前言：

本篇報告作為大物流時代系列第24篇，我們聚焦跨境物流龍頭企業(yè)之一的中國外運展開剖析，我們觀察到從行業(yè)到公司正在發(fā)生的積極變化：

其一作為招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，公司多舉措積極響應(yīng)央企價值傳遞。

其二公司積極擁抱跨境出海時代紅利，致力于打造世界一流智慧物流平臺。

摘要：

一、招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一品牌，積極響應(yīng)央企價值傳遞。

看點1：公司作為招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，具備強外延擴張能力。

公司實際控制人招商局集團(tuán)（持有公司58.48%股權(quán)）具有強大的背景和資源整合能力。

中國外運于2015年后正式納入招商局體系，此后展現(xiàn)強擴張能力，包括但不限于收購招商局物流、吸收合并外運發(fā)展、收購歐洲KLG集團(tuán)、戰(zhàn)略入股南航物流等，實現(xiàn)物流能力的不斷提升。

我們通過復(fù)盤國際貨代巨頭德迅以及DSV的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務(wù)商的成功經(jīng)驗。

看點2：不斷完善現(xiàn)代治理體系，分紅+回購，重視股東回報。

1、推動中期分紅。

公司在2023年半年報公告中期分紅，每股派發(fā)0.145元現(xiàn)金股利，中期分紅比例達(dá)到48%。公司在2018-2022年的年度分紅比例在32%-36%，我們預(yù)計照中期分紅維度推測，23年度整體分紅水平或?qū)⒊^此前。

2、推動回購。近兩年中國外運在A股和H股市場共有三次回購計劃，彰顯了管理層對于未來業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略的信心，也有助于公司應(yīng)對市場波動。

3、推行股權(quán)激勵，2024年1月公司公告，第一個行權(quán)期行權(quán)條件已經(jīng)成就。

看點3：擬發(fā)行REITs盤活部分存量資產(chǎn)。

二、跨境出海時代紅利，積極打造世界一流智慧物流平臺。

1、跨境出海時代紅利，央企打造核心競爭力。

其一我們認(rèn)為中國制造產(chǎn)業(yè)升級推動中國品牌出海大機遇；

其二我們認(rèn)為跨境電商業(yè)態(tài)具備持續(xù)高景氣態(tài)勢；

其三、我們認(rèn)為國際供應(yīng)鏈自主安全暢通的戰(zhàn)略重要性會愈發(fā)明顯。未來中國賣家將掌握更多話語權(quán)，在物流服務(wù)商的選擇上，將更加傾向于具備綜合實力的本土跨境物流龍頭企業(yè)。

2、國際貨代業(yè)務(wù)：公司基本盤空間仍廣闊。

2022年公司海運、空運收入占代理業(yè)務(wù)比重分別為62%、10%；分部利潤占比分別為35%、17%。近三年，海運代理單箱利潤不斷提升。2020-2022年單箱利潤分別為45、51、54元/箱，2023H1為67元。空運代理單噸利潤在2022起呈現(xiàn)明顯下行，但仍明顯高出疫情前水平。

3、跨境電商物流業(yè)務(wù)：新興業(yè)務(wù)，是跨境電商紅利受益者。

2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈，帶來未來跨境電商物流快速增長預(yù)期。根據(jù)運聯(lián)智庫《2022跨境電商物流行業(yè)洞察白皮書》數(shù)據(jù)，2022年，我國跨境電商出口物流市場規(guī)模為6831億元，其中B2C物流市場規(guī)模為3592億元，占比52.6%。

公司電商業(yè)務(wù)包括跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺，2020-2022收入分別為72、143、119億元，同比分別為144%、99%、-17%；分部利潤分別為2、2.5、1.8億元。

4、中外運敦豪：優(yōu)質(zhì)跨境物流資產(chǎn)有望迎重估機遇。

中外運-敦豪成立于1986年，是中國外運和DHL各占50%的合營企業(yè)，為中國各主要城市提供國際航空服務(wù)。

2020-2022年中外運敦豪凈利潤分別為24.3、39.7、37.3億元，同比25%、63%、-6%，2023H1為15.7億元。中外運敦豪貢獻(xiàn)主要投資收益，為公司重要利潤來源。

三、投資建議：

1、盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利分別為39.1、41.9、45.1億元，同比分別為-3.9%、7.1%、7.6%，對應(yīng)EPS分別為0.54、0.57、0.62元，對應(yīng)PE分別為11、10、9倍，對應(yīng)2024年P(guān)B1.1倍。

2、投資建議。估值參照：

1）國際貨代及專業(yè)物流業(yè)務(wù)：中國外運與華貿(mào)物流模式相似，作為行業(yè)領(lǐng)先的兩家物流“國家隊”，分別屬于招商局集團(tuán)及中國物流集團(tuán)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)目前對應(yīng)2024年10倍PE水平。

2）中外運敦豪：我們認(rèn)為可以給予更高的估值水平，參考2022年以來，UPS與聯(lián)邦快遞PE中樞均在15倍左右，順豐對應(yīng)2024年預(yù)期利潤17倍PE，我們認(rèn)為該部分業(yè)務(wù)可給予超過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)溢價。

綜合來看，在服務(wù)于中國制造、中國品牌出海戰(zhàn)略下，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迎來新機遇，跨境電商物流則處于景氣高增階段，中外運敦豪應(yīng)給予相對溢價，同時中國外運正積極響應(yīng)央企價值傳遞，重視投資者回報，并在向國際頭部跨境物流進(jìn)軍，結(jié)合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務(wù)能力，我們給予公司2024年12倍PE，對應(yīng)2024年市值為503億元，一年期目標(biāo)價6.89元，預(yù)期較現(xiàn)價21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示：外部政治經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險、運價劇烈波動、海外網(wǎng)絡(luò)拓展不及預(yù)期。

正文：

一、招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一品牌，積極響應(yīng)央企價值傳遞

（一）看點1：公司作為招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，具備強外延擴張能力

1、公司實際控制人招商局集團(tuán)具有強大的背景和資源整合能力。

1）招商局集團(tuán)為公司實際控制人。

招商局集團(tuán)官網(wǎng)介紹，中國外運是招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌。根據(jù)公司2023年半年報披露，公司實際控制人招商局集團(tuán)有限公司直接和間接持有公司58.48%股權(quán)，其子公司中國外運長航集團(tuán)持有公司35.36%股權(quán)，為公司控股股東。

2）招商局集團(tuán)具有強大的背景和資源整合能力。

招商局集團(tuán)是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，是百年央企、綜合央企、駐港央企，2022年，招商局由國有資本投資公司試點企業(yè)正式轉(zhuǎn)為國有資本投資公司。招商局主要業(yè)務(wù)集中于交通物流、綜合金融、城市與園區(qū)綜合開發(fā)，以及近年來布局的大健康、檢測等新興產(chǎn)業(yè)，其中交通物流板塊中，招商局集團(tuán)擁有招商港口、招商輪船、中國外運、招商公路、招商南油等上市公司。

招商局“以商業(yè)成功推動時代進(jìn)步”為企業(yè)使命，目標(biāo)建設(shè)四個"世界一流"：世界一流的港口綜合服務(wù)商、世界一流航運企業(yè)、世界一流智慧物流綜合服務(wù)平臺商、世界一流商業(yè)銀行。

在2023年我們對招商局旗下公司研究過程中，我們認(rèn)為招商局是央企排頭兵，改革先鋒軍，旗下公司銳意進(jìn)取、積極推動央企價值傳遞。

中國外運以打造世界一流智慧物流平臺企業(yè)為愿景，形成了以專業(yè)物流、代理及相關(guān)業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)為主的三大業(yè)務(wù)板塊，為客戶提供端到端的全程供應(yīng)鏈方案和服務(wù)。

根據(jù)物流行業(yè)雜志《Transport Topics》公布的2023年全球海運、空運貨代榜單，中國外運分別位居第二位、第八位。

3）中國外運于2015年后正式納入招商局體系，此后展現(xiàn)強擴張能力。

2015年12月29日，經(jīng)國資委報經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后決定，中國外運長航與招商局集團(tuán)有限公司（簡稱招商局）實施戰(zhàn)略重組，中國外運長航以無償劃轉(zhuǎn)的方式整體并入招商局。2016年1月起，招商局對中國外運長航擁有控制權(quán)，公司的最終控股公司變?yōu)檎猩叹帧?

2017年8月22日，公司與招商局訂立收購協(xié)議，擬向招商局收購其持有的招商局物流集團(tuán)有限公司（2019年更名為中外運物流有限公司，簡稱中外運物流）全部股份，總對價54.5億元，通過發(fā)行內(nèi)資股方式予以償付。

2018年5月31日，公司股東大會審議通過換股吸收合并子公司中外運空運發(fā)展股份有限公司（簡稱外運發(fā)展）事項，公司向外運發(fā)展除本公司以外的所有股東發(fā)行A股股票，交換其所持有的外運發(fā)展股票。2019年1月10日，公司完成A股股票的發(fā)行并于2019年1月18日正式在上海證券交易所掛牌交易。

2020年6月，完成對KLG集團(tuán)實際控制的7家物流業(yè)務(wù)公司100%股權(quán)的收購，標(biāo)的公司擁有高密度且穩(wěn)定的歐洲陸上運輸網(wǎng)絡(luò)，兼具零星混裝及零擔(dān)貨運操作的獨特模式，實現(xiàn)自有歐洲落地網(wǎng)絡(luò)突破。

2021年2月，公司以5454.55萬元參股南航物流，占比3%，根據(jù)南航物流2023年12月末遞交的招股說明書看，截止招股書簽署日，維持該持股比例。南航物流作為我國航空物流市場最主要的參與者，擁有17架777F大型全貨機機隊，國內(nèi)寬體貨機規(guī)模領(lǐng)先，2022年貨郵周轉(zhuǎn)量占國內(nèi)份額的27.29%，位居行業(yè)第一。入股南航物流，使得公司在國際空運物流市場有更堅實的合作基礎(chǔ)，以助于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

2022年3月，公司收購洪大物華南京公司45%股權(quán)；根據(jù)公司公告，收購后公司將合計持有南京公司90%股權(quán)，納入合并報表范圍，有利于公司進(jìn)一步加強對南京公司的控制，支持其業(yè)務(wù)拓展并有利于公司區(qū)域布局，并帶來良好的經(jīng)濟效益。

2023年5月，擬收購?fù)膺\長江11%股權(quán)和長航貨運13%股權(quán)。根據(jù)公司公告，本次收購能夠匯聚公司在長江沿線物流業(yè)務(wù)的客戶、產(chǎn)品、數(shù)字化、運力和船舶專業(yè)化管理以及網(wǎng)絡(luò)等方面優(yōu)勢，提升全程物流服務(wù)能力，打造更強的供應(yīng)鏈產(chǎn)品，并進(jìn)一步優(yōu)化長江流域資源配置，提升市場競爭能力。

公司通過收購，擴大境內(nèi)外運輸網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)物流能力的進(jìn)一步提升。

我們此前在深度報告《華貿(mào)物流：業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴張，跨境物流綜合服務(wù)商開啟新篇章——大物流時代系列研究（十三）》中，通過復(fù)盤國際貨代巨頭德迅以及DSV的發(fā)展歷程，得到啟示，不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務(wù)商的成功經(jīng)驗。

其中德迅：在橫向和垂直領(lǐng)域進(jìn)行大量的兼并收購和戰(zhàn)略合作，使得公司主營領(lǐng)域橫跨陸路運輸、易腐品運輸領(lǐng)域、倉儲物流領(lǐng)域、醫(yī)療行業(yè)、信息技術(shù)和航空運輸?shù)阮I(lǐng)域，經(jīng)營區(qū)域從歐洲逐步向北美洲、南美洲、亞洲等市場拓展。

如2019年7月，德迅收購加拿大貨代公司W(wǎng)orldwide Perishable Canada（WWP），WWP成立于1999年，是加拿大最大的貨運代理公司之一，也是全球易腐貨物物流的代表性企業(yè)。收購后加強了德迅在加拿大地區(qū)的運輸網(wǎng)絡(luò)，以及在北美地區(qū)的空運服務(wù)。

2021年，德迅以12億美金收購APEX International Corporation，增強空運業(yè)務(wù)實力，擴大其在亞洲市場的業(yè)務(wù)。APEX是亞洲領(lǐng)先的物流貨代企業(yè)之一，在2020全球空運貨代排名第7位，全球貨代排名第20位，中國貨代排名第5位。

再看DSV，最具影響力的收購之一是2019年以約46億美金收購全球運輸和物流服務(wù)提供商Panalpina Welt transport（泛亞班拿），實現(xiàn)了貨代業(yè)務(wù)量規(guī)模翻倍增長，根據(jù)Transport Topics發(fā)布的2018年貨代公司排名看，Panalpina在海運和空運代理貨量均高于DSV。收購后使得DSV躋身全球貨代前五。

（二）看點2：不斷完善現(xiàn)代治理體系，分紅+回購，重視股東回報

公司積極響應(yīng)央企價值傳遞，近年來采取多手段推動提升投資者回報。

1、推動中期分紅。

公司在2023年半年報公告中期分紅，每股派發(fā)0.145元現(xiàn)金股利，中期分紅比例達(dá)到48%。公司在2018-2022年的年度分紅比例在32%-36%，我們預(yù)計照中期分紅維度推測，23年度整體分紅水平或?qū)⒊^此前。

2、推動回購。

近兩年中國外運在A股和H股市場共有三次回購計劃，彰顯了管理層對于未來業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略的信心，也有助于公司應(yīng)對市場波動。

A股回購：2022年4月公司公告A股回購計劃，計劃使用不超過2.99億元回購2464-4928萬股A股，截至2022年12月30日，公司完成1.94億元/4928萬股回購，占公司當(dāng)時總股本的0.67%。

H股回購：

公司 2022 年在股東大會授權(quán)范圍內(nèi)回購了約 1.06 億股 H 股股份，2023 年股東大 會繼續(xù)批準(zhǔn)了公司 H 股回購的一般性授權(quán)。

2022年6月7日-2022年9月16日展開H股回購，總回購數(shù)量為4569.9萬股，總回購金額達(dá)到1.04億港元，占總股本的0.62%。

2022年10月27日-2023年1月20日再次回購港股6088.8萬股，總回購金額為1.47億港元，占總股本的0.82%。

3、推行股權(quán)激勵。

公司2022年初開啟第一期股票期權(quán)激勵計劃，2024年第一期解鎖，當(dāng)期可行權(quán)人數(shù)176人，行權(quán)數(shù)量2295萬份，行權(quán)價格3.765元/股（截止2024/2/8日股價為5.69元）。

業(yè)績指標(biāo)包括歸母凈資產(chǎn)收益率、歸母凈利潤復(fù)合增長率（以2020年為基礎(chǔ)）、經(jīng)濟增加值（EVA），具體如下：

歸母凈資產(chǎn)收益率：各生效年度生效時點前一財務(wù)年度公司歸母凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.25%、10.5%、10.75%，且不低于同行業(yè)均值（或?qū)?biāo)企業(yè)75分位水平）。

歸母凈利潤復(fù)合增長率（以2020年為基礎(chǔ)）：各生效年度生效時點前一財務(wù)年度，歸母凈利潤復(fù)合增長率分別不低于11%、11.25%、11.5%，且不低于同行業(yè)均值（或?qū)?biāo)企業(yè)75分位水平）。

經(jīng)濟增加值（EVA）：各生效年度生效時點前一財務(wù)年度公司EVA值分別不低于15、16、17億元。

根據(jù)公司2024年1月公告，2022年業(yè)績結(jié)果滿足公司業(yè)績條件，公司第一個行權(quán)期行權(quán)條件已經(jīng)成就，具體如下：

歸母凈資產(chǎn)收益率：2022年為11.97%，滿足不低于10.25%且不低于同行業(yè)均值 4.55%（剔除異常數(shù)據(jù)）；

歸母凈利潤復(fù)合增長率：2022年為21.53%，滿足不低于11%且不低于同行業(yè)均值 9.53%（剔除異常數(shù)據(jù)）；

       EVA：2022年為20.60億元，滿足不低于15億元。

（三）看點3：擬發(fā)行REITs盤活部分存量資產(chǎn)

根據(jù)公司2023年半年報，公司擁有廣泛而全面的國內(nèi)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和海外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，國內(nèi)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國32個省、自治區(qū)、直轄市及特別行政區(qū)，在國內(nèi)擁有約1300萬平方米的土地資源、400余萬平方米倉庫、約200萬平方米的場站、11個內(nèi)河碼頭及4400余米岸線資源，并租賃運營超過400萬平方米倉庫及約70萬平方米的場站。自有海外網(wǎng)絡(luò)已覆蓋42個國家和地區(qū)，在全球擁有66個自營網(wǎng)點，為客戶提供通達(dá)全球的物流服務(wù)。

公司于2022年6月披露了開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 申請發(fā)行工作的公告，以進(jìn)一步拓寬融資渠道，實現(xiàn)輕重資產(chǎn)分離，釋放倉儲資產(chǎn)的價值。

公司擬以下屬公司分別持有的6處倉儲物流資產(chǎn)作為底層基礎(chǔ)設(shè)施項目，土地面積合計約43.88萬平方米、資產(chǎn)面積約30.54萬平方米（分別位于昆山、無錫、金華、天津、成都，資產(chǎn)包括倉儲和辦公樓）。

  二、跨境出海時代紅利，積極打造世界一流智慧物流平臺

（一）跨境出海時代紅利，央企打造核心競爭力

此前報告我們提出服務(wù)于中國品牌出海是必然趨勢。

其一我們認(rèn)為中國制造產(chǎn)業(yè)升級推動中國品牌出海大機遇。

隨著國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，更多高附加值產(chǎn)品的出海成為國際物流業(yè)務(wù)的新動力。

東航物流在2022年報中引用航空行業(yè)專業(yè)服務(wù)機構(gòu)Seabury數(shù)據(jù)顯示，2022年中國空運進(jìn)出口總貨值約9263億美元，以高科技產(chǎn)品（含3C 設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體等）、化工品（含醫(yī)藥產(chǎn)品、 檢測試劑等）、特種貨物、機電設(shè)備等為代表的工業(yè)品物流為主。在23年半年報中引用數(shù)據(jù)顯示：2023年1-5月中國空運進(jìn)出口總貨值超3124億美元，已基本恢復(fù)至2019年同期水平。

其二我們認(rèn)為跨境電商業(yè)態(tài)具備持續(xù)高景氣態(tài)勢。

產(chǎn)業(yè)鏈來看，跨境電商供需兩側(cè)及渠道端共同推動行業(yè)發(fā)展。

2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈。根據(jù)億邦動力引述data.ai 2024年1月最新發(fā)布的《2024移動市場報告》顯示，出海“四小龍”平臺霸榜2023年全球購物類應(yīng)用下載增速排行榜前4。

表現(xiàn)最為激進(jìn)的參與者之一Temu，2022年9月正式在美國市場上線，據(jù)36氪報道，上線一個多月，拼多多跨境業(yè)務(wù)Temu的日均GMV突破了150萬美元，入駐的商家數(shù)量近3萬個。

此后，Temu加速全球布局，23年3月登陸澳大利亞市場，4月進(jìn)入歐洲，7月進(jìn)入日韓，8月開設(shè)菲律賓站點，9月份再進(jìn)駐10個新站點；24年初，新上巴西和中國臺灣，截至最新，Temu已在全球49個國家和地區(qū)開設(shè)站點。對應(yīng)其GMV高速增長，據(jù)36氪報道，Temu23Q1接近10億美金，Q3預(yù)計已超出50億美金。2023-24年兩度亮相美國“超級碗”。

其余三家也均表現(xiàn)不凡，據(jù)億邦動力，行業(yè)預(yù)測，Shein 2023年GMV可達(dá)410-430億美元（據(jù)觀網(wǎng)財經(jīng)，2022年約300億美元）；TikTok全球電商業(yè)務(wù)2023年的GMV規(guī)模將擴大四倍，達(dá)到200億-230億美元；Temu在三季度的GMV已突破50億美金，全年目標(biāo)為150億美金。

以Shein、拼多多等為代表的跨境電商平臺助力品牌出海，進(jìn)一步推動跨境電商物流行業(yè)發(fā)展。

其三、我們認(rèn)為國際供應(yīng)鏈自主安全暢通的戰(zhàn)略重要性會愈發(fā)明顯

UPS、FDX國際化業(yè)務(wù)的推進(jìn)與全球化浪潮下，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作、全球同步協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈組織的大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業(yè)享受了時代紅利。當(dāng)下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是中國物流企業(yè)的戰(zhàn)略機遇。

但同時我們也要關(guān)注到國際局勢處于復(fù)雜多變的情形，貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義等如果引起國際貿(mào)易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴(yán)峻的風(fēng)險，但也會進(jìn)一步凸顯增強產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈自主可控能力建設(shè)的戰(zhàn)略意義。

中國外運在其2023年半年報中寫道：

“在過去傳統(tǒng)的國內(nèi)企業(yè)代加工模式下，基本由海外買家掌握供應(yīng)鏈的話語權(quán)，買家傾向于直接指定外資物流供應(yīng)商，國內(nèi)物流企業(yè)在國際市場缺乏競爭優(yōu)勢。隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級，中國制造逐漸從產(chǎn)品出海轉(zhuǎn)變成品牌出海，中國品牌的崛起疊加跨境電商貿(mào)易模式的興起，中國賣家將掌握更多話語權(quán)，在物流服務(wù)商的選擇上，將更加傾向于本土跨境物流龍頭企業(yè)，這為具備端到端全鏈路跨境物流能力的國內(nèi)跨境物流龍頭企業(yè)提供了良好的機會。”

（二）國際貨代業(yè)務(wù)：公司基本盤空間仍廣闊

1、國際貨代業(yè)務(wù)空間廣闊

1）我們估算2023年貨代市場規(guī)模近2-3萬億

2023年中國進(jìn)出口金額高達(dá)41.8萬億人民幣，根據(jù)WTO最新數(shù)據(jù)，預(yù)計2023年我國出口的國際市場份額保持在14%左右的較高水平。出口看，中國大陸2023年出口金額23.8萬億元，同比增0.6%，2012-2023年CAGR為5.7%。

我們按照2023中國物流總費用占GDP比重14.6%估算，2023年我國進(jìn)出口規(guī)模對應(yīng)的物流費用為6.1萬億元；假設(shè)干線成本占比在40-50%，2023年對應(yīng)的貨代干線規(guī)模約2.4-3萬億。

國際貨代業(yè)務(wù)流程

國際貨代的主要職能是協(xié)調(diào)完成代理貨物的跨國運輸，包括海運、空運干線資源的進(jìn)出口服務(wù)等。

a）我們以出口貨物為例，梳理跨國貨物運輸主要流程：

國外買家向中國賣家下單；

中國賣家生產(chǎn)貨物完成后委托貨代代理訂艙，同時提供貨物出口報關(guān)單據(jù)；

貨代公司向船公司/航空公司訂艙，安排賣家的貨物機內(nèi)指定倉庫后，貨代公司進(jìn)行報關(guān)；

實際承運人向貨代公司簽發(fā)提貨單，轉(zhuǎn)交給中國賣家，再通過傳真或郵寄給國外買家；

實際承運人在貨物到港后向國外代理發(fā)送到貨通知，并憑借國外買家提供的清關(guān)資料進(jìn)行報關(guān)，海關(guān)放行后送至國外買家手中。

國內(nèi)一級貨代：一級貨代會直接向船公司/航空公司購買艙位，客戶主要以同行為主，即一級貨代購買艙位后加上一定利潤轉(zhuǎn)售至二級貨代。如果一級貨代能夠拓展到貨量充足且穩(wěn)定的直接客戶，會專門成立“直客”銷售部門開發(fā)這部分市場。

國內(nèi)有很多一級貨代是國外頭部物流企業(yè)在中國的分支機構(gòu)，隨著中國船東船隊與國際航空物流運輸能力提升，國內(nèi)一級貨代在國際中的地位也逐步提升。

國內(nèi)二級貨代：直接對接工廠或外貿(mào)公司，幫助客戶尋找最合適的運輸方式。二級貨代熟悉市場上大部分船公司和航空公司的優(yōu)勢航線、優(yōu)勢價格、航行時間、目的港的裝卸能力以及一級代理的優(yōu)勢航線，進(jìn)行資源整合與匹配。

很多一級貨代是從二級貨代起家，通過積累了大量穩(wěn)定客戶后擁有充足的貨源，直接去與船公司/航空公司訂艙。

b）我們以出口為例，梳理貨代業(yè)務(wù)的主要流程：

貨代業(yè)務(wù)員開發(fā)客戶承攬貨物，生產(chǎn)完成后由司機從工廠運輸至港口倉；

訂艙：向?qū)嶋H承運人訂取運輸艙位，取得配艙回單；

車隊安排：收到報關(guān)資料的同時要保證貨物及時進(jìn)倉，進(jìn)倉核對數(shù)據(jù)后才能報關(guān)；

報關(guān)：查驗、核準(zhǔn)報關(guān)資料，核對發(fā)票箱單上的數(shù)字與報關(guān)單是否一致；

核對提單：提貨單涉及物權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，因此需要貨代公司與客戶反復(fù)核對溝通。

2、公司代理業(yè)務(wù)：以空海運為主，盈利能力逐步抬升

1）公司是中國最大的貨運代理公司，擁有覆蓋中國、輻射全球的龐大服務(wù)體系。

公司貨運代理及相關(guān)業(yè)務(wù)主要包括海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理和庫場站服務(wù)等。

a）海運代理業(yè)務(wù)：主要為客戶提供訂艙、安排貨物出運、提箱、裝箱、倉儲、集疏港、報關(guān)報檢、分撥、派送等與水路運輸相關(guān)的多環(huán)節(jié)物流服務(wù)。中國外運是世界領(lǐng)先的海運代理服務(wù)商之一，年處理海運集裝箱量超過一千萬標(biāo)準(zhǔn)箱，能提供中國各主要港口與全球各國家和地區(qū)之間的全程供應(yīng)鏈物流服務(wù)。

b）空運代理業(yè)務(wù)：主要為客戶提供提派、報關(guān)報檢、倉儲、包裝、訂艙及操作、航空干線運輸代理和卡車轉(zhuǎn)運等專業(yè)化空運貨運代理服務(wù)。作為國內(nèi)領(lǐng)先的空運貨代企業(yè)，中國外運積累了豐富的操作經(jīng)驗，為保障供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，與國內(nèi)外重點航空公司（如南航、漢莎、國航、 ASL航空、阿特拉斯、海南航空等）、核心海外代理和國內(nèi)物流服務(wù)商建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

2022年，公司運營了18條定班包機線路，航線涉及歐洲線、美洲線、亞洲線等國家和地區(qū)，穩(wěn)定8條包機航線，實現(xiàn)可控運力22.8萬噸。

c）鐵路代理方面，公司積極打造中歐精品班列，2022年新增6條自營班列線路，中歐班列全年發(fā)運28.15萬標(biāo)準(zhǔn)箱，箱量同比增27%，市占率17.6%，同比提升2.4個百分點。

國際化方面：公司不斷尋求海外業(yè)務(wù)拓展。

2022年，公司作為首批參與中老鐵路的運營方之一，首次打通中國－老撾－泰國鐵路多式聯(lián)運通道，先行開通中老泰冷鏈班列，助力國際陸海貿(mào)易新通道建設(shè)；同年，公司日韓－威海－歐亞海陸空國際多式聯(lián)運獲評國家級示范工程。

此外，公司加快海外網(wǎng)絡(luò)布局，推進(jìn)我國香港地區(qū)機構(gòu)資源整合，開啟了中國外運在港一體化運營；設(shè)立新加坡公司，實現(xiàn)東盟國家級骨干物流網(wǎng)絡(luò)的全覆蓋；在鞏固發(fā)展歐洲區(qū)域方面，開通寧波-列日包機航線，新設(shè)匈牙利自營網(wǎng)點，進(jìn)一步完善歐洲布局。

2）盈利能力逐步抬升

海運代理、空運代理貢獻(xiàn)主要收入和利潤，2022年公司海運、空運收入占代理業(yè)務(wù)比重分別為62%、10%；分部利潤占比分別為35%、17%。

營業(yè)收入看，貨運代理業(yè)務(wù)收入2020-2022年分別為578、859、695億元，同比分別為6%、49%、-19%；2023H1為283億元，同比-15%，分部利潤率提升至4.3%。2018-2022年營收CAGR為9%。

其中，海運代理2022年收入497億元，同比-27%，18-22CAGR為5%，分部利潤同比-2%，主要由于：海運運價同比下降，全球貿(mào)易需求減弱，海運代理業(yè)務(wù)量下降；且公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少部分利潤率低的業(yè)務(wù)。

空運代理2022年收入80億元，同比增1%，18-22CAGR為13%，分部利潤同比-27%，主要由于：相關(guān)燃油成本以及因俄烏沖突產(chǎn)生飛機繞行成本同比上升，且包機補貼和空運運價同比下降。

鐵路代理2022年收入94億元，同比增43%，18-22CAGR高達(dá)63%，分部利潤同比-25%。

公司代理業(yè)務(wù)利潤率有所抬升，2023H1貨運代理業(yè)務(wù)利潤率新高為4.3%，超18-22年利潤率水平，比22年提升1.4個百分點。其中海運代理利潤率新高為2.1%。

年度來看，近三年，海運代理單箱利潤不斷提升。2020-2022年單箱利潤分別為45、51、54元/箱，同比分別為3%、14%、5%；2023H1為67億元，同比-3%。

空運代理單噸利潤在2022起呈現(xiàn)明顯下行，但仍明顯高出疫情前水平。2020-2022年分別為469、727、519元/噸，同比分別為141%、55%、-29%；2023H1為317元/噸，同比-60%。

（三）跨境電商物流業(yè)務(wù)：新興業(yè)務(wù)，是跨境電商紅利受益者

1、跨境電商物流市場規(guī)模可觀

前文，我們分析2023年，跨境平臺“四小龍”Shein、Temu、TikTok、AliExpress爭相出圈，帶來未來跨境電商物流快速增長預(yù)期。

中國外運在23年半年報引用網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2023年上半年國內(nèi)跨境電商市場規(guī)模達(dá)8.2萬億元；預(yù)計2023年交易規(guī)模將達(dá)17.48萬億元（2022年為15.7萬億元），同比增長11.34%。從交易模式來看，跨境電商零售模式的迅猛發(fā)展和國家相關(guān)政策等推動跨境電商中B2C模式占比的提升，2023年上半年占比達(dá)26.1%。

跨境電商物流規(guī)模同樣可觀。根據(jù)運聯(lián)智庫《2022跨境電商物流行業(yè)洞察白皮書》數(shù)據(jù)，2022年，我國跨境電商出口物流市場規(guī)模為6831億元，其中B2B物流市場規(guī)模為3239億元，占比47.4%，B2C物流市場規(guī)模為3592億元，占比52.6%。B2C市場規(guī)模首次超過B2B市場，且B2C物流市場規(guī)模在2019-2023年CAGR高達(dá)16.9%。

從業(yè)務(wù)模式看：跨境直發(fā)與海外倉是當(dāng)前跨境出口電商物流的兩種主流模式

跨境出口電商物流的基本環(huán)節(jié)為：中國賣家將貨物送到跨境出口電商物流代收點/跨境電商物流代收點上門攬貨—>跨境物流公司進(jìn)行國內(nèi)運輸與倉儲、報關(guān)服務(wù)—>報關(guān)成功后通過合作的火車、輪船或飛機運輸送達(dá)至目的地國—>在目的地國進(jìn)行進(jìn)口清關(guān)、國內(nèi)運輸、倉庫服務(wù)、配送至國外買家。

其中，頭程運輸：商家通過海運、空運、陸運或者多式聯(lián)運等方式將商品運送至境外倉庫的運輸過程；

      尾程運輸：商品到達(dá)境外后配送至最終消費者手中的運輸過程。

我們從不同環(huán)節(jié)看核心節(jié)點能力。

1）頭程國內(nèi)攬收體系

建設(shè)完善的國內(nèi)攬收服務(wù)體系能夠增加客戶粘性，對于上門攬收跨境物流公司而言，攬收網(wǎng)絡(luò)在全國范圍內(nèi)布局越廣泛，其競爭力會相對更強。

2）出口報關(guān)

報關(guān)環(huán)節(jié)對團(tuán)隊的專業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗要求高，包括與海關(guān)的溝通能力、面臨查驗時的處理能力、通關(guān)效率等方面。專業(yè)的第三方可以保證運輸時效，而自營報關(guān)的跨境電商物流公司具備規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，因?qū)τ谧誀I團(tuán)隊報關(guān)的物流公司，成本主要為人工成本，因此在這一環(huán)節(jié)單位成本會隨著貨量增多而降低，具有規(guī)模效應(yīng)。

3）跨國干線運輸

跨國干線運輸成本在跨境物流成本中占比最高。跨國干線運輸方式分為空運、海運和鐵路運輸三種。

因在干線運輸環(huán)節(jié)，跨境出口電商物流為保證時效一般選擇空運運輸方式，具有競爭優(yōu)勢的跨境出口電商物流公司體現(xiàn)在兩方面：

其一，與航空公司的合作緊密程度。具有一定規(guī)模體量的跨境物流公司一般都會與航空公司簽署合作協(xié)議，獲得相對穩(wěn)定的價格，在一定程度上降低季節(jié)性波動（黑五、圣誕節(jié)等因素擾動）、運力資源供給波動，能夠保障倉位、價格和運力供應(yīng)的穩(wěn)定性。其他與航空公司合作程度低的跨境物流公司，會隨行就市臨時性采購倉位，容易在運輸旺季發(fā)生倉位無法鎖定或價格波動劇烈的情況。

其二，干線網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍。干線網(wǎng)絡(luò)覆蓋越廣泛，觸達(dá)的國家和城市越多，便會有能力開拓更多的客戶和業(yè)務(wù)。公司體量變大后，便會有能力與航空公司簽署合作協(xié)議，形成規(guī)模效應(yīng)。

4）海外倉

對于跨境物流公司而言，布局海外倉在短期會面臨虧損和運營壓力較大的風(fēng)險，中長期來看跨境物流公司一方面可以通過倉內(nèi)操作與高效運營獲取倉庫利潤；另一方面，商家一般會對跨境直發(fā)和海外倉這兩種物流方式同時產(chǎn)生需求，跨境直發(fā)用于運輸長尾SKU或新品，海外倉用于商家主打爆款的產(chǎn)品，擁有海外倉的跨境物流公司能夠為商家同時提供兩種模式服務(wù)，能夠擴大自身業(yè)務(wù)體量、增加客戶對自身物流服務(wù)的需求粘性。

5）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服務(wù)成本中占比僅次于跨境干線運輸成本，主要由于境外較多國家人力成本相對偏高。跨境出口電商在尾程派送一般會選擇和當(dāng)?shù)匚锪鞣?wù)商進(jìn)行合作，由當(dāng)?shù)匚锪魃踢M(jìn)行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能夠建立起先發(fā)優(yōu)勢，另一方面，擁有充足且穩(wěn)定貨量的跨境物流公司也會拿到相對優(yōu)惠的折扣，從而能夠降低尾程派送成本。

2、跨境電商物流是公司新興業(yè)務(wù)

公司電商業(yè)務(wù)包括跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺。

跨境電商物流業(yè)務(wù)主要指為滿足跨境電商客戶的物流需求，通過整合干線和海外倉資源進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的開發(fā)和設(shè)計，公司現(xiàn)已面向市場推出歐洲、美國、南美、日韓等國家和地區(qū)的電商小包產(chǎn)品和B2B空派頭程產(chǎn)品，服務(wù)范圍涵蓋上門攬收、國內(nèi)（保稅）倉庫管理、進(jìn)出口清關(guān)、國際段運輸、海外倉管理、末端配送等。

物流電商平臺指公司通過統(tǒng)一在線物流電商平臺－運易通向平臺客戶提供各種線上化公眾服務(wù)和數(shù)字化全鏈路服務(wù)，其中公眾服務(wù)涵蓋運價查詢、訂單可視化追蹤、在線支付等；全鏈路服務(wù)區(qū)域涵蓋中日韓、東南亞等。

物流裝備共享平臺指公司提供集裝箱和移動冷庫等物流設(shè)備租賃及追蹤、監(jiān)控服務(wù)。

營業(yè)收入看，公司電商業(yè)務(wù)2020-2022收入分別為72、143、119億元，同比分別為144%、99%、-17%，2023H1為47億元，同比-33%。

分部利潤看，公司電商業(yè)務(wù)2020-2022分別為2、2.5、1.8億元，同比分別為174%、26%、-28%；2023H1為0.9億元，同比-43%。

根據(jù)公司公告，2022年收入利潤同比下滑主要由于：受歐盟稅改及海外市場需求收縮等影響，電商物流出口貨量降幅明顯；同時，燃油成本及因俄烏沖突產(chǎn)生的飛機繞行成本上升、包機補貼和空運運價同比下降，導(dǎo)致跨境電商物流業(yè)務(wù)收入和分部利潤下降。

公司持續(xù)開發(fā)跨境電商小包、FBA頭程、海外倉等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和全鏈路產(chǎn)品。2023年上半年，公司大力發(fā)展非洲、中東、拉美等新興市場，推出多個跨境小包產(chǎn)品，開發(fā)中國至墨西哥集運物流產(chǎn)品。

跨境電商物流貨量看，2020-2022年分別為2.7、4、3.1億票，同比分別為50%、48%、-22%；2023年Q1-Q3為2.51億票，同比增12.6%；

跨境電商平臺貨量看，2020-2022年分別為46、137、104萬標(biāo)準(zhǔn)箱；2023年Q1-Q3為180萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增86.4%。

（四）中外運敦豪：優(yōu)質(zhì)跨境資產(chǎn)有望迎重估機遇

中外運-敦豪成立于1986年，是中國外運和DHL各占50%的合營企業(yè)，為中國各主要城市提供國際航空服務(wù)。DHL是全球三大國際快遞巨頭之一，為全球超過220個國家及地區(qū)提供快捷、可靠的快遞服務(wù)。中外運敦豪結(jié)合了DHL在全球航空快遞業(yè)務(wù)與中國外運在中國市場的經(jīng)驗，自成立以來營收、利潤穩(wěn)定增長，并為中外運貢獻(xiàn)主要投資收益。

2020-2022年中外運敦豪營業(yè)收入分別為182、216、213億元，同比31%、19%、-2%，2023H1為102億元，同比增1%；

2020-2022年中外運敦豪凈利潤分別為24.3、39.7、37.3億元，同比25%、63%、-6%，2023H1為15.7億元，同比-16%。

中外運敦豪凈利率相對較高，2020-2022年分別為13.4%、18.4%、17.6%，同比變動-0.6、5、-0.8個百分點；2023H1為15.4%，同比下降3個百分點。

中外運敦豪貢獻(xiàn)主要投資收益，2020-2022中外運敦豪貢獻(xiàn)的投資收益比重分別為77%、79%、72%，2023H1為72%。2022年，中外運投資凈收益約26億元，其中，來自中外運-敦豪的貢獻(xiàn)占比72%，為公司重要利潤來源。

在跨境物流發(fā)展機遇期，具有跨境核心競爭力網(wǎng)絡(luò)、且凈利率水平較高的中外運敦豪資產(chǎn)價值有望迎來重估，即超越目前中國外運市值對應(yīng)預(yù)期利潤約10倍PE水平。

（五）專業(yè)物流：合同物流貢獻(xiàn)最大且穩(wěn)定

1、合同物流占比最高，貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤

2022年公司專業(yè)物流業(yè)務(wù)中合同物流、項目物流、化工物流、冷鏈物流收入占比分別為70%、14%、8%和2%，分部利潤占比分別為80%、10%、10%和-3%。

營業(yè)收入看，專業(yè)物流2020-2022年分別為196、242、275億元，同比分別為0.4%、23%、14%；2023H1為148億元，同比-1%，2018-2022年CAGR為8%。2022年分部利潤為9.2億元，同比增11.6%，2018-2022年CAGR為7%。2022年分部利潤率為3.4%。公司深耕合同物流細(xì)分市場，做強做優(yōu)存量業(yè)務(wù)，并不斷拓展新業(yè)務(wù)。

合同物流：2022年收入202億元，同比增12%，18-22CAGR為10%；分部利潤2022為7.3億元，同比增14%，18-22CAGR為11%。

項目物流：2022年收入40億元，同比增7%，18-22CAGR為2%；分部利潤2022為1億元，同比增46%。

化工及冷鏈物流：2022年收入6億元，同比-5%，18-22CAGR為2%；分部利潤2022為-0.3億元。

合同物流業(yè)務(wù)量看，2020-2022年分別為33、38、41百萬噸，同比分別為-12.9%、15.7%、7.9%，2023Q1-Q3為34百萬噸，同比增17%。

合同物流分部利潤看，2020-2022年分別為6.1、6.4、7.3億元，同比分別為10.5%、5.2%、13.8%；2023H1分部利潤為4.3億元，同比增17%，利潤率為3.8%，整體相對穩(wěn)定。

2、合同物流深耕細(xì)分行業(yè)，目標(biāo)向價值鏈整合轉(zhuǎn)型

公司專業(yè)物流的經(jīng)營目標(biāo)是向價值鏈整合轉(zhuǎn)型。作為公司核心業(yè)務(wù)，專業(yè)物流聚焦重點目標(biāo)行業(yè)，做精做深產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)縱向延伸，經(jīng)驗橫向復(fù)制，形成在目標(biāo)行業(yè)的專業(yè)能力和規(guī)模優(yōu)勢。

在汽運能力拓展方面，公司持續(xù)優(yōu)化和推廣汽車運輸管理信息平臺（SDCC系統(tǒng)），在線運力已達(dá)10萬臺，重點打造了22條優(yōu)勢貨量線路。

根據(jù)公司公告，合同物流深耕細(xì)分行業(yè)，積極復(fù)制推廣“3PL+4PL”：

汽車行業(yè)瞄準(zhǔn)入廠物流難點痛點，打造“循環(huán)取貨+產(chǎn)前倉”服務(wù)模式，提升路徑規(guī)劃、貨物追蹤、倉庫選址等專業(yè)能力，助力客戶實現(xiàn)供應(yīng)鏈成本降低。

醫(yī)療健康行業(yè)針對高精密度醫(yī)療設(shè)備跨境運輸?shù)奈锪餍枨螅Y(jié)合公司跨境通道、海外資源、運作能力等優(yōu)勢，打造“專有能力+全程可控”解決方案，助力客戶節(jié)約運輸成本，實現(xiàn)醫(yī)療設(shè)備跨境業(yè)務(wù)突破。

快消及零售行業(yè)針對客戶日益增長的電商渠道銷售需求，為客戶制定基于“科技+BC同倉”的全渠道解決方案。

電子及高科技行業(yè)針對電子行業(yè)客戶自動化的趨勢，為客戶提供自動化建設(shè)和運營過程中的專項提升方案，實現(xiàn)從規(guī)劃到落地的閉環(huán)管理，助力客戶實現(xiàn)自動化效能提升。

附：公司財務(wù)數(shù)據(jù)

2017-22年公司利潤CAGR為12%，高于營收8%，經(jīng)營效率提升。

營業(yè)收入看，2020-2022年分別為845、1243、1088億元，同比分別為9%、47%、-12%，2023年Q1-Q3為728億元，同比-9%。2017-2022年CAGR為8%。2022年代理及相關(guān)、專業(yè)物流、電商業(yè)務(wù)營收占比分別為64%、25%、11%。

毛利看，2020-2022年分別為49、56、60億元，同比分別為17%、14%、7%，毛利率分別為5.8%、4.5%、5.5%；2023年Q1-Q3為44億元，同比-13%，毛利率提升至6%。2017-2022年CAGR為2%。2022年代理及相關(guān)、專業(yè)物流、電商業(yè)務(wù)毛利占比分別為58%、39%、3%。

歸母凈利看，2020-2022年分別為27.5、37.1、40.7億元，同比分別為-2%、35%、10%，凈利率分別為3.3%、3%、3.7%；2023年Q1-Q3為31.6億元，同比-12%，凈利率提升至4.3%。2017-2022年CAGR高達(dá)12%。

分部利潤看，2022年代理及相關(guān)、專業(yè)物流、電商業(yè)務(wù)分別為19.9、9.2、1.8億元，占比分別為64%、30%、6%。

代理及相關(guān)業(yè)務(wù)分部利潤比重呈現(xiàn)下降，2020-2022分別為67%、67%、64%，2023H1為65%；

專業(yè)物流比重提升，2020-2022分別為26%、25%、30%，2023H1為30%；

電商業(yè)務(wù)比重較小，2020-2022分別為7%、8%、6%，2023H1為5%。

公司近年來資產(chǎn)收益率有所提升，ROE在2020-2022分別為9.1%、11.2%、11.7%；ROA在2020-2022分別為4.5%、5.6%、5.6%。

資產(chǎn)負(fù)債率近年來相對穩(wěn)定，2020-2022分別為51%、52.8%、52.6%。

公司獲取與收益相關(guān)的政府補助2020-2022年分別為15.1、18.1、13.3億元，占?xì)w母凈利比重分別為55%、49%、33%；2023H1為9.8億元，占?xì)w母凈利比重為45%。主要以物流業(yè)財政補貼為主，2023H1占政府補助總額比重89%。根據(jù)公司公告，物流業(yè)財政補貼主要包括國際貨運班列政府補貼、海運集裝箱箱量補貼、包機補助等。

四、投資建議與風(fēng)險提示

1、盈利預(yù)測

疫情下2020-21年全球空運及海運資源高度緊張導(dǎo)致運價大幅攀升，而隨著疫情影響逐步削弱，2022年已經(jīng)呈現(xiàn)高位回落，由此使得公司相關(guān)收入增速受到影響，但同時成本也將下行，在綜合能力不斷提升的過程中，我們預(yù)計公司23-25年毛利率水平將實現(xiàn)穩(wěn)步上行。

基于此，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利分別為39.1、41.9、45.1億元，同比分別為-3.9%、7.1%、7.6%，對應(yīng)EPS分別為0.54、0.57、0.62元，對應(yīng)PE分別為11、10、9倍，對應(yīng)2024年P(guān)B1.1倍。

2、投資建議

估值參照：

1）國際貨代及專業(yè)物流業(yè)務(wù)：中國外運與華貿(mào)物流模式相似，作為行業(yè)領(lǐng)先的兩家物流“國家隊”，分別屬于招商局集團(tuán)及中國物流集團(tuán)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)目前對應(yīng)2024年10倍PE水平。

2）中外運敦豪：我們認(rèn)為可以給予更高的估值水平。參考2022年以來，UPS與聯(lián)邦快遞PE中樞均在15倍左右，順豐對應(yīng)2024年預(yù)期利潤17倍PE，我們認(rèn)為該部分業(yè)務(wù)可給予超過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)溢價。

綜合來看，在服務(wù)于中國制造、中國品牌出海戰(zhàn)略下，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迎來新機遇，跨境電商物流則處于景氣高增階段，中外運敦豪應(yīng)給予相對溢價，同時中國外運正積極響應(yīng)央企價值傳遞，重視投資者回報，并在向國際頭部跨境物流進(jìn)軍，結(jié)合我國跨境物流市場的巨大空間和公司不斷提升的服務(wù)能力，我們給予公司2024年12倍PE，對應(yīng)2024年市值為503億元，一年期目標(biāo)價6.89元，預(yù)期較現(xiàn)價21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

3、風(fēng)險提示

1）外部經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險：公司業(yè)務(wù)以跨境運輸為主，未來如果國際政治局勢動蕩加劇，我國進(jìn)出口貿(mào)易額產(chǎn)生較大變動，可能會對公司的跨境運輸業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

公司應(yīng)對措施如下：公司密切跟蹤市場變化，定期形成宏觀經(jīng)濟及物流行業(yè)研究，有針對性提出公司提升周期變化應(yīng)對能力的建議；在為戰(zhàn)略客戶已合作業(yè)務(wù)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的基礎(chǔ)上，不斷拓展新的業(yè)務(wù)合作范圍，推進(jìn)戰(zhàn)略客戶合作加深加大；加強海外屬地能力建設(shè)，結(jié)合落實產(chǎn)品通道建設(shè)要求，加強與國內(nèi)業(yè)務(wù)聯(lián)動發(fā)展。

2）運價劇烈波動風(fēng)險：由于公司業(yè)務(wù)以貨代業(yè)務(wù)為主，2022年海運和空運分別占公司營業(yè)收入的46%和7%，如果運價大幅波動可能引發(fā)公司業(yè)績的波動。

3）海外網(wǎng)絡(luò)拓展不及預(yù)期。公司不斷加強海外網(wǎng)絡(luò)布局，增強自身跨境服務(wù)能力，未來若海外物流網(wǎng)絡(luò)拓展不及預(yù)期，可能面臨競爭力下降的風(fēng)險。