核心觀點

兩會委員提出建議，將優質消費類基礎設施納入公募REITs資產池。我們認為，REITs市場如能納入消費基礎設施，將有利于消費復蘇和擴大內需，也將有利于REITs市場行穩致遠。企業消費基礎設施運營是否具備拿地、融資、人員、品牌和戰略的獨立性，決定了不動產資產運營管理的水平。更專業更獨立的資產運營管理，是相關企業提高資產回報的途徑，更是REITs市場發展的內生要求。

正名：消費基礎設施的運營持有和住宅房地產完全無關。我們認為，長時間內，“房地產”一詞在大多數社會成員看來，離不開住宅開發、房價和調控的話題。消費基礎設施，常常被看成和地產調控相關的特殊房地產類型。實際上，我們認為消費基礎設施的營建和持有，在盈利模型、資金流轉等方面，和住宅開發并無共同之處。優秀的消費基礎設施運營者，能力稟賦也和住宅開發企業差別很大。

REITs市場如能納入消費基礎設施，既能鞏固REITs市場繁榮，也能有效促進消費，拉動內需。對REITs市場來說，消費基礎設施一旦被納入資產池，產權類REITs市值比例持續下降的現狀有望得到扭轉，投資者選擇余地可能更大，市場流動性可能提升。線下消費空間如能加速興建和提升運營水平，也將有利于促進居民消費，培育新的消費品牌。但我們理解，REITs政策一路走來，其初衷是推動實體經濟發展和繁榮資本市場，而不是應對房地產行業周期性困難，更不是透過REITs市場籌集資金用以住宅開發。

優質存量資源是REITs產品的成功基石，預計REITs上市資產準入，將繼續秉承高標準，嚴要求。我們認為，REITs市場走上發展快車道，是一面拓寬基礎設施企業權益性融資渠道，一面嚴格保護投資者權益的結果。我們有理由相信，無論消費基礎設施是否能納入REITs資產類別，上市REITs資產準入都將繼續秉承高標準和嚴要求。所謂高標準嚴要求，就是一面要求REITs底層資產滿足收益率底線要求，一面又要求資產產權清晰，運作獨立，出表徹底。包括消費類基礎設施在內的中國存量基礎設施規模十分龐大，我們完全有信心，在高標準嚴要求之下，可以有足夠大規模的REITs不斷掛牌上市。

消費基礎設施業務走向高度獨立，是當前企業高質量發展的需要，也可能成為企業參與REITs市場未來門檻。從歷史規律來看，企業涉足消費基礎設施業務是否成功，關鍵在能否實現融資、拿地、人員、品牌，尤其是戰略定位的高度獨立。保持業務獨立性，常常意味著不動產資產運營管理水平的專業性。專業化的運營管理，可以在中長期增厚底層資產的回報，也可以增加企業透過REITs市場出表優質資產的可能。我們認為，如果REITs市場納入消費類基礎設施，在商業零售、購物中心等業務領域具備長期獨立發展經驗的企業將最為受益。

風險提示：宏觀經濟復蘇過程中，部分產權類REITs底層資產租金和經營權類REITs收入出現波動，現金分派率不及預期的風險。部分企業，尤其是部分房地產企業將消費基礎設施興建和持有作為住宅開發業務的輔助，底層資產質量不佳，產權不清，不適宜準入REITs市場的風險。REITs市場歷史走勢波動較大，市場歷史的收益無法反映未來投資回報的風險。

看好產品日益豐富的REITs市場。根據我們測算，當前已上市產品中產權類REITs的2023年預計現金分派率約為3.5%，經營權類REITs的2023年預計現金分派率約為7.5%。在流動性相對充裕，宏觀經濟溫和復蘇的背景之下，我們認為REITs作為一項大類資產，目前處于近來較佳的投資時點。

已上市部分REITs產品2023E現金分派率情況

資料來源：Wind，各基金產品公告，中信證券研究部 注：股價為2023年3月10日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各REIT公告的預期可供分配金額預測得出

正文

據央廣網報道，全國政協委員、步步高集團董事長王填建議，將優質的消費類基礎設施納入公募REITs資產池。我們認為，商場、購物中心、酒店等消費類基礎設施納入公募REITs漸行漸近，但資本市場和產業界對消費基礎設施仍存在不少誤解。本文試圖通過問答方式，回答基礎設施REITs資產類別進一步擴容的背景是什么，影響如何等問題。

▌消費基礎設施和房地產調控完全無關

正名，祛魅和基礎設施REITs改革

我們認為，基礎設施REITs作為重大金融創新在2021年的推出，背景之一就是對產品正名和祛魅。

REITs的全稱是不動產信托投資基金，有時也被翻譯為房地產信托投資基金。廣義而言，房地產指關于空間的開發、建設、運營、管理和服務，將全社會空間相關基礎設施都容納在內——從這個意義來說，消費基礎設施是房地產，物流倉儲，產業園區也是房地產，整個REITs改革，和房地產業投融資改革有交集。

但是，任何名詞的內涵，都取決于與時俱進的社會觀念，反映大多數社會成員的觀點。我們必須承認，在經過了房地產開發建設高歌猛進的二十年之后，在房地產開發業務的產值階段性遠遠超過不動產持有、運營和服務之時，在政策常常聚焦居民住房價格之際，中國社會關于“房地產”這個名詞的定義，常常被認為只和住宅開發相關。我們談論房地產調控，一般也就是指住宅房地產市場的調控。政策和輿論所說的保持房地產市場健康平穩發展，常常就是說保持房價平穩，保持住宅開發經營活動有序。

在這樣的社會觀念之下，試圖依托基礎設施REITs改革來給“房地產”這個名詞正名，其難度要遠遠大于重新定義REITs這個產品。我們認為，基礎設施REITs得以順利推出，是伴隨尊重社會對房地產的一般定義（即房地產就是住宅開發），不強行為“房地產”這個名詞正名，讓REITs回歸基礎設施不動產穩定收益屬性的過程。

消費基礎設施當然也和房地產調控完全無關。消費基礎設施，例如購物中心和酒店，從用地性質開始就和住宅開發分別明顯。

1）這類資產即使規劃允許，一般也不能散售。保持對完整樓宇的經營管理權，是提升不動產經營回報的重要辦法。這就和住宅房產散售的特點不同。

2）這類項目往往需要一個比較長的培育期，寫字樓、商場和酒店的整體轉讓確實存在，但一般是在經營管理上一個臺階之后。

3）更重要的是，房地產調控的關注重心，即房價是否上漲的事實，和消費基礎設施的運營沒有關系。

總而言之，我們認為消費基礎設施從興建到持有運營，其經營對象和盈利模式，都和住宅開發完全不同。

我們認為，與其去不斷強調物流地產、產業地產、商業地產和住宅開發不是一回事，期待為房地產正名，不如認同“房地產”這個詞在國內被認為是緊密綁定住宅開發和住房價格——這一約定俗成的事實無法改變。所以，我們認為需要強調的是，消費基礎設施和物流基礎設施、園區基礎設施一樣，和房地產調控并無關系。

在全球范圍來看，REITs也和住宅開發、和房價基本無關，即和狹義房地產基本無關。發達經濟體市場中REITs底層資產本身已經包括了廣義不動產持有運營服務的很大一部分（如物流地產、產業地產、商業地產等），但在此之外還有別的內容，如基礎設施、醫療健康物業等資產。

▌REITs市場納入消費基礎設施的多重積極意義

我們相信，REITs市場在2023年可能進入快速發展期，基礎設施REITs的資產類別可能擴圍。資產類別循序漸進擴圍，是REITs市場發展的慣例。我們相信，消費基礎設施如果納入REITs資產類別，將對REITs市場和實體經濟產生兩方面的積極影響。

補強產權類REITs，推動REITs市場行穩致遠

我們認為，對REITs市場來說，循序漸進擴圍REITs市場資產類別，一方面減少了社會輿論的爭議，使得市場成長之初聚焦于和制造業投資更加相關的基礎資產類別，另一方面也能避免供應不足，市場暴漲暴跌。從國際經驗看，如在新加坡REITs市場中，純零售業、辦公樓、酒店類REITs產品的數量占比分別為20%、15%和13%，而美國市場商貿零售、寫字樓、酒店度假村類REITs產品數量占比分別為22%、13%和10%。對于一個成熟健全的REITs市場而言，消費類基礎設施REITs產品將是有益的類別補充。

特別是，我國的REITs市場自誕生以來，產權類REITs的總市值占比就整體處于下降通道。這既是因為，產權類REITs的土地分宗等難度更大，也是因為占產權類不動產比例較大的消費基礎設施，未被納入底層資產。從REITs的表現來看，產權類REITs的表現可謂略勝一籌，避免產權類REITs市場份額的持續下降，也有利于進一步繁榮REITs市場。

促進消費，擴大內需

構建投融管退的閉環，推動消費基礎設施的建設投入和運營水平提高，對拉動內需、擴大消費具有重要的意義。正如總書記在《當前經濟工作的幾個重大問題》中提到，總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾，要把恢復和擴大消費擺在優先位置。線下消費場景，對于居民消費的拉動作用不可低估。樓宇規劃得當，動線布局合理，租戶組合有序，氛圍營造溫馨的線下消費空間，有利于居民增加消費，也有利于培育新的消費品牌。完美日記，喜茶，泡泡瑪特，花西子，氣味圖書館等一大批國民消費品牌，都是伴隨購物中心的發展而發展。

因此我們認為，如能將消費類基礎設施納入REITs的資產類別，則社會資金可以更多投資于線下消費場景，既能有效拉動投資，又能惠及民生，服務實體經濟。

正確理解政策初衷：REITs市場改革不是為了應對房地產周期變化

我們認為，存在一種十分常見誤解，即REITs改革（包括未來可能出臺的，將消費基礎設施納入REITs資產類別）主要是為了應對房地產行業現階段的周期性困難，拓寬房地產企業融資渠道。

我們堅信，從REITs改革發軔至今，市場的發展就和房地產周期關系很小。客觀上，基礎設施REITs的資產類別擴容，有望優化個別房企的資產負債表。但是，REITs改革的主觀目的不是為了拉動住宅開發產業鏈，更不是允許房企將REITs市場籌集的資金用于住宅開發。我們相信，消費基礎設施如果被納入REITs底層資產范圍，其初衷是為了拉動消費，擴大內需，也是為了推動REITs市場又好又快發展。

（一）REITs發行回收的資金，按照要求需要投入用于新的基礎設施建設，形成投資良性循環，原始權益人不得將回收資金挪用至住宅開發業務，也不得用于償還負債等用途。換句話說，原始權益人不能通過出表消費基礎設施，來新增住宅用地開發項目。

(二) REITs市場對資產質量和區位有一定要求，對資產的運營成熟性也有要求。從REITs市場的發展來看，發展商持有的能夠滿足REITs市場初期要求、成熟運營的消費基礎設施規模并不大。

(三) 消費基礎設施的業主方，包括大量商貿零售企業，不僅僅是開發企業。

▌存量資源重要，但獨立運營更重要

核心存量資源，是REITs產品推出的基礎

我國REITs市場的發展，是走發力推動基礎設施公司權益性融資，又嚴格保護投資者權益的發展道路。REITs的底層資產，是從高線逐步向低線推廣。某一類資產在納入REITs資產類別之初，往往只有個別核心城市的資產才有可能發行REITs。中長期來看，對REITs上市資產的高標準、嚴要求，預計也會持續下去

所謂高標準，嚴要求，我們認為又可以分為兩個維度。

第一維度是收益率方面的高標準，嚴要求。滿足收益率要求的消費基礎設施數量并不多，只有少數管理運營持續良好的項目，才能實現回報穩定，租金上漲。

第二維度，則是在項目合規準入方面，我們預計也還會堅持高標準，嚴要求。例如，產權類REITs經常遇到的項目土地分宗、項目轉讓等技術問題。開發企業在項目開發時，很多項目存在消費基礎設施和住宅共同開發的情況，在住宅銷售尚不完全的情況下，影響相關資產出表。但我們認為，堅持基礎設施REITs的底層資產產權清晰，堅持SPV持有資產業態可以清楚辨認，并在發行審核環節就規避過分復雜，產權不明的資產進入REITs市場，本身是市場行穩致遠的保證。從另一個角度來說，中國的存量資產規模龐大，我們完全有信心，在高標準嚴要求之下，仍有足夠規模的REITs能不斷掛牌上市。

不動產資產運營管理能力

資產的背后是運營管理方。受益于未來REITs市場的發展的企業，不僅是具備核心存量資源的企業，更是具備不動產資產運營管理能力的企業。消費基礎設施的業態管理經驗是高度專業化的。購物中心的物理質素和商管平臺的運營管理是互相成就的。一些原始權益人管理的項目，可能在較長的時間內實現銷售額和租金的提升。

業務獨立至關重要

從REITs市場發展的一般規律來看，只有業務獨立，才能培育出專業化經營能力的碩果。反過來，REITs本身區隔于原始權益人資產，當然也要求資產在出表之前，呈現獨立的運營態勢。歷史上看，產業園區、保障性租賃住房，都有此特點。

房企發展消費基礎設施業務的成功關鍵是盡早實現業務獨立

房地產企業涉足消費基礎設施業務，其成功與否的關鍵，就在于是否能夠保證業務的獨立性。所謂業務獨立，就是指公司在資金、拿地、人員、品牌，尤其是業務戰略定位上的獨立性。簡而言之，我們認為業務獨立性強的房企，消費基礎設施業務往往發展順利。

表面來看，將資金投向消費基礎設施，首先要有比較低的資金成本，比較通暢的融資渠道。有些企業的消費基礎設施處于附屬地位，和這些企業融資渠道不夠通暢有關。但實際上，往往是先有消費基礎設施的獨立性，后有通暢的融資渠道。因為，消費基礎設施的獨立性一旦具備，才有不動產運營管理水平的提升，也才有更穩定的租金收入，從而有了更良好的企業的信用。所以，并不是每一家國企央企，都具備足夠獨立的消費基礎設施業務，也不是每一家具備獨立的消費基礎設施業務的企業，都是國企央企。

▌風險提示

宏觀經濟復蘇過程中，部分產權類REITs底層資產租金和經營權類REITs收入出現波動，現金分派率不及預期的風險。部分企業，尤其是部分房地產企業將消費基礎設施興建和持有作為住宅開發業務的輔助，底層資產質量不佳，產權不清，不適宜準入REITs市場的風險。REITs市場歷史走勢波動較大，市場歷史的收益無法反映未來投資回報的風險。

▌看好產品日益豐富的REITs市場

REITs市場預計將進入加速發展的階段。截至目前，我國已上市REITs產品共25單，共發行募資801億元，總市值869億元，流通市值381億元，相比成熟經濟體市場，我國REITs市場整體規模仍然不大，增量擴容空間充足。

我們認為，倘若未來將消費類基礎設施納入REITs資產，則我國REITs市場規模的成長性、資產類型的豐富度、投資選擇的靈活度、參投機構的多元化、市場交易的活躍度、長期回報的穩健度，都將得到補充和提升，對REITs市場的長期平穩健康發展意義深遠。

截至2023年3月10日，統計得已上市25單產品當中產權類REITs整體的2023年預計現金分派率約為3.5%，經營權類REITs整體的2023年預計現金分派率約為7.5%。

在流動性相對充裕，宏觀經濟溫和復蘇的背景之下，我們認為REITs作為一項大類資產，目前處于近來較佳的投資時點。（詳見我們外發的另兩篇報告《REITS研究專題報告—參與戰略配售，價值幾何？（2023-03-03）》和《REITs研究專題報告—REITs組合投資的收益和風險特征初探（2023-03-10）》）