摘要：

一、與京東物流開啟資源整合，加速推動(dòng)協(xié)同效應(yīng)釋放。

德邦股份發(fā)布公告，與京東物流擬簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將以合計(jì)不超過1.06億元的自有資金購(gòu)買京東物流及其控股子公司83個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的部分資產(chǎn)。

我們認(rèn)為本次德邦收購(gòu)京東物流轉(zhuǎn)運(yùn)中心部分資產(chǎn)，意味著公司開啟與京東物流旗下快運(yùn)業(yè)務(wù)的部分環(huán)節(jié)（預(yù)計(jì)主要系中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸）的整合，資源整合進(jìn)度加速，有利于雙方進(jìn)一步發(fā)揮資源互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。

1、有望提升中短期收入端表現(xiàn)。

根據(jù)德邦2023年3月16日關(guān)聯(lián)交易公告，擬向關(guān)聯(lián)方京東集團(tuán)及其控制企業(yè)提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額預(yù)計(jì)為22.83億元，占德邦22年收入的比例為7.3%（根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒，京東快運(yùn)2021年收入規(guī)模約為67億元）。

預(yù)計(jì)上述關(guān)聯(lián)交易收入主要系為京東快運(yùn)部分業(yè)務(wù)提供中轉(zhuǎn)及運(yùn)輸服務(wù)。

2、各展所長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升資源利用率，降本增效。

京東物流擅長(zhǎng)于倉(cāng)配，短于全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，而德邦物流作為深耕全網(wǎng)快運(yùn)20+年的企業(yè)，在核心中轉(zhuǎn)及運(yùn)輸環(huán)節(jié)沉淀了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

全網(wǎng)快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)中轉(zhuǎn)場(chǎng)地布局及干線運(yùn)輸線路規(guī)劃通常存在較高重合度，雙方進(jìn)行業(yè)務(wù)整合后，導(dǎo)入京東快運(yùn)業(yè)務(wù)量（根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)21年367萬噸，行業(yè)第八），預(yù)計(jì)有利于德邦網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，裁撤冗余資源，提升場(chǎng)地效率及干線裝載率。

二、未來資源整合提升降本增效空間，帶來成本端彈性。

我們認(rèn)為22年以前德邦的降本增效來自于投入期已過的資源優(yōu)化與精細(xì)化管理變革，從組織架構(gòu)及人員優(yōu)化、運(yùn)力優(yōu)化的角度來看，員工數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2015年以來的最低水平，自有運(yùn)力占比也提升至歷史新高水平。而未來德邦的成本優(yōu)化彈性及空間，除了持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理以外，與京東物流的資源整合效果預(yù)計(jì)將帶來更大的變化。

從單位成本的變化來看，2016年以后，德邦單位成本進(jìn)入持續(xù)上行通道，一方面受到公司戰(zhàn)略變化，發(fā)展快遞業(yè)務(wù)，持續(xù)投入資源影響外，主要系受到快運(yùn)及快運(yùn)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，貨量增長(zhǎng)不及預(yù)期，規(guī)模效應(yīng)較差。因此，預(yù)計(jì)進(jìn)一步推動(dòng)資源效率的提升，推動(dòng)自身網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)的釋放，是未來德邦成本優(yōu)化的空間。

隨著京東物流及快運(yùn)業(yè)務(wù)量的導(dǎo)入和整合（21年京東快運(yùn)貨量367萬噸占德邦同期貨量的27%），中長(zhǎng)期來看，有利于德邦物流人力、車輛、中轉(zhuǎn)場(chǎng)各環(huán)節(jié)資源效率的提升，進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)德邦單公斤人力、運(yùn)力、折舊等各項(xiàng)成本的下降。

三、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為8.5、12.5、14.7億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.83、1.21及1.43元，對(duì)應(yīng)PE分別為20、13、11倍。

2）目標(biāo)價(jià)：我們認(rèn)為22年公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確認(rèn)，預(yù)計(jì)23年利潤(rùn)同比顯著增長(zhǎng)，24-25年平均實(shí)現(xiàn)約30%+的增速，結(jié)合公司與京東物流未來存在通過進(jìn)一步協(xié)同整合帶來潛力成長(zhǎng)空間，給予24年預(yù)計(jì)利潤(rùn)18-20倍 PE，一年期目標(biāo)市值約225-250億元，目標(biāo)價(jià)區(qū)間在21.9-24.3元，預(yù)期較當(dāng)前至少仍有約30%空間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；與京東物流協(xié)同不及預(yù)期。

正文：

一、開啟資源整合，加速推動(dòng)與京東物流協(xié)同效應(yīng)釋放

（一）京東物流與德邦資源互補(bǔ)，運(yùn)營(yíng)效率具備提升空間

1、京東物流長(zhǎng)于倉(cāng)配，短于全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)

京東物流作為以一體化供應(yīng)鏈服務(wù)為核心的物理服務(wù)商，以倉(cāng)配模式為主，建立了區(qū)域倉(cāng)-前置倉(cāng)-配送站的倉(cāng)儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)，通過倉(cāng)儲(chǔ)前置和商品前置，減少操作環(huán)節(jié)，縮短下單后配送環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，從而達(dá)到高效履約的效果。網(wǎng)絡(luò)型物流例如通達(dá)系快遞和全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)，履約流程包括攬件-轉(zhuǎn)運(yùn)-干線運(yùn)輸-轉(zhuǎn)運(yùn)-派送等環(huán)節(jié)。通過末端網(wǎng)點(diǎn)布局、干線高頻運(yùn)輸、自動(dòng)化設(shè)備來縮短運(yùn)輸、配送環(huán)節(jié)的時(shí)間，達(dá)到履約高效。

對(duì)比來看，倉(cāng)配模式履約效率高，但靈活性較低。京東物流大量前置的倉(cāng)儲(chǔ)資源投入，作為固定資產(chǎn)無法輕易調(diào)整重置，靈活性相對(duì)較低。

此外，降低倉(cāng)配模式的履約成本對(duì)于商品和庫(kù)存需求的預(yù)測(cè)精確度要求非常高，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的偏差會(huì)大幅提升供應(yīng)商、倉(cāng)與倉(cāng)間調(diào)撥的需求和成本。

從物流基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)比來看，京東物流倉(cāng)網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱。

倉(cāng)儲(chǔ)能力：截止2022H1（完成德邦物流收購(gòu)事項(xiàng)之前），京東物流管理倉(cāng)儲(chǔ)面積（包含云倉(cāng)）達(dá)到 2600 萬平方米，管理倉(cāng)庫(kù)數(shù)量超過3100個(gè)，其中自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)1400個(gè)，規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。但相較順豐這類綜合物流公司，京東物流在干線運(yùn)輸和末端配送層面，網(wǎng)絡(luò)靈活性和可調(diào)配運(yùn)力資源相對(duì)弱勢(shì)。

運(yùn)輸能力：京東物流僅擁有1.9萬輛卡車，其中自營(yíng)1萬輛（2022年8月投入3架全貨機(jī)）；而同期順豐擁有自營(yíng)+外包合計(jì)約9.3萬輛干支線用車及國(guó)內(nèi)最大貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模（95架），鐵路及高鐵運(yùn)輸線路數(shù)量也為京東物流的2倍。順豐在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調(diào)配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢(shì)。

末端配送：由于京東物流以自營(yíng)配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模影響，因此配送人員數(shù)量?jī)H約為順豐的一半。

2、德邦擁有積累多年，高效穩(wěn)定的全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)

德邦是直營(yíng)模式的零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)之一，擁有高效穩(wěn)定的全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為，對(duì)于京東物流，德邦有助于補(bǔ)充其干線及末端資源，優(yōu)化其全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率，是一張極具價(jià)值的關(guān)鍵網(wǎng)絡(luò)。

其一是有效補(bǔ)充京東物流的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資源能力。截止2022年底，德邦物流末端層面擁有8801個(gè)末端網(wǎng)點(diǎn)，其中5901個(gè)為直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，各類用工模式的派送員6.68萬人，中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)132個(gè)分撥中心，超過2.21萬輛為自營(yíng)干線車輛，2270條干線運(yùn)輸線路。德邦能夠在運(yùn)輸和末端攬派環(huán)節(jié)對(duì)京東物流的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行有效補(bǔ)充。

其二是優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模式，提升運(yùn)營(yíng)效率。京東物流在全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)上存在一定短板，網(wǎng)絡(luò)資源能力的補(bǔ)充是一部分，而網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)化可以進(jìn)一步幫助雙方降本增效。德邦經(jīng)過多年深耕，積累了豐富的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)：高覆蓋率且可攬可派的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，精心培訓(xùn)的快遞員、接送貨員保障末端收派服務(wù)品質(zhì)；處于關(guān)鍵區(qū)域節(jié)點(diǎn)的分撥中心和精心規(guī)劃設(shè)計(jì)的運(yùn)輸線路，既能有效控制貨物破損情況，又能保障運(yùn)輸時(shí)效，降低運(yùn)營(yíng)成本。

由于物流模式和資源稟賦的差異，京東快遞及京東快運(yùn)等第三方業(yè)務(wù)在攬收、干線運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)資源方面并不具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，為了滿足時(shí)效服務(wù)要求，需要進(jìn)行額外資源和費(fèi)用投入。從成本構(gòu)成來看，京東物流的外包成本占比最高（包含分揀、運(yùn)輸、最后一公里配送環(huán)節(jié)的外包服務(wù)），其次為人力成本。2022年外包成本、人力成本分別達(dá)到516、446億元，同比分別增長(zhǎng)27.8%、24.8%，外包成本、人力成本占總成本比重分別約41%、35%，具備優(yōu)化空間。

3、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)存在進(jìn)一步資源整合可能

根據(jù)德邦股份公告，與實(shí)際控股股東京東物流目前在主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在部分業(yè)務(wù)重合情況。收購(gòu)人（京東集團(tuán)）將在符合相關(guān)法律法規(guī)和要求的條件下，自本次要約收購(gòu)起五年內(nèi)，結(jié)合行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)環(huán)境及德邦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況，采取包括但不限于委托運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)整合等具有可操作性的方式，逐步解同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

目前京東物流除了以倉(cāng)配服務(wù)為核心的一體化供應(yīng)鏈物流業(yè)務(wù)，還通過京東物流及跨越速運(yùn)兩個(gè)主體提供第三方快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)。

1）京東快運(yùn)：針對(duì)20KG-3T以上不同重量的貨物運(yùn)輸需求提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車直達(dá)等不同服務(wù)。

根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng)計(jì)，京東快運(yùn)2021年收入規(guī)模達(dá)到67億元，同比增長(zhǎng)5倍，貨量規(guī)模達(dá)到367萬噸，排名行業(yè)第八。

借助京東集團(tuán)在3C家電領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢(shì)，京東快運(yùn)在家電家具等電商大件領(lǐng)域具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和資源優(yōu)勢(shì)。

2）跨越速運(yùn)：2020年8月，京東物流以30億元總對(duì)價(jià)收購(gòu)跨越速運(yùn)55.1%的股權(quán)（完全攤薄股本權(quán)益后）。跨越速運(yùn)以高端零擔(dān)時(shí)效產(chǎn)品為特色，推出當(dāng)天達(dá)、次日達(dá)、隔日達(dá)服務(wù)，根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，跨越擁有6萬+名員工，日均處理能力4萬+噸，城市覆蓋率99%。

根據(jù)京東物流公告，2021年跨越速運(yùn)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入113.8億元，凈利潤(rùn)5.2億元，凈利率水平達(dá)到4.5%，根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，2021年跨越速運(yùn)零擔(dān)貨量規(guī)模達(dá)到320萬噸，排名行業(yè)第九。跨越速運(yùn)在大件空運(yùn)領(lǐng)域的服務(wù)能力，高端制造業(yè)、工業(yè)品領(lǐng)域的客戶資源和滲透能力具備顯著的獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)盈利能力也顯著高于國(guó)內(nèi)其他陸運(yùn)零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)。

因此，根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，測(cè)算德邦與京東物流存在重合競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)約為180億元，貨量規(guī)模687萬噸，占德邦股份目前本身的業(yè)務(wù)收入和規(guī)模超過50%。未來隨著與京東物流整合的進(jìn)一步加深，有望打開成長(zhǎng)空間。（注：未來雙方具體業(yè)務(wù)整合方式及進(jìn)度仍需要以具體公司公告為準(zhǔn)）

（二）與京東物流開啟資源整合，加速推動(dòng)協(xié)同效應(yīng)釋放

1、德邦擬1.06億收購(gòu)京東物流轉(zhuǎn)運(yùn)中心部分資產(chǎn)，開啟資源整合

事件：2023年6月30日，德邦物流股份發(fā)布公告，與京東物流擬簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將以合計(jì)不超過1.06億元的自有資金購(gòu)買京東物流及其控股子公司83個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的部分資產(chǎn)，具體包括約135類合計(jì)18,300臺(tái)/套物流相關(guān)設(shè)備，以及周轉(zhuǎn)材料、房屋裝修等。其中徐州鼓樓、保定、南通、中山、昆明、武漢新洲、大連、天津、南寧和深圳轉(zhuǎn)運(yùn)中心共計(jì)10個(gè)試點(diǎn)場(chǎng)地資產(chǎn)所有權(quán)2023年7月1日起歸德邦所有，剩余73個(gè)場(chǎng)地資產(chǎn)所有權(quán)2023年8月1日起歸德邦所有。

我們認(rèn)為本次德邦收購(gòu)京東物流轉(zhuǎn)運(yùn)中心部分資產(chǎn)，意味著公司開啟與京東物流旗下快運(yùn)業(yè)務(wù)的部分環(huán)節(jié)（預(yù)計(jì)主要系中轉(zhuǎn)和運(yùn)輸）的整合，資源整合進(jìn)度加速，有利于雙方進(jìn)一步發(fā)揮資源互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。

1）有望提升中短期收入端表現(xiàn)。根據(jù)德邦2023年3月16日關(guān)聯(lián)交易公告，擬向關(guān)聯(lián)方京東集團(tuán)及其控制企業(yè)提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額預(yù)計(jì)為22.83億元，占德邦22年收入的比例為7.3%（如前文所述，根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒，京東快運(yùn)2021年收入規(guī)模約為67億元）。預(yù)計(jì)上述關(guān)聯(lián)交易收入主要系為京東快運(yùn)部分業(yè)務(wù)提供中轉(zhuǎn)及運(yùn)輸服務(wù)。

2）各展所長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升資源利用率，降本增效。如前文所述，京東物流擅長(zhǎng)于倉(cāng)配，短于全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，而德邦物流作為深耕全網(wǎng)快運(yùn)20+年的企業(yè)，在核心中轉(zhuǎn)及運(yùn)輸環(huán)節(jié)沉淀了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。全網(wǎng)快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)中轉(zhuǎn)場(chǎng)地布局及干線運(yùn)輸線路規(guī)劃通常存在較高重合度，雙方進(jìn)行業(yè)務(wù)整合后，導(dǎo)入京東快運(yùn)業(yè)務(wù)量（如前文所述，根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)21年367萬噸，行業(yè)第八）有利于德邦網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，裁撤冗余資源，提升場(chǎng)地效率及干線裝載率。

2、德邦成本端彈性：未來資源整合提升降本增效空間

從成本結(jié)構(gòu)來看，德邦物流的成本中人工占比第一，2018年來基本維持在50%上下，其次為運(yùn)力成本，占比約32%，房租、折舊攤銷及其他成本占比分別約6%、4%、7%。

2019年及之前，德邦為提升戰(zhàn)略業(yè)務(wù)大件快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在運(yùn)輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)加大資源投入，因此運(yùn)營(yíng)成本顯著上升，尤其是人工成本占收入比重持續(xù)上升。2020年德邦大件快遞業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)逐步成熟，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，疊加疫情政策補(bǔ)貼和減免，人力和運(yùn)力成本占收入比重均有所下降。但折舊攤銷費(fèi)用占比提升，主要系公司加大對(duì)中轉(zhuǎn)場(chǎng)設(shè)備的升級(jí)改造力度以滿足大件快遞的服務(wù)質(zhì)量要求。

2021年起德邦開始推進(jìn)各項(xiàng)精細(xì)化管理和變革，此后公司幾項(xiàng)核心成本變動(dòng)出現(xiàn)一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%提升至2022年的45.1%。

2021年為保證基層人員薪資競(jìng)爭(zhēng)力，提升基層員工的積極性、穩(wěn)定性，對(duì)基礎(chǔ)操作人員進(jìn)行了一輪大范圍的漲薪，此外德邦推進(jìn)末端網(wǎng)絡(luò)變革，新增重貨分部承接部分低效營(yíng)業(yè)部功能，在轉(zhuǎn)型過程中有人員冗余及新重貨快遞員人均效率暫時(shí)偏低的情況，導(dǎo)致人工成本顯著增長(zhǎng)，占比同比提升2 pct，達(dá)到44.7%。22年受疫情影響，公司為加強(qiáng)末端網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性及服務(wù)能力，增加末端快遞員的投放，但收入增速不及預(yù)期，人工成本占比達(dá)到45.8%的高峰。

22Q3德邦進(jìn)一步強(qiáng)化末端成本管控，逐步啟用重貨分部替代傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部，并對(duì)門店文職人員進(jìn)行不斷優(yōu)化。同時(shí)，隨著自動(dòng)化設(shè)備比例提升及彈性資源管控更加精細(xì)化，人均中轉(zhuǎn)操作效率及末端收派效率均得以穩(wěn)步提升，單季度人工成本占收入比實(shí)現(xiàn)較大幅度下降，達(dá)到42.1%，為18年以來新低。從員工數(shù)量來看，2022年德邦員工數(shù)量6.22萬人，相較于2019年減少約2萬人，同比21年減少約9500人。

運(yùn)力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022年的29%。

2019年起，公司通過增加自有運(yùn)力占比、路線優(yōu)化調(diào)整、外請(qǐng)車輛集采比例等舉措提升車輛運(yùn)營(yíng)效率，在2021-2022年油價(jià)同比大幅上升的情況下，有效控制了運(yùn)輸成本漲幅；2019-2022年，德邦自營(yíng)車輛運(yùn)力占比由32%提升至61.5%，裝載率持續(xù)提升，期間運(yùn)輸成本占收入比重由30.4%下降至29%。

房租費(fèi)用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022年的5.3%。

2021年起公司重構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，建設(shè)更適合大件收派的重貨分部，合并優(yōu)化低效的傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了末端房租費(fèi)用的節(jié)降，占收入比重下降至22Q3的5.3%；2020年-2022年，德邦自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從7,253進(jìn)一步優(yōu)化至5901個(gè)，減少1352個(gè)。

我們認(rèn)為，22年以前德邦的降本增效來自于投入期已過的資源優(yōu)化與精細(xì)化管理變革，從組織架構(gòu)及人員優(yōu)化、運(yùn)力優(yōu)化的角度來看，21年陸續(xù)采取的措施取得了良好的效果，員工數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2015年以來的最低水平，自有運(yùn)力占比也提升至歷史新高水平。

而未來德邦的成本優(yōu)化彈性及空間，除了持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理以外，與京東物流的資源整合效果預(yù)計(jì)將帶來更大的變化。

從單位成本的變化來看，2016年以后，德邦單位成本進(jìn)入持續(xù)上行通道，一方面受到公司戰(zhàn)略變化，發(fā)展快遞業(yè)務(wù)，持續(xù)投入資源影響外，主要系受到快運(yùn)及快運(yùn)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，貨量增長(zhǎng)不及預(yù)期，規(guī)模效應(yīng)較差。因此，進(jìn)一步推動(dòng)資源效率的提升，推動(dòng)自身網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)的釋放，或是未來德邦成本優(yōu)化的空間。隨著京東物流及快運(yùn)業(yè)務(wù)量的導(dǎo)入和整合（21年京東快運(yùn)貨量367萬噸占德邦同期貨量的27%），中長(zhǎng)期來看，有利于德邦物流人力、車輛、中轉(zhuǎn)場(chǎng)各環(huán)節(jié)資源效率的提升，進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)德邦單公斤人力、運(yùn)力、折舊等各項(xiàng)成本的下降。

我們預(yù)計(jì)整合前期，德邦需要為應(yīng)對(duì)貨物量的平移投入一定的臨時(shí)人力及資源，避免爆倉(cāng)及影響雙方快運(yùn)業(yè)務(wù)的服務(wù)質(zhì)量；過渡期完成后可以裁撤臨時(shí)及冗余資源。

從整合難度及阻力來看，由于雙方均為直營(yíng)管理體系，快運(yùn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式不存在本質(zhì)區(qū)別，管理層骨干及基層人員執(zhí)行能力較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)推進(jìn)難度較小，推進(jìn)速度較快。

二、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）投資建議

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為8.5、12.5、14.7億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.83、1.21及1.43元，對(duì)應(yīng)PE分別為20、13、11倍。

目標(biāo)價(jià)：我們認(rèn)為22年公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確認(rèn)，預(yù)計(jì)23年利潤(rùn)同比顯著增長(zhǎng)，24-25年平均實(shí)現(xiàn)約30%+的增速，結(jié)合公司與京東物流未來存在通過進(jìn)一步協(xié)同整合帶來潛力成長(zhǎng)空間，給予24年預(yù)計(jì)利潤(rùn)18-20倍 PE，一年期目標(biāo)市值約225-250億元，目標(biāo)價(jià)區(qū)間在21.9-24.3元，預(yù)期較當(dāng)前至少仍有約30%空間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)提示

1、宏觀經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

德邦股份所從事的快運(yùn)及大件快遞業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性強(qiáng)，若宏觀經(jīng)濟(jì)情況回暖低于預(yù)期，則公司收入、利潤(rùn)均會(huì)受到影響。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

高端快運(yùn)市場(chǎng)具備較高的壁壘，但核心高端市場(chǎng)參與者一旦經(jīng)營(yíng)策略再度轉(zhuǎn)向?yàn)榉蓊~優(yōu)先，以及中低端市場(chǎng)參與者意圖通過產(chǎn)品分層向上滲透，則對(duì)已經(jīng)穩(wěn)定的價(jià)格體系帶來沖擊。

3、公司與京東物流協(xié)同不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)務(wù)協(xié)同正處于起步期，若資源協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期，會(huì)帶來長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間的擔(dān)憂。