中金研究

3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價(jià)放緩，還要結(jié)合“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”（物價(jià)持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟(jì)衰退）來(lái)判斷，當(dāng)前物價(jià)下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇。而從三個(gè)維度看物價(jià)（基數(shù)vs.新增，輸入vs.內(nèi)生，成本vs.需求），目前的物價(jià)放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動(dòng)的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價(jià)格亦上行，且服務(wù)漲幅和大城市貢獻(xiàn)或未完全在CPI中體現(xiàn)。目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動(dòng)能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。展望未來(lái)，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動(dòng)下，物價(jià)中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。總之，我們看到的是需求驅(qū)動(dòng)的物價(jià)正在回暖，而非步入通縮。

3月PPI同比從-1.4%進(jìn)一步放緩至-2.5%，與市場(chǎng)預(yù)期的-2.3%和我們預(yù)期的-2.7%相當(dāng)，CPI同比從1.0%進(jìn)一步回落至0.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.0%和我們預(yù)期的1.3%。通脹連續(xù)兩個(gè)月走弱與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的企穩(wěn)回升出現(xiàn)背離，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通縮的討論。那么如何定義和判斷通縮呢？

首先，對(duì)于通縮的定義，易綱行長(zhǎng)曾指出通縮包含但不止包含物價(jià)下降的因素，一方面通貨緊縮是信用收縮自我實(shí)施與加強(qiáng)的螺旋性下滑的過(guò)程，因而物價(jià)的持續(xù)下降和通貨的收縮聯(lián)系在一起。另一方面，對(duì)主要國(guó)家200 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，通貨緊縮都體現(xiàn)為“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”（物價(jià)水平的持續(xù)下降和貨幣供應(yīng)量的持續(xù)下降，以及伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退）”[1]。而提出債務(wù)通縮陷阱的歐文·費(fèi)雪也指出通縮的一個(gè)重要原因是，央行貨幣供應(yīng)不足，造成實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而導(dǎo)致投資與消費(fèi)需求下降，帶來(lái)物價(jià)總水平的持續(xù)全面下降[2]。

而當(dāng)前的情況看，1）貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，2-3月M2同比持續(xù)創(chuàng)7年新高（12.8%），而我們計(jì)算的超額M2[3]（剔除達(dá)到 GDP增長(zhǎng)目標(biāo)所需要的合意 M2后多余超發(fā)的貨幣）目前仍在十年高位，目前的貨幣供應(yīng)主要源于政策驅(qū)動(dòng)（供給驅(qū)動(dòng)），而內(nèi)生信貸需求已經(jīng)初步顯現(xiàn)，總體政策環(huán)境利于復(fù)蘇；2）物價(jià)水平的下降既不全面、亦難持續(xù)，代表內(nèi)需的服務(wù)與金屬價(jià)格環(huán)比上漲、同比改善），而PPI環(huán)比連續(xù)兩月止跌，CPI環(huán)比超過(guò)季節(jié)性均值；3）目前經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期而非步入衰退。

圖表：超額M2仍在高位，預(yù)示通脹中樞將抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年政策力度仍較大

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其次，對(duì)于當(dāng)前物價(jià)水平的分析，我們要區(qū)分三個(gè)維度。

? 區(qū)分基數(shù)效應(yīng)與新增因素。去年同期俄烏沖突與疫情影響帶來(lái)高基數(shù)。3月PPI同比降幅走闊的1.1ppt全部由翹尾因素（去年俄烏沖突帶來(lái)的國(guó)際大宗漲價(jià)）貢獻(xiàn)，而PPI環(huán)比1月降幅收窄、2-3月均止跌。CPI翹尾因素亦處于低位（0.8%，疫前五年同期均值1.4%），去年同期受疫情影響和俄烏沖突影響，菜糧蛋、工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格均大幅上漲，今年3月CPI同比較上月放緩的0.3ppt主要由菜價(jià)和工業(yè)消費(fèi)品貢獻(xiàn)，而從新增因素看，除了總體還是食品（果蔬肉酒）、核心與服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均高于季節(jié)性均值[4]。

圖表：PPI同比降幅走闊全由翹尾因素貢獻(xiàn)

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圖表：CPI主要分項(xiàng)環(huán)比均超季節(jié)性

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? 區(qū)分輸入性與內(nèi)生性通脹，如油氣 vs. 金屬建材。油氣價(jià)格更多受海外供求影響，我國(guó)更多是價(jià)格接受者，海外需求放緩，疊加銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)情緒惡化，油氣開(kāi)采與加工業(yè)PPI環(huán)比跌幅在各行業(yè)中居前（-0.9%和-0.4%）。而金屬和建材價(jià)格受國(guó)內(nèi)基建和地產(chǎn)投資需求和耐用品消費(fèi)復(fù)蘇影響更大，黑色與有色金屬采掘與壓延、非金屬礦物制品業(yè)PPI環(huán)比漲幅居前（增1.3-2.4%），化纖、紡織、醫(yī)藥、酒類制造PPI亦環(huán)比正增。

圖表：金屬價(jià)格環(huán)比漲幅靠前，油氣價(jià)格跌幅靠前

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? 區(qū)分成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)通脹，如工業(yè)消費(fèi)品 vs. 服務(wù)。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格受成本影響較大，跟隨PPI同比下降而放緩，而服務(wù)價(jià)格受需求影響更大，同比持續(xù)回暖（23Q1 0.8% vs. 22Q4 0.5%）。

圖表：CPI工業(yè)消費(fèi)品受成本影響放緩

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再者，目前的統(tǒng)計(jì)或未完全體現(xiàn)漲價(jià)幅度。1）服務(wù)漲價(jià)幅度或未完全體現(xiàn)。1季度旅游CPI同比上漲6.5%較去年下半年的2.1%有所回升，但在CPI統(tǒng)計(jì)中除了有市場(chǎng)化機(jī)票、賓館住宿等服務(wù)價(jià)格（3月二者同比漲幅擴(kuò)大至37.0%和6.1%），受可得性可比性影響，還包括了景點(diǎn)門票等相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格（疫情期間不少景點(diǎn)關(guān)閉，但票面價(jià)格沒(méi)有調(diào)降），或使得服務(wù)價(jià)格的漲幅有所低估。基于互聯(lián)網(wǎng)在線數(shù)據(jù)的iCPI中教育文娛分項(xiàng)同比較CPI教育文娛分項(xiàng)在疫情中跌幅和疫后漲幅均更大，3月前者已升至4.3%，而后者僅有1.4%。2）大中城市的拉動(dòng)或未完全體現(xiàn)。疫情的沖擊本身具有不對(duì)稱特點(diǎn)，因此本輪疫后消費(fèi)復(fù)蘇一個(gè)特點(diǎn)是分化比較明顯，疫后大中城市消費(fèi)復(fù)蘇領(lǐng)先，一線城市CPI、尤其是服務(wù)CPI同比高于全國(guó)CPI，而由于CPI基期輪換每五年一調(diào)整，或難及時(shí)反饋目前消費(fèi)籃子中大中城市的占比，從而對(duì)疫后消費(fèi)物價(jià)的變化未充分體現(xiàn)。

圖表：3月CPI環(huán)比多數(shù)高于季節(jié)性均值

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圖表：iCPI教育文娛漲幅快于CPI教育文娛

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圖表：不同城市居民儲(chǔ)蓄率變化

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圖表：一線城市CPI（尤其是服務(wù)CPI）上漲領(lǐng)先

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那么哪些通脹指標(biāo)是與經(jīng)濟(jì)周期相符的、需求拉動(dòng)的代表？PMI 12個(gè)月移動(dòng)平均值是刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期較好的代表指標(biāo)，綜合、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI與總體、制造業(yè)和三產(chǎn)名義GDP同比走勢(shì)一致，顯示目前經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇的早期階段。而PPI環(huán)比、特別是與我國(guó)投資需求更相關(guān)的金屬與建材價(jià)格（同比與環(huán)比）與制造業(yè)景氣度相一致，目前已經(jīng)觸底反彈。而與我國(guó)消費(fèi)需求更為相關(guān)的服務(wù)與核心價(jià)格同比，與總體和服務(wù)業(yè)PMI景氣度一致，目前也已在穩(wěn)步回升通道。

圖表：制造業(yè)PMI顯示二產(chǎn)正在復(fù)蘇

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圖表：服務(wù)業(yè)PMI顯示三產(chǎn)底部反彈

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圖表：綜合PMI與名義GDP走勢(shì)一致

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圖表：PPI環(huán)比顯示制造業(yè)景氣度上升

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圖表：冶金與建材業(yè)PPI亦顯示工業(yè)景氣回升

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圖表：黑色和有色金屬PPI環(huán)比大幅上升

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圖表：服務(wù)CPI顯示三產(chǎn)景氣度上升

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圖表：核心CPI亦顯示經(jīng)濟(jì)觸底回溫

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總體看，我們目前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期，需求驅(qū)動(dòng)的通脹正在回溫，而非將步入通縮。展望未來(lái)，短期看分項(xiàng)，從基數(shù)看，去年2季度俄烏沖突以及4-10月豬周期上升帶來(lái)的高基數(shù)仍將影響未來(lái)數(shù)月PPI和CPI同比，4月二者或進(jìn)一步走弱；從新增看，PPI方面，國(guó)際油氣價(jià)格受歐美需求壓制，但供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)未平、溢價(jià)延續(xù)，國(guó)內(nèi)投資復(fù)蘇將繼續(xù)提振金屬價(jià)格，CPI方面，豬價(jià)供給壓力釋放、成本支撐、需求恢復(fù)，豬周期下行或告段落，服務(wù)、可選品及其他核心CPI疫后需求恢復(fù)將繼續(xù)拉動(dòng)環(huán)比修復(fù)。今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)自三股力量，一是去年“大財(cái)政”（財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政）的滯后效應(yīng)，二是今年宏觀政策環(huán)境仍偏寬松，貨幣信貸供給仍較充裕，資金環(huán)境友好，且各地因地制宜促?gòu)?fù)蘇熱情高，基建、地產(chǎn)、產(chǎn)投各自發(fā)揮自己的力量，三是疫后內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步向潛在水平恢復(fù)，而超額M2和產(chǎn)出缺口領(lǐng)先CPI同比5和3個(gè)季度，隨著產(chǎn)出缺口收窄，物價(jià)中樞亦將抬升，我們預(yù)計(jì)今年CPI同比中樞或在1.5%-2%，PPI中樞或在-1.5%到0，均呈前低后高態(tài)勢(shì)。