2006年聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）正式提出ESG概念，將環(huán)境、社會及公司治理作為衡量可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，確立了社會責(zé)任投資原則。此后國際組織和投資機(jī)構(gòu)將ESG概念不斷深化，逐漸構(gòu)建出了較為系統(tǒng)、全面的績效評估方法，涌現(xiàn)出了MSCI、FTSE Russell、Sustainalytics、Dow Jones、Thomson Reuters等一系列有影響力的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)。

隨著中國資本市場的日益國際化，全球ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)逐漸加強(qiáng)了對A股公司的覆蓋，我國本土機(jī)構(gòu)也開始構(gòu)建起自己的評價(jià)體系，例如華證、商道融綠、社會價(jià)值投資聯(lián)盟、萬得等已成為國內(nèi)比較主流的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)。本報(bào)告對比了7家覆蓋A股的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)（海外3家、本土4家）的框架和結(jié)果，發(fā)現(xiàn)了相似和不同之處。

覆蓋A股ESG評價(jià)的海外機(jī)構(gòu)

（1）MSCI

MSCI的ESG評價(jià)體系包含3個(gè)一級支柱、10個(gè)二級主題指標(biāo)、35個(gè)三級關(guān)鍵問題指標(biāo)和1000多個(gè)具體數(shù)據(jù)點(diǎn)。該評價(jià)體系的行業(yè)差異特性主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：其一，在考察不同行業(yè)ESG表現(xiàn)時(shí)，MSCI根據(jù)影響程度和作用時(shí)間對每個(gè)三級關(guān)鍵問題指標(biāo)賦予了不同權(quán)重，例如隱私和數(shù)據(jù)安全分項(xiàng)在能源、金融、信息科技和通信服務(wù)的權(quán)重分別為0.1%、10.1%、10.1%和24.1%，在材料的權(quán)重為0%（即不考慮）；其二，各指標(biāo)自下而上加權(quán)匯總后的得分會與行業(yè)同類公司進(jìn)行比較，得到公司最終的ESG評級，分為AAA-CCC的7個(gè)等級。

對底層指標(biāo)評分時(shí)，MSCI主要考察公司的管理能力和風(fēng)險(xiǎn)敞口兩個(gè)維度，其中管理能力主要考察公司戰(zhàn)略和業(yè)績表現(xiàn)，如果出現(xiàn)爭議事件將扣除相應(yīng)分?jǐn)?shù)；風(fēng)險(xiǎn)敞口主要考慮公司的業(yè)務(wù)特征，例如核心產(chǎn)品特點(diǎn)、運(yùn)營地點(diǎn)、生產(chǎn)是否外包、對政府訂單依賴程度。公司的管理能力越強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)敞口越小，得到的分?jǐn)?shù)就越高，反之越低。

（2）FTSE Russell

FTSERussell的ESG評價(jià)體系有三層結(jié)構(gòu)：第一層是環(huán)境、社會和公司治理3個(gè)支柱；第二層是14個(gè)主題指標(biāo)，其中環(huán)境類指標(biāo)包括生物多樣性、氣候變化、污染與資源、水安全、供應(yīng)鏈環(huán)境等5項(xiàng)，社會類指標(biāo)包括勞工標(biāo)準(zhǔn)、人權(quán)與社區(qū)、健康安全、消費(fèi)者責(zé)任、供應(yīng)鏈社會影響等5項(xiàng)，公司治理類指標(biāo)包括反腐敗、企業(yè)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、稅收透明度等4項(xiàng)；第三層是適用于分析每家公司具體情況的300多個(gè)獨(dú)立評估指標(biāo)。指標(biāo)權(quán)重的給定參考敞口大小，最重要的ESG問題被賦予最大的權(quán)重。最終每家符合條件的公司會獲得一個(gè)分值在0至5分之間的ESG整體評分。

值得一提的是，在進(jìn)行ESG評分時(shí)，F(xiàn)TSE Russel僅使用公開資料，不會向公司發(fā)送問卷，但公司可以通過網(wǎng)絡(luò)研究平臺對評分結(jié)果進(jìn)行反饋以獲得可能的更正。

（3）Sustainalytics

Sustainalytics的ESG評價(jià)體系較為特別，可以劃分為公司治理模塊、實(shí)質(zhì)性議題模塊及特殊議題模塊三個(gè)部分。三個(gè)模塊中，公司治理模塊主要聚焦公司管理不善的可能風(fēng)險(xiǎn)，沒有行業(yè)差異性，權(quán)重通常為20%；實(shí)質(zhì)性議題模塊主要關(guān)注公司所屬行業(yè)商業(yè)模式和商業(yè)環(huán)境的潛在風(fēng)險(xiǎn)，是ESG評價(jià)的核心和關(guān)鍵；特殊議題模板主要對應(yīng)公司的黑天鵝事件，不涉及到行業(yè)特征引發(fā)的共性問題。

Sustainalytics結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)敞口和管理能力對各指標(biāo)進(jìn)行評分，步驟如下：首先，通過事件追蹤、公司報(bào)告、外部數(shù)據(jù)和第三方研究計(jì)算行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，根據(jù)生產(chǎn)、融資、事件和地域特征確定每個(gè)公司的beta系數(shù)，兩者相乘得到公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口；其次，考察公司對員工的管理能力（例如職業(yè)健康和安全）、外部參與者對公司管理能力的影響（例如網(wǎng)絡(luò)安全）、問題的復(fù)雜性（例如全球供應(yīng)鏈）以及創(chuàng)新的技術(shù)限制（例如碳排放）等四個(gè)主要因素，確定行業(yè)層面風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大比例不可控，得到可控風(fēng)險(xiǎn)因子MRF，繼而計(jì)算出公司可控風(fēng)險(xiǎn)敞口大小；再次，根據(jù)管理體系和管理結(jié)果計(jì)算公司的管理得分，再乘以可控風(fēng)險(xiǎn)敞口得到受控風(fēng)險(xiǎn)；最后，用公司風(fēng)險(xiǎn)敞口減去受控風(fēng)險(xiǎn)，對公司未管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評分。

結(jié)果呈現(xiàn)形式上，Sustainalytics按照企業(yè)ESG風(fēng)險(xiǎn)得分劃分風(fēng)險(xiǎn)等級，其中0-10分為可忽略的風(fēng)險(xiǎn)水平，10-20分為低風(fēng)險(xiǎn)水平，20-30分為中等風(fēng)險(xiǎn)水平，30-40分為高風(fēng)險(xiǎn)水平，40分以上為嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)水平。

覆蓋A股ESG評價(jià)的本土機(jī)構(gòu)

（1）華證

華證ESG評價(jià)體系分為ESG評級和ESG尾部風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)部分。ESG評級涵蓋一級指標(biāo)3個(gè)、二級指標(biāo)14個(gè)、三級指標(biāo)26個(gè)，底層數(shù)據(jù)指標(biāo)超過130個(gè)，相較境外市場融入了更多貼合國內(nèi)當(dāng)前發(fā)展階段的指標(biāo)，如信息披露質(zhì)量、證監(jiān)會處罰、精準(zhǔn)扶貧等。底層指標(biāo)自下而上按照行業(yè)權(quán)重矩陣加總，即可得到公司的ESG評分和最終AAA-C的九檔評級。ESG尾部風(fēng)險(xiǎn)更側(cè)重負(fù)面信息的監(jiān)控，將公司分為嚴(yán)重警告、警告、關(guān)注、低風(fēng)險(xiǎn)四類。

（2）商道融綠

商道融綠ESG評級系統(tǒng)共包含三級指標(biāo)體系：一級指標(biāo)為環(huán)境、社會和公司治理三個(gè)維度；二級指標(biāo)為環(huán)境、社會和公司治理下的13項(xiàng)分類議題，如環(huán)境一級指標(biāo)下的二級指標(biāo)包括環(huán)境目標(biāo)、環(huán)境管理、環(huán)境負(fù)面事件等；三級指標(biāo)涵蓋具體的ESG指標(biāo)，共有127項(xiàng)三級指標(biāo)，例如社會方面的三級指標(biāo)包括勞工政策、員工政策、女性員工、多樣化、供應(yīng)鏈責(zé)任管理等30多項(xiàng)指標(biāo)。商道融綠會根據(jù)行業(yè)特性設(shè)置權(quán)重，也會對各行業(yè)指派行業(yè)特定指標(biāo)，以更好把握不同行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績效。

（3）社會價(jià)值投資聯(lián)盟

社會價(jià)值投資聯(lián)盟的評價(jià)體系實(shí)行“先篩后評”的機(jī)制，由“篩選子模型”和“評分子模型”兩部分構(gòu)成。“篩選子模型”是社會價(jià)值評估的負(fù)面清單，按照5個(gè)方面（產(chǎn)業(yè)問題、財(cái)務(wù)問題、重大負(fù)面事件、違法違規(guī)、特殊處理）、17個(gè)指標(biāo)，對評估對象進(jìn)行“是與非”的判斷。如評估對象符合任何一個(gè)指標(biāo)，即被判定為資質(zhì)不符，無法進(jìn)入下一步量化評分環(huán)節(jié)。在“篩選子模型”遴選出符合資質(zhì)的上市公司后，“評分子模型”對其社會價(jià)值貢獻(xiàn)進(jìn)行量化評分。“評分子模型”分為通用版、金融專用版和地產(chǎn)專用版，包括3個(gè)一級指標(biāo)（目標(biāo)、方式和效益）、9個(gè)二級指標(biāo)（價(jià)值驅(qū)動、戰(zhàn)略驅(qū)動、業(yè)務(wù)驅(qū)動，技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新、管理創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)、社會貢獻(xiàn)、環(huán)境貢獻(xiàn)）、27個(gè)三級指標(biāo)和55個(gè)四級指標(biāo)。

（4）萬得

萬得的ESG評價(jià)體系由管理實(shí)踐得分（總分7分）和爭議事件得分（總分3分）組成，并給予“AAA-CCC”的七檔評級。其中管理實(shí)踐得分旨在反映公司長期ESG管理實(shí)踐水平，由E/S/G維度得分加權(quán)而得，具有3個(gè)維度，27個(gè)議題，300+指標(biāo)；爭議事件得分旨在反映公司短期突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)，由新聞輿情、監(jiān)管處罰、法律訴訟三大來源事件扣分加權(quán)而得。

各評價(jià)體系對比

橫向?qū)Ρ群Ｍ夂捅就连F(xiàn)行ESG評價(jià)體系，有一些相似之處，也有一些不同之處。

相似之處在于：數(shù)據(jù)來源方面，各家機(jī)構(gòu)基本都覆蓋了上市公司披露文件（如年度報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、社會責(zé)任報(bào)告）、政府和非政府組織信息、專業(yè)數(shù)據(jù)庫、媒體資源等；具體指標(biāo)方面，各評價(jià)體系基本采用了自上而下構(gòu)建、自下而上加總的方式，從環(huán)境、社會和公司治理三個(gè)層次延伸開來，逐級拆解至底層的幾十乃至上千個(gè)評估指標(biāo)；行業(yè)分類方面，各評價(jià)體系在指標(biāo)設(shè)計(jì)和權(quán)重分配上基本都考慮了行業(yè)的差異性。

不同之處在于：不同評價(jià)體系的考察范圍和底層指標(biāo)各有側(cè)重、不盡相同，對爭議事件和風(fēng)險(xiǎn)敞口的處理認(rèn)定也各有特色，所以不同評價(jià)體系往往會得出不一致的公司ESG評級，這使得投資者難以準(zhǔn)確區(qū)分公司ESG表現(xiàn)的優(yōu)劣，在一定程度上削弱了ESG評價(jià)的公信力和影響力。

一些學(xué)術(shù)論文也證明了這一差異，例如Brandon et al(2019)[1]使用2010年至2017年間的標(biāo)普500公司樣本，發(fā)現(xiàn)七家著名評級機(jī)構(gòu)提供的ESG評級之間的平均相關(guān)性約為0.45，公司治理的平均相關(guān)性最低，而環(huán)境方面的平均相關(guān)性最高。Berg et al(2019)[2]研究了五家著名評級機(jī)構(gòu)在ESG評級之間的差異，將整體差異分解為三個(gè)來源：范圍差異、度量差異、權(quán)重差異，實(shí)證發(fā)現(xiàn)三者分別解釋了ESG評級差異的36.7%、50.1%和13.2%。他們還發(fā)現(xiàn)了一種“評級者效應(yīng)”，即當(dāng)評級機(jī)構(gòu)給某公司的特定指標(biāo)打出高評分時(shí)，其他指標(biāo)得到高評分的概率會更大。

為了更好說明各ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)對A股公司的評級差異，我們搜集了7家海外和本土機(jī)構(gòu)（MSCI、FTSE Russell、Sustainalytics、華證、商道融綠、社會價(jià)值投資聯(lián)盟、萬得）對國內(nèi)上市公司的ESG評價(jià)數(shù)據(jù)，篩選出234家可獲取有效數(shù)據(jù)的上市公司，考察評價(jià)結(jié)果的差異。由于有些評價(jià)結(jié)果以字母形式分層且有些評價(jià)結(jié)果分?jǐn)?shù)越高表示風(fēng)險(xiǎn)越大，我們把所有評價(jià)結(jié)果均處理為與評價(jià)正相關(guān)的數(shù)字以確保可比。

相關(guān)性結(jié)果顯示，兩兩機(jī)構(gòu)的評級相關(guān)性在-0.09至0.62之間不等，相關(guān)性中位數(shù)為0.24。其中華證和MSCI的相關(guān)性最低，為-0.09；商道融綠和萬得、FTSE Russell之間的相關(guān)性最高，為0.62。

評價(jià)機(jī)構(gòu)對有些上市公司給出了差異較大的評級結(jié)果，例如紫金礦業(yè)在MSCI和Sustainalyticsl的評價(jià)為較差（CCC/56.01），在商道融綠和FTSE Russell的評價(jià)為中等（B+/2.4），在華證、社會價(jià)值投資聯(lián)盟、萬得的評價(jià)為較好（AA/A+/8.36）；對有些公司達(dá)成了較為一致的意見，例如光大銀行的評級結(jié)果分別為BBB、32.63、2.1、BBB、B、A+、6.07，均位于中位數(shù)附近。

為排除海外機(jī)構(gòu)覆蓋A股公司數(shù)量較少可能引發(fā)的偏差，我們以4家本土機(jī)構(gòu)均有覆蓋的479家A股上市公司為樣本做了驗(yàn)證。兩兩機(jī)構(gòu)的評級相關(guān)性在0.19-0.63之間，中位數(shù)為0.37，說明國內(nèi)機(jī)構(gòu)并未就A股公司ESG評級達(dá)成較為統(tǒng)一的意見。

進(jìn)一步選出高評級和低評級公司分別考察機(jī)構(gòu)評級差異，重合度數(shù)據(jù)顯示各機(jī)構(gòu)對高評級公司的判斷較為不一致，對低評級公司的判斷雖有偏差但具有相對更強(qiáng)的一致性，背后的原因可能是低評級公司更容易發(fā)生爭議事件。沒有一家公司排進(jìn)了所有評級機(jī)構(gòu)給出結(jié)果的前20%，但中直股份和河鋼股份進(jìn)入了所有評級機(jī)構(gòu)結(jié)果的后20%。

總結(jié)與思考

ESG本質(zhì)上是一種價(jià)值觀，各評級機(jī)構(gòu)給出的結(jié)果不同，事實(shí)上客觀反映了評級者對不同問題的看重程度、對指標(biāo)選取的獨(dú)有考量、對定性數(shù)據(jù)的處理習(xí)慣、對公司風(fēng)險(xiǎn)的思考框架，因此較難建立統(tǒng)一客觀的標(biāo)準(zhǔn)。

把ESG投資作為一種超越短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值觀投資，使用ESG評價(jià)更好地挖掘最具可持續(xù)性的公司，還需要充分考慮中國國情，合理設(shè)定范圍、度量和權(quán)重，進(jìn)一步完善A股的ESG評價(jià)體系。

當(dāng)前市場對中國特色估值的討論較多，但并未對中國特色做出清晰的闡述，究竟什么樣的估值評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)才算中國特色，怎么去衡量企業(yè)是否具有中國特色？應(yīng)該如何引導(dǎo)“中特”企業(yè)評價(jià)體系獲得廣泛認(rèn)可，被真正應(yīng)用到投資層面？本篇將針對上述問題展開討論。

我國如何建立特色估值體系？或可參考ESG

構(gòu)建我國特色估值體系或可參考ESG。ESG投資在當(dāng)代逐漸興起，構(gòu)建了全新的上市公司評價(jià)體系。不同于傳統(tǒng)投資所關(guān)注的業(yè)績增長率、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，ESG更多考慮環(huán)境、社會、公司治理這些可持續(xù)發(fā)展因素，構(gòu)建了全新的上市公司評價(jià)體系。

實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，ESG投資能夠在長期維度取得超額收益。從海外看，ESG評分高的企業(yè)和ESG基金投資在長期維度相對基準(zhǔn)均有超額收益。此外，分國家來看，2018-2022年間幾乎所有主要地區(qū)的ESG指數(shù)相對非ESG指數(shù)的超額收益均為正。

2018-2022年各地區(qū)ESG指數(shù)收益普遍優(yōu)于非ESG指數(shù)

資料來源：Morningstar，海通證券研究所

ESG評分高的企業(yè)擁有更高的超額收益

資料來源：Rockefeller Capital Management，The Quest Invest，海通證券研究所

ESG基金收益顯著領(lǐng)先全權(quán)委托股票基金

資料來源：HFR，HFM，Capital Solutions，Barclays，海通證券研究所

從中國市場的實(shí)踐來看，截至2023年3月末，2010年以來MSCI中國ESG領(lǐng)導(dǎo)者10/40指數(shù)（MSCI China ESG Leaders 10/40 Index）年化收益率5.7%，明顯領(lǐng)先于MSCI中國指數(shù)的2.3%，顯示ESG投資策略在中國市場同樣有效。

ESG投資策略在中國市場同樣有效

資料來源：MSCI，海通證券研究所

結(jié)合中國國情，構(gòu)建中國特色企業(yè)指標(biāo)

從傳統(tǒng)DCF模型出發(fā)，高ESG評級企業(yè)在現(xiàn)金流、資本成本和終值等方面往往更具優(yōu)勢。類比ESG，“中特”企業(yè)評價(jià)體系下符合我國發(fā)展方向的公司同樣有望享有估值溢價(jià)，因此構(gòu)建“中特”企業(yè)評價(jià)體系具備投資實(shí)踐價(jià)值。參考ESG，構(gòu)建中國特色企業(yè)評價(jià)體系需要特色的指標(biāo)。那么中國企業(yè)當(dāng)前面對的特色國情是什么？一是當(dāng)前保障安全、民生的任務(wù)重大；二是發(fā)展自主可控，攻關(guān)關(guān)鍵核心技術(shù)的挑戰(zhàn)嚴(yán)峻；三是內(nèi)外部復(fù)雜不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，穩(wěn)預(yù)期、提信心的需求迫切。

結(jié)合特色國情，可以從以下三個(gè)維度構(gòu)建指標(biāo)：從安全角度出發(fā)，關(guān)系重大國計(jì)民生安全的領(lǐng)域應(yīng)成為關(guān)注重點(diǎn)，尤其是能源、糧食、軍工等行業(yè)頭部公司。當(dāng)前世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，外部大國博弈地緣對抗加劇，內(nèi)部增進(jìn)人民福祉任務(wù)重大，未來產(chǎn)業(yè)鏈安全、重大民生將成為國家政策的主要發(fā)力點(diǎn)。從發(fā)展角度出發(fā)，有自主可控需求的科技行業(yè)將是重點(diǎn)發(fā)展方向，尤其是關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的市場主體。在構(gòu)建新型舉國體制的過程中，部分企業(yè)將發(fā)揮重要作用，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的三類指標(biāo)：參與關(guān)鍵核心技術(shù)的開發(fā)程度、在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈中是否處于“鏈長”位置以及自身資源利用效率。從穩(wěn)預(yù)期角度出發(fā)，穩(wěn)健經(jīng)營、現(xiàn)金充足且持續(xù)分紅的企業(yè)具備維護(hù)市場信心的作用。在內(nèi)外部環(huán)境愈加復(fù)雜多變的背景下，穩(wěn)預(yù)期、提信心成為我國經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。而經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，能維持較充足現(xiàn)金儲備和較高分紅比例，從而向資本市場釋放積極信號，有助于穩(wěn)預(yù)期。

從DCF模型出發(fā)“中特”評級高的企業(yè)有望在現(xiàn)金流、資本成本和終值方面更具優(yōu)勢

資料來源：海通證券研究所，其中EV：企業(yè)總價(jià)值；TV：永續(xù)經(jīng)營的終值；FCFF：公司自由現(xiàn)金流；WACC：公司加權(quán)平均資本成本；g：永續(xù)增長率

構(gòu)建“中特”企業(yè)評價(jià)體系時(shí)可參考的一些中國特色企業(yè)指標(biāo)

資料來源：海通證券研究所

構(gòu)建“中特”企業(yè)評價(jià)體系需引導(dǎo)長線資金配合

ESG投資的興起離不開海外監(jiān)管層對長線資金的引導(dǎo)。回溯ESG投資發(fā)展歷史，雖然早在2006年ESG投資概念就正式確立，但由于環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理因素往往在長期才出現(xiàn)收益，ESG投資策略的應(yīng)用實(shí)踐局限在小型的ESG資管公司。隨著各國政策要求養(yǎng)老金、主權(quán)基金等長線資金參與ESG投資，ESG投資規(guī)模才得以迅速發(fā)展。據(jù)GSIA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年以來全球可持續(xù)投資規(guī)模持續(xù)增長，截至2020年末，美國、歐洲、日本、加拿大的可持續(xù)投資規(guī)模分別達(dá)17.1、12.0、2.9、0.9萬億美元。

海外ESG主要由養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者持有

資料來源：GSIA，海通證券研究所

全球多數(shù)國家可持續(xù)投資規(guī)模持續(xù)增長

資料來源：GSIA，海通證券研究所

中國推行“中特”評價(jià)體系也需加大資金引導(dǎo)。對比美國，中國長線資金在市場中的占比偏低，自由流通市值口徑下2022Q3保險(xiǎn)、社保、年金等險(xiǎn)資在A股投資者中的占比約為6%，總市值口徑下的占比約3%，而美國2022Q4養(yǎng)老金、保險(xiǎn)持股總市值占比達(dá)到12%。中國政府也應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)長線資金入市，加大養(yǎng)老金、社保等長線資金對重點(diǎn)領(lǐng)域的投資。一方面，養(yǎng)老金、社保等長線資金具有“國有”屬性，更應(yīng)當(dāng)積極支持國家發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，引導(dǎo)長線資金入市能為國家戰(zhàn)略發(fā)展提供增量資金，而在國家發(fā)展壯大后，將反過來增厚企業(yè)的收益，形成正向循環(huán)。

2022年Q3中國投資者結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，海通證券研究所測算

2022年Q4美國投資者結(jié)構(gòu)

資料來源：美聯(lián)儲，海通證券研究所測算

除此之外，還可以針對中國特色企業(yè)指標(biāo)評級編制相應(yīng)的指數(shù)，并推行ETF等。借鑒ESG投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著ESG數(shù)據(jù)和體系漸趨完善，多元化的投資工具應(yīng)運(yùn)而生。近年來海內(nèi)外ESG主題的ETF發(fā)展迅速。國際方面，2020年以來國際ESG ETF每年發(fā)行數(shù)量均達(dá)到200只以上；國內(nèi)方面，2018年以來國內(nèi)ESG ETF發(fā)行數(shù)量快速增長，其中2021年達(dá)到年度發(fā)行279只的峰值。因此，我們也應(yīng)該設(shè)置中國特色企業(yè)指標(biāo)評級相應(yīng)的指數(shù)，并推行ETF產(chǎn)品，拓寬“中特”的投資渠道。

ESG主題的ETF產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量迅速上升

資料來源：Bloomberg，Wind，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院，海通證券研究所

風(fēng)險(xiǎn)提示：評價(jià)體系指標(biāo)或不全面。

國內(nèi)外主流ESG評價(jià)體系概要

ESG評價(jià)體系（ESG Rating Systems）作為評估企業(yè)綜合價(jià)值的新工具，主要用于衡量企業(yè)在環(huán)境、社會和治理中的長期風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)通常包括能源效率、工人安全和董事會獨(dú)立性等問題，并具有財(cái)務(wù)影響。然而，在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)審查中，此類風(fēng)險(xiǎn)往往被忽視。ESG評價(jià)體系的使用不僅僅能為投資者衡量企業(yè)的非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和長期價(jià)值創(chuàng)造能力提供決策參考，企業(yè)自身也能通過對比同行表現(xiàn)提升ESG 評級以吸納更多資金。

聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）于2006年正式提出ESG概念，將環(huán)境、社會及公司治理作為衡量可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，確立了社會責(zé)任投資原則。此后國際組織和投資機(jī)構(gòu)將ESG概念不斷深化，逐漸構(gòu)建出了較為系統(tǒng)、全面的績效評估方法，涌現(xiàn)出了MSCI、FTSE Russell、Sustainalytics、Dow Jones、Thomson Reuters等一系列有影響力的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)。

評級的方法、范圍和覆蓋面，在不同的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)之間有很大的不同。在接下來的文章中小編將對國內(nèi)外主流的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行介紹。

1. MSCI（摩根士丹利資本國際）

MSCI ESG Research成立于2010年，是最大的獨(dú)立ESG評級供應(yīng)商之一。作為MSCI集團(tuán)的一部分，他們?yōu)槌^6000家全球公司和超過40萬只股票和固定收益證券提供ESG評級。

市場覆蓋范圍：小型股（低于20億美元）到大型股（超過100億美元）

評級規(guī)模：AAA-CCC等級

評級方法：MSCI ESG研究主要關(guān)注37個(gè)ESG關(guān)鍵問題，分為三個(gè)支柱（環(huán)境、社會和治理）和十個(gè)主題：氣候變化、自然資源、污染和廢物、環(huán)境機(jī)會、人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、利益相關(guān)者反對、社會機(jī)會、公司治理和企業(yè)行為。下圖為MSCI ESG評級指標(biāo)概覽以及MSCI ESG指標(biāo)等級劃分。

2. 標(biāo)普道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)（DJSI）

作為金融投資界的公認(rèn)標(biāo)注 ，道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)于1999年推出，是第一個(gè)基于RobecoSAM的ESG分析來追蹤可持續(xù)發(fā)展驅(qū)動的上市公司的全球指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯指數(shù)公司與Robeco SAM合作，發(fā)布和計(jì)算ESG指數(shù)。道瓊斯指數(shù)被細(xì)分為 DJSI世界（追蹤世界領(lǐng)先的公司）、DJSI地區(qū)和DJSI國家。

市場覆蓋范圍：小型股（低于20億美元）到大型股（超過100億美元）

評級規(guī)模：

滿分為100分

與同行業(yè)的其他公司進(jìn)行排名

分?jǐn)?shù)每年更新

評級方法：

DJSI的ESG評級指標(biāo)體系主要由環(huán)境、社會和經(jīng)濟(jì)三個(gè)層面組成，對企業(yè)的600余個(gè)環(huán)境、社會和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行評分，DJSI設(shè)有通用指標(biāo)與符合行業(yè)特點(diǎn)的行業(yè)指標(biāo)，并根據(jù)行業(yè)特性對各項(xiàng)分?jǐn)?shù)按照權(quán)重進(jìn)行調(diào)整得出最終得分。

DJSI對企業(yè)進(jìn)行評估的數(shù)據(jù)主要來源有公開信息、公司文件、調(diào)查問卷（填寫問卷需提供可公開查詢的信息）、直接與公司聯(lián)系四種渠道。在完成企業(yè)信息收集后，將對企業(yè)進(jìn)行評估，各行業(yè)可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)得分最高的10%將最終入選 DJSI 系列非流通股。

3. Sustainalytics

Sustainalytics是一家于2008年由DSR（荷蘭）、Scoris（德國）和AIS（西班牙）合并而成的企業(yè)，主要為投資者提供單個(gè)公司的ESG評價(jià)。Sustainalytics 目前覆蓋了42個(gè)行業(yè)的6500多家公司，并在國際上有一定的影響力。

市場覆蓋范圍：小型股（低于20億美元）到大型股（超過100億美元）

評級方法：Sustainalytics的評估體系從ESG風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，根據(jù)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估。按照企業(yè)ESG風(fēng)險(xiǎn)得分劃分風(fēng)險(xiǎn)等級。

下圖為Sustainalytics的分?jǐn)?shù)與風(fēng)險(xiǎn)等級：

4. 國內(nèi)主要的ESG 評級體系

在 “雙碳”目標(biāo) 的推動下，ESG評價(jià)體系的重要性也逐漸顯現(xiàn)。國內(nèi)ESG評價(jià)體系現(xiàn)狀是多維格局，尚處于探索階段。與海外相比，我國ESG評價(jià)體系的發(fā)展起步較晚，尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。國內(nèi)ESG評級體系呈現(xiàn)多元化發(fā)展格局，各具特色。下圖為國內(nèi)主要ESG 評級體系的主要特點(diǎn)：

隨著2021年我國企業(yè)ESG信息披露政策的密集出臺，未來ESG信息披露制度的不斷完善，將為ESG評級體系的發(fā)展提供巨大助力。

摘要：中國經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，人口老齡化、收入分配差距擴(kuò)大、氣候變化等一系列問題逐步凸顯。ESG投資獨(dú)特的社會責(zé)任屬性與投資原則，有望助力解決上述問題。就老齡化問題而言，ESG投資能夠滿足養(yǎng)老金的避險(xiǎn)性、長期性和公共性，篩選出具備長期投資價(jià)值的企業(yè)；就收入分配問題而言，ESG投資能夠規(guī)范一次分配的過程，推動企業(yè)積極參與三次分配。就氣候變化問題而言，ESG投資理念能夠促進(jìn)企業(yè)增加氣候變化領(lǐng)域的投入，助力金融機(jī)構(gòu)規(guī)避氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，推動監(jiān)管政策引導(dǎo)資金流向氣候治理領(lǐng)域。本文就加快國內(nèi)ESG投資發(fā)展提出如下政策建議：一是制定ESG投資頂層指引政策，二是構(gòu)建統(tǒng)一完備的ESG評價(jià)體系，三是加快完善ESG信息披露制度，四是推動多樣化的ESG投資策略與產(chǎn)品體系建設(shè)。

一、引言

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期。黨的十九大報(bào)告明確中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。中國經(jīng)濟(jì)在增長速度下臺階的同時(shí)，也面臨一系列中長期問題的困擾：一是老齡化程度加深，這不僅拖累潛在經(jīng)濟(jì)增速，也將帶來養(yǎng)老金長期收支缺口的不斷擴(kuò)大，增加養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的償付壓力。二是收入分配差距擴(kuò)大，發(fā)展不均衡不穩(wěn)定問題突出，中央因此在“十四五”規(guī)劃與2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)中提出了“共同富裕”的目標(biāo)。三是氣候變化問題凸顯，中國在2020年9月提出碳達(dá)峰碳中和的“30·60”目標(biāo)，如何順利實(shí)現(xiàn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的綠色低碳轉(zhuǎn)型，是中國經(jīng)濟(jì)面臨的又一挑戰(zhàn)。

近年來，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資理念日益引發(fā)國內(nèi)各方面關(guān)注。我們認(rèn)為，ESG投資及其理念的推廣有望成為解決上述問題的重要抓手。本文后續(xù)安排如下：第二節(jié)概述ESG投資的起源、發(fā)展及國內(nèi)外現(xiàn)狀；第三節(jié)闡釋ESG投資如何應(yīng)對老齡化問題；第四節(jié)分析ESG投資如何參與收入分配調(diào)節(jié)；第五節(jié)解析ESG投資如何促進(jìn)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；最后一節(jié)提出了有關(guān)政策建議。

二、ESG投資簡介

（一）ESG投資的起源與發(fā)展

聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（Principles for Responsible Investment, UN PRI）將責(zé)任投資定義為：將環(huán)境（Environmental）、社會（Social）與公司治理（Governance）等因素納入投資決策和積極所有權(quán)的投資策略和實(shí)踐，也被稱為可持續(xù)投資、道德投資和影響力投資等。從環(huán)境（E）的角度，ESG投資關(guān)注氣候變化、資源消耗、廢棄物、污染和砍伐森林等；從社會（S）的角度，ESG投資關(guān)注人權(quán)、現(xiàn)代奴役、童工、工作條件和員工關(guān)系等；從公司治理（G）的角度，ESG投資關(guān)注賄賂和腐敗、高管薪酬、董事會的多樣性和結(jié)構(gòu)、政治游說和獻(xiàn)金以及稅務(wù)策略等。總體而言，ESG投資理念是指，投資者在決策過程中除了關(guān)注傳統(tǒng)的企業(yè)盈利及財(cái)務(wù)狀況之外，還要考慮環(huán)境、社會與公司治理等因素所體現(xiàn)的公司及社會價(jià)值。

責(zé)任投資的概念誕生較早，ESG則是近年來才被明確的一種責(zé)任投資理念，其發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是20世紀(jì)20至60年代，一些宗教和社會團(tuán)體將煙草、博彩、軍火等與其倫理觀相悖的內(nèi)容排除在投資范圍之外，形成了責(zé)任投資的萌芽；二是20世紀(jì)60至80年代，環(huán)境保護(hù)作為主流價(jià)值加入了責(zé)任投資理念；三是20世紀(jì)90年代至今，可持續(xù)發(fā)展和綠色金融的理念開始普及。聯(lián)合國全球契約組織在2004年首次提出了ESG概念，UN PRI在2006年進(jìn)一步將公司治理與環(huán)境、社會責(zé)任合并，正式明確了ESG投資的三大內(nèi)涵。此后，ESG理念不斷深化，評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與投資產(chǎn)品進(jìn)一步完善，國家主權(quán)基金、養(yǎng)老基金等諸多機(jī)構(gòu)都逐漸接受并開始實(shí)踐ESG投資理念。

（二）ESG投資的國際實(shí)踐

近年來，海外ESG投資規(guī)模顯著增長，投資體系逐漸完善，投資評級標(biāo)準(zhǔn)豐富化，機(jī)構(gòu)投資策略也呈現(xiàn)多樣化發(fā)展。ESG投資的國際實(shí)踐呈現(xiàn)三方面特征：

第一，全球責(zé)任投資管理資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張。迄今為止，UN PRI已與60多個(gè)國家4000多家簽署方建立了合作關(guān)系。據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance, GSIA）統(tǒng)計(jì)，2020年初全球可持續(xù)投資規(guī)模達(dá)35.3萬億美元，較2018年增長15%；全球可持續(xù)投資占可管理資產(chǎn)總額比重為35.9%，較2018年提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。從地區(qū)分布看，歐美責(zé)任投資規(guī)模明顯領(lǐng)先，其中，歐洲與UN PRI簽約的機(jī)構(gòu)數(shù)最多（2427家）；北美可持續(xù)投資規(guī)模最大（17.1萬億美元）。

第二，ESG投資主要由機(jī)構(gòu)與國際組織自發(fā)推動。對投資機(jī)構(gòu)而言，投資于ESG項(xiàng)目除了能夠規(guī)避氣候環(huán)境與社會性風(fēng)險(xiǎn)可能造成的財(cái)務(wù)損失，還能塑造重視社會責(zé)任的良好形象。對企業(yè)而言，踐行ESG理念短期會大幅提高投入（如成立相關(guān)部門、完善披露標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)測信息等），但良好的ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本、提高風(fēng)險(xiǎn)識別能力、擴(kuò)大吸引投資，最終帶來的收益將覆蓋前期成本。在投資機(jī)構(gòu)和非營利組織的自發(fā)推廣下，聯(lián)合國等國際組織逐步構(gòu)建起ESG相關(guān)原則和框架，形成了較為完善的ESG投資體系。

第三，全球的ESG評級體系尚未統(tǒng)一。目前不同機(jī)構(gòu)對ESG評級的具體內(nèi)容和考核側(cè)重點(diǎn)均存在差異。以國際上較為流行的明晟（Morgan Stanley Capital International, MSCI）和湯森路透（Thomson Reuters）ESG評價(jià)體系為例，前者側(cè)重考察公司治理指標(biāo)對企業(yè)和行業(yè)的影響程度；后者則增加了公司爭議項(xiàng)評分。

（三）ESG投資的國內(nèi)實(shí)踐

我國ESG投資相比于發(fā)達(dá)國家起步偏晚，初期發(fā)展速度相對緩慢。但迄今為止我國的ESG投資領(lǐng)域日趨多元化，市場規(guī)模有較大成長空間。

第一，國內(nèi)ESG市場仍處于發(fā)展初期。一方面，國內(nèi)ESG投資增長較快但體量仍偏低。截至2021年9月，中國大陸有72家機(jī)構(gòu)簽署了PRI準(zhǔn)則，泛ESG基金數(shù)量升至126只，總規(guī)模突破2100億元（約合325億美元），在同期國際ESG基金1.26萬億美元當(dāng)中占比僅2.6%。另一方面，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對ESG重視程度不高。到2020年底，雖有90%以上的機(jī)構(gòu)表態(tài)關(guān)注ESG投資，但實(shí)際參與ESG投資的僅占20%。

第二，政府引導(dǎo)與政策驅(qū)動是國內(nèi)責(zé)任投資市場的主要動力。ESG的政策體系主要包含三方面：一是ESG信息披露原則及指引，二是企業(yè)ESG評價(jià)體系與標(biāo)準(zhǔn)，三是ESG的投資與行為指引，目前國內(nèi)體系建設(shè)主要側(cè)重在第一點(diǎn)。近年來，環(huán)保部、證監(jiān)會、香港金管局、港交所等政府機(jī)構(gòu)，均從不同角度對企業(yè)ESG信息披露提出了具體要求。此外，監(jiān)管在評價(jià)體系與投資行為指引方面的政策相對較少，且主要聚焦在環(huán)境與綠色投資領(lǐng)域。

第三，國內(nèi)機(jī)構(gòu)尚未就ESG評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成共識，信息披露也有待完善。一方面，國內(nèi)尚無統(tǒng)一的ESG評估體系，由于各家機(jī)構(gòu)（例如中證ESG評價(jià)體系、和訊CSR評價(jià)體系、商道融綠ESG評估體系等）選擇了不同的指標(biāo)和計(jì)算方法，評級結(jié)果也有顯著差異。另一方面，目前ESG信息披露為“半強(qiáng)制+自愿”的方式，既無直接財(cái)務(wù)收益，又增加時(shí)間人力成本，上市公司披露意愿普遍不高。

盡管目前國內(nèi)ESG投資仍處于發(fā)展初期，但ESG理念的廣泛深入發(fā)展無疑是大趨勢。ESG投資因其獨(dú)特的社會責(zé)任屬性與投資原則，有望助力解決中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中面臨的一系列問題。

三、ESG投資與養(yǎng)老問題

第七次全國人口普查顯示，2020年我國60歲及以上人口占全國總?cè)丝诒戎貫?8.7%，較2010年上升5.4個(gè)百分點(diǎn)。嚴(yán)峻的老齡化趨勢要求社會提供更高水平的養(yǎng)老保障，而開展ESG投資能夠幫助養(yǎng)老金更好地保值增值并規(guī)避長期風(fēng)險(xiǎn)，有助于應(yīng)對老齡化問題。

（一）理論機(jī)制

ESG投資能夠適應(yīng)養(yǎng)老金的特有屬性，從三個(gè)方面滿足養(yǎng)老金投資實(shí)踐需求。

第一，養(yǎng)老金的避險(xiǎn)屬性使其傾向穩(wěn)健投資，而ESG投資有利于養(yǎng)老金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。相比傳統(tǒng)投資，ESG理念要求所投企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任、加強(qiáng)信息披露、遵守盡職守則；這使得ESG投資能夠基于多種策略整合企業(yè)多方面信息，投資更具安全性和科學(xué)性。聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則主張，如果養(yǎng)老金投資不考慮ESG因素，或?qū)⑶趾︷B(yǎng)老金受益人的利益。

第二，養(yǎng)老金的長期屬性使其注重投資企業(yè)的可持續(xù)性，而ESG投資能夠?yàn)轲B(yǎng)老金篩選出具備長期投資價(jià)值的標(biāo)的。ESG投資及其評價(jià)體系在短期企業(yè)盈利與財(cái)務(wù)指標(biāo)之外，更側(cè)重考核反映企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿蜕鐣r(jià)值的指標(biāo)，有助于篩選出更具可持續(xù)性的企業(yè)，與養(yǎng)老金的長期投資屬性相一致。

第三，養(yǎng)老金的公共屬性使其關(guān)注社會效用，而ESG投資有利于對沖社會性風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，氣候變化與不平等問題都可能導(dǎo)致社會混亂，由此帶來的長期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將嚴(yán)重影響?zhàn)B老金的投資績效，傳統(tǒng)投資組合無法對沖此類風(fēng)險(xiǎn)；而ESG投資卻能夠通過篩選出氣候環(huán)境友好、積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)，幫助養(yǎng)老金規(guī)避上述社會風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國際實(shí)踐

全球養(yǎng)老基金的ESG投資是由政策制度與市場主體共同推動的。各國相繼出臺相關(guān)法規(guī)要求養(yǎng)老金投資納入ESG因子。例如，韓國2015年的《國民年金公團(tuán)法》修正案、歐盟2016年的《職業(yè)退休服務(wù)機(jī)構(gòu)的活動及監(jiān)管》均提出了養(yǎng)老金應(yīng)當(dāng)考慮ESG因子、披露ESG議題細(xì)節(jié)等要求。海外規(guī)模較大的養(yǎng)老金大都重視ESG投資理念。據(jù)GSIA統(tǒng)計(jì)，2020年初全球五大市場的可持續(xù)投資中，機(jī)構(gòu)投資占比達(dá)75%；其中以養(yǎng)老金為代表的長期投資者是ESG投資的引領(lǐng)者，截至2020年，已有89%的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)表示將在投資中納入ESG因素。

挪威主權(quán)養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）作為UN PRI的初創(chuàng)成員之一，始終奉行ESG投資理念并綜合采取了多種投資策略：通過負(fù)面篩選策略，將不符合人權(quán)、倫理道德規(guī)范和環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)等理念的標(biāo)的排除在外，截至2020年已累計(jì)剔除了184家企業(yè)；通過主題投資策略，在低碳能源和替代燃料、清潔能源和效率技術(shù)、自然資源管理等領(lǐng)域開展可持續(xù)主題投資，要求被投企業(yè)必須在其中一個(gè)領(lǐng)域擁有20%以上的業(yè)務(wù)。

日本政府養(yǎng)老投資基金（Japanese Government Pension Investment Fund, GPIF）則將ESG投資理念融入到對外部管理人的篩選當(dāng)中。由于其近八成的資金為委托外部管理人投資，因此該基金通過設(shè)定ESG標(biāo)準(zhǔn)并加大其評分比重，來嚴(yán)格篩選出符合ESG投資理念的外部管理人（張峰、王道鵬，2021）。

（三）國內(nèi)實(shí)踐

近年來，中國政府除出臺針對ESG投資理念的整體政策外，也對養(yǎng)老金ESG投資制定了相關(guān)指引。例如，2016年《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》提出鼓勵養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等長期資金開展綠色投資；2018年《綠色投資指引（試行）》提出境內(nèi)外養(yǎng)老金的受托投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮責(zé)任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長效機(jī)制。

但是，我國目前養(yǎng)老金ESG投資尚未得到推廣。一是我國ESG投資市場較小，養(yǎng)老金ESG投資規(guī)模更加有限。以社保基金為例，截至 2021 年 9月末，社保基金持有滬深 300ESG 基準(zhǔn)指數(shù)全部235只成分股當(dāng)中的69只，流通股市值占比僅為22%。二是國內(nèi)ESG投資策略較為單一，限制了養(yǎng)老金的投資選擇。與海外ESG投資策略的多樣化不同，國內(nèi)ESG投資的權(quán)益策略目前以篩選法為主，包括負(fù)面剔除和正面篩選兩類，導(dǎo)致養(yǎng)老金可選的ESG投資產(chǎn)品類型較少。三是養(yǎng)老金投資權(quán)益資產(chǎn)比例受政策約束。全球ESG投資當(dāng)中的權(quán)益資產(chǎn)和固收類資產(chǎn)占比分別為51%和36%，但國內(nèi)對各類養(yǎng)老金配置權(quán)益資產(chǎn)的比例最高上限僅有40%。

四、ESG投資與收入分配問題

當(dāng)前國內(nèi)面臨收入分配差距不斷擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡不穩(wěn)定突出的問題；這依靠市場機(jī)制難以妥善解決，而需借助必要的再分配和三次分配措施。我們認(rèn)為，ESG投資能夠成為緩解收入分配問題的新方式之一。

（一）理論機(jī)制

收入分配問題本身具有強(qiáng)烈的社會屬性，ESG投資基于社會（S）要素和治理（G）要素的要求，可以從三個(gè)方面起到縮小收入分配差距的作用：

第一，ESG投資能夠保護(hù)低收入人群權(quán)益，增加其收入。ESG的社會要素關(guān)注人權(quán)、現(xiàn)代奴役、工作條件和員工關(guān)系等問題，能夠促使企業(yè)改善勞動者境遇、維護(hù)勞動者權(quán)益。ESG投資主體能夠推動企業(yè)確定合理合法的勞動關(guān)系，規(guī)定勞動時(shí)間、工資標(biāo)準(zhǔn)和勞動者福利等，對勞動者提供有效保護(hù)，增加社會低收入人群收入。

第二，ESG投資能夠約束高收入人群行為，限制其收入。ESG的治理要素關(guān)注賄賂和腐敗、高管薪酬、董事會多樣性和結(jié)構(gòu)等問題，要求投資企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，注重公司治理。ESG投資可以引導(dǎo)企業(yè)規(guī)避賄賂和腐敗等行為，并加大對高管行為的監(jiān)督問責(zé)力度。而這些措施主要針對高收入人群，起到規(guī)范合法收入、打擊非法收入的作用。

第三，ESG投資促進(jìn)企業(yè)參與三次分配。ESG投資關(guān)注社會福利待遇，注重慈善理念，據(jù)此篩選出的公司更愿意從事公益慈善活動，能夠通過捐贈、志愿者服務(wù)等活動參與三次分配。近年來，投身于社會服務(wù)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，在消減貧困、加強(qiáng)公共基礎(chǔ)設(shè)施和提供普遍社會服務(wù)方面扮演了積極角色。

（二）國際實(shí)踐

第一，就增加低收入人群收入而言，ESG投資多關(guān)注勞動者工資、福利和工作環(huán)境等。2011年，聯(lián)合國正式批準(zhǔn)《聯(lián)合國工商業(yè)與人權(quán)指導(dǎo)原則》（UNGPs），明確提出在ESG投資中引入人權(quán)、工資、強(qiáng)迫勞動和就業(yè)歧視等因素；同年，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）更新的《跨國企業(yè)指南》為UNGPs提供了權(quán)威的勞工標(biāo)準(zhǔn)，目前已有49個(gè)國家正式加入。

第二，就限制高收入人群收入而言，ESG投資主要致力于約束企業(yè)高管薪酬和賄賂腐敗現(xiàn)象。UN PRI于2016年在ESG投資中加入了高管薪酬相關(guān)規(guī)定；國際機(jī)構(gòu)投資者也將薪酬、腐敗等因子與ESG投資掛鉤。

第三，就社會慈善而言，慈善捐贈和志愿者服務(wù)等行為本身就在早期的ESG實(shí)踐中被定義為企業(yè)社會責(zé)任的一部分。以德意志銀行為例，其通過ESG投資積極參與慈善項(xiàng)目，一方面為貧困人口提供小額捐贈、基本福利、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療保障和教育機(jī)會；另一方面為特定勞動群體提供職業(yè)技能培訓(xùn)、行業(yè)資源支持等。

（三）國內(nèi)實(shí)踐

2006年，深交所、上交所先后發(fā)布《上市公司社會責(zé)任指引》，明確提出上市公司要依法保護(hù)職工的合法權(quán)益，推動工資、福利、勞動安全衛(wèi)生、社會保險(xiǎn)等體系的建立。2008年，國內(nèi)第一支社會責(zé)任型公募基金——興全社會責(zé)任投資基金發(fā)行，其積極投身慈善，將每年基金管理費(fèi)收入的5%投入公益事業(yè)。2021年8月，中央財(cái)經(jīng)委員會第十次會議明確指出要構(gòu)建初次分配、再分配、三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎(chǔ)性制度安排。

不過，當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)的ESG實(shí)踐在承擔(dān)社會責(zé)任、助力縮小收入差距方面仍有較大不足。其一，市場對ESG投資的關(guān)注側(cè)重在環(huán)境上，可能影響企業(yè)履行社會責(zé)任的總體效果。在政府致力于推進(jìn)碳中和目標(biāo)的背景下，國內(nèi)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)對員工保障、慈善、公司行為等涉及收入分配的因素考量較少。其二，國內(nèi)ESG評價(jià)體系通常參照海外經(jīng)驗(yàn)制定，部分指標(biāo)不適合中國國情。例如，人權(quán)指標(biāo)在國際ESG評價(jià)體系當(dāng)中受到重視，而國內(nèi)企業(yè)則更強(qiáng)調(diào)社會保障、勞工福利等情況；再如，國內(nèi)較為關(guān)注的普惠金融、鄉(xiāng)村振興等社會責(zé)任領(lǐng)域，海外ESG評價(jià)體系中并未包括。其三，ESG信息披露不充分，難以發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督和促進(jìn)作用。

五、ESG投資與氣候變化問題

2020年9月，中國正式提出了力爭在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，彰顯了中國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中實(shí)現(xiàn)綠色低碳發(fā)展的決心。ESG理念的環(huán)境要素包括氣候變化、資源消耗、廢棄物、污染和砍伐森林等問題，與應(yīng)對氣候變化、實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的要求相一致。

（一）理論機(jī)制

ESG投資理念及實(shí)踐的推廣，能夠通過影響企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門的行為，助力提高我國應(yīng)對氣候變化的能力與水平，順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的綠色低碳轉(zhuǎn)型。

第一，對企業(yè)而言，ESG投資有助于增加其在氣候變化領(lǐng)域的投入。企業(yè)為提高ESG評分，一是將增加環(huán)境與氣候治理方面的投資，二是可能加大綠色產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新力度。此外，企業(yè)重視ESG理念還能夠拓寬其投融資渠道，實(shí)現(xiàn)ESG實(shí)踐與投資增長的循環(huán)促進(jìn)。

第二，對金融機(jī)構(gòu)而言，ESG投資有助于規(guī)避氣候變化風(fēng)險(xiǎn)。一方面，世界經(jīng)濟(jì)論壇已連續(xù)三年（2019-2021年）將氣候問題列為全球長期風(fēng)險(xiǎn)的首位；另一方面，金融機(jī)構(gòu)能夠通過ESG投資直接支持企業(yè)從事環(huán)保、節(jié)能減排等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，利于綠色低碳轉(zhuǎn)型。

第三，對監(jiān)管部門而言，將ESG納入政策及監(jiān)管體系、制定ESG投資規(guī)范、提高企業(yè)ESG投資信息披露標(biāo)準(zhǔn)，都有助于推動企業(yè)重視投資及經(jīng)營項(xiàng)目對氣候變化的影響。

（二）國際實(shí)踐

其一，國際氣候治理合作借助ESG投資展開。例如，2015年第21屆聯(lián)合國氣候變化大會通過《巴黎協(xié)定》，呼吁全球氣候資金投向綠色能源、低碳經(jīng)濟(jì)、氣候治理等領(lǐng)域，并構(gòu)建氣候變化信息披露的框架；在2021年第26屆聯(lián)合國氣候變化大會上，45個(gè)國家的450多家金融機(jī)構(gòu)承諾將其管理的130萬億美元資產(chǎn)用于實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》氣候治理目標(biāo)。

其二，國際投資機(jī)構(gòu)通過ESG投資策略推動氣候治理工作。2019年9月，由聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議（UNEP Financial Initiative）和負(fù)責(zé)任投資原則組織（UN PRI）召集的凈零資產(chǎn)所有者聯(lián)盟（UN-convened Net-Zero Asset Owner Alliance, AOA）成立，致力于到2050年實(shí)現(xiàn)所投資產(chǎn)的凈零碳排放。目前，全球已有42家投資機(jī)構(gòu)加入該聯(lián)盟，管理資產(chǎn)超過4萬億美元；AOA綜合使用ESG投資策略，通過投資授權(quán)引領(lǐng)行業(yè)氣候治理風(fēng)向。

其三，諸多國際大型企業(yè)起到了示范作用。例如，貝萊德集團(tuán)（BlackRock）作為全球最大的資產(chǎn)管理集團(tuán)之一，通過推動氣候創(chuàng)新、研究和分析，形成了多種可持續(xù)投資組合，并在碳測試工具（Carbon Beta tool）、碳排放信息披露方向有諸多實(shí)踐。再如，太平洋投資管理公司（Pacific Investment Management Company LLC, PIMCO）作為全球最大的債券經(jīng)紀(jì)公司，綜合使用ESG投資策略，引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注氣候相關(guān)的長期風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇；同時(shí)專門成立了氣候債券基金，通過投資組合識別綠色債券發(fā)行人，大力發(fā)展綠色債券。

（三）國內(nèi)實(shí)踐

ESG投資理念的推廣，將為國內(nèi)企業(yè)應(yīng)對氣候變化的投融資行為提供了有力支持。

第一，國內(nèi)企業(yè)加大了與綠色、環(huán)境相關(guān)的ESG實(shí)踐。中國上市公司協(xié)會于2021年8月發(fā)布的《上市公司ESG實(shí)踐案例》，篩選收錄了133家上市公司的ESG優(yōu)秀案例，其中綠色發(fā)展、氣候治理等方面的項(xiàng)目是企業(yè)ESG實(shí)踐的重要方向。但如前文所述，ESG實(shí)踐仍面臨信息披露不足的問題。不過，生態(tài)環(huán)保部今年已陸續(xù)出臺文件推動企業(yè)環(huán)境信息披露，并提出2025年基本形成強(qiáng)制性的環(huán)境信息披露制度。

第二，金融機(jī)構(gòu)積極參與ESG投資。一方面，自碳中和目標(biāo)提出以來，金融機(jī)構(gòu)加快開發(fā)ESG投資產(chǎn)品；2020-2021年，泛ESG基金的規(guī)模顯著增加，且其中綠色、環(huán)保、碳中和等主題的占比較高；另一方面，全國社保基金理事會也對外表態(tài)，將在積極推廣ESG理念、踐行ESG投資方面發(fā)揮更加積極主動的引領(lǐng)作用。當(dāng)前最主要的障礙是缺乏專業(yè)統(tǒng)一的綠色評級認(rèn)證，使得機(jī)構(gòu)只能通過個(gè)股識別綠色產(chǎn)品，效率非常低。

第三，監(jiān)管部門出臺了一系列推動綠色金融與ESG投資發(fā)展的政策。2021年以來，監(jiān)管部門統(tǒng)一了綠色債券項(xiàng)目支持目錄，將“雙碳”政策寫入“十四五”規(guī)劃，并出臺了“雙碳”頂層設(shè)計(jì)和碳達(dá)峰行動方案。自2006年滬深交易所在《上市公司責(zé)任指引》中要求上市公司定期評估公司社會責(zé)任履行情況開始，監(jiān)管層陸續(xù)出臺文件確立ESG信息披露的基本框架。但目前尚未專門制定ESG投資的政策指引或法規(guī)，也缺乏有力的激勵和支持措施。

六、結(jié)論與政策建議

ESG投資獨(dú)特的社會責(zé)任屬性與投資原則，有望助力解決中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一系列問題。基于前文分析，我們對推動國內(nèi)ESG投資發(fā)展提出如下建議：

第一，制定ESG投資的頂層指引政策。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)盡快出臺頂層的ESG投資指引政策，使得機(jī)構(gòu)參與ESG投資時(shí)有章可循。未來也應(yīng)修訂完善養(yǎng)老金ESG投資管理制度，正式將ESG因素納入養(yǎng)老金投資決策框架。

第二，構(gòu)建統(tǒng)一完備的國內(nèi)ESG評價(jià)體系。應(yīng)當(dāng)盡快建立統(tǒng)一完善、科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腅SG評價(jià)體系。此外，應(yīng)適當(dāng)調(diào)整ESG評價(jià)體系以適應(yīng)中國國情。例如在環(huán)境因素中引入碳中和目標(biāo)下的能耗、碳排放、碳足跡等因子，又如在社會與治理因素中加入普惠金融、鄉(xiāng)村振興等因子。

第三，加快完善ESG信息披露制度。未來政府及監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)牽頭并帶動企業(yè)、社會組織共同努力，發(fā)布統(tǒng)一明確的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加大ESG信披監(jiān)管力度，提高ESG信披效率和質(zhì)量。

第四，推動多樣化的ESG投資策略與產(chǎn)品體系建設(shè)。未來金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加快完善ESG投資策略與產(chǎn)品體系建設(shè)：一是綜合使用ESG整合、主題投資、負(fù)面剔除等多樣化的投資策略，開發(fā)不同策略的ESG投資產(chǎn)品；二是在當(dāng)前主動型ESG產(chǎn)品為主的情況下，加快開發(fā)指數(shù)基金、ETF等被動標(biāo)準(zhǔn)化的基金產(chǎn)品，以匹配多樣化的ESG投資需求。