核心觀點 

整體：運營數據同比增長，營業收入恢復受疫情影響略低于預期，利潤較大幅度超預期，IFRS 凈利潤自投入社團以來首次轉正。用戶端，22Q3平臺LTM交易用戶數6.87億（yoy+2.9%），單用戶年平均交易筆數39.5筆（yoy+14.8%），季度消費頻次創歷史新高，高頻用戶頻次提升。商家端，美團年度活躍商家數量持續增加至930萬（yoy+12%）。財務端，22Q3營收626.2億元(yoy+28.2%)；IFRS凈利潤12.2億自投入社團以來首次轉正，Non-IFRS凈利潤35.3億元（21Q3 -55.3億，22Q2 20.6億），Non-IFRS凈利潤率5.6%，較大幅度超預期（市場預期8.38億）。業績展望，短期看，10、11月全國范圍內確診病例及高風險地區增加較多，本輪疫情在全國范圍內蔓延，呈現“點多、面廣”的特征，我們預期疫情對22Q4業績增長的影響遠超22Q3。中期看，未來隨外部環境正向邊際變化，美團業績有望逐步恢復到正常較高增速。長期看，美團業務線上滲透率尚低，未來伴隨家庭小型化，疊加疫情加速線上化消費習慣培養，美團業務仍有持續增長空間。

核心本地商業：疫情下保持韌性，利潤增長超預期。2022Q3營收463.3 億元（yoy+24.7%），符合市場預期，調整后經營利潤93.2億（OPM 20.1%），較大幅度超預期。1）外賣：具有韌性，追求高質量增長。22Q3外賣及閃購業務總訂單41.02億筆（yoy +7.6%），我們測算外賣訂單預計同增14%至4970萬日單，其中7-8月疫情得到控制疊加暑期旺季訂單表現較好，9月訂單增長受疫情影響承壓。外賣持續追求高質量增長，高客單用戶及會員消費增加，8月外賣日訂單峰值達6000萬。相較線下，線上業態更具韌性，2022年7-9月餐飲收入同增-1.5%/8.4%/-1.7%（大盤）。同時伴隨有效的用戶激勵帶來收入抵扣金額減少，我們預計收入增速大于訂單增速，毛利率改善，營業利潤優于我們預期。我們預計Q4外賣訂單將受到疫情負面影響。2）閃購：持續保持快速增長。用戶端，用戶數、用戶頻次和留存率同比提升，日訂單于8月的七夕節達到970萬新高。供給端，持續豐富，活躍商家數及新入駐商家數均同增30%，且策略上進一步加強品牌合作（如蘋果、蘇寧），發展閃電倉，以滿足用戶多樣化需求，加強萬物到家心智。3）到店：受疫情影響業績前高后低。由于7-8月疫情緩解，到店酒旅收入得到較好復蘇，尤其暑假期間，年度活躍商家數及季度交易用戶數達歷史新高。但9月開始受疫情反復影響，結合管控措施分析，我們預計到店受影響程度或大于外賣，酒旅方面本地需求優于跨城需求。預計Q4到店酒旅受到疫情影響增速下滑。

新業務：虧損同比環比收窄，減虧力度較大超預期。22Q3新業務收入（新口徑） 162.9 億元（yoy+39.7%），經營虧損 67.7 億元（可比新口徑下，21Q3虧損100.3億，22Q2虧損67.9億元），OPM為-41.6%（21Q3為-86%，22Q2為-48%），同比改善明顯，主要得益于商品零售業務的毛利改善以及其他新業務的成本開支控制。1）美團優選：GTV表現較好，虧損占GTV比例縮窄。戰略升級“明日達超市”，定位給用戶提供更豐富、優質、實惠的選擇，持續強化供應鏈及物流效率。我們測算Q3虧損絕對額隨GTV擴大有所增加，但虧損占GTV比例縮窄，預計Q4虧損額及比例都將進一步縮窄。2）美團買菜：受益于產品優化及消費心智建立，GTV同比增長80%表現好，中秋節單量超過100萬單。預計新業務在高質量發展目標下未來經營效率將持續改善。

盈利預測與投資建議

美團作為和線下實體業態結合更深的互聯網平臺，業績一定程度上受疫情及管控波動影響，但相較線下，美團歷史業績表現更具有韌性，盈利展現彈性，在宏觀不利情況下仍保持增長。目前本地生活服務線上化滲透率仍處于低位，美團在行業內具有深壁壘，我們看好美團持續潛力。但考慮到Q4疫情反復對業績的負面影響大于Q3，以及23年上半年的疫情不確定性，我們調整部分業務假設。我們預測公司22-24每股收益-1.00/1.05/3.85元（原預測-0.98/1.84/4.56元），采取分部估值，維持外賣業務3.7x PS，預計23年收入1381億CNY；維持到店及酒旅31x PE，預計23年實現利潤177億CNY；新業務只考慮社區團購估值，維持0.6x P/GMV，預計23年GMV 1572億，公司合理估值為12821億HKD，目標價207.15元HKD，維持“買入”評級。

風險提示  政策管控，市場競爭加劇，外賣傭金率提升不及預期，新業務增長不及預期

報告正文

盈利預測與投資建議

受疫情影響，美團外賣、到店及酒旅（新口徑）收入增長略低于預期，盈利超預期，持續展現彈性，考慮到疫情及消費變化，我們認為，短期業績增長還將受到疫情波動影響，長期伴隨精準防控，業績增長有望逐步復蘇。且公司長期致力于降本增效，提升運營效率，銷售費用（補貼、推廣）可能隨疫情及消費趨勢動態調整，基于此我們調整相應業務假設。

-收入端：外賣方面，7-8月疫情得到有效控制疊加暑期旺季，單量恢復較好，9月以來疫情反復對供給、配送造成影響，拉低單量增長，考慮到疫情在10、11月走勢及未來疫情緩解、消費復蘇需要時間，我們對應下調22/23/24年外賣日訂單。外賣收入受訂單增長、貨幣化率、補貼等多重影響，22Q3外賣補貼率持續優化，收入抵扣下降帶來外賣收入提升，考慮到短期疫情影響實際補貼投放且長期公司對補貼的控制，調整外賣收入22/23/24年至1155億/1381億/1763億。到店方面，受到9月以來疫情反復及線下經營管控影響，22Q3到店及酒旅收入恢復增速低于預期，而后續疫情對到店的影響預計大于外賣，由于線下客流減少，商戶投放廣告意愿將受到抑制，我們調整到店酒旅22/23/24年收入至321/408/514億。

-利潤端：外賣方面，營業利潤一方面受到單均利潤優化正面影響，考慮到公司對補貼投放的持續優化，我們上調單均盈利；另一方面受到收入增長負面影響，兩者結合，我們調整22/23/24年外賣營業利潤至155/176/255億元。到店方面，受業績規模增長影響，我們調整到店酒旅22/23/24年營業利潤至148/177/223億元。

我們采取分部估值法對公司進行估值。對于盈利水平尚未穩定的外賣業務，我們繼續采取PS估值，給予23年3.7x PS估值，預計外賣業務2023年實現收入1381億元，對應市值5680億HKD；到店、酒店和旅游業務的盈利能力已經比較穩定，因此我們繼續采用PE估值，給予23年31x PE估值，我們預計到店和酒旅業務2023年實現稅后利潤177億，對應市值6092億HKD。新業務僅對社區團購進行估值，維持社區團購業務0.6x P/GMV估值，我們預計社區團購2023年實現GMV1572億元，對應市值1049億HKD，公司合理估值水平為12821億HKD，目標價207.15元HKD，維持“買入”評級。

風險提示

政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價傾銷政策，可能會對公司經營產生一定影響。

市場競爭加劇：公司的在本地生活市場目前處于領先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補貼力度，公司市場份額有下降的風險。

疫情及消費不利影響：疫情管控及消費下行情況下，業務增速存在下滑風險。

新業務增長不及預期：美團社區團購、團好貨、快驢、共享單車等新業務處于初期發展階段，尤其是社區團購目前各大互聯網巨頭入場競爭風險加劇，價格管控政策嚴格，新業務發展有可能不及預期。