核心觀點

月活躍用戶數平穩增長。公司本季度不披露年活躍買家數和月活用戶數，根據第三方QM數據，拼多多3Q22的平均月活同比增速保持加速（22年1Q/2Q/3Q的同比增速分別為13%/19%/28%），我們預計平臺的用戶數保持穩健增長。

收入大幅超預期，廣告貨幣化率顯著提升。3Q22公司收入355億，同比增長65%，比彭博市場一致預期（11/28）309億元高出15%。拆分來看：廣告收入284億元（yoy+58%，市場一致預期35%），傭金收入70億元（yoy+102%）。如果假設公司3Q22的主站電商GMV增速為23%，推算出主站當季的電商的廣告貨幣化率達到4.04%，和2021全年的3.08%及我們推算2Q22的3.90% 有進一步提升。

品牌化持續推進，在3C、美妝、家電等品類有所突破。管理層在3Q22的公開業績會上表示，拼多多用戶對品質好貨的需求旺盛，和平臺合作的品牌在增加，在3C、家電、美妝等品類消費者有正面的反饋。我們認為在消費需求較為疲軟的環境下，拼多多將受益于高性價比的定位，近期平臺也加大了對用戶的補貼力度（本季度銷售費用同比/環比明顯提升），用戶對平臺的需求度會提升（從平臺的活躍用戶快速增長可推測出），而品牌商戶也會跟隨消費者需求，加大對拼多多平臺的經營和投入力度。而品牌化的推進，有利于提升用戶的購物體驗及粘性，也有利于平臺整體貨幣化率的提升。

銷售費用投入有所加大，但受益于收入高速增長利潤仍大幅超預期。公司3Q22的Non-GAAP歸屬凈利潤達到124億元（彭博一致預期為71億元），利潤率達35.1%，為利潤及利潤率的歷史最高季度。拆分來看：平臺的毛利率同比提升9.6 pp（已恢復到多多買菜業務開啟之前的毛利率水平）；本季度銷售費用達140億元，同比/環比分別增加40%/24%，我們認為一方面和國內電商平臺的促銷、補貼增加有關，一方面也和拼多多的海外業務投入有關（Temu于9/1上線），但由于收入增速更快，因此費率同比下降7.1pp；研發和管理費用同比合計下降2.8 pp。我們測算，如果剔除多多買菜的虧損（假設其調整凈虧損為5億）、海外的投入（假設投入7億元），那么主站電商業務的調整凈利潤為137億元（利潤率約45%）。

跨境電商平臺業務正快速起量。拼多多的跨境電商平臺Temu已于9月正式在海外上線，主要服務于北美地區，根據媒體報道，TEMU上線后多日在美國登頂美國App Store免費購物應用榜單；上線一月后，Temu的日均GMV破150萬美元，入駐商家近3萬個，SKU在30-40萬，涵蓋了24個一級類目。

財務預測與投資建議

由于公司3Q22的貨幣化率提升幅度及品牌化進展超預期，因此我們調整了盈利預測，預計公司22-24年實現經調整歸屬利潤419/578/743億元（原預測405/530/674億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（23年行業均值12），預計23年經調整凈利633億元，給予估值1056億USD（美元匯率7.20）；2）高成長、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業均值0.6），給予估值143億USD。綜上，給予拼多多目標價94.82美元/ADS，維持“買入”評級。

風險提示 主站用戶滲透率達高位后收入增速放緩、海外業務開展不及預期、多多買菜進度不及預期、貨幣化率提升不及預期

盈利預測調整說明：

— 收入端：由于3Q22的貨幣化率提升水平大幅超出預期，證明了商戶對于拼多多平臺的流量價值的肯定，且品牌化的進程進展好于我們此前預期，因此我們上調了22-24年的貨幣化率預測（主要體現在廣告貨幣化率的提升），由之前的4.23%/4.44%/4.69%調升至4.42%/4.58%/4.75%；另外，由于品牌化進展順利，我們預計平臺用戶的消費頻次會提升，因此小幅調升了GMV的預測，由此前的3.0/3.6/4.0萬億調升至3.0/3.7/4.3萬億元。貨幣化率和GMV的預測調整導致收入預測由之前的1271/1594/1893億元上調至1342/1689/2031億元。

— 成本和費用端：由于公司3Q22的毛利率優化超預期，因此我們將22-24年的毛利率由之前的73.3%/74.5%/75.4%上調至76.4%/78.0%/76.5%；由于公司的海外電商平臺上線，預計會增加獲客和補貼的預算，因此我們上調了銷售費用的預測，由之前的457/494/540億元上調至525/596/618億元；22年公司的一些項目由于疫情，研發投入進度有所延后，因此我們下調了22年的研發費用預測，23-24年的研發費用預測調整不大，但由于上調了收入預測，所以研發費率下調，22-24年的研發費率由之前的8.9%/8.0%/8.0%調整至8.1%/7.5%/7.5%；由于管理費用增加的幅度高于我們此前預期，因此我們小幅上調了管理費率的預測，由之前的2.4%/2.2%/1.9%調整至2.5%/2.4%/2.3%。

—利潤：由于我們上調了收入預測，并調升了毛利率預測，因此22-24年公司的經調整凈利潤預測由之前的405/530/674億元上調至419/578/743億元。

盈利預測：我們預計公司2022~2024年實現收入1342/1689/2031億元，預計實現Non-GAAP凈利潤419/578/743億元。我們采用SOTP估值（拼多多電商主站+多多買菜），其中：

- 拼多多主站：由于已經實現盈利，故采用PE估值法， 我們預測22-23年剔除多多買菜業務的影響，拼多多主站預計實現Non-GAAP凈利潤488億元、633億元，2023年行業PE均值12，主站給予估值7599億CNY（1056億USD，美元/人民幣匯率7.20）。

- 多多買菜：社團業務本質上仍是電商，且未來3-5年將維持高速增長，短期內會產生較大虧損，和成長期電商平臺有相似特征，因此選用電商平臺作為可比公司，采用P/GMV估值，為使水平更加可比，選用可比公司同特征階段的GMV及市值，具體選取阿里（2014年）、京東（2015年）處于成長期且業績增速較快的年份的P/GMV，并參考興盛優選2020年P/GMV，給予多多買菜0.6x P/GMV估值，我們預計多多買菜2023年的GMV為1719億元，因此該業務的合理估值應為1031億CNY（143億USD）。

綜上，我們認為拼多多合理估值為1199億USD（8631億CNY），對應目標價94.82美元/ADS（即682.60人民幣/ADS），維持“買入”評級。