一、公司公告2023年三季報：

1）營業收入：前三季度實現4007億元，同比-0.9%。其中23Q3實現1288億元，同比-7%；環比-13%。

2）毛利：前三季度實現48.7億元，同比-8%。其中23Q3實現17.6億元，同比+391%，毛利率1.4%，同比上漲1.1個百分點。

3）歸母凈利潤：前三季度實現18.7億元，同比-19%，歸母凈利率0.5%，同比下降0.1個百分點；其中23Q3實現2.9億元，同比-45%，歸母凈利率0.2%，同比下降0.2個百分點。23Q1-2歸母凈利分別為7.39及8.38億。

4）公司解釋三季度歸母凈利下滑主要由于報告期國際外部環境復雜嚴峻、國內需求仍顯不足，公司持有的部分投資項目出現虧損以及供應鏈管理業務中部分品種因市場行情因素出現虧損。

注：我們分析二季度與三季度大宗商品市場表現較為極端，公司在二季度體現了風控體系的優勢，三季度仍然承壓。

二、公司持續推動國際化、產業化、數字化戰略。

1）公司國際化布局呈現新成效。

根據公司公告，公司積極布局關鍵物流節點，提升對供應鏈的核心控制力，為產業鏈上下游伙伴提供綜合服務。2023年第三季度，公司成立阿聯酋迪拜平臺公司拓展中東市場，設立新加坡ITG-STS合資公司開展海上轉運業務，設立印尼德潤船運公司開展印尼內貿航運業務，在智利、土耳其、泰國新設辦事處拓展金屬供應鏈業務。

2）產業化方面，公司持續開發新興業務品類，新開拓稀土材料業務，與佛山能源戰略合作推進天然氣業務，印尼子公司獲取當地煤炭經營資質等。

3）公司持續推進數字化建設，針對農產品產業鏈的“國貿云鏈·e 鷺護農”推廣上線；與京東科技合作的“國貿云鏈·金貿通”供應鏈金融科技平臺正式上線采購融資產品，首期覆蓋漿紙產業鏈下游客戶，后續將覆蓋更多元的產業鏈和產業客戶。

三、我們持續看好公司作為大宗供應鏈龍頭轉型邏輯逐步兌現與公司戰略聚焦帶來的價值提升。

我們此前提出了“縱向流量+橫向變現”的投資研究框架：

1）收入端，縱向流量穩定增長：格局紅利、龍頭份額集中+新品類擴張。

2）利潤率端，提質增效，橫向變現能力持續增強：高利潤率品類拓展+物流布局帶來高周轉降本增效+高利潤率一體化項目運營豐富收益。

四、投資建議：

1）盈利預測：基于大宗商品需求恢復弱于預期，我們預計2023-2025年盈利預測為實現歸母凈利分別為23.7、30、35億元，對應EPS分別為1.08、1.36、1.59元，對應PE分別為6、5、4倍。

2）高股息品種。公司在22年提升分紅比例至約40%，假設23年照此分配，預計對應股息率超過6%，作為低估值、高股息標的，我們認為一旦市場對經濟預期轉暖，公司將具備進可攻、退可守的強配置價值。

3）控股股東啟動增持計劃。10月26日公司控股股東擬增持0.5-1億元，體現對公司持續發展的信心。維持“強推”評級。

風險提示：大宗商品需求大幅下降，經濟出現下滑。