核心觀點

收入整體符合預期，利潤表現大超預期。

1）收入：公司3Q22實現收入2435億元（yoy+11.4%），符合我們的預期2441億元（yoy+11.6%），從結構上看，服務收入465億元（yoy+42.2%），超越我們的預期423億（yoy+29.2%），此外1P收入1970億元（yoy+5.9%），低于我們的預期2018億元（yoy+8.5%）； 

2）盈利：公司3Q22實現經調整歸母凈利潤100億元（利潤率4.1%），大幅超越我們的預期71億元（利潤率2.9%），本季度公司盈利自毛利端即出現改善，實現毛利率14.9%（高于我們的預期0.5pct），同時，公司履約端規模效應持續顯現，履約費用率為5.9%（低于我們的預期6.3%）。

用戶增長恢復，主站獲客能力穩定。截止3Q22，公司年度活躍用戶數達到5.883億（qoq+750萬），公司在3Q21-2Q22四個季度中用戶增長qoq分別為2030/1750/1080/30萬。上季度公司用戶數量增長出現明顯放緩后，本季度公司用戶重回穩定增長區間，展現主站穩定的獲客能力。此外，公司截止3Q22擁有超3000萬PLUS用戶，核心用戶ARPU高于平均水平8倍，核心用戶依然具備較強消費能力。我們維持上個季度觀點，短期的用戶增長放緩不改變公司平臺對消費者的價值，公司作為全品類的綜合電商平臺，履約壁壘深厚，主站獲客能力穩定，仍具有8-9億的潛在用戶規模天花板。

1P帶電：家電、手機表現優秀驅動類目Q3超預期，Q4存在不確定性。公司1P帶電3Q22實現收入1193億元（yoy+7.6%），高于我們的預期1160億元（yoy+4.6%）。

1）分品類：Q3行業層面看，家電類在7-8月表現優秀，特別是空調類顯著受益高溫天氣，手機類9月期間頭部品牌新品發布銷售數據優秀，公司作為主要渠道受益，本季度增長超預期。

2）Q4預期：家電、數碼類均恢復平穩，手機類供應鏈端或受到富士康疫情影響，存在不確定性。綜合以上，帶電類目Q4相對平淡，我們預計1P帶電Q4實現收入1455億元（yoy+3.2%）。

1P日百：SKU調整階段增長略有放緩，長期增長趨勢不變。公司1P日百3Q22實現收入777億元（yoy+3.5%），大幅低于我們的預期858億元（yoy+14.2%）。

1）日百增長短期調整預計主要有三方面因素：

a）SKU調整配合降本增效：本年度公司經營圍繞降本增效展開，日百類目就部分虧損SKU進行整合調整，主動戰略性放棄部分低質量的收入增長；

b）宏觀消費環境較差，用戶對部分相對非必選品類需求下降（酒、母嬰等）；

c）各行業經營均面臨成本壓力，企業福利采購開支削減（主要為日百品類）導致該部分收入受到影響。

2）Q4預期：業務調整仍將繼續，短期品類增長或仍受影響，但是以上兩點因素均造成短期影響，長期來看公司在必需品方面仍占據消費者心智高點，具備持續成長能力，預計1P日百Q4實現收入967億元（yoy+3.2%）。

平臺及廣告服務：收入增長保持穩健。公司3P平臺3Q22實現收入190億元（yoy+13.0%），小幅低于我們的預期196億元（yoy+16.6%）。

1）3P生態構持續推進：公司積極推進3P招商成效顯著，商家數量快速增長，開放生態的第三方零售商家數量連續7個季度取得了20%以上的同比增長。

2）Q4預期：由于疫情對物流影響仍在持續， 3P GMV恢復增長速度或略有放緩，但是公司3P生態發展趨勢良好，雙11期間3P貢獻收入同比繼續提升。綜合以上，我們預計3P平臺Q4實現收入248億元（yoy+11.4%）。

物流及其他服務：德邦物流并表驅動業務收入高增長，盈利能力持續改善。公司3P物流3Q22實現收入276億元（yoy+73.0%），大幅超越我們的預期227億元（yoy+42.5%）。

1）德邦物流并表：3Q22德邦物流并表，增加收入58億元。

2）持續獲取外部客戶：3Q22外部一體化供應鏈收入和客戶數持續保持雙位數增長，同時外部收入占比已接近7成。

3）Q4預期：10月全國快遞業務量同增3.6%，雙11期間快遞業務量同降10.5%，行業表現相對較弱，考慮德邦物流的并表后，我們預計3P物流Q4實現收入307億元（yoy+61.6%）。此外，隨著京東物流的規模效應持續提升，同時優化客戶結構、調減客戶收入折扣，我們預計京東物流分部Q4實現運營利潤5.1億元，盈利能力持續提升。

全渠道業務：鏈接實體重要抓手，京東到家及小時購表現優秀。

1）穩定占比收入10%：公司全渠道業務包含O2O京東到家、小時購，線下7fresh、五星家電等多條業務線，是集團現階段戰略發展重點。目前，全渠道業務整體收入占比集團約10%。

2）京東到家及小時購表現優秀：作為全渠道戰略中的重要環節，達達全面承接京東到家及小時購業務，3Q22收入23.8億元，yoy+40%（其中京東小時購GMV同增160%），保持高增長態勢。22年雙11期間，京東到家+小時購覆蓋超20萬家實體門店，為全國近1800個縣區市的消費者提供即時消費服務，銷售額同增80%表現優異。近場電商作為公司“由實而生 向實而升”發展戰略的重要抓手之一，同時也是公司供應鏈能力持續向外輻射的展現，預計未來收入占比持續提升。

未來展望：短期收入增長受疫情影響不確定性增加，利潤仍具備充足向上空間，長期看2023下半年進入快速復蘇。

1）收入端：宏觀方面，公司核心類目在供應鏈及需求方面仍受疫情影響，收入增長不確定性增強，綜合預計公司Q4整體實現收入2977億元（yoy+7.9%）。

2）利潤端：整體來看，降本增效是公司本年度的重點戰略方針，嚴控成本將為公司在利潤端帶來顯著的提振作用，分部門來看：JDR持續受益于規模效應的提升，JDL盈利能力持續改善預計全年實現盈虧平衡，新業務調整后虧損顯著收窄，故綜合預計公司Q4整體實現經調整歸母凈利潤57億元（利潤率1.9%）。

3）復蘇預期：國內疫情擾動依然持續存在，短期內消費者信心仍難以迅速修復，且疫情防控形勢下仍存在不確定性，我們預計公司業務增長復蘇周期將延長，2023年下半年有望恢復相對平穩增長。

財務預測與投資建議

短期內公司收入增長受疫情及戰略調整影響，長期持續看好公司品類豐富度提升、供應鏈能力夯實帶來的發展潛力，維持“買入”評級。調整公司FY2022-2024收入預測為10485/12005/13786億元（原為10619/12450/14216億元），經調整歸母凈利潤為263/329/392億元（原為235/305/368億元）。分部估值計算公司市值8716億元，對應每股價值305.8港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴