國際貨代：古老的物流細分賽道，市場空間大但整合能力差的“二流行業” 

貨代的歷史最早可追溯至明朝鄭和下西洋運動，在大物流行業中的 定位是“運力資源的組織者”。作為服務于全球貿易的大型賽道，貨 代行業擁有萬億廣闊的市場空間，但輕資產的運營模式和TOB的行業屬性使得行業無法將先發的網絡優勢升級為成本優勢或者品牌優 勢，這使得行業集中度提升緩慢，龍頭企業德迅市占率亦不到 3%， 格局上難有重大突破。行業屬性一般，賽道的投資機會需要等待“邊 際變化”的出現。

 二流行業的一流機遇：增長紅利在中國，格局改善成可能 

格局上難有突破，貨代企業只能通過并購或尋找結構性的需求紅利 實現增長。在品牌出海的大背景下，中國貨代尤其是中國跨境電商 物流賽道（過去五年 CAGR50%）擁有全球最強勁的增長動力。而 跨境電商物流對貨代行業的影響不止于此，一方面跨境電商物流將 傳統貨代 FOB 的業務模式改造為端到端的全流程服務，另一方面， 跨境電商物流的客戶體量更小，產品標準化程度更多，業務規模效 應更強，使得行業格局改善成為可能。 

破繭成蝶：“點、線、面”——中國跨境電商物流的三種體現形式 

目前跨境電商物流賽道內“點、線、面”三種企業逐漸得到市場關 注，其中線型企業因其規模效應最強，更容易誕生大市值的優秀公 司。 （1）“點”型企業：跨境電商物流的參與者，卡位核心物流地產資 源賺資源的錢，代表企業有嘉誠國際、縱騰集團（谷倉）、萬邑通等。 （2）“線”型企業：跨境電商物流的組織者，組織與資源能力并重， 容易做出規模效應和結構性成本優勢，代表企業有縱騰集團（云途）、 華貿物流等。（3）“面”型企業：跨境電商物流的最終形態，連接全球跨境物流 供需的平臺，輕重資產并行，代表企業有菜鳥網絡、運去哪等。 

投資建議：正在蛻變的成長型賽道，推薦關注領頭羊企業——縱騰 集團、華貿物流、燕文物流等 

作為典型的“二流行業”，傳統貨代內生增長的驅動力不夠強，重點 應關注 “行業變化”帶來的投資機會。 

短期關注行業的量價變化：跨境電商物流是位處成長早中期的紅利 型賽道，全球運力收緊的背景下，量價齊升帶來業績釋放的機會。 

中期關注行業的商業模式變化：從關到關走向端到端，行業領頭羊 企業（如菜鳥、縱騰集團、燕文物流、華貿物流）正不斷升級商業 模式。后疫情時代，跨境物流基礎設施更加成熟，潮水散去，領頭 羊企業的產品的服務優勢和成本優勢會逐步凸出，千億市值企業也 會逐漸浮出水面。 

長期關注品牌出海進度：從貼牌代工到自主品牌，中國品牌正不斷 搶占全球供應鏈的話語權。物流作為商流的派生賽道，跨境電商物 流的長期發展仍需依賴中國品牌出海帶來的影響力。

行業評級及投資策略 

跨境物流行業短期關注行業的量價變化，中期關注行業的商業模式 變化，長期關注品牌出海進度。目前行業景氣度高，龍頭企業受益 于需求增長與商業模式升級的雙重紅利，給予行業“推薦”評級。 風險提示：新冠疫情反復；跨境電商政策調整；運價大幅波動；行 業競爭加劇；空難、海難；中國市場與海外市場并不具有完全可比 性，相關資料僅供參考