報告要點：

一、京東物流：倉配為核心，技術為驅動的一體化供應鏈服務商。1）業務構成： 主打一體化供應鏈服務，包括倉配服務、快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務、 跨境服務等，其中倉配是核心底盤，占公司各年收入的 50-70%。2）財務數據： 收入看：2018-20 年分別為 379、498、734 億人民幣，19-20 年同比增長分別 為 32%、47%，一體化供應鏈服務收入占比超過 70%，京東集團占比 2020 年 降至 54%。成本看：人力+外包占比約 8 成。測算 20 年京東物流單票履約成 本 13.4 元，其中單票倉儲 4.05 元，單配運輸及配送 9.37 元。盈利水平：毛利 率水平穩步提升，18-20 年分別為 2.9%、6.9%、8.9%（注 2020 年毛利率提升 有疫情下多項政策減免因素）。利潤表現：2018-20 年分別虧損 28、22、40 億，非國際準則下 20 年實現 17.1 億盈利。3）核心競爭優勢：倉儲網絡+科技 賦能雙輪驅動。a）倉儲網絡構建重要護城河，輕資產模式提升擴張能力。公司管理倉儲面積（包含云倉）達到 2100 萬平方米，國內領先，而公司通過“租 賃+云倉”以相對輕資產模式運營提升擴張能力。b）科技賦能，倉配模式及 行業解決方案的堅實基礎。公司始終重視技術創新的重要作用，2018 年-2020 年，研發開支分別約為 15 億元、17 億元及 21 億元。京東集團的底層技術和 數據為京東物流數智化發展提供強支持。 

二、海外對標看亞馬遜物流：重金投入打造的護城河，助力電商業務迅速發展。 亞馬遜物流是 FBA 倉配模式先驅，也構成了“飛輪效應”的基石。截止 20 年 末，亞馬遜在全球已布局 3737 萬平方米的履約中心。我們觀察亞馬遜履約網 絡也在進化：提高自建比例，加強末端配送能力。平臺實際物流費用率穩定。

三、京東物流 VS 亞馬遜物流 VS 順豐。1）對比亞馬遜物流：中美電商格局及集 團戰略差異，或致使雙方后續發展路徑不同。2）對比順豐控股：履約方式差 異顯著，長期看共享數智化供應鏈大市場紅利。履約模式對比：倉配模式履約 效率高，但靈活性較低；物流基礎設施對比：京東物流倉網規模領先，但干線 環節較弱。技術驅動的綜合供應鏈解決方案各有千秋。

四、未來看點：內看與京東生態正向循環，外看數智化供應鏈市場迎風啟航。一 體化供應鏈企業的價值在于為客戶創造價值。京東物流的價值體現在：1）對 內強力保障集團零售業務持續增長，成為核心競爭壁壘之一，價值體現的同 時，京東生態體系也為京東物流輸出穩定商流支持。2）對外通過一體化供應 鏈服務為品牌企業、生產企業帶來降本增效。京東物流經典案例：助力安利供 應鏈數智化轉型；雀巢-京東深度智慧供應鏈合作；助力斯凱奇優化電商供應 鏈網絡等，我們認為 B 端市場處于巨大紅利戰略期，公司有望與時代共成長。