海外深度復盤報告2》

對外發布時間：2019年1月19日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師 ：王俊杰 SAC執業證書編號：S0190518080003