尋找千億市值零擔巨頭 

國際對比，快遞、國際貨代和零擔快運為全球物流業(yè)三大子賽道，但回報率 最高的標的集中于貨代和零擔賽道。我們認為中國零擔行業(yè)已進入“資本化” 浪潮，低集中度下機遇與挑戰(zhàn)并存；期待龍頭企業(yè)基于“規(guī)模制勝”、“產品 分化”與“綜合物流”夯實護城河，復制 ODFL 內生與 XPO/TFII 外延成長 路徑；建議關注行業(yè)長期盈利修復潛力與綜合物流集團多元化機遇。 

零擔快運：市場結構與組織變革

 零擔即公路貨運票均重 30-3000kg 的部分，又可細分為全網小票（快運）、 區(qū)域小票和大票專線（運聯傳媒預計 2020 年市場規(guī)模分別為：1500/3500/ 11000 億元）。基于干線成本與中轉成本的整體最優(yōu)，快遞快運/大票零擔/ 整車最優(yōu)網絡結構為軸輻式/專線型/點對點。物流網絡規(guī)模效應與集中度隨 票均重提升下降（商業(yè)模式：快遞>快運>大票零擔），與龍頭企業(yè)市值相匹 配。零擔快運的組織模式經歷了直營（增量擴張）、加盟（半存量整合）和 聯盟（存量整合）的演繹，網絡成本持續(xù)下降。 

全球視野：內生增長與杠桿并購

 以票均重劃分，中國/美國公路物流市場呈金字塔型/沙漏型。美國零擔企業(yè) 盈利與市值顯著高于中國的原因在于：1）制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結構 （19 年合計占比 59%），2）聚焦大票的全國化網絡，3）更高的集中度（2020 年中美零擔收入 CR10 約 4%/73%）。全球零擔巨頭的成長路徑包括：1） ODFL 通過服務品質獲得定價權，無工會組織與自營車隊降低成本，市場份 額內生增長成就全球物流業(yè)的利潤率冠軍。2）XPO/TFII 則長于杠桿并購， 高效整合團隊、客戶、IT 和運營，業(yè)務協同快速提升并購標的盈利。 

中國演繹：規(guī)模制勝與綜合物流

 復盤全球上市物流企業(yè)，快遞、國際貨代和零擔快運為三大子賽道，但回報 率最高的標的集中于貨代和零擔賽道（更低的集中度）。我們認為“規(guī)模制 勝”、“產品分化”與“綜合物流”為中國零擔行業(yè)發(fā)展趨勢：1）有效規(guī)模 意味著更優(yōu)的網絡結構，帶來成本與時效的先發(fā)優(yōu)勢。2）商流變遷驅動物 流變革（供應鏈扁平化、柔性化、敏捷化），“大票快運化”與“快運快遞化” 是更高的標準。3）資產復用與交叉銷售帶來更好的運營效率與客戶體驗， 實現網絡、產品與運營在更高維度的協同。