快遞：快遞龍頭穩住陣腳，追趕者仍有機會

1、回顧：政策引領發展，行業格局改善

行業回顧：今年以來快遞行業經歷曲折發展，行業需求端受到上海、義烏等地疫情反復影響，業務量增速波動較大， 三季度整體呈弱復蘇態勢；行業供給端在政策監管持續背景下，格局整體向好，加盟快遞單價同比延續增長趨勢。

1）業務量方面：受益于網上年貨節及冬奧經濟帶動作用，2022 年 1-2 月快遞行業需求保持穩定，1-2 月全國快遞業 務量累計完成 156.9 億件，同比增長 19.6%；但到 3-5 月份，受上海等地疫情頻發影響，部分快遞網點運營受阻， 行業業務量增速出現明顯下滑。進入 6 月份后，隨著上海地區復工復產進度加快，疊加 618 電商大促驅動作用，6-7 月行業件量增速回暖，同比增速分別達到 5.4%、8%，而進入 8 月份后，行業件量增速受到義烏疫情影響有所放緩， 但整體仍保持 4.9%的正向增長，9 月以來行業整體呈弱復蘇態勢，業務量增速趨緩。下沉市場滲透率持續提升，中部快遞業務占比持續提升。截至 2022 年 9 月，東、中、西部地區快遞業務量比重分 別為 76.2 %、16.3%和 7.5%。其中東、中、西部地區 9 月快遞量增速分別為 1.8%、11.7%、-5%，中、西地區業 務量短期受到疫情多點散發影響增速有所放緩。

2）單價方面：受行業格局改善及成本端上行影響，全國單票價格相對穩定。2021 年 4 月起，隨行業監管政策頻發， 非理性價格戰不再，快遞行業在經歷了單價的持續下降后，2021 年 9 月起單票價格呈上行趨勢。進入 2022 年后， 隨著監管持續，快遞單票價格基本維持穩定，1-9 月全國快遞平均單票價格為 9.61 元，較去年同比基本持平，其中 9 月份行業單票價格為 9.52 元，同比減少 2.3%，環比提升 1.6%，義烏單票價格為 2.82 元，同比減少 4.0%，環比 提升 2.3%。

3）格局方面：在政策持續強調高質量發展的背景下，2022 年以來行業集中度穩中有升，CR8 由 1 月的 81.9%提升 了 2.9 個百分點至 9 月的 84.8%。回顧 2020 年，隨著極兔等新入局者快速擴張，行業整體集中度呈下行趨勢，價格 競爭激烈，但 2021 年以來，一線快遞企業加快占據市場份額，集中度觸底回升，尤其隨著監管加強，價格競爭趨緩， 同時極兔并購百世后份額或外溢，利好頭部企業吸收份額，行業逐步向寡頭壟斷邁進。

4）主要快遞公司股價回顧：對比年初至今主要快遞公司股價變動情況，圓通（+12.5%）及申通（+7.4%）股價漲 幅領先行業，市場趨于關注成長空間大的快遞公司。

5）主要快遞公司經營情況回顧：從快遞業務情況來看，2022 年 1-9 月，順豐、韻達、圓通、申通快遞累計業務收 入同比分別增長 0.9%、23.3%、27.6%、41.3%，累計業務量分別同比增長 2.4%、1.1%、8.9%、22.1%，截至 9 月累計市占率分別為 9.9%、16.4%、15.8%、11.7%，平均單票收入同比增速分別為-1.4%、21.9%、17.2%、 15.7%。從各家三季度業績情況來看，2022 年 1-9 月，順豐、韻達、圓通、申通營業收入同比分別增長 46.58%、 23.11%、27.12%、42.38%，歸母凈利潤同比分別增長 148.77%、-2.05%、190.47%、188.68%。申通在產能加速 擴張，經營管理改善的基礎下 1-9 月業務量增長快速，市占率提升明顯；順豐持續進行客戶結構調優及成本管控， 低毛利業務單量明顯下降，業績改善明顯；圓通延續優秀表現，數字化轉型及成本管理效果顯著，盈利表現領先；韻達加盟網絡在疫情影響下經營受阻，市占率有所下滑，業績短期表現低迷。

展望：行業格局進入穩定期，把握變局中的“不變”

行業展望：展望未來，預計 2023 年國際國內經濟形勢將持續充滿變局，在歐洲能源緊缺、通脹加重等因素影響下， 未來兩年全球經濟或陷入低迷期。而國內促經濟、政策引導的大趨勢不變，隨著政策對經濟的調控更加有力和有效， 未來中國經濟有望領先全球，發展空間可期，快遞需求有望受益于經濟政策起效和消費復蘇。同時政策監管持續和 公司聚焦利潤改善背景下，行業競爭重心轉變，行業格局將進入穩定期。

1）需求方面：短期來看，存量市場仍有增長機會，政策對經濟的調控效果將逐步顯現，隨著疫情影響減弱，線上消 費復蘇，持續看好電商消費韌性。三季度經濟恢復向好，明顯好于二季度，前三季度我國 GDP 為 87.03 萬億元，同 比增長 3%，比上半年加快 0.5 個百分點。2022 年 1-9 月，社會消費品零售總額為 32.03 萬億元，同比增長 0.7%， 實物商品網上零售額為 8.24 萬億元，同比增長 9.8%。其中 9 月社會消費品零售總額及實物商品網上零售額同比增 速分別達到 2.5%、14.5%，實物商品網上零售額同比增速較 8 月增長 1.7 個百分點。觀察實物商品網上零售額累計 占比變化情況，1-9 月實物商品網上零售額占比恢復增長，達到 25.7%，預計后續上游網購消費需求將持續回暖，帶 動快遞業務量增長。

中長期來看，新市場增量廣闊，下沉市場仍有拓展空間，同時快遞進廠和快遞出海及高端件市場仍是藍海賽道，預 計 2023 年行業需求或呈多元化發展趨勢。新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅 動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，新型電商形態的興起將持續貢獻快遞業務增量，2021 年中國直播電商市場 規模達到 1.32 萬億元。同時隨著快遞進村政策的持續推動，下沉市場空間潛力仍有待挖掘，2021 年農村電商網絡 零售額達到 2.05 萬億元，同比增速達到 14%，農村地區目前面臨網購需求持續增長，同時末端寄遞能力不足的困境， 未來隨著快遞企業持續加快布局農村地區末端網點，下沉市場增量有望釋放。此外，快遞進廠和快遞出海及高端件 市場仍是藍海賽道，伴隨我國制造產業升級，促進快遞業與制造業深度融合，補強制造業產業鏈，實現降本增效逐 步成為發展核心，預計快遞進廠市場容量達萬億級別，未來發展空間可期；同時我國補強國際快遞能力也將成為重點發展方向之一，2022 年 1 月 1 日隨著 RCEP 生效，區域內 90%以上的貨物將實現零關稅，到 2035 年預計出口和 進口累計增量將分別達到 8517 億美元和 9837 億美元，未來將進一步鼓勵國內快遞企業走出去，通過自建或并購搭 建海外快遞網絡，或將利好有國際網絡搭建能力和有航線能力資源的快遞公司。綜合以上，在存量市場隨消費復蘇 以及增量市場加速拓展的基礎下，我們預計 2022 年業務量實現底單位數增長，2023 年隨消費修復業務量增速或將 達到 10%-15%。

2）政策方面：政策仍然聚焦保障快遞小哥權益及打擊非理性價格戰兩大核心，預計 2023 年行業政策或維持此前重 點，但具體措施將更為精準。自 2021 年 4 月起《浙江省快遞業促進條例》與《關于做好快遞員群體合法權益保障 工作的意見》相繼推出，政策變化逐漸成為行業變化的重要影響因素。而從旺季前夕政策指引來看，2022 年 9 月國 家郵政局印發了《關于支持浙江郵政快遞業高質量發展助力建設共同富裕示范區的實施意見》，進一步強調了共同富 裕和行業高質量發展兩大核心內容。我們認為 2023 年政策將維持此前重點，但具體措施將更為精準，非理性價格戰 將不具備條件。

3）格局方面：行業向壟斷格局邁進趨勢不變，頭部企業在網絡管理及業績方面出現分化，預計 2023 年各家以求穩 為主，但不排除行業有進一步整合可能。2020-2021 年行業內企業不斷擴大資本開支，通過購置土地、建設分撥中 心、購置自動化設備和自有車輛等方式擴充產能，搶占市場份額。而高額的資本開支使企業現金流壓力增大，疊加 價格戰的影響，企業盈利根基受損。隨著業務量增長，規模效應使成本降幅的邊際收益逐漸減少，企業逐漸聚焦服 務與盈利改善，進入 2022 年后除申通外各家資本開支相對進入平穩階段，經營性現金流明顯回暖，申通由于正處于 產能爬坡期，資本開支仍將持續攀升。在行業總體資本開支達峰及行業單價維持的基礎下，預計 2023 年行業格局整 體穩定，但仍不排除進一步整合可能。

4）行業新趨勢：推進一體化供應鏈物流大趨勢，產品分層及科技賦能成為核心。隨著我國產業升級持續進行，制造 業領域物流效率有待提升，據灼識咨詢，我國一體化供應鏈物流市場規模目前已到達 2 萬億元，未來成長空間仍然 較大。同時，在推動“成本分區、服務分層、產品分類”理念下，未來行業產品服務將進一步細化，數字化模式賦 能網絡運營錦上添花。

化工物流：行業整合加速，弱周期強需求性凸顯

1、回顧：第三方化工物流快速發展，行業監管趨嚴

行業回顧：前期行業無序擴張導致經營規范性差，渡過規范期后進入壁壘明顯提高。化工物流行業發展與我國石化 工業發展相互依存。新中國成立時，中國石化工業基礎薄弱，石化和化工產品基本處于空白，企業規模小，技術水 平遠落后于國際水平，建國后通過“一五”計劃的實施和大慶、勝利等油田的開發實現原油產量的自給和快速增長。到 1978 年石化工業總產值達到 438.7 億元，全國原油產量已經突破 1 億噸，門類較為齊全的石化工業體系初步形成， 同時中石油、中石化等公司組建，石化產業上下游和產供銷結構分割優化，化工物流起步發展。1992-2006 年期間， 石化工業進入黃金發展期，期間主要危化品產量增速最高達到 16%，化工品產量的快速增長使得化工物流企業產能 無序擴張較為嚴重，新進入者快速增長，行業較為散亂。2006-2018 年期間，由于供給側改革和環保理念提出，石 化行業過剩產能得到化解，主要危化品產量增速有所下滑，同時危化品物流行業進入規范期，監管政策頻出，行業 進入壁壘持續提高。2019 年至今，“十三五”期間的多個大煉化項目陸續投產，化學品內貿市場擴大，化工品運輸 需求提升的背景下行業監管仍然趨嚴，預計危化品供給偏緊格局短期仍將持續，利好頭部企業進行資源整合。2022 年以來，在大煉化項目持續投產下，化工物流需求保持穩定增長趨勢。

1）規模方面：隨著下游化工行業的快速發展，第三方化工物流需求持續提升。行業規模由 2015 年的 1.2 萬億元增 長至 2021 年的 2.2 萬億元，近五年 CAGR 達到 11%，據中物聯危化品物流分會預測，預計到 2022 年行業規模將 達到 2.4 萬億元，同比增速為 7.6%。由于危化品物流服務資質的稀缺、操作流程的高標準以及對運輸車輛、船舶的 高要求，專業的第三方危化品運輸服務需求不斷增長，第三方危化品物流市場規模由 2018 年的 4225 億元增長至 2021 年的 8000 億元，滲透率逐年攀升，由 2018 年的 25%增長至 2021 年的 40%。

2）運量方面：隨著沿海民營煉化產能一體化進程加速，內貿危化品水路運量增長加快。危化品行業運輸總量持續增 長，由 2015 年的 13.6 億噸增長至 2020 年的 17.3 億噸，主要方式包括公路、水路和鐵路，其中公路運輸占比達到 70%，水路和鐵路占比分別達到 22%和 2%，公路運輸占據危化品運輸的核心地位，主要由于其具有機動靈活、可 達性強的特點，可以有效觸達較為分散的化工原料產銷地，減少中轉次數。近年來水路危化品運輸量則明顯增長， 由 2018 年的 3 億噸增長至 2020 年的 4 億噸，或主要由于沿海煉化產能一體化進程的加速，推動了沿海散裝液體化 學品船水運市場需求的持續增長，據交通運輸部數據顯示，2021 年沿海省際化學品運輸量約達到 3650 萬噸，同比 增長達到 10.6%。

3）主要化工物流公司股價回顧：對比主要化工物流公司較 2022 年初股價變動情況，永泰運（+24.9%）>盛航股份 （+8%）>興通股份（-6.7%）>密爾克衛（-15.9%），永泰運及盛航股份股價表現相對較好。

4）主要化工物流公司經營情況回顧：從各家三季度業績情況來看，2022 年 1-9 月，盛航股份、興通股份、永泰運 和密爾克衛營業收入同比增速分別為 43.49%、33.23% 、71.45%、52.8%；歸母凈利潤同比增速分別為 35.35%、 4.26%、121.16%、58.1%。細分賽道來看，內貿化學品航運龍頭中盛航股份表現相對較好，雖然盈利水平由于船舶 進入特檢期以及臺風天、枯水期等因素影響環比有所下滑，但歸母同比仍實現超過 30%的增長，興通股份利潤增速 相對較慢，主要由于低毛利業務增長拖累公司利潤。化工供應鏈企業中永泰運表現突出，三季度業績大超預期，公 司化工物流供應鏈業務量規模快速增長，密爾克衛保持穩定增長，取得青島、奉賢等重要化工用地，同時收購久帝 化工并入分銷板塊。

2、展望：煉化項目持續投產，行業加速向頭部集中

行業展望：需求方面，伴隨沿海民營大煉化持續投產以及國產化工品消費增長，國內化工品運輸需求將持續增強。供給方面，隨著行業監管趨嚴，運力供給延續緩慢增長趨勢，頭部在運力擴張、網絡搭建方面具有先發優勢，推動 行業整合加速，頭部集中度提升。

1）需求方面：隨著沿海民營大煉化持續投產，液體化學品產量有望保持增長，從而帶動液化品水運需求高增。根據 中國石油與化學工業聯合會數據顯示，基礎石化原料仍處于投產高峰期，根據在建項目進度估計，預計 2022 年我國 乙烯、丙烯、乙二醇、對二甲苯新增產能分別達到 1505 萬噸/年、881 萬噸/年、435 萬噸/年、1174 萬噸/年，總產 能方面，2022 年乙烯產能將達 5709 萬噸/年，同增 36%，我國將成為世界最大的乙烯生產國；2022 年丙烯總產能 將達到 5975 萬噸/年，同增 17.3%；2022 年乙二醇總產能將達到 2516 萬噸/年，同增 21%；2022 年對二甲苯總產能將達到 4333 萬噸/年，同增 37%，國產將逐步替代進口，供應短缺問題將得到有效緩解。同時伴隨疫情后復工復 產推進，下游消費需求增強，帶動石化化工產品市場內需潛力進一步釋放。2021 年石化產業固定資產投資額同比增 長明顯，石油加工、煉焦等加工業和化學原料及化學制品制造業固定資產投資額分別達到 3914 億元和 17554 億元， 同比增速分別為 8%和 15.7%，其中化學原料和化學制品制造業增速較上年同比增長 16.9 個百分點，改善明顯。主 要化學品產量保持穩定增長，2021 年各化學品產量均實現正增長，乙烯、純堿、燒堿和硫酸產量同比增速分別達到 30.8%、3.6%、5.9%和 1.6%。在我國化工產能保持增長及下游消費復蘇雙重驅動下，預計 2023 年化工品運輸需求， 尤其是沿海液化品水運量將持續增長。

長期來看，我國化工產業在全球供應鏈中的重要性日益凸顯，外需市場空間廣闊。從全球主要國家化學品市場份額 變化情況來看，2020 年化學品市場份額上漲的僅有中國，份額由 2010 年的 26%增長至 2020 年的 45%，歐盟 27 國和美國份額均有所下滑，我國在全球化學品市場中逐漸占據重要地位。從 2010-2020 年全球煉化產能地區分布變 化情況來看，亞太地區 2020 年煉化產能達到 3649 萬桶每天，隨著中國與中東國家煉化工業的崛起，全球煉油重心 逐漸東移，亞太地區煉油能力占全球的比值由 2010 年的 32.41%提升至 2020 年的 35.8%，成為為全球第一大煉化 產能地區。

2）供給方面：行業進入壁壘隨監管趨嚴提高，危化品水運力供給緩慢增長。近年來行業監管政策頻出，針對危化品 陸路和水路運輸準入門檻進行管控，2018 年 12 月，交通運輸部發布了《關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶 運輸市場宏觀調控的公告》，顯著提高危化品沿海運輸運力準入門檻，2021 年沿海散裝液體化學品船舶獲批運力規 模為 5.6 萬載重噸，同比增長 1 萬載重噸，獲批化學品船數量為 8 艘，5000 載重噸以上的僅有 6 艘，行業運力供給 緩慢增長。未來隨著行業規范化程度加深，規模較小且資質欠缺的公司加速出清，船隊規模領先且綜合資質較好的 公司有機會獲取更多審批運力，提升市占率，在爭取優質客戶資源上將具備明顯優勢，促使行業集中度逐漸提升。同時，國內石化行業正逐漸進入新一輪供給側改革，擴張優質產能、淘汰落后產能，下游大型客戶對于危化品運輸 服務商的認證資質水平、安全管理能力、船舶隊伍規模、人員素質等多個方面的要求更加嚴格，未來在船隊規模和 資質運營水平都更具優勢的頭部企業將明顯受益。

供應鏈物流：拓展增量市場，升維業務模式

1、回顧：產業升級推動一體化供應鏈物流發展

行業回顧：伴隨產業升級的大趨勢，我國高端制造業供應鏈和大宗商品供應鏈行業運營效率低下的問題凸顯，難以 滿足供應鏈升級需求，在效率、一體化服務能力方面仍有提升空間。同時行業參與者眾多，大部分企業以貿易商業 務為主，頭部企業集中度偏低，行業格局較為散亂。

1）行業規模：外包物流規模持續增長，一體化供應鏈需求不斷提高。中國作為世界增長最快的經濟體，截至 2020 年外包物流規模達到 6.5 萬億元，滲透率達到 43.9%，較 2019 年提升 0.8 個百分點，預計到 2025 年將達到 9.2 萬 億，2020-2025 中國外包物流支出年復合率增速達 7.3%。目前我國逐漸聚焦高端制造，在制造業升級的背景下，提升制造業供應鏈效率，降低核心成本逐漸成為物流業發展的新趨勢，一體化供應鏈需求不斷提高，2020 年中國一體 化供應鏈物流支出為 2.0 萬億，預計到 2025 年將達到 3.2 萬億，2020-2025 年復合增速將有望達到 9.5%。

2）行業格局：國內供應鏈行業集中度較低，格局較為散亂，2021 年大宗供應鏈市場規模達到 51 萬億元，同比增長 27.5%，而行業 CR4（建發股份、物產中大、廈門國貿、廈門象嶼）僅為 4.06%，根據各家公司 2021 年營業收入 占市場規模比重計算，建發股份、廈門象嶼、浙商中拓市占率分別為 1.4%、0.9%、0.3%，頭部企業市占率仍然較 低，主要由于行業內小規模的貿易商數量眾多。

3）主要供應鏈物流公司股價回顧：對比主要供應鏈物流公司較 2022 年初股價變動情況，建發股份（+48.7%）>廈 門象嶼（+26.6%）>嘉友國際（-8%）>浙商中拓（-23.7%）>海晨股份（-42.4%）。其中建發股份和廈門象嶼股價 表現較好。

4）主要供應鏈物流公司經營情況回顧：從各家三季度業績情況來看，2022 年 1-9 月，海晨股份、嘉友國際、建發 股份、廈門象嶼、浙商中拓營業收入同比增速分別為 25.95%、49.63% 、19.83%、13.7%、2.22%；歸母凈利潤同 比增速分別為 33.56%、88.14%、5.67%、31.2%、11%。

2、展望：向產業鏈上下游延伸，龍頭話語權持續提升

行業展望：長期來看，行業需求將持續轉變，由追求低價轉向追求高效及安全，驅動企業業務模式轉型；行業競爭 核心將聚焦企業全流程服務能力，利好具備規模優勢、客戶優勢、科技優勢的龍頭企業搶占市場高地，推動行業向 頭部集中。

1）需求：高端制造供應鏈具備高成長性：①消費電子制造企業供應鏈需求增加，助力實現降本增效。由于原材料漲 價、產品價格下降等因素，企業面臨效益下滑，經營效率下降等問題。2018 年開始，規模以上電子產業制造業利潤 總額出現下滑，由 2017 年的 7180 億元降低至 2018 年的 6000 億元，而 2019 年電子信息制造業利潤率為 4.6%， 較上年下降 0.2%，2020 年營業成本同比增長 8.1%。在此基礎下，企業對供應鏈效率的要求不斷提升，降本增效成 為長期發展目標。而供應鏈物流企業可以通過更完備的物流網絡和更智能的管理平臺助力企業降本增效，通過減少 廠商庫存以及運輸成本，解決電子產品高價值，高精度、物流定制化、庫存管理難、運輸安全性要求高、制造時效 緊等痛點，設計全流程定制化的解決方案。未來專業一體化供應鏈物流服務需求將不斷提升，行業增長潛力較大。

②新能源汽車行業爆發式增長，供應鏈物流外包需求量不斷增長。隨著我國政府大力推進碳中和、碳達峰目標，新 能源汽車行業高速發展，生產和銷售兩端屢創新高，行業維持高度景氣。根據中汽協數據顯示，截至 2021 年，我國 新能源汽車年度產量達到 354.5 萬輛，銷量達到 352.1 萬輛，產銷兩端同比增速均超過 100%，新能源汽車需求持 續走強。同時我國新能源汽車保有量持續增長，截至 2021 年達到 784 萬輛，同比增長達到 59.3%，維持高速增長 態勢。隨著消費者對新能源認可度的提升和政策的扶持，新能源汽車市場需求保持旺盛發展，目前已經逐漸由政策 拉動轉變為市場拉動，同時新型造車企業普遍屬于輕資產運營，其自身供應鏈能力有限，因此對供應鏈物流公司需 求較大，同時由于新能源汽車公司成立時間較短，與上下游產業的聯系不夠深，因此供應鏈物流公司可以憑借資源、 成本、經驗等優勢將服務滲透到造車企業的各項生產、銷售環節中。隨著行業的崛起，未來新能源汽車制造供應鏈 物流領域發展潛力較大。

大宗商品供應鏈向產業上下游延伸，業務模式加速升級轉型。制造業企業日益專業化、規模化，對原輔材料采購供 應、產成品分銷需求由單純追求價格轉為更加注重全程供應鏈服務能力，因此對供應鏈物流企業原輔材料組合供應、 產成品快速分銷、物流配送高效、環節成本優化、資金融通便捷、庫存安全和周轉效率將提出更高要求。因此大宗 商品供應鏈企業長期轉型趨勢必然是由單純的貿易商轉向全程供應鏈服務商，盈利模式逐漸轉向通過高質量服務賺 取服務費，通過在產業鏈某一環節為客戶輸出綜合服務，形成客戶粘性、渠道優勢、核心競爭力后，沿著產業鏈向 上下游延伸綜合服務，最終形成全程供應鏈服務壁壘。

2）格局：集中度仍有較大提升空間。中國大宗供應鏈 CR4 市場體量目前僅超 2 萬億元，對比美日大宗供應鏈 CR4 市占率仍有較大差距，目前海外頭部大宗供應鏈企業托克集團營業規模已達到 1.73 萬億元、嘉能可經營規模已達到 1.3 萬億元，國內頭部企業未來有望憑借業務規模、大客戶資源、資金成本等優勢加速搶占市場，尤其在行業下行階 段，伴隨小規模貿易商加速出清，長期頭部集中度提升空間較大。

3）行業新趨勢：數智化轉型升級加速，賦能全程供應鏈服務能力。長期來看，大數據、人工智能、云計算等數字化 技術將持續賦能大宗供應鏈企業的全程物流服務，助力企業拓展增量市場、驅動業務模式轉型、提高服務能力。未 來頭部供應鏈企業有望依托海量的業務數據、龐大的客戶資源、豐富的應用場景，率先實現數智化技術與業務經營 的有效融合，搶占新發展高地。