事件:

德邦股份發布2023年半年度業績：

2023年上半年，公司完成收入156.93億，同比增長6.03%，完成歸母凈利潤2.43億元，同比增長196.52%，完成扣非歸母凈利潤1.31億元，同比增長284.63%。

根據2023Q1披露數據，2023Q2公司完成收入82.8億元，同比增長6.4%，2023Q2公司完成歸母凈利潤1.70億元，同比增長5.39%，扣非歸母凈利潤1.26億元，同比增長41.34%。

核心觀點：

1. 上半年策略調整，成本節降范圍內價格競爭實現量利齊升

2023年上半年，受宏觀經營環境的影響，公司收入增速略有壓力，為保證收入增長，公司加大營銷力度，主營業務公斤單價同比下降1.74%，其中一季度同比上升 0.59%，二季度同比下降 3.82%，最終實現2023年上半年收入同比增速6.03%。

雖然行業增速略有承壓，但公司2023年上半年，業績仍然實現同比大幅提升196.52%，其中扣非歸母凈利潤增幅高達284.63%。其中2023Q2公司歸母凈利潤同比變動5.39%，扣非歸母凈利潤同比增長41.34%。

雖然量價承壓，但公司經營業績改善明顯，主要公司成本費用優化效果明顯。2023年上半年公司營業成本同比增長 5.34%，低于同期收入增速6.03%，毛利率從8.15%提升0.60pcts至8.75%；公司期間費用率同比下降1.52pcts，其中管理費用率同比下降1.28 pcts。成本節降范圍內的價格競爭，最終實現公司量利齊升。

2. 下半年導流催化，量、價、成本拐點已至，兩網融通帶來業績彈性

根據公司2023年3月16日發布的《2023年度日常關聯交易預計的公告》，2023年公司預計向京東集團及其控制企業提供金額22.83億元的勞務。隨著下半年旺季導流持續，公司收入增速及產能利用率焦慮將解除，營銷力度或會減弱，2023年下半年起公司在量、價、成本修復方面均有看點。

根據公司2023年7月1日發布的《購買資產暨關聯交易的公告》，公司與京東物流擬簽訂《資產轉讓協議》，約定公司及其控股子公司將以合計不超過人民幣 10,614.59 萬元（不含稅）的自有資金購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產。本次購買資產暨關聯交易事項有助于公司資源升級整合（兩網融通，即德邦股份整合收購資產），將有效催化公司成本下行，帶來更大業績彈性。

3. 質量數據改善明顯，制造業轉型升級打開中國直營快運的增長空間

2002年到2022年，美國零擔貨運龍頭ODFL貨物索賠占營收比從1.5%降到0.2%，時效兌現率從94%提升至99%。強服務能力帶來了強定價能力，2013-2022年，公司持續通過提價將通脹、油價波動以及再投入成本等傳導至下游，實現凈利潤CAGR為23.50%，歸母凈利潤率中樞達到14.39%。

我國直營快運龍頭德邦股份，據公司公告，2023年上半年，快遞業務和零擔業務破損率同比下降均超過20%，在行業同公斤段產品中處于較低水平；在行業 9 家主要快遞公司中，菜鳥指數綜合排名平均位居行業第一，抖音指數2023年5 月、6 月綜合排名進入前三行列。公司繼續通過提升交付質量，持續增強產品競爭力。

但在差異化拼服務外，收入邏輯還依靠下游產業的升級發展。以ODFL為例，其下游客戶多來自于能源業、化工業與高端制造業。而中國零擔需求，以德邦股份為例，主要由普通消費品、工業品構成，德邦服務品質領先，期待制造業轉型升級打開中國直營快運的增長空間。

4. 盈利預測和投資評級

根據公司最新業績，并考慮德邦股份受宏觀經營環境的影響，我們維持此前的盈利預測，基于審慎原則，擬“資產轉讓”事項暫不納入盈利預測。我們維持德邦股份2023-2025年營業收入分別為348.25億元、405.58億元與449.95億元，歸母凈利潤分別為8.45億元、12.22億元與15.64億元，2023-2025年對應PE分別為20.27倍、14.02倍與10.95倍。基于公司收入、費用、成本端的持續向好，以及公司與京東集團業務合作、公司與京東物流的運營協同，業績仍具彈性，維持“買入”評級。

5. 風險提示

宏觀經濟增長放緩、整合進度不及預期、協同效應與規模效應不及預期、價格戰重啟、成本優化推進放緩。