核心觀點

整體收入小幅低于預期，盈利端超越預期。FY2Q2023，公司實現營業收入2072億元（yoy+3%），略低于我們的預期2096億（yoy+4%）；實現經調整凈利潤338億元（yoy+19%），超越我們的預期325億（yoy+14%），經調整凈利潤率16%（+2pct）；經調整EBITA為362億元（yoy+29%），超越我們的預期325億（yoy+16%），經調整EBITA利潤率17%（yoy+3pct），盈利端表現亮眼。

中國商業：CMR降幅仍大于GMV，核心平臺及新業務盈利表現超預期，未來持續注重消費者購物體驗升級。FY2Q2023，公司中國商業板塊實現收入1354億元（yoy-1%），經調整EBITA為440億元（利潤率32%，yoy+2pct）。

1）CMR&GMV：公司實現CMR收入665億元（yoy-7%）（下滑幅度略高于我們預期-4%），GMV表現為低個位數下降，CMR增速與GMV仍存在GAP（增速差距）。主要原因包括：

a）疫情影響下訂單取消比例高于正常水平，傭金到款率下滑導致GMV與CMR增速仍存差異，

b）隨著直播電商的迅猛發展，電商行業整體內容化發展趨勢清晰，公司在廣告形式方面轉變略有滯后導致廣告效率有所下降；

2）核心平臺盈利本季度穩中有升：根據我們的測算，公司本季度核心平臺商業經調整EBITA利潤率同比提升1.7pct，我們認為這一方面是降本增效展現成效，另一方面反映出行業整體競爭格局開始趨于緩和。

3）新業務減虧顯著：淘特與盒馬在實現較理想增長的情況下（淘特M2C商品GMV同增60%，盒馬線上訂單收入占比保持超65%），實現大幅同比減虧，降本增效策略執行成效優異，淘菜菜實現GMV同增40%，且在優化定價策略、提高采購能力、減少運營成本的推動下，同比環比也呈現大幅收窄。

4）注重消費者購物體驗升級：該目標為淘寶與天貓在FY2023的首要任務，具體來看可分為三個方面：

a）內容側，提高首頁展示及推薦的內容升級，提升用戶參與度與瀏覽活躍度；

b）物流側，提高送貨上門比例；

c）客戶服務側，采用混合客服方式，且持續投資于人工客服服務能力。

5）FY3Q23預期：雙11期間公司實現GMV同比正增長，但是考慮到目前宏觀環境仍存在不確定性，消費信心較弱導致虹吸效應增強，我們預計公司FY3Q23實現GMV同降6%，CMR收入同降9%，中國商業收入同降4%。

國際商業：零售與批發業務均收入承壓，利潤端改善大幅超越預期。FY2Q2023，公司國際商業板塊實現收入157億元（yoy+4%），經調整EBITA為-10億元（利潤率-6%，yoy+10pct），利潤大幅超越我們預期的-16億元。

1）速賣通：歐盟VAT稅改影響已經超一年故訂單量同比降幅有所改善，但是由于歐元貶值及物流成本上升，歐洲業務開展仍受到較大沖擊；

2）Lazada：訂單同比下降，東南亞地區解除疫情限制，線下渠道有所恢復導致線上增長放緩，公司專注提升貨幣化率與運營效率，本季度單均虧損同降25%；

3）Trendyol：訂單量同增65%，除電商業務外，公司于上個季度并入的本地生活服務業務也呈現迅速增長；

4）國際批發：公司國際批發業務FY2021及FY2022受益疫情后全球供應鏈短缺增長較快，本財年在高基數下，疊加海外宏觀經濟環境下行需求減弱，國際批發業務收入有所承壓。

本地生活：收入增長理想，降本增效成果顯著。FY2Q2023，公司本地生活板塊實現收入131億元（yoy+21%），經調整EBITA為-35億元（利潤率-27%，yoy+34pct），我們的預期為經調整EBITA為-45億（利潤率-33%），本地業務受疫情負面沖擊相對較小，收入恢復情況良好，利潤率大幅改善，虧損降幅顯著超越預期。

1）到家業務（餓了么）：GMV恢復正增長，公司通過創新營銷活動及用戶忠誠計劃提升用戶消費頻次及平均訂單金額。受益于此，且餓了么持續專注于優化用戶獲取投入及降低每單配送成本，本季度單位經濟效益為正；

2）到目的地業務（高德&飛豬）：高德10月國慶黃金周期間DAU達到2.2億新高（6月新高水平為1.2億），其基于目的地的內容及服務豐富度持續提升，幫助用戶發掘和到訪本地商家，本季度整體訂單量同比增長迅速，未來將會是公司重要的流量入口。

菜鳥：基礎設施價值彰顯，收入與利潤端均有亮眼表現。FY2Q2023，公司菜鳥板塊實現收入134億元（yoy+36%），經調整EBITA為1.3億元（利潤率0.9%，yoy+4pct）。

1）重要基礎設施配合用戶體驗升級：本季度菜鳥驛站數量同比提升20%至17萬個，其中超過8萬個提供送貨上門服務，菜鳥作為重要電商物流基礎設施，價值持續彰顯，外部客戶收入占比達到73%；

2）海外能力持續建設中：中國企業在海外電商物流層面的基礎設施投入仍處早期階段，公司作為行業頭部企業，已經擁有12個海外分揀中心（較上個季度增長2個）。公司專注海外端到端的物流基礎設施建設，包括eHubs、干線、分揀中心及最后一公里配送，有利于自身業務間的協同，也將享受跨境電商高速發展的紅利。

云計算：業務結構持續調整中，預計仍需經歷2-3個季度重回雙位數增長。FY2Q2023，公司云計算板塊實現收入208億元（yoy+4%），經調整EBITA為4.3億元（利潤率2.1%，yoy+0.1pct）。

1）業務結構調整：云業務增長放緩受業結構調整影響，本季度公司非互聯網客戶收入占比達到58%，收入同比增速為28%，但是由于來自互聯網客戶收入同比減少18%，業務結構仍處于調整階段；

2）展望：云計算業務的發展與宏觀經濟具有較強相關性，短期內由于宏觀經濟表現較弱預計增長仍將放緩，長期看，中國IT支出/GDP比例較美國仍有較大差距，未來隨著宏觀經濟周期上行，公司有望通過現有的積累實現健康可持續的增長。根據我們的測算，隨著互聯網客戶收入下滑因素在2-3個季度后消除，若公司來自非互聯網客戶收入保持25%以上增長，云計算業務將在FY1Q24重回雙位數增長。

繼續擴大股權回購計劃，堅定長期發展信心。公司回購計劃已獲批再增加150億美元，共計400億美元，并將有效期延長至FY2025。截止FY2Q23，公司已回購約180億美金股份，仍有220億美金余額。以公司年均200億美金的自由現金流計算，公司自目前至FY2025，仍將投入超50%的自由現金流進行股權回購，堅定公司長期發展信心。

FY3Q23展望：收入仍有所承壓，盈利預計持續改善 。

1）收入：疫情擾動對公司業務復蘇仍持續造成影響，預計FY3Q23實現收入2426億元，同增0%。

2）盈利：

a）公司核心平臺業務在雙11期間基于當前宏觀及競爭環境仍需繼續保持一定補貼力度，且需繼續保持內容、物流、客服方面投入提升用戶體驗，故利潤率或仍有小幅下滑。同時，淘特、淘菜菜、直營及其它業務在整體虧損進入更低水平區間且仍呈現持續減虧，綜合預計FY3Q23中國商業經調整EBITA為528億（yoy-8.6%），利潤率為32.1%（yoy-1.5pct）；

b）預計公司國際商業、本地生活、菜鳥業務繼續推進降本增效，云計算盈利能力平穩上行，綜合預計FY3Q23公司整體經調整EBITA為450億（yoy+0.4%），利潤率為18.6%（yoy+0.1pct）。

c）根據我們的測算，綜合考慮公司收入增長的復蘇以及整體盈利能力的改善，FY4Q23公司整體中國商業經調整EBITA及公司經調整凈利潤將出現同比大幅提升，分別為yoy+112%/+65%。

財務預測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，預計FY3Q23及FY4Q23盈利持續大幅改善，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。調整公司FY2023-2025收入預測為8699/9410/10007億元（原為8929/9847/10551億元），經調整EBITA為1491/1735/1844億元（原為1502/1670/1784億元）。分部估值計算公司市值22660億元，對應每股價值118.08港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴