國貨航的上市經(jīng)歷一波三折，股價(jià)也是大起大落。

2024年12月30日，國貨航在深交所主板上市，首日股價(jià)大漲3倍，收盤價(jià)為9.3元/股，總市值1117億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于東航物流約270億元的市值，而東航物流的市占率、營收、凈利潤等各方面數(shù)據(jù)都優(yōu)于國貨航。

要知道，中國國航的市值是1300多億元，相比之下，國貨航1117億元的市值嚴(yán)重虛高，接下來的市值暴跌是必然且正常的。

2025年1月3日，國貨航收盤價(jià)已跌至7.54元/股，總市值906億元，僅4個(gè)交易日市值就跌去了211億元，難逃“上市即巔峰”的標(biāo)簽。

（圖源：東方財(cái)富網(wǎng)）

近年來，國有三大航——東方航空、中國國航、南方航空紛紛分拆貨運(yùn)部門上市。東航物流把握到好時(shí)機(jī)，在業(yè)績巔峰的2021年（也是航空貨運(yùn)行業(yè)的高點(diǎn)）登陸A股。

國貨航上市則不太順利而且承受著不小的壓力，其提交招股書時(shí)已是行業(yè)“常態(tài)化發(fā)展”、營收利潤大幅萎縮的2023年，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較難看，雖然2023年9月成功過會(huì)，但提交注冊(cè)、正式上市足足等了一年多。最終，國貨航將65億元募資計(jì)劃“腰斬”至35億元，攜2024年顯著提升的業(yè)績，在目前這個(gè)航空貨運(yùn)市場(chǎng)的旺盛時(shí)期成功上市，迎來了市場(chǎng)的熱捧，也迎來了熱捧之后的暴跌。

南航物流在2023年年底遞交招股書之后沒有太大動(dòng)作，由于沒有更新招股書，其2023年、2024年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能從南方航空的財(cái)報(bào)中窺得一二，更細(xì)節(jié)的數(shù)據(jù)無從得知。

人們從2023年就期待的“三大航物流公司會(huì)師A股”，不知道2025年能不能實(shí)現(xiàn)。

菜鳥供應(yīng)鏈：國貨航的第二大股東和最大客戶

招股書顯示，中國航空資本（中國航空集團(tuán)全資持股）是國貨航的第一大股東，持股45%；菜鳥供應(yīng)鏈?zhǔn)堑诙蠊蓶|，持股15%；國泰貨運(yùn)、朗星公司分別持股12.24%、11.75%。目前，菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司高級(jí)副總裁、Lazada Group首席物流官熊偉在國貨航擔(dān)任董事。

2021年、2022年國貨航的最大客戶均為蘋果公司，期間其為國貨航帶來了合計(jì)40億元的銷售收入，國貨航主要為蘋果公司提供綜合物流解決方案。

2023年、2024年上半年，已升級(jí)為股東的菜鳥供應(yīng)鏈一躍成為國貨航的最大客戶，期間分別為國貨航帶來了10.87億元、10.64億元的銷售收入，國貨航主要向菜鳥供應(yīng)鏈提供包機(jī)等航空貨運(yùn)服務(wù)。

值得注意的是，2024年上半年菜鳥供應(yīng)鏈銷售收入占國貨航營收的比例高達(dá)11.86%，高于以往任何一家客戶。

可以看出，菜鳥供應(yīng)鏈與國貨航關(guān)系十分緊密。一方面，國貨航的混改引入菜鳥供應(yīng)鏈，成為提升國貨航整體業(yè)務(wù)的重要推動(dòng)力。另一方面，近年來中國快遞巨頭們紛紛發(fā)力航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)、購置自有飛機(jī)，而菜鳥沒有自營貨運(yùn)機(jī)隊(duì)，其通過與國貨航深度合作并簽訂包機(jī)協(xié)議，能夠以較輕的模式切入航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)。

菜鳥的全球物流基建布局一直在提速，近日卡塔爾航空貨運(yùn)宣布與菜鳥進(jìn)一步深化合作，此次合作將利用菜鳥在電商洞察和物流技術(shù)方面的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合卡塔爾航空貨運(yùn)的全球航線網(wǎng)絡(luò)，共同完善全球電商物流基礎(chǔ)設(shè)施。

近幾年的波動(dòng)，關(guān)于行業(yè)占比、營收、凈利潤、毛利率……

國貨航是國內(nèi)主要的航空物流服務(wù)提供商之一，公司主營業(yè)務(wù)分為三類：（1）航空貨運(yùn)服務(wù)（包括全貨機(jī)、客機(jī)貨運(yùn)）；（2）綜合物流解決方案服務(wù)（包括合同物流、貨運(yùn)代理）；（3）航空貨站服務(wù)。其中，航空貨運(yùn)服務(wù)、綜合物流解決方案、航空貨站服務(wù)占總營收比例約為75%、18%、7%。

（國貨航的航空貨運(yùn)服務(wù)業(yè)務(wù)流程圖）

在市場(chǎng)占有率方面，2023年、2024年上半年，國貨航的貨郵運(yùn)輸量在全行業(yè)占比為14.3%、17.32%；貨郵周轉(zhuǎn)量在全行業(yè)占比為20.8%、22.57%，占比均低于東航物流。三大航物流公司的占比相差不大。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面：2019年，國貨航的營收為122.65億元，歸母凈利潤僅為4.72億元。

2020～2022年由于疫情，航空貨運(yùn)行業(yè)供需關(guān)系暫時(shí)性失衡，全球的航空貨運(yùn)企業(yè)都進(jìn)入一段業(yè)績爆發(fā)期。2020年國貨航營收增長48.4%，歸母凈利潤暴漲596.23%；2021年達(dá)到了業(yè)績巔峰，營收和歸母凈利潤分別為243.05億元、43.42億元，此時(shí)的歸母凈利潤是兩年前的近十倍；2022年業(yè)績開始出現(xiàn)下滑。

2023年以來，航空貨運(yùn)市場(chǎng)逐步恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)營，運(yùn)價(jià)從高位回落，2023年國貨航營收和歸母凈利潤分別下降35.35%、62.89%至149.19億元、11.53億元，將至2020年以來的最低點(diǎn)。

（國貨航財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，圖源：雪球）

進(jìn)入2024年，由于全球供應(yīng)鏈體系的逐步穩(wěn)定，疊加跨境電商對(duì)航空貨運(yùn)的旺盛需求，國貨航經(jīng)營業(yè)績大幅提升，2024年前三季度，國貨航營收142.23億元，同比增長44.81%；歸母凈利潤11.05億元，同比增長71.07%。

國貨航預(yù)計(jì)2024年全年?duì)I收為202億元，同比增長35.40%；歸母凈利潤為17.96億元，同比增長55.70%。

東航物流、南航物流同樣受到行業(yè)大環(huán)境影響，且業(yè)務(wù)模式與國貨航類似，從下圖中的對(duì)比可以看到，國貨航2023年、2024年上半年的營收和歸母凈利潤是“三大航物流公司”中最低的，特別是2024年上半年的歸母凈利潤：東航物流是國貨航的近兩倍，南航物流是國貨航的2.6倍。

歸母凈利潤低是因?yàn)槊实停治?023年、2024年上半年的綜合毛利率：國貨航為12.69%、12.58%；東航物流為21.51%、18.68%，國貨航均低很多。

拆分2024年上半年的細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率來看，國貨航的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)為13.23%，相對(duì)應(yīng)的東航物流的航空速運(yùn)業(yè)務(wù)為19.11%；國貨航的綜合物流解決方案為11.32%，東航物流的綜合物流解決方案為13.79%；國貨航的航空貨站業(yè)務(wù)為2.27%，東航物流的地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)為40.08%。國貨航的三大主營業(yè)務(wù)的毛利率均低于東航物流。

（國貨航細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率）

（東航物流細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率）

國貨航的毛利率相對(duì)較低，其原因包括很多因素，比如：

東航物流、南航物流的全貨機(jī)業(yè)務(wù)（毛利率較高）占比較高，而國貨航客機(jī)貨運(yùn)（毛利率較低）與全貨機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模均較大，整體毛利率受拖累；

同樣都叫“綜合物流解決方案”，國貨航該方案主要服務(wù)于高附加值的電子產(chǎn)品品牌商，而東航物流該方案包括跨境電商解決方案、產(chǎn)地直達(dá)解決方案、同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、定制化物流解決方案，東航物流的服務(wù)貨種及客戶明顯范圍更廣；

東航物流、南航物流在收入規(guī)模大于國貨航的情況下，可以形成一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、攤薄固定成本……

快遞物流類玩家崛起，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈

目前我國航空物流行業(yè)的市場(chǎng)參與者主要分為兩大類：

第一類是物流集成商，包括以FedEx、UPS、DHL等為代表的全球龍頭跨國企業(yè)，以及以順豐控股、中國郵政速遞等為代表的主要在我國境內(nèi)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)的企業(yè)。

第二類是航空物流企業(yè)，以國貨航、東航物流、南航物流、卡塔爾貨運(yùn)、阿聯(lián)酋航空、盧森堡貨運(yùn)、漢莎貨運(yùn)等為代表。

此外，在行業(yè)旺季期間，以阿特拉斯航空、康尼航空等為代表的包機(jī)承運(yùn)人，以及部分物流集成商以自建和租賃方式運(yùn)營的定期和不定期包機(jī)航班，也是行業(yè)重要的參與者。

近年來，受益于中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型、跨境電商物流與冷鏈物流蓬勃發(fā)展，我國航空物流需求日益多元化，這也促使快遞物流企業(yè)在航空物流行業(yè)快速崛起。快遞物流企業(yè)的航空物流實(shí)力，從其擁有的自營全貨機(jī)數(shù)量上可見一斑。

目前，順豐擁有88架自營全貨機(jī)。國貨航擁有全貨機(jī)22架，其中正在執(zhí)飛的全貨機(jī)17架。截至2024年6月30日，東航物流擁有14架B777全貨機(jī)；截至2023年12月31日，南航物流獨(dú)家經(jīng)營17架全貨機(jī)。

很明顯，“三大航物流公司”擁有的全貨機(jī)數(shù)量均不如順豐的自營全貨機(jī)數(shù)量，不過“三大航物流公司”擁有著廣闊覆蓋的客機(jī)腹艙全球航網(wǎng)、非常稀缺的核心樞紐機(jī)場(chǎng)貨站資源，比如東航物流獨(dú)家經(jīng)營東航股份近800架客機(jī)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)、能夠依托上海樞紐港的優(yōu)勢(shì)地位等，這些關(guān)鍵資源是快遞物流類玩家缺乏的。

雖然沒有國有三大航做靠山、沒有客貨兩用的機(jī)場(chǎng)，但快遞物流企業(yè)建設(shè)了專業(yè)的貨運(yùn)航空樞紐，比如順豐的鄂州花湖機(jī)場(chǎng)、圓通的嘉興南湖機(jī)場(chǎng)、京東的南通興東機(jī)場(chǎng)等，潛能巨大。

自2009年12月31日開航至今，順豐航空通航全球110多個(gè)城市、設(shè)立4個(gè)航空基地、運(yùn)輸貨物超700萬噸，正由中型體量向大型貨運(yùn)航空公司行列穩(wěn)步邁進(jìn)。目前，順豐航空88架全貨機(jī)已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化運(yùn)營，高峰時(shí)段內(nèi)日均航班量近200個(gè)，航線覆蓋國內(nèi)，暢達(dá)亞洲、歐洲、北美。

京東航空以南通興東國際機(jī)場(chǎng)為主運(yùn)營基地，擁有一支包含數(shù)架波音737-800全貨機(jī)的機(jī)隊(duì)，航線覆蓋中國多個(gè)主要城市及國際目的地。自2023年國際航線開通至今，京東航空航線網(wǎng)絡(luò)已覆蓋韓國、越南、菲律賓、孟加拉、泰國、馬來西亞等國家，未來將持續(xù)拓展歐美等遠(yuǎn)程航線。

在各家快遞企業(yè)向東南亞以及歐美市場(chǎng)延伸之際，圓通另辟蹊徑將視線聚焦到了中亞市場(chǎng)。圓通的策略是進(jìn)行有選擇的布局，不追求“越多越好”，目前“一帶一路”共建國家是大量中國企業(yè)投資布局的重點(diǎn)區(qū)域，能更好服務(wù)中國品牌和產(chǎn)能出海，這也是圓通目的所在。

目前，“三大航物流公司”和快遞物流類玩家既處于合作階段，在一定程度上也存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。相信未來中國快遞物流行業(yè)將孕育出能夠與FedEx、UPS、DHL等國際物流巨頭并駕齊驅(qū)的全球化物流快遞企業(yè)，“三大航物流公司”將迎來更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。