其中中通和韻達業務量呈領先地位；百世名次逐步上升；圓通和申通逐漸復蘇。在時效與服務品質上，順豐擁有絕對優勢，中通、韻達居通達系前列，在單票收入上，順豐>>中通>韻達>申通>圓通>百世；可比口徑單件中轉成本上，中通<韻達<圓通<百世；運輸成本上，中通<圓通<韻達<百世；操作成本上，中通<韻達<圓通<百世；還原后單件凈利潤上，順豐>中通>申通>韻達>圓通。019年，行業最大的變化，來自于龍頭企業中通制定了更加激進的競爭策略（中通以往不主動挑起價格戰），意在利用自己的成本優 勢，更快的獲取份額，這或將影響全行業的價格、利潤水平。目前，根據一線情況，中通年初以來已經采取了派費降0.15到0.2元的策略。

更多詳細內容，請看下文。

一、行業整體情況

1.國內電商保持高增長，拼多多等新型電商平臺崛起

（1）國內電商整體保持高增長

2018年全年實物商品網上零售額70198億元，占社會消費品零售總額的比重為18.4%，比上年提高3.4個百分點。2019年第一季度，社會消費品零售總額的比重為18.2%，國內電商零售總額整體仍保持高增長。

（2）快遞行業業務量增速放緩

根據國家郵政局公布數據顯示，整個快遞服務業2018年快遞業務量增速為27%，與上年相比，下降1個百分點；網購規模增速為28%，與上年相比下降2個百分點。2019年第一季度快遞業務量增速為21%，網購規模增速為23%。結合2018年全年數據，相比來看，快遞行業業務量增速有所放緩。

（3）拼多多等新型電商平臺崛起

2018年快速崛起的拼多多網上交易額為4716億元，同比增加3304億元。根據郵政局公布數據顯示，2018年快遞行業整體業務量完成507億件，其中拼多多訂單量占全行業22%的比重，占整個網上零售額增長的4.7%。

數據來源：Wind，國家郵政局，公司公告

2.行業馬太效應顯著，助力市場集中度持續改善

受馬太效應影響，行業集中度不斷提升。2018年申通占市場份額的10.1%，比上年增長0.4%，19年一季度為10.5%；圓通占市場份額的13.2%，比上年增長0.6%，19年一季度為13.1%；韻達占市場份額的13.8%，比上年增長2%，19年一季度為14.7%；中通占市場份額的16.8%，比上年增長1.3%，19年一季度為18.7%；百世占市場份額的10.8%，比上年增長1.4%，19年一季度為11.4%；順豐占市場份額的7.6%，與上年持平，19年一季度為8.1%。

總體來看，2018年順豐和通達系占市場份額的81.2%，2019年一季度為81.7%，市場集中度持續改善，城不斷上升趨勢。

數據來源：國家郵政局

二、業務量：中通居首，韻達加速追趕

1. 年度業務量及增速：中通穩居行業龍頭地位，百世名次上升

從下圖中，我們可以看到各公司的市場份額在18年均呈現不同程度的提升。18年中通快遞全年完成業務量居于首位，增速保持在較高水平，韻達上升至行業第二并與中通的差距持續縮小，百世以價換量保持了快速的增長，首次超越申通，業務量達到行業第四。其中，中通2018年業務量為85億件，比上年增量22.9億件，位列行業龍頭地位。百世2018年業務量為55億件，比上年增量17.3億件，位列名次上升。

2.季度業務量及增速：中通、韻達領先，申通圓通回升明顯，百世放慢

從此表中可以看出，根據18年的業務增速趨勢，2018年，中通、韻達四個季度業務量穩定上升，呈領先趨勢；圓通、申通的業務量增速在上半年不及行業整體增速，但是在下半年保持了較高的業務增長，回升態勢明顯；而百世18年上半年保持了高速的業務增長，但是在下半年開始，已趨于放慢。

數據來源：公司公告、國家郵政局、中通、百世2019年Q1數據來自物流一圖

三、運營情況：資產變“重”，中通、韻達服務領先

1.區域增速比較：中西部明顯提升

·申通華東與華南地區的營業收入占比最高，主要系2018年收購廣東中轉中心帶來明顯改善；

·順豐營業收入的區域結構最為分散；韻達與圓通營業收入的區域結構差異較小；

·各快遞企業中西部占比均明顯提升。

數據來源：公司公告

2.加盟商結構：韻達加盟商分散度較高

·韻達加盟商分散度較高；

·申通大加盟特點明顯，且2018年華南業務量高增長帶來大客戶占比進一步提升。

數據來源：公司公告

3.資產規模及增幅、新增攤銷折舊、潛在資本開銷

·主要快遞公司積極投入自 動化設備和研發。研發費 用抵扣比例提升，新會計 準則單列研發費用后，預 期研發費用將大幅提升。

·快遞企業在傳統資本開支 項：土地和運輸工具均大 力投入

數據來源：公司公告

4.網絡強度比較：干線車輛、中轉中心

數據來源：公司公告

5.時效與服務品質：順豐擁有絕對優勢，中通、韻達居通達系前列

·龍頭公司已經具備一定品質優勢，同一口徑下，單票收入，順豐>>中通>韻達>申通>圓通>百世

·電商非常在意客戶滿意度，愿意為服務付出一定的溢價，通達系快遞收單價格的差異不超過1元

·郵政局滿意度和全程時效排名，菜鳥物流大數據分析及電商企業自身的ERP系統幫助其識別快遞企業服

·務品質的細小差異。

數據來源：公司公告 

四、中轉成本分析

1.各快遞企業單件收入與成本分析

數據來源：公司公告

2.單件運輸、中轉等成本比較

·可比口徑單件中轉成本，中通<韻達<圓通<百世；

·運輸成本，中通<圓通<韻達<百世，操作成本，中通<韻達<圓通<百世；

·圓通的網點中轉費是其特有的，主要是協調全網的補貼；

·2018年全年中通的單件中轉成本降幅最大，達到13.1%；

·上下半年來看，圓通下半年下降，韻達、中通下半年上升，這與圓通2017年 四季度旺季過多投入臨時產能，而今年提前計劃，臨時成本控制較好有關。

五、盈利能力

1.杜邦分析：通達系ROE水平較高

·加盟是快遞企業ROE水平較高，順豐ROE相對較低；

·中通杠桿率最低（貨幣資金較多），百世杠桿率最高；

·中通、韻達凈利率較高是由于派費不計入收入和成本；

·通達系中，中通自有土地、車輛較多，資產周轉率低于同行。

數據來源：公司公告

2.單件收入、單件凈利比較

·還原后單件凈利潤：順豐>中通>申通>韻達>圓通

·2018年順豐、韻達、申通的非經常損益較大，主要原因是順豐處置資產，韻達、申通出售豐巢股權。

·2019年一季度，韻達單票收入高增長主要是今年收入增加派費口徑；申通單票收入增長與去年下半年轉運 中心大規模并表有關；圓通單票收入3.26元，圓通單 票收入下降與收入口徑調整有關。一季度整體來看， 通達系普遍保持較高增長，但價格表現說明行業競爭 仍激烈。

·2018Q4到2019年Q1，韻達表現突出，單件凈利潤保 持穩定，其他企業下降。

數據來源：公司公告

六、大件快遞：前景較好的新細分

1.大件快遞領域：需求潛力空間大，規模效應相對較弱

·通達系均重在1.3公斤以下，3公斤以上的貨物基本不接。

·電商需求中，大家電、大家具占比提升的趨勢明顯，未來將成為驅動大件快遞高增長的動力

·業內預測大件快遞市場規模2500至3000億，未來幾年保持25到30%復合增速。

·大件快遞網絡組織模式與快遞類似，但由于貨物的不規則、標準化程度低，在攬收、中轉、派件三 個核心環節的自動化、智能化以及規模效應均明顯低于小件快遞。

·由于規模效應較弱，所以行業集中度的提升相對較慢。優秀企業中短期更多的是分享行業增長紅利

數據來源：物流一圖

2.大件快遞領域：優秀企業精修內功

·德邦2018 年切入了大件快遞這一新的細分市場，聚焦于 3kg-60kg 的市場，上至 60 公斤，包接 包送，免費上樓。憑借在大件物流領域多年積累的行業優勢，獲得良好反響。

·我們認為德邦在成本控制、內部管理上有一定優勢，能夠最大程度的享受大件快遞增長紅利。

七、直營快遞的產能利用率提升探討

1.直營快遞產能利用率提升空間大

·直營快遞企業把時效和客戶體驗放在第一位，因此產能利用率相比電商快遞有提升空間；

·若直營快遞開發低價產品將富裕產能利用起來，在不影響原有服務品質的情況下（不額外增加 成本、產能），能獲得較大利潤彈性。

·直營快遞企業與加盟制快遞企業末端效能差距巨大

2.龍頭企業的競爭力不僅僅在產能，也在“軟實力”

·2019年，行業最大的變化，來自于龍頭企業中通制定了更加激進的競爭策略（中通以往不主動挑起價格戰），意在利用自己的成本優 勢，更快的獲取份額，這或將影響全行業的價格、利潤水平。目前，根據一線情況，中通年初以來已經采取了派費降0.15到0.2元的策略。

·雖然行業龍頭策略改為激進，但后面的企業均不認輸，都制定了非常高的業務量目標，因此我們判斷今年的競爭壓力仍然較大。

·快遞行業是同質化、技術和模式進步非常緩慢的行業，因此，本質上各家企業較難做出差異化，如果所有企業能力建設、管理水平一致的話，理論上各家的份額將會處在同一水平。

·過去幾年，優秀的企業通過干線運輸線路優化（增加自有車輛、減少跑冒滴漏）、轉運中心優化（自有土地、轉運中心直營、自動化分 揀線）獲得的領先優勢，是很容易被學習的，因此我們看到，過去一兩年，申通通過大量回購加盟商的中轉中心，圓通通過大量購買自 有干線車輛，業務量增速反彈，縮小了差距。

·但是，我們認為，龍頭企業核心競爭優勢來自于管理能力、企業文化、創始人理念，這一點恰恰是最難量化，因此也是最難被學習的。 我們認為，過去幾年獲得成功的企業，已經證明了其在管理能力方面的優勢，未來大概率保持領先。

·快遞企業繼續做大的瓶頸將出現在管理上。

整體數據來源：興業證券交通運輸研究團隊

整理：物流沙龍