核心觀點

強化用戶活性，強化商業化能力。用戶仍然保持較高增長，暑期旺季22Q3 MAU 達到3.33億（yoy+24.5%），在弱營銷投入下顯示生態競爭力。在story模式等場景的深化下，公司DAU達到9030萬，DAU/MAU 達到27.1%（yoy+0.17pct），日活時長達到96分鐘（yoy+8分鐘）。從流量角度來看，DAU價值更高，是未來公司運營的重點，22Q4 流量整體同比增長43%，視頻播放量同比增長64%，其中PUGV增長34%，story 模式增長470%，帶動廣告、直播等業務穩健增長。

游戲收入略超市場預期，廣告宏觀持續承壓。游戲板塊收入同比增長6%，達到14.7億（原預測為14.6億），海外業務貢獻重要增量。已經獲得版號的《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》陸續四季度上線，同時到明年公司預計有5款游戲在海外發行。游戲組織管理構架梳理完成后，降本增效的同時優質自研游戲收入占比有望持續提升。廣告板塊 Q3收入13.55億（yoy+16%，原預測13.93億），效果廣告表現優異，品牌需求不景氣，雙十期間廣告收入yoy+47%，其中效果廣告增長80%+，開環電商模式帶來廣告收入增量。

成本端表現超預期，強化管理效率提升盈利能力。受益于直播規模效應和效果廣告業務占比提升，22Q3毛利率為18.5%（qoq+2.5%），持續修復。MAU階段性目標達成后，獲客成本投入下降，平均維系成本下降17%，銷售費用絕對值投入同比下降25%，銷售費用率為21%（yoy-10pct），管理和研發費用絕對值整體穩定，毛利率修復，疊加營銷費用效率提升，公司22Q3 調整凈虧損15.98億（原預測18.28億），減虧超預期。后續隨著冗余人員和低效項目的出清，公司盈虧平衡路徑能見度提升。

盈利預測與投資建議

公司社區基本盤穩健用戶高粘性，降本增效結合商業化工具不斷完善，逐步向市場證明自身商業化價值，我們預計22-24E收入分別為219.1/261.54/324.02億元（原預測219.6/282.7/359.8億元），盈利能力逐季度改善趨勢不變，可比公司估值法選取同類互聯網公司，對應22年PS 為3.1x，對應市值669億元，匯率0.91，對應目標價184.42港元/股，維持“買入”評級。

風險提示  用戶增長不及預期；成本管控不及預期

報告正文

盈利預測

投資建議

公司社區基本盤穩健用戶高粘性，降本增效結合商業化工具不斷完善，逐步向市場證明自身商業化價值，我們預計22-24E收入分別為219.1/261.54/324.02億元（原預測219.6/282.7/359.8億元），盈利能力逐季度改善趨勢不變，可比公司估值法選取同類互聯網公司，對應22年PS 為3.1x，對應市值669億元，匯率0.91，對應目標價184.42港元/股，維持“買入”評級。

風險提示

用戶增長不及預期；成本管控不及預期