核心摘要

本篇報告我們從全球視角探討硬折扣、軟折扣、低價店三種主流性價比零售業態在各國的發展情況，總結各業態發展所需的外部條件及內部成因，從而探索其在我國零售市場的發展前景。我們認為硬折扣是靈活流通體系下供應鏈極致優化的產物，韌性強、空間廣，我國在電商流通渠道非常規式發展的催化下流通體系逐漸暢通、硬折扣發展方興未艾；軟折扣聚焦尾貨、以貨源穩定性為核心，長期來看軟硬結合或將拓寬業態成長邊界；低價店強調更低的商品絕對價格，以供應鏈能力為核心，品質升級興趣消費為大勢所趨。我們看好三種業態在我國的發展前景，推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。

報告摘要

全球性價比零售三種主流業態：硬折扣、軟折扣、低價店。性價比零售核心為低價，低價來源于低商品成本+低運營成本+低商品定價，不同性價比零售業態基于不同降本邏輯以差異化路徑實現低價，其中硬折扣主要通過簡化流通環節優化供應鏈降本，并壓低毛利率讓利消費者實現低價；軟折扣主要通過采購尾貨瑕疵貨降低商品成本實現低價；低價店則強調更低的商品絕對價格，三種業態在不同國家受國情、流通體系特征等因素影響，增勢有所不同。

硬折扣：靈活流通體系下供應鏈極致優化的產物，看好量販零食店在我國的發展前景。  硬折扣是指通過減少流通環節改善供應鏈、提高運營效率來降低成本實現低價的商業模式。通過復盤德（ALDI）、美（Costco）、日三國硬折扣的發展，我們發現硬折扣業態的興起主要依賴于①外部條件：當地靈活寬松的流通體系為零售商縮短供應鏈路降本提供空間；②內部因素：歐美硬折扣企業通過差異化供貨渠道、縮短供應鏈環節、開發自有品牌等方式降低商品成本，極簡式運營降低運營成本，并壓縮商品毛利率從而造就低價。類比我國，國內硬折扣業態當前受益于電商非常規式發展對流通體系的暢通作用以及消費者性價比需求的提升，存在較大發展機遇，量販零食作為我國當下硬折扣模式的先鋒，盈利能力強、市場增速快，未來發展前景廣闊。

軟折扣：聚焦尾貨、貨源穩定性為關鍵，軟硬結合或為長期有效路徑。軟折扣聚焦品牌尾貨，以服飾箱包、食品類目為主，業態經營門檻不高且與傳統零售形成差異化競爭，在各國均有較好的生長土壤，但貨源問題影響業態發展上限。對于服裝賽道，以TJX為代表的美國服飾軟折扣巨頭通過打造買手核心資產、提升選品能力、完善供應商體系以及定制自有產品有效解決貨源穩定性痛點，看好同樣具備強大低價正品心智和品牌商資源壁壘的國內品牌特賣電商平臺唯品會；對于食品賽道，參考唐吉訶德等頭部軟折扣零售商的發展歷程，我們認為硬折扣相比純軟折扣處于更優生態位，長期看臨期食品應更多充當引流角色，軟硬結合或為有效發展路徑，企業應加強供應鏈建設、豐富商品結構從而降低貨源不穩定風險、拓寬行業成長邊界。

低價店：聚焦絕對低價，供應鏈能力為核心、品質升級強化心智。低價店以日本百元店、美國一元店為代表，強調商品的絕對低價，以供應鏈能力為規模可持續擴張及盈利改善的關鍵，而品質升級和產品差異化為低價店企業建立消費者粘性及心智的重要途徑，看好名創優品供應鏈能力支撐下的性價比競爭力，以及品牌升級與興趣消費戰略驅動下的長期增長空間。

投資建議：推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。我們看好三大主流性價比零售業態在國內的發展前景，推薦三種低價邏輯兼具的拼多多、服飾軟折扣龍頭唯品會、絕對低價同時具備興趣消費屬性的名創優品，建議關注硬折扣業態代表標的萬辰生物。

風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加劇；產品質量風險；各國情況不同，不完全可比。

目錄

報告正文

一 全球性價比零售三種主流業態：硬折扣、軟折扣、低價店

本篇報告我們從全球視角探討各類性價比零售業態在各國市場的發展情況，總結業態發展所需的外部條件及內部成因，進而探索幾種業態在中國的發展前景。

根據我們在性價比專題系列報告一中所得到的結論，性價比零售核心為低價，低價來源于低商品成本+低運營成本+低商品定價，不同細分業態基于不同降本邏輯、針對不同環節實施差異化舉措來實現低價。放眼全球，性價比零售起源于20世紀中期的歐美與日本市場，在經濟增長放緩周期逐步興起，目前已演化出硬折扣、軟折扣、低價店等多種細分業態。

1、硬折扣：核心通過縮短供應鏈環節和簡化運營降本實現低價的商業模式。硬折扣的低價來源：①通過縮短品牌商品供應鏈環節/打造自有品牌來降低商品成本，②通過簡化運營提效降低運營成本，③通過壓低毛利率實現薄利多銷，以超低價盡可能讓利消費者。目前全球范圍內知名的硬折扣品牌包括德國品牌Aldi、Lidl，美國品牌Costco、Sam’s Club等，在日本、中國等亞洲國家仍處于初始發展階段。

2、 軟折扣：銷售尾貨/臨期/反季節等瑕疵商品，以產品本身不足為由實現超低價格的商業模式。軟折扣基于臨期/過季屬性，主要集中在服飾箱包和食品品類。軟折扣的低價來源主要是通過采購尾貨瑕疵貨降低商品成本，但業態也因此面臨貨源不穩定的問題，頭部軟折扣零售商多通過加強選品及供應鏈能力、品類拓展、開發品牌專供/自有產品等方式解決貨源及產品力痛點。目前全球范圍內較為成功的軟折扣品牌包括日本唐吉訶德、美國TJX等。

3、 低價店：強調更低的商品絕對價格的零售業態。低價店以日本百元店、美國一元店以及國內十元店為典型。低價店的低價來源是商品更低的絕對價格，頭部連鎖低價店大多通過合理的定價策略、供應鏈及門店的高效運營降本從而兼顧低價高質和盈利。目前，世界上較為成功的低價店品牌有：美國的Dollar tree、Family dollar，日本的大創Daiso等。

三種業態在不同國家受國情、消費習慣等因素影響，增勢有所不同，下文我們將核心探討三類業態在各國的發展強弱及原因，從而探尋各類業態得以發展起來的內因及外部條件。

二 硬折扣：靈活流通體系下供應鏈極致優化的產物

硬折扣最早起源于20世紀中期的德國，20世紀80年代在美國興起，21世紀初引入日本，近年也逐步向我國實體零售市場滲透。不同國家通過不同方式針對各環節開展差異化降本，且基于不同的外部條件各國硬折扣業態發展程度存在差異：

德國：硬折扣發源地，ALDI、LIDI等頭部硬折扣連鎖零售商在歐洲乃至全球范圍內持續擴張、基業常青。在當地相對嚴格的流通體系下，德國硬折扣商主要通過開發自有產品體系、優化供應鏈環節實施降本，在此基礎上公司通過少量SKU短期低價集中銷售的策略打造規模效應，通過簡化運營節省營運開支，最終實現低價。

美國：美國倉儲會員店作為零售業后起之秀誕生多個龍頭。美國硬折扣商主要通過縮短品牌商品供應鏈、開發差異化采購渠道來降低商品成本，在此基礎上通過簡化運營、壓低毛利率和凈利率最終在價格上最大程度讓利消費者。硬折扣模式在美國成功跑通的重要外部條件支撐在于當地灰色市場的合法存在以及較為靈活的流通體系。

日本：硬折扣業態發展緩慢，本土企業未能跑出、外來企業入駐受阻緩慢拓店，我們認為這與當地相對固化的流通體系、以及居民消費習慣與業態適配度較低有關。

中國：我國硬折扣業態仍處于萌芽期，或與實體零售業早期的不充分發展以及電商平臺更強的價格優勢有關。受益于性價比消費需求的提升以及電商快速發展對零售業流通體系靈活性的有效改善，當前我國硬折扣發展方興未艾，以量販零食店為首的硬折扣業態快速崛起，未來增長潛力可觀。

1、德國：硬折扣起源，以自有產品突破流通桎梏、簡化供應鏈&運營降本

硬折扣的鼻祖是德國超市Aldi。公司最早起源于1913年德國埃森市的一家食品雜貨鋪，1962年成立第一家以ALDI命名（Albrecht Discount，定位廉價折扣商店）的食品超市。1968年，ALDI開啟全球擴張步伐，先后進入奧地利、美國、英國、澳大利亞、匈牙利、意大利等十多個國家，截至目前ALDI在全球已有超1萬家門店。

經營特征：1）價格便宜：據畢馬威，ALDI商品的價格較沃爾瑪便宜15%-20%，比普通超市低30-40%，個別商品能夠便宜一半以上。2）目標客群：早期定位“窮人超市”，主要面向低收入階層客群（無固定收入居民、大學生、外籍工人等收入不高且對價格敏感度較高的群體），后隨著全球化擴張，定位根據各國國情有所調整。3）自有品牌占比高：自有品牌率90%+。4）品類：高價格彈性品類居多（食品雜貨約占50%）。5）精簡SKU：SKU僅1500個左右。6）毛利率低：商品毛利率控制在15%左右。

硬折扣模式在德國興起的驅動因素：

1）經濟背景：經濟增速放緩伴隨著硬折扣店的繁榮。20世紀上半葉德國經濟受兩次世界大戰影響出現數次衰退，1945年二戰結束后德國經濟產出下降近70%，居民失業率攀升、收入及消費水平下降，實用主義消費需求促進ALDI的生長。據德國《商報》，“迄今為止，在每一次經濟危機中，折扣店的份額都增加了3%至4%，且之后也沒有明顯減少”，到2018年，德國折扣店的市場份額占德國食品雜貨零售行業近50%。

2）品牌渠道流通體系管控嚴格，但消費者對自有品牌接受度較高，為零售商另辟蹊徑創造空間。早期ALDI門店主要供應品牌產品，而在當時品牌商對銷售鏈條和零售終端的管控十分嚴格，ALDI作為小食雜店話語權小，降價空間有限，因此20世紀40年代前后ALDI開始開發自有產品，彼時西方發達國家消費市場發展已較為成熟，消費者基本完成了從更強品牌忠誠度到更重視產品價值的時代跨越，當地居民對自有品牌普遍持開放態度，據BAIN公司調查數據顯示，85%購物者愿意相信自有品牌質量。

受制于當時品牌商對渠道的嚴格管控，ALDI通過開發自有產品集中采購銷售、工廠直采縮短流通鏈路、簡化運營控制開銷，從而降低成本，疊加定價上的相對克制（壓低毛利率），從而塑造價格優勢、謀求長期增長。

①  堅持自有品牌戰略，Special Buys模式下以超低價集中采購銷售，有效降低采購成本，并短期內快速積累起規模。在當時品牌商品渠道流通體系管控較為嚴格的背景下，為與市場同類雜貨超市在價格上形成差異化，ALDI在擴張初期便選擇開發自有產品。前期由于規模較小，ALDI主要合作一些小作坊、生產廠家進行生產，這一階段ALDI核心通過短期集中銷售完成規模積累。彼時沃爾瑪在德國的熱銷商品全年銷量是ALDI的數倍，但經公司測算如果將ALDI的同類商品全年銷量在兩周內賣完，其規模可以占到整個德國市場的5%，因此ALDI選擇的策略是對非食類商品采用Special Buys方式，在一段時間集中采購和銷售幾款其他百貨/超市熱銷的同類產品，通過將價格壓低至普通百貨超市的50%左右實現短期內熱銷。具體來看，ADLI通過開發自有產品消除采購端的品牌溢價+少量單品集中采購生產來降低商品成本，通過短周期上架集中銷售來提升周轉效率攤低倉儲庫存成本，從而實現薄利多銷。采用該策略的產品在ALDI總銷售額中占比達35%，實現短期內的快速規模積累。

②  簡化運營降本：硬折扣業態簡化在企業管理運營中的所有環節，以低成本運營為唯一標準。ALDI調整成本結構的原理是從消費者端倒推，一切不必要環節均可簡化甚至消除。1）控制業態面積，門店500-800平米，一般不超過1500平米，小業態利于提高坪效；2）縮減廣告推廣成本，不設對外公關部門、不進行電視廣告明星代言等推廣，廣告投入控制在銷售額的0.3%以內；3）精簡人員架構，門店除業務必須配置的崗位之外其余一切從簡，員工一人多用，同時承擔收銀員、理貨員等多重職責，人力成本僅占銷售額的4%左右（普通超市員工成本要占總收入的10%-16%），整體運營成本控制在10%以內；4）低成本選址，多選在租金較低的居民區、大學生宿舍區和小城鎮，避開租金高昂的繁華地段；門店裝修簡潔，貨架較少、“紙箱式”陳列，店面開銷低。

③  定價克制：ALDI在定價上相對克制，將毛利率控制在15%左右，主要基于公司長期發展戰略考量，犧牲一定利潤保證銷量，從而支撐ALDI性價比心智的長期穩固和門店數量的持續增長。

總結德國硬折扣業態的發展，以鼻祖ALDI為例，在當地相對嚴格的流通體系下，其得以開展供應鏈環節優化、實施降本的關鍵在于開發自有產品體系獲取采購成本優勢，在此基礎上公司通過少量SKU短期低價集中銷售的策略打造規模效應，通過簡化運營節省營運開支，構建穩固的性價比優勢。

2 、美國：寬松流通體系為基，差異化采購渠道+壓縮流通環節造就低價

美國硬折扣業態則興起于20世紀七八十年代，最早起源于1976年Sol Price和Robert Price共同創立的PriceClub，后期代表性的三家倉儲會員店Costco、Sam、BJ均創立于1983年前后。

經營特征：1）與德國硬折扣商共性：①主張低價高品質，②有限SKU（Costco約4000個，美國零售行業平均SKU 14000個左右），③品類以生鮮食品及雜貨為主，④低毛利率讓利消費者（Costco毛利率約12%），⑤簡化運營（Costco費用率約10%，沃爾瑪約20%）。2）與德國硬折扣商差異：①會員費為主要利潤來源，②主要銷售知名品牌折扣商品，通過尋找差異化采購渠道以及減少供應鏈中間環節降本（自有品牌占比僅20-30%左右），③目標用戶偏中產階級，定位略高于德國硬折扣。

美國硬折扣業態興起的驅動力及外部支持條件：宏觀經濟波動催化中產階級性價比消費需求，靈活的流通體系為硬折扣商縮短流通鏈路、開辟差異化采購渠道提供土壤。

1）經濟背景：中產階級受經濟滯漲影響大，催生中端高性價比零售業態。1976年后全球范圍內爆發兩次石油危機，造成美國經濟滯脹，導致失業率增加、居民品質消費意愿減弱。彼時美國主流消費人群是中產階級，以Costco為代表的面向當時主流用戶(中產階級)的高性價比倉儲會員店應運而生。

2）消費特征：汽車保有量高+家庭人口數增長+中產階級規模龐大，契合倉儲會員店的以家庭為單位集中采買的消費模式。到1990年美國千人汽車保有量由1973年的615輛增至770量，而以Costco為代表的美國硬折扣店多選址于遠離市中心、交通方便的城鄉結合處（壓低租金和裝修成本），商品采用大包裝實現超低價（集中采購下規模效應壓低采購成本），契合當時的美國家庭驅車批量低價采買的消費模式。此外，目標客群中產階級消費更具穩定性，采買頻率穩定、愿意為高品質產品和服務付出溢價、忠誠度較高且對價格輕微敏感，契合倉儲會員硬折扣店的商業模式。

3）流通體系：①灰色市場的合法存在。據西雅圖時報，20世紀末的美國零售市場中存在離岸商品的灰色地帶，一些國內價格相對昂貴的自行車、牛仔褲等商品會以約等于美國市場一半的價格離岸出口，用于在俄羅斯、波蘭等地開拓海外市場。早期Costco通過外國中間商獲取這部分商品（知名案例：歐米茄海馬手表），以低于美國零售價的折扣價在國內轉售，而事實證明美國法律并未對這部分灰色市場商品做出明確規范，2015年Costco贏得歐米茄的訴訟。②流通體系無明顯桎梏，彼時在美國規模最大的零售公司沃爾瑪已經在采用廠家直供模式，為硬折扣節省供應鏈中間環節提供基礎。在當時許多美國制造商和大型零售商都建立了自己的批發機構，多數商品均是從工廠或農場通過先進的物流體系直接進入零售環節，分級經銷商/代理商等中間環節少、流通效率高。例如美國最大零售商沃爾瑪在20世紀60年代后開始采用農村包圍城市戰略，由于當時沒有批發商愿意送貨到鄉村，1964年開始沃爾瑪建立自己的物流庫存中心，避開中間批發商直接與廠家談價進貨到物流中心再運至各分店。因而硬折扣在美國興起時市場上已有相對成熟的直購模式，為硬折扣發展提供土壤。

美國硬折扣的低價之源：與ALDI的自有產品模式有所不同，美國硬折扣店商業模式的核心在于壓低品牌商品采購及流通成本+調整盈利模式（以會員費為主要利潤來源），從而更大程度上讓利消費者。

①  商品成本端：挖掘差異化的采購渠道、縮短供應鏈環節減少中間商加價、以及大單品采購下的規模效應，多措并舉降低商品成本。

買手極力挖掘下的差異化采購渠道：據Costco董事長Jeffrey Brotman，“國內品牌商品對Costco的生存能力至關重要，但我們幾乎可以獲得想要的任何東西，比如我們會銷售從轉運商和灰色市場獲得的沃特福德水晶，這樣的商品大約占據銷售額的一半” （1985年9月）。寬松流通體系下差異化的采購渠道讓Costco在成長早期以低于市場的成本采購到知名品牌商品，以更低的售價實現了初始規模的快速積累。

減少供應鏈環節、渠道結構扁平化，節省流通成本：以Costco為例，完成初始規模積累后龐大的銷售量使Costco從被知名消費品牌回避到被追捧，成功與品牌消費品制造商達成一致；同時Costco省去批發商流通環節，30%商品直接由制造商送往門店，70%由廠商運至倉庫中轉站，并采用越庫管理（取消入庫環節、直接從收貨到出貨），整個流轉時長控制在24小時內，節省流通成本并提升流通效率。

減少灰色收費、避免供應鏈加價：Costco將與供應商間的關系由零和博弈變為互惠共贏從而降低供應鏈中間環節成本，其不向后臺供應商收取通道費，避免供應鏈重重加價；且不壓供應商賬期，在此基礎上通過協助其改進生產流程、改善物流等來合作降本。

有限SKU下超大規模集中采購攤低采購成本：Costco單個品類下集中有限AKU實現大批量采購，帶來巨大議價能力，降低采購成本。

②  運營成本端：簡化運營減少費用開支、支撐低毛利。Costco精細化運營降低供應鏈管理及運營成本，其門店設計為倉儲式，賣場環境裝修及陳列風格簡單，所有商品采用大包裝、原裝貨盤運送，大幅降低分揀及運輸成本，同時低價+大包裝批量購買也有效加快庫存周轉；此外自助式購物結算模式也節省大量人力成本。

③ 商品毛利率：以會員費為主要利潤來源，壓縮商品毛利率、讓利消費者。會員費是美國大型倉儲式會員店的盈利核心，以Costco為例，其會員收入幾乎直接貢獻全部凈利潤，盡可能壓低商品毛利率讓利會員，造就具有絕對市場競爭力的低價。

在此基礎上，美國硬折扣商后期也通過開發自有產品來加大熱銷商品供給并提升盈利。Costco在1995年創立自有品牌Kirkland Signature,以休閑食品、烘焙品及生鮮為主（消費者對食品的品牌認可度較低，進入門檻相對更低），至今自有品牌銷售占比提升至約30%；山姆會員店自有產品約占17%。

總結來看，以Costco為代表的美國硬折扣商采用更為典型的通過優化供應渠道、縮短供應鏈環節以及簡化運營的方式實現低價的硬折扣模式，其背后的外部支持條件來自于更為靈活的采購渠道以及相對寬松的流通體系，也是以主流品牌折扣為主的硬折扣業態得以發展的必要條件。

3、日本：商業流通體系固化導致硬折扣業態發展滯后

本土企業：日本硬折扣業態發展相對滯后，截至目前還未誕生常青的本土硬折扣零售商。在ALDI、Costco等歐美硬折扣企業被驗證成功后，日本零售行業從80年代起也開始對硬折扣業態產生興趣，其中大榮集團作為日本當時頭部的零售商，頂峰時期年收入曾達3000億人民幣。創始人自1970年代開始下注硬折扣賽道，對標Costco成立了Kou's、對標Aldi成立了BIG-A，但以上業態均相繼失敗，同時公司業務觸角也向房地產、酒店業、餐飲業等領域無邊界擴張，到2000年大榮債務已高達300億美元，最終在2013年債務重組宣告破產。

外來企業：Costco引入日本初期受阻，后期小規模擴張。1999年Costco準備在東京開第一家店，但由于當時日本零售流通體系較為固化，其與生產廠家直接交易的商業模式遭到了合作伙伴的強烈反對，因而Costco最終放棄東京轉至二線城市福岡，并派出談判代表持續游說廠商轉換流通渠道以降本降價實現商品暢銷。1999年Costco在日本首店開業，其70%商品采用廠家直接進貨模式，此后Costco高性價比商品也逐步受到日本消費者認可，吸引到更多供應商與之深度合作，完成小規模擴張。截至2021年Costco在日本共開設28家門店。

探求日本硬折扣業態發展受阻的原因：1）日本商業流通體系層級多、勢力頑固，零售商難以跳過中間流通環節直接對接廠商。20世紀七八十年代日本由巨型商社控制著原材料（三井、三菱、丸紅、住友、伊藤忠等），大型制造企業控制著生產和初級批發，各地方勢力控制下游批發，因此除零售端外，日本品牌商品供應鏈是穩定甚至頑固的，到20世紀80年代大部分大型零售終端產品仍需經過一二次批發甚至更多環節，渠道長、流通成本高的問題并未改變。此外對于生鮮農產品，日本農業種植模式以小規模生產的小農經濟為主，需要專業的組織助力流通，農協及中央批發市場在流通體系中發揮重要作用，形成了“生產者→上市團體→農協和中央批發市場→中間批發商→零售店”的固定化流通模式，零售商難以通過繞過中間環節來降本。2）業態特征與居民消費習慣適配性低，遭遇“水土不服”。除省去供應鏈中間流通環節降本外，硬折扣通過少量SKU、大包裝、堆放式陳列集中銷售來獲取規模優勢也是其重要的降本途徑之一，消費者單次購物量較高，Costco客單價約150美元（約合1000元人民幣）；而日本國土面積小、人口分布密集，社區及街邊中小業態較為發達、社區消費相對便利，因而居民集中大規模采購需求不強，即使像唐吉訶德這類店面積可達7000-10000平米的大業態客單價也通常不超過300元人民幣，業態的地域適配性存在偏差。

4、中國：我國流通體系逐漸暢通，硬折扣發展方興未艾，量販零食前景可期

基于前文對德美日三國硬折扣業態的發展情況、性價比成因、以及業態發展的內部驅動力和外部條件的梳理，我們認為硬折扣業態的發展與國情、流通體系特征及先發企業的經營策略息息相關，業態能否興起主要依賴于：①外部宏觀環境影響下消費者對性價比的需求提升，②靈活的流通體系支持供應鏈環節的優化，或是自有產品基于消費者端的接受度以及供給端相比品牌商品仍有降本余地而獲得的生存空間。

硬折扣業態目前在我國還處于萌芽期：1）外來企業：海外硬折扣連鎖企業2016年后正式進駐中國市場，①山姆會員商店早在1996年在深圳開出中國首店，但受限于當時的經濟發展水平，會員制商場還尚未成熟，擴張速度較慢。2016年以來山姆在中國市場得到快速發展，截至目前山姆已擁有45家中國店鋪，會員人數達400萬，會員續費率高達80%。②ALDI于2017年通過天貓國際海外旗艦店正式進入中國，名為“奧樂齊”，2019年開出首家線下門店，截至目前已開出44家門店；③Costco于2019年開出首家上海閔行店，截至目前會員數量已超過10萬人，續費率達60%，2023年將在長三角追加4家店鋪。2）本土企業：量販零食店為我國近年興起的硬折扣業態，主要經營品牌及白牌低價零食，目前全國范圍內已有1-2萬店規模，并維持高速拓店態勢；此外我國硬折扣連鎖品牌奧特樂于2021年5月成立，截至2022年末已開設門店90家，2023年目標將門店數提升至300家。

硬折扣業態早期在我國發展較晚的原因：1）實體零售業發展不充分，零售商話語權小：中小業態居多、大型全國連鎖零售品牌較少（受地理及人口密度因素影響較大，地方型零售企業相比全國連鎖企業在選址上具備更大優勢），較低的行業集中度和零售商較小的銷售規模也導致早期零售商在零供關系中多處于被動地位，難以繞過眾多中間環節與制造商直接議價，品牌商掌握更強的話語權。2）電商在我國的快速發展是對流通體系的一次重大革命，但也對實體零售業態造成一定沖擊：電商使品牌商能夠在線上以低成本直接開店，傳統代理及流通環節減少，且相比線下市場經營所需花費的店面租金/門店管理支出/營業稅等更低，加大了價格讓利空間，消費者 “省”的需求更好地得以滿足，線下零售要做到比線上更強的價格優勢存在一定難度；3）自有品牌接受度低：一方面，國內發達的生產制造業使品牌商在生產供應方面的能力已經較為成熟，留給渠道品牌的成本優化空間不高；另一方面，對于除日雜產品外的其他品牌認知度較高的品類，我國消費者更愿意購買主流品牌商品，對自有品牌的接受度較低。因而我國的硬折扣目前也更多集中在主流品牌的采購及流通環節優化上。

硬折扣目前在我國面臨的發展機遇：1）需求端：對于一二線城市，消費水平向發達國家靠攏、消費心智更為成熟，消費者對產品實用價值及消費體驗的需求提升，對性價比的追求增強；對于低線級城市，下沉市場居民收入水平持續提高，人們開始追求傳統夫妻老婆店之上的中端性價比零售（實際為下沉市場的一種消費升級），整體與硬折扣的定位較為吻合；2）供給端：一方面電商的發展促進了流通體系的暢通，另一方面以拼多多為代表的平臺通過尋求差異化的采購渠道獲得更強的低價優勢，這一定程度上也提高了國內零售流通體系的靈活性，為硬折扣商優化流通環節創造條件并提供參考。

量販零食是我國當下硬折扣模式的先鋒，壓縮流通環節+差異化渠道采購+精細化運營實現低價。量販零食店是近年興起的社區零食專賣連鎖業態，標品一般比商超便宜20%以上，是典型的硬折扣細分業態。在商品采購供應環節，量販零食店①相比傳統夫妻老婆店能夠跳過一二級批發商直接從廠家拿貨，壓縮層級實現更低拿貨成本；②相比傳統商超和知名連鎖品牌門店，量販零食店不收取“進場費”，“堆頭費”，“廣告費”等額外費用，與供應商合作方式清晰、交易成本更低，并引入部分區域品牌和工廠貨，進一步壓縮品牌溢價、降低采購成本；③門店高效運營管理降本提效、以及主動降低標品毛利以加強用戶低價感知，整體創造更強的價格優勢。

目前量販零食店從優勢區域加速擴張，未來發展前景廣闊。當前業態商業模式跑通，輕資產加盟模式下快速爆發，初創玩家規模領先，零食很忙/好想來/老婆大人/趙一鳴/零食有鳴門店數分別為2000+/1200+/1000+/1200+/1200+家，整體初創玩家門店總數約達萬店規模，同時區域龍頭也開始加快全國布局，業態發展前景可期。

三 軟折扣：聚焦尾貨、貨源為核心，軟硬結合有望拓寬業態邊界

軟折扣業態的低價主要來源于聚焦尾貨所節省的商品成本，杰出的軟折扣零售商包括日本唐吉訶德、美國TJX等。從品類上看，軟折扣以服飾箱包、食品、日化等類目為主，主要由于服飾存在過季/款式過時問題以及食品/個護產品過期問題的屬性與軟折扣尾貨屬性更契合。聚焦海內外軟折扣業態的發展，我們發現各國服飾品類軟折扣發展情況均較好，而食品品類軟折扣僅有日本唐吉訶德一家頭部零售商，本節我們核心探討各國不同品類軟折扣的發展情況及影響因素，以及我國軟折扣業態的未來前景。

1、服飾軟折扣：貨源穩定性為關鍵，唯品會品牌供應鏈堅實長期價值穩固

軟折扣模式最早出現在服裝品類。服裝/時尚業季節性強、潮流改變迅速，容易形成庫存積壓，及時將積壓商品迅速賣出的同時不給正價商品的銷售帶來太大負面影響是服飾品牌商普遍面臨的棘手問題，由此專門銷售尾貨瑕疵貨的軟折扣模式誕生，幫助品牌商區分銷售檔次、延長銷售周期。

（1）奧特萊斯：各國均有較好生長環境，但純尾貨模式存在發展上限

服飾類軟折扣店的起源是奧特萊斯。奧特萊斯即線下名品折扣店，其供貨商包括商品工廠、品牌方/代理商/批發商、大型百貨商店等，主要對一些品牌及奢侈品服飾箱包的尾貨進行清倉處理。奧特萊斯最早誕生于歐美地區，由工廠直銷店逐步發展成為類似于Shopping Mall的大型獨立零售業態：

工廠直銷店（20世紀70-80年代）：最早的服裝軟折扣是分散的、廠家各自主導的工廠直銷店模式，一些服裝廠商利用其倉庫銷售訂單尾貨，以品牌貨和低廉價格引流吸引大批顧客。

奧萊雛形-工廠直銷購物中心（20世紀80-90年代）：隨著工廠店迅速發展，許多工廠聯合將直銷店集中開設，逐步形成工廠直銷購物中心，但大多遠離城市（約1小時車程）、品類功能單一。

奧萊成熟期-開發商主導的大型休閑購物中心（90年代至今）：商業地產開發商介入使奧萊以獨立商業業態出現，呈現統一的形象、更齊全的功能和更優質的購物環境，品牌商由此前的經營主體身份變為供貨商；同時業態選址向城市靠近，演變為更為成熟獨立的大型軟折扣零售業態，目前美國相對知名的奧萊包括Woodbury 奧萊、紐約史丹頓島奧萊等。

奧萊服飾軟折扣的低價來源：1）定價低：過季名品以折扣價銷售。2）商品成本低：如前文所述，奧萊原型為工廠直銷店，后期地產商介入后采購端仍以大量工廠整合為主，工廠直供直銷模式下完全省去流通開銷，商品成本被大幅壓低；此外，一些品牌生產商專門以過時面料和款式生產奧萊商品，從而省去產品開發成本進一步降低商品成本。3）運營成本低：奧萊經營場所通常遠離市中心，地價更低，且商業設施簡潔、陳列及銷售方式簡單，廣告投放少，整體運營成本較低，創造更大的降價空間。

奧萊主營品牌尾貨的模式門檻不高，且與傳統零售貨品存在區隔，形成差異化競爭，在各國均有較好的生長土壤，21世紀初引進我國后穩步發展。2002年北京燕莎奧萊購物中心試營業標志著中國奧特萊斯業態誕生，2012年后業態步入快速擴張期，跨境貿易經驗增強使得奢侈品牌貨源短缺問題得到一定的緩解，人均消費能力的提升以及市場教育的加強也培育了一批關注奧萊的消費者，大型奧萊商城數量快速增加，逐漸由一線城市向二三線城市滲透。

但同時，奧萊業態在國內也面臨貨源短缺、折扣力度不足等問題，以聯營模式為主的純尾貨銷售模式下業態發展存在上限。近年隨著許多國內一線服飾品牌商供應鏈數字化管理能力改善、庫存管理意識增強，尾貨滯銷貨減少、開設奧萊店的意愿下降，而發源于歐美等地的國際一線品牌在國內奧萊的貨源供應方面存在相對劣勢，且聯營扣點為主的模式下運營商通常較為被動、話語權較小，因而隨著國內各地奧萊商場的陸續開設，逐漸出現招商不力、貨源不足、折扣力度缺乏競爭力的現象，純尾貨模式銷售面臨天花板。

（2）TJX進階版奧萊解決貨源痛點，唯品會品牌資源壁壘堅實看好長期價值

TJX：美國服飾軟折扣巨頭，超越尾貨模式解決貨源痛點。20世紀80年代以TJX為首的大型連鎖軟折扣服飾零售商誕生，TJX前期模式與奧萊相似，以銷售大牌服裝及家庭時尚產品的尾貨、剩貨為主，后伴隨規模和供應商數量增長，在21世紀初實現商業模式的進階，搭建買手團隊、加強選品采購競爭力，并強化與供應商的合作關系充實貨源，解決傳統軟折扣業態痛點，銷售規模和盈利水平遠超美國最大的百貨零售商梅西百貨，市場份額在美國折扣服裝市場中居首位，目前全球門店數達4835家。

TJX進階版都市奧萊，自營模式提高發展上限。區別于國內奧特萊斯普遍采用的聯營模式，TJX采取自營模式，覆蓋選品購貨、分發周轉至終端銷售全流程環節，通過對采購及供應鏈能力的優化解決貨源痛點并提高盈利上限。

高效買手團隊為核心資產，打造強大的選品采購競爭力。TJX在全球12個國家設有16個買手辦公室，買手團隊成員總計超過1000名，不同團隊負責單一細分品類，從全球100多個國家的貨架上了解分析時尚流行趨勢及挖掘稀缺貨源，旨在挑選到“驚喜、特別、便宜”的名牌時尚服飾。培育體系方面，TJX推行一師一徒制，由經驗豐富的買手帶領預備買手在各大店鋪中實地一對一教學，培育出一支持續迭代的高效買手團隊，打造強大的差異化選品采購競爭力，貢獻更多暢銷商品。

充足供應商資源+專供品/自有產品解決貨源痛點。TJX憑借①強大的貨品消化能力（85%為折扣時新商品而非簡單促銷，從而提升需求）；②買斷式采購不退貨，減少供應商后顧之憂，③不收取供應商廣告/返利/配送補貼等、降低供應商成本，從而構建與供應商的雙贏關系，積累起規模龐大的供應商體系，其貨源來自于全球21000家供貨商，貨源廣泛分布有效緩解貨品短缺問題。此外，TJX還通過定制產品（自有產品或知名品牌授權特供）增加商品豐富度以及補充供需缺口，解決貨源穩定性問題。

總結來看，服飾品類軟折扣門檻不高且價格優勢強，但貨源問題影響業態發展上限，TJX基于超越尾貨的進階版奧萊模式自主經營實現長期穩健增長，主要來源于自營模式下高效買手團隊所造就的更強選品采購能力，以及通過構建與供應商的共贏關系所積累的充足的供應商資源，疊加自有產品及品牌專供產品作為補充，實現更強的貨源穩定性。

類比我國服飾軟折扣業態，唯品會作為國內品牌正品特賣電商龍頭，同樣采用自營模式實現對貨品供應的強管控，長期價值穩固。唯品會選品環節建立專業買手團隊，通過分析平臺歷史消費數據及時尚趨勢規劃產品組合，錨定全球低價供貨商深入挖掘低價好貨；供應環節，唯品會憑借在線上軟折扣市場先發及規模優勢下強大的銷貨能力，與國內知名品牌達成穩定合作關系，同時在平臺雙邊網絡效應驅動下近年品牌合作伙伴數量也逐年遞增，建立起更穩定的貨源體系。長期看唯品會多年聚焦特賣生意構筑了強大的正品低價心智和品牌商資源壁壘，平臺長期價值穩固，有望持續領先我國服飾軟折扣業態發展。

2、食品軟折扣：臨期食品貨源影響行業上限，軟硬兼施拓展業態邊界

食品軟折扣主要經營臨期折扣食品，相比于服飾軟折扣具有更強的引流屬性，但同時也面臨食品安全、貨源問題以及流通體系限制等復雜問題。1）引流屬性強：食品品類客單價低、消費頻次高，疊加臨期折扣模式下的價格優勢，引流性較強。2）食品安全問題：臨期食品存在銷售環節管理不規范導致的逾期變質食品安全隱患，因而相比服飾軟折扣更需注重安全品控問題。3）貨源不穩定問題：臨期食品供應渠道主要包括生產商/代理商庫存商品、電商平臺/超市退貨商品、以及外來進口食品，復雜渠道下商品保質期/貨量/定價空間方面均具有較強不確定性，易存在貨源不穩定問題。4）流通體系限制：品牌包裝食品標準化程度較強、價格體系相對穩定，臨期商品在市場上的流通一定程度上會影響品牌方正常采銷體系并造成價格體系混亂，因而部分品牌商會對臨期商品采取控價/回收控貨等干預措施，對食品軟折扣業態發展造成一定限制。

復盤海外經營食品軟折扣較為突出的企業，我們發現日本食品軟折扣業態發展相對更成熟，歐美尚未出現獨立的食品軟折扣龍頭企業。日本唐吉訶德作為一家食品品類占比近40%的頭部軟折扣零售商在20世紀90年代崛起后持續擴張，目前是日本規模排名第四的零售企業；歐美地區鮮有獨立的食品軟折扣龍頭誕生，美國平價超市Dollar tree、Dollar General等門店內存在一定臨期產品供應，占比不到20%。

唐吉訶德：日本頭部軟折扣零售商，食品占比約40%。唐吉訶德起源于1978年一家尾貨折扣店，1989年成立第一家唐吉訶德門店，截至目前已成為日本規模排名第四的零售企業。其產品組合包括30%尾貨/臨期商品+15%自有品牌商品+55%普通商品，品類上涵蓋40%食品（引流）+60%日雜/家電/體育/服裝（貢獻毛利），兼顧流量與盈利。由于軟折扣經營模式的貨源及動銷管理難度較大，日本在20世紀90年代順應理性消費大潮增長起來的許多軟折扣商未能常青，唐吉訶德憑借合理的產品組合及定價策略平衡低價/貨源/利潤、尾貨供應鏈先發及賬期優勢實現穩定貨源+建設自有品牌供應鏈提高毛利、以及高效運營管理降本提效解決業態痛點，實現持續性擴張及利潤增長。

歐美尚未有專營食品軟折扣的龍頭企業誕生。歐美臨期食品大多在商超內直接標注保質期集中銷售，例如美國平價超市Dollar tree、Dollar General等門店內約有占比不到20%的臨期食品，行業內目前尚未有以食品軟折扣為核心業態的龍頭企業誕生。

日本食品軟折扣業態為什么相比歐美更成熟發達：①歐美硬折扣業態先行崛起：歐美硬折扣食品生鮮類目占比高，且較好契合了當地居民集中采買的購物習慣，且將價格優勢發揮到極致，留給軟折扣賽道獨立發展的空間不大，而日本由于流通體系限制等問題硬折扣業態始終未能實現規模化發展；②地理特征及人口密度差異造成供給端尾貨聚集難度差異：美國幅員廣袤、聚落分散，整合散落在各郊區倉庫及商超的臨期食品需要承擔更高的運輸成本，大多商超會選擇直接將臨期滯銷商品就地降價處理；日本城市間交通距離較短、零售業態密集布局，尾貨聚集相對便利。③宏觀消費發展階段性差異：臨期食品目標客群更偏中低階層，唐吉訶德崛起于日本經濟下行時期，居民貧富差距明顯拉大、M型曲線左移，中低層消費者需求占主導、契合食品軟折扣用戶特征；而美國80年代后經濟走勢維持正增長趨勢，其倉儲會員式的硬折扣業態目標用戶也是美國居民中占據主流的中產階級，對食品價格敏感度相對較低，臨期食品需求偏弱。

我國地理人口特征和食品消費習慣與日本更相近，且臨期食品供給近年來持續擴張，為食品軟折扣發展留存空間。①需求端，從地理人口特征來看，我國人口密度高、零售業態布局密集，有利于臨期食品的快速整合與低成本再供應；此外居民對生鮮食品類目的購物習慣與日本相近，傾向于街區內高頻購買，為低成本選址社區的軟折扣食品店創造需求。②供給端，我國食品新銳品牌不斷涌現以及便利店業態的快速發展促進了包裝食品的高頻汰換，臨期食品市場價值逐漸被挖掘，根據艾媒咨詢《2020年中國臨期食品行業市場分析及消費者研究報告》，按我國零食行業總產值1%的庫存沉淀計算，臨期食品市場規模突破300億元，且國內硬折扣業態發展尚未成熟，為食品軟折扣發展留存空間。

國內軟折扣企業近年層出不窮，但貨源限制等問題也逐步凸顯，行業加速洗牌，留存企業紛紛探索轉型。2016年以前我國臨期食品行業仍處于萌芽期，行業體系尚未成型、市場中臨期食品的批發商、零售商極少，尾貨拿貨成本低；到2019年左右市場參與者增加，上游收購價抬升，行業開始向連鎖化規模化方向發展，2021年我國臨期食品相關企業數量激增，新注冊企業數量達68家。但與此同時臨期食品行業由于貨源有限，現有市場接近飽和，且疫情導致進口食品量大幅減少，臨期貨貨源緊張度加劇，行業洗牌期加速來臨，獲挑戰者創投投資的品牌“繁榮集市”于2022年申請破產，好特賣、嗨特購等業內留存企業也紛紛通過注冊自有品牌、增加美護日化品類等方式探索轉型。

我們認為，從業態本身競爭力來看，硬折扣發展空間更廣，生態位優于軟折扣。純粹的軟折扣模式是通過銷售尾貨以超低零售價吸引顧客，本質是一種低價營銷賣點而非競爭力，其發展依賴于上游尾貨的剩余量，零售商對商品供給穩定性和品質的掌控力小；而硬折扣模式以供應鏈降本為核心，相比軟折扣更依賴于上游貨源的經營模式具有更強自主性，業態發展空間更廣，生態位優于軟折扣。

對于我國軟折扣業態的未來發展，軟硬結合或將為有效路徑，有望拓寬行業增長邊界。事實上從唐吉訶德以及我國目前經營相對較好的食品軟折扣企業的發展歷程上也可以看出，食品軟折扣企業發展到一定規模后，臨期食品不再作為單一經營模式，而是更多以引流角色存在（目前好特賣等相對成熟的食品折扣企業已逐步將臨期食品占比控制在30%以下），企業通過加強供應鏈建設、軟硬兼施，通過更具價格優勢的知名品牌臨期食品吸引顧客，并通過不知名弱勢品牌或價格感知力較弱的進口商品獲取利潤，并逐步打造自有供應鏈體系開發自有產品，提高對商品的掌控力、降低貨源不穩定風險，長期有望拓寬行業增長邊界。

四 低價店：聚焦絕對低價，供應鏈能力為關鍵、品質升級大勢所趨

低價店強調更低的商品絕對價格，其業態主要特征包括：1）單價低，統一低價能夠縮短消費者決策鏈路，創造更多非計劃性的消費需求。2）以消耗品為主，包含大量日用雜貨、家居用品等。3）商品以品牌溢價較低的非主流品牌商品和自有產品為主，從而實現“一美元”、“一百日元”定價系統下的薄利多銷。全球知名的低價店企業包括日本百元店（大創Daiso等）、美國一元店（Dollar tree、Dollar General）等。

1、 美、日低價店：高效供應鏈&精細化運營造就低價高質

美國一元店：主要面向下沉市場低收入客群，高效供應鏈及精細化運營強化盈利能力。美國一元店最早誕生于20世紀四五十年代，以Dollar Tree、Dollar General為代表性企業。區別于硬折扣更偏中產階級的目標客群，一元店以下沉市場低收入群體為核心用戶。盈利模式方面，公司通常以低價購買其他品牌/工廠存貨等商品，小包裝以稍高價格出售；同時，供應鏈端，Dollar Tree等頭部企業通過控制進貨成本（60%國內采購，通過工廠直接合作及收購品牌尾貨商品有效控價；40%來自中國/東南亞等勞動力密集型國家的進口供應商）、大宗采購等方式降低采購成本，以及通過嚴格選址和精細化運營減少成本開支（據統計Dollar Tree和Dollar General分別有約84%和54%的門店距離沃爾瑪開車不到10分鐘，共享沃爾瑪成熟商圈批量客流）。

目前Dollar Tree、Dollar General作為美國折扣零售龍頭門店持續擴張，盈利明顯優于同業。Dollar General目前在美國擁有19165家門店，遍布47個州和地區，2022年收入達342億美元，毛利率達31.6%，凈利率為6.4%；Dollar Tree目前在美國與加拿大地區共擁有16000余家店鋪，2022年收入達263億美元，毛利率為29.4%，凈利率為5.7%，盈利能力優于同類實體零售商。

日本百元店：百元店之首大創低價高質轉型樹立性價比心智成功突圍，加強供應鏈建設改善盈利、支撐可持續增長。日本百元店興起于20世紀90年代后期，早期百元店大多以絕對低價縮短消費者決策流程形成沖動消費，但質量短板導致實際性價比并不高、目標用戶僅限價格高敏感群體，大創通過介入制造生產環節提升商品質量，由“低價低質”轉型“低價高質”成功打造性價比心智，在一眾百元店中成功突圍，市場份額超過60%。在此基礎上其通過改進定價策略、優化拿貨供應鏈路（海外源頭進貨+深度合作/入股綁定生產商）降低采購成本、門店及人員精細化管理降低運營開支，從而改善整體盈利、支撐可持續性增長。

綜合美日兩國頭部低價店的發展歷程及優勢可得：1）供應鏈能力是低價店得以持續擴張及改善盈利的關鍵：低價店商品單價低，盈利重點在于薄利多銷，企業需要不斷優化采購鏈路、改善供應鏈環節來降低成本、提升盈利能力、構建護城河。2）品質升級和產品差異化為低價店企業長期發展、建立消費者粘性及心智的重要路徑：參考大創高質量轉型后的成功突圍我們發現，低價店商品更低的絕對價格本身具有引流優勢，但同時商品趨于同質化、質量平平也導致消費者認可度及復購率不強，因而低價的同時提高產品品質及特色是提升消費者認可度、強化心智的重點。

2、中國低價店：興趣消費潮起，名創優品品牌升級拓寬成長空間

近年我國傳統“十元店”受到電商沖擊，同時以名創優品為代表的、主張興趣消費的性價比零售商開辟差異化路徑脫穎而出。早期我國十元店業態多以街邊夫妻店形式呈現，通常以低價日用品引流，基于較低的門店租金和運營開支，在當地實體市場具有一定的價格競爭力。電商的崛起擊穿了部分十元夫妻店的底層邏輯，拼多多上暢銷的接近出廠價的白牌小商品占據絕對的價格優勢，傳統十元店因此受到較大沖擊。在此背景下以名創優品為代表的主張興趣消費的性價比零售商脫穎而出，其以低價產品、高端調性兼顧消費者的性價比需求和仍旺盛的消費欲望，且更好地滿足年輕消費群體個性化、品質化的消費需求，與電商低價日用品形成差異化競爭。

名創優品以供應鏈能力筑就性價比優勢，順應興趣消費潮流開展品牌升級。名創優品以供應鏈能力為護城河，憑借供應鏈源頭強大的產品自主研發能力實現商品的高頻高質量上新，同時其以名創合伙人加盟模式高效拓店快速完成規模擴張樹立先發優勢，從而憑借生產供應端的規模優勢及短周期結算能力吸引一批高效率低成本的優質供應商并達成穩定合作。此外，公司通過搭建數字化、標準化的供應鏈和門店管理系統進一步實現全鏈路降本增效，從而支撐起產品的高性價比優勢。在此基礎上，名創優品引領國內興趣消費新趨勢，于 2023 年開啟品牌戰略升級，通過開發聯名IP商品以及拓展香薰、公仔、盲盒等新品類提升品牌調性，構建差異化心智的同時提升毛利，拓展長期成長空間。

五 投資建議：推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物

基于前文對硬折扣、軟折扣、低價店三種主流性價比零售業態發展所需的外部條件及內部成因的分析，我們認為三種業態在國內均有較好發展前景，推薦拼多多、唯品會、名創優品，關注萬辰生物。

①唯品會：品牌特賣電商龍頭，聚焦服飾軟折扣，正品低價心智+豐富品牌貨源構筑壁壘。唯品會屬于性價比零售中的軟折扣模式，深耕 “精選品牌+深度折扣”的正品特賣模式，用戶側品牌正品低價心智明確，商家側基于多年深度合作和高存貨周轉率構建品牌信任，建立起穩定的貨源體系、構筑品牌商資源壁壘。23年以來穿戴類需求顯著復蘇，唯品會收入及用戶規模恢復同比正增長，長期憑借穩固的正品特賣心智及供應鏈優勢，平臺價值有望保持長期穩固，維持強烈推薦。

②名創優品：國內低價店龍頭，兼具興趣消費屬性，極致供應鏈能力打造護城河。名創優品屬于低價店模式，憑借極致供應鏈能力降本提效，同時具備興趣消費屬性，國內基本盤扎實穩步拓店，海外市場具備較強競爭力及展店空間；同時公司產品端品牌戰略升級提升盈利，TOPTOY 跨界布局潮玩新賽道進一步謀求新增量。國內消費尚在復蘇、美國高通脹下，公司主打性價比+興趣消費有望充分受益，看好公司增長潛力。

③萬辰生物：收購轉型進入量販零食店賽道，極具生命力的硬折扣先鋒業態。量販零食店是國內硬折扣模式的先鋒，通過壓縮流通環節+差異化渠道采購+簡化運營實現低價，輕資產+下沉布局下生命力極強，正翻倍式高速拓店，當前萬辰生物旗下五家優勢初創品牌規模領先高速增長，建議積極關注。

④拼多多：三種低價邏輯兼具的性價比電商巨頭。拼多多實現低價的方式主要包括：1）平臺價格帶低于同類貨架電商，客單價低于50元（淘寶100元左右，京東200+元）；2）依托于我國靈活的流通體系，拼多多擁有豐富的低價貨源，且正依托規模優勢加強與品牌談判，進行品牌升級；3）流量分發機制上給予價格因子更高權重，商家有更強動力調低商品價格來獲取自然流量；且平臺重單品輕店鋪，幫助商家簡化運營節省開支，提升商品價格讓利空間。整體來看拼多多兼具硬折扣、軟折扣、低價店三種業態的屬性，多管齊下筑就低價優勢，近年始終維持高于電商大盤增速高速增長，長期看平臺性價比心智穩固，品牌化升級持續推進，Temu國際業務快速發展拓寬成長空間，看好公司長期增長潛力，維持強烈推薦。

風險提示：

1）宏觀經濟風險：宏觀經濟下行導致消費需求疲軟的風險。

2）行業競爭加劇：性價比消費興起，消費者對價格敏感度提高、催生比價心理，致使同業間價格競爭加劇的風險。

3）產品質量風險：如軟折扣店銷售尾貨/臨期商品，存在過期或質量難以保障的風險。

4）各國情況不同，不完全可比。

分析師承諾

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：

股票評級

強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上

增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間

中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上

行業評級

推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。