點(diǎn)評

◆利潤增量主要來自地產(chǎn)。報(bào)告期兩家地產(chǎn)子公司均實(shí)現(xiàn)高速增長。

1）建發(fā)房產(chǎn)（持股54.654%）：報(bào)告期實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入167.40億，同比下滑1.44%，但由于有“后埔-枋湖”土地出讓收入存在（我們測算權(quán)益利潤約7億元），建發(fā)房產(chǎn)全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤34.43億，權(quán)益利潤18.81億，同比增長64.50%。

2）聯(lián)發(fā)集團(tuán)（持股95%）：報(bào)告期實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入157.10億，同比增長40.36%，由于本期結(jié)算項(xiàng)目處于利潤率較高區(qū)域，聯(lián)發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.79億，權(quán)益利潤15.95億，同比增長64.61%。

◆供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率小幅下滑。報(bào)告期，公司大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2359.87億，同比增長25.21%；毛利率為2.88%，同比下滑0.18個百分點(diǎn)。我們測算公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)凈利潤約為13.46億，同比增長10.51%，毛利率下降導(dǎo)致其增速低于收入增速。

◆廈船重工帶來2億投資損失。廈門船舶重工股份有限公司前身為廈門造船廠，建發(fā)持有其20%股份，意在加強(qiáng)船舶制造方面的合作。2018年由于船舶行業(yè)景氣度下滑，整個造船板塊出現(xiàn)虧損，廈船重工虧損約10億，在權(quán)益法計(jì)算下，對建發(fā)帶來2億投資損失。

◆地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤釋放可期。看2019年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤非常值得期待。其中，建發(fā)房產(chǎn)2018年合同銷售金額達(dá)到386.71億，同比增長94.07%；聯(lián)發(fā)集團(tuán)合同銷售金額為349.27億，同比增長35.19%。鑒于合同銷售將決定地產(chǎn)公司未來2年的收入增長，2018年的合同銷售增速將直接影響2019年、2020年的地產(chǎn)收入、利潤增速。我們假設(shè)2019年建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團(tuán)的利潤增速分別為50%、25%，并考慮“后埔-枋湖”P03地塊出讓約帶來利潤8億元，得到2019年地產(chǎn)業(yè)務(wù)權(quán)益凈利潤為44.68億，同比增長28.53%。

◆盈利預(yù)測、估值與評級

鑒于公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，且合同銷售超預(yù)期，我們上調(diào)公司2019-2020年EPS，調(diào)整后分別為2.08元、2.48元（原為1.78元、2.05元），并新增2021年EPS為2.86元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為4X、4X、3X。

我們對公司進(jìn)行分部估值，其中供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)參考可比公司給予10X，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)參考可比公司給予7X，經(jīng)過測算，上調(diào)目標(biāo)價至16.02元，維持“買入”評級。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、若大宗商品如短期內(nèi)出現(xiàn)大幅跌價，將可能引發(fā)客戶違約等情況出現(xiàn)；

2、宏觀經(jīng)濟(jì)下行，將顯著降低大宗品需求，減少公司業(yè)務(wù)量；

3、地產(chǎn)景氣度下滑，將帶來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入及利潤率下滑。