投資要點

一、核心觀點

四季度，叮咚買菜首次實現GAAP凈利潤和Non-GAAP凈利潤的同時轉正，業績超出我們預期。展望2023年，公司持續深耕上海等核心區域，聚焦高價值客戶，有望實現全年GAAP準則盈利。

二、摘要

●  上調盈利預測，維持“增持”評級。2022年，叮咚戰略重心從規模轉向效率。四季度，公司以高價值客戶為核心，深耕上海等核心區域，毛利率和銷售費用率等指標顯著優化，實現了單季度GAAP凈利潤扭虧為盈，超出我們預期。效率為先的戰略指引下，公司未來將持續提高預制菜等高毛利產品占比，有望提升盈利能力。我們預測2023-2025年叮咚買菜Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.9/4.7/7.4億元（此前預測2023-2024年為0.6/4億元）。

●  業績超出預期，GAAP凈利潤首次扭虧為盈。四季度，叮咚買菜實現GAAP凈利潤0.5億元，Non-GAAP凈利潤1.2億元，相較于2021年同期10.3億元虧損顯著改善。公司Non-GAAP凈利潤率1.9%，為上市以來最高。全年來看，公司效率為先，兼顧規模的戰略得到驗證，2022年全年Non-GAAP凈利潤為-5.7億元，超出我們此前-9.3億元的預期。

●  規模增速放緩，效率持續優化。四季度，叮咚GMV同比增長12.8%至67.7億元，收入同比增長13.1%至62億元，增速明顯放緩。2022年，叮咚聚焦核心區域的核心用戶群體，優化了區域、客戶結構。2022年末，公司租賃使用權資產14.3億元，同比下降36.5%。客戶結構優化、高毛利預制菜占比的提升，推動公司客單價持續提高。四季度，公司客單價75.2元，同比提升25%。從UE模型來看，公司四季度毛利率32.9%，同比提升5.2個百分點。履約費用率24%，同比下降7個百分點。期間費用方面，客戶結構優化大幅降低引流成本，公司銷售費用占GMV比重同比下降4.6個百分點至1.4%。研發費用和管理費用占收入比重維持穩定，分別占比4.2%和2.4%。

●  存續風險降低，全年盈利可期。2022年，叮咚買菜全年現金流轉正如期實現，賬面現金及現金等價物18.6億元，短期投資46.4億元。隨著公司擴張速度放緩，UE模型持續優化，存續風險顯著降低。前置倉到家模式的剛性成本高于社區團購等生鮮電商模式，叮咚買菜深度聚焦上海等核心區域的高價值客群，通過小而美的發展路徑，已率先實現盈利。隨著公司產品力的提升，用戶群體黏性增強，叮咚有望在2023年實現全年Non-GAAP凈利潤轉正，迎來首個盈利年度。

●  風險提示事件：(1)用戶空間不及預期的風險；(2)產品品質風險；(3)生鮮電商行業競爭加劇的風險。