摘要

零擔快運行業市場規模巨大，宏觀經濟修復有望帶動增速回升。零擔快運市場規模龐大，根據艾瑞咨詢預測，2022年市場規模達到1.73萬億，隨著宏觀經濟企穩，零擔快運行業增速有望回升。此外，由于制造企業柔性化生產趨勢、全渠道零售及貿易分銷扁平化、 B2C大件電商深入滲透等新興市場發展，將會為行業提供持續的增長驅動力。

高端快運具有高壁壘，行業競爭格局出現大幅優化，價格競爭轉向，進入盈利修復黃金期。全網快運因要求全國網絡覆蓋、重資產投入而存在較高準入壁壘，京東、順豐、德邦通過直營網絡和差異化服務占據高端快運市場。2022年京東收購德邦后，市場競爭格局變為雙寡頭競爭，測算高端快運市場CR2為86%，格局進一步穩定。而物流行業整體向高質量方向發展，順豐快運競爭策略已由份額導向轉為盈利導向，京東德邦系重心在于整合，行業價格有望持續回暖，行業盈利能力有望回升。

德邦快運、大件快遞兩輪驅動發展，成本改善疊加價格回暖，經營業績具有彈性。德邦專注于零擔市場，快運、大件快遞業務兩輪驅動，有望受益于行業增速回暖及格局改善。公司物流網絡建設逐漸完善，資本開支高峰期已過。德邦通過末端網點合并，人員優化，線路優化等方式持續管控人工和運輸成本，同時隨著大件快遞業務量逐漸增長，規模經濟效應逐漸釋放。隨著行業價格不斷回暖，2022Q3德邦毛利率恢復至14.6%，環比提升4pts，為近5年最高三季度盈利水平。展望未來，高端快運市場價格競爭放緩，規模效應不斷釋放，成本管控持續進行，公司毛利率有望持續提升。

京東物流入股德邦，打開成長空間。京東物流體系以倉配體系為主，德邦物流體系經過多年搭建已經較為完善，競爭力十足，雙方物流網絡資源有望復用，提質增效。京東物流旗下跨越速運與德邦存在同業競爭問題，未來存在委托運營、業務整合等合作可能，而跨越的航空資源也將進一步提升德邦的網絡服務能力。更長期看，德邦作為京東在A股的重要物流上市平臺，具有戰略價值。

復盤海外快運龍頭ODFL成長歷程，行業復蘇期享受紅利，強化成本管控，提升服務質量成長為龍頭。1）ODFL平穩渡過美國零擔行業洗牌階段，并伴隨美國零擔業復蘇享受市場增長紅利；2）ODFL運能網絡完善，競爭策略靈活，強調服務質量與成本管控，依托現代化信息技術的研發和運用和精細化的管理提高服務質量，通過高運輸質量（如低貨損率）、高時效的產品留存客戶；重點優化人力與運輸成本，爭取盈利能力提升。

投資建議：高端快運壁壘深、集中度高，公司作為老牌高端快運龍頭，實力雄厚，行業競爭格局出現大幅優化，價格企穩回升，進入盈利修復黃金期；未來隨著宏觀經濟復蘇，公司主要客戶為制造企業、批發市場、線上大件商品零售，具有較高收入彈性；公司內部降本增效+規模經濟，盈利能力持續改善；京東收購德邦后，或帶來強協同效應，具有長期成長空間。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.5/12.3/15.7億元，增速356.5%/88.5%/28.1%，對應2022-2024年PE分別為28x、15x，12x，維持“買入-A”評級。

風險提示：宏觀經濟波動導致運量不及預期；市場競爭逐漸激烈，行業價格戰重啟；油價持續上漲加大運輸成本壓力，疫情反復使得人工成本持續上升。

目錄

1.快運、大件快遞雙輪發展，直營網絡全國布局

1.1. 商業模式：快運快遞雙輪發展，直營模式經營

德邦物流成立于1996年，在物流領域深耕的26年中為各行各業的客戶提供多元、靈活、高效、可靠的物流服務。

公司主要業務包括快運業務、快遞業務、跨境業務、其他業務四個板塊。快運業務為公司的傳統主業，在零擔快運行業內保持領先地位。針對不同時效要求及運輸距離，公司打造了“精準卡航”（快時效全覆蓋）、“精準汽運”（普通時效高性價比）、“精準空運”（快時效長距離）三類標準化產品以及對于大件貨物（60-200kg）寄遞的“重包入戶”。

公司自2018年著重打造大件快遞的競爭力，全面聚焦大件快遞市場。快遞業務主要有“大件快遞3.60”和針對小件快遞的“標準快遞”、“特快專遞”三種產品。根據公司2022半年報，跨境業務自2016年5月上線至今已開通186條精品線路，更多新線路正在陸續開通中。公司其他業務包括倉儲和供應鏈業務，目前德邦供應鏈擁有131個倉庫，為客戶提供優質倉配一體化服務。

德邦堅持以直營為主的經營模式。公司從整體層面對網點、轉運場、運輸路線進行布局，對各區域統一經營管理，在各個環節具有絕對的控制力。此外公司網絡布局基本完善，截止2022上半年，公司有145個分撥中心，運營車輛21329輛，鄉鎮覆蓋率達94.2%。為延伸運輸網絡，2015年起公司啟用事業合伙人計劃：公司邀請在快遞/快運有能力的商戶對運輸網絡薄弱的地區進行暫時性補充，公司仍按直營模式管理網店合伙人。目前公司共有8964個網點，其中直營網點6172個，事業合伙人網點2792個，直營網點占比69%。

1.2. 發展歷史：高端零擔快運先驅，攜手京東打開未來空間

1996年-2009年：高端零擔快運先驅，快速起步發展。公司前身為“崔氏貨運公司”，由創始人崔維星于 1996 年創立，之后崔先生于 1998 年承包南航公司老干部客貨運處，開啟空運大票的運輸模式。2001年，公司開通廣州至北京的公路運輸線路，正式進軍公路汽運；2004年，公司首創“卡車航班”業務，以速度快、價格低的優勢迅速占領零擔物流中高端市場 。2006年，成為業內首家面向本科高校啟動校園招聘的物流企業，自此開始全面推行人才自主培養戰略。2009年，公司總部搬遷至上海，進一步向全國性公司發展。

2010年-2018年：成為零擔龍頭，進軍大件快遞。2010年，德邦憑借全年26.2億元的營業收入，一躍成為中國公路零擔物流領域的龍頭企業。2013年，德邦快遞業務正式上線，以大件快遞為切入點，率先推出 3.60 特惠件、標準快遞等產品。2015年，正式進軍倉儲與供應鏈業務，公司啟動了事業合伙人的經營模式，網點覆蓋了相對薄弱的支線地區。2016年，正式開啟跨境業務，為客戶提供陸、海、空多式聯運服務，提供跨境一體化解決方案，推出涵蓋港澳臺地區、歐洲 26 國、美國、日韓及東南亞等精品線路，推出跨境電商小包、FBA 頭程物流服務和聯運服務等產品。2017年1月，德邦物流宣布啟動輪值CEO制度，每任CEO任期半年，通過輪值CEO機制實施集體決策。2018年1月，公司在上交所A股上市，成為國內首家通過IPO上市的快運企業；2018年7月，公司品牌名更為“德邦快遞”，開始全面聚焦大件快遞市場。2018年8月，德邦快遞業務的服務網絡已基本實現全國省級行政區、地級、區級城市的全覆蓋。

2018-2021年：加大資源投入，經營持續調整。2019年，快遞行業頭部玩家競爭逐漸激烈，行業價格波動較大，快運市場也因為行業增速放緩而競爭加劇。德邦正值大件快遞戰略轉型期，快遞業務件量增長導致人工以及運費成本增長較多。市場環境競爭加劇，公司管理層不斷調整，崔維剛時任輪值CEO。2019年8月德邦取消輪值CEO制，創始人崔維星再次主導局面。同年為升級其快遞業務，德邦加大了在運輸、分揀、末端派送等環節的資源投入，逐步提升自有運力占比。2020年5月引入韻達作為戰略投資者，提升公司整體效益和長期競爭力。2021年4月，與南航物流正式啟動腹艙運力、客改貨包機、空側場地、系統連接、產品互補共五個模塊的戰略合作，夯實航空運輸網絡，構建“空中地圖”推動德邦快遞航空業務發展。2021年外部競爭加劇疊加內部經營策略調整（持續加大資源投入），推進末端網絡升級，新建功能更多、面積更大的重貨分部逐步替代傳統低效的門店。

2022年-至今：攜手京東物流，打開業務空間。2022年3月，公司收到京東邀約收購，交易完成后京東集團控制的京東卓風成為公司的間接控股股東，打開業務發展的廣闊空間。

1.3. 股權結構：京東控股71.93%成為實際控制人

京東通過德邦控股以及宿遷京東直接間接控制公司71.93%股份，成為公司實際控制人。2021 年初德邦引入韻達股份作為戰略投資者，韻達共投資6.14億元，股權占比達 6.52%；2022年3月，德邦收到京東的要約收購，交易完成后，京東卓風通過受讓合計取得寧波梅山保稅港區德邦投資控股股份有限公司（下稱：德邦控股） 99.987%股份的表決權，從而間接控制德邦控股所持有的公司66.5%股份；2022年8月，宿遷京東通過要約形式以13.15元/股收購德邦中小股東5.43%股權，至此京東通過德邦控股以及宿遷京東直接/間接控制公司71.93%股份，成為公司實際控制人。

公司剩余28.07%股權中，韻達持有的6.52%股權性質為限售股，解禁期為2024年4月22日，崔維星持有的4.19%股權處于質押中，公司股份回購賬戶中持有約0.70%，剩余流通股約占16.67%。

2. 零擔市場規模超萬億，高端快運迎來競爭格局改善

2.1. 零擔市場規模超萬億，預計保持穩健增長

公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區分，分為快遞、零擔和整車運輸三種主要形式。快遞針對0-10kg的小件包裹，目前市場集中度高，以三通一達、順豐、EMS幾家公司形成寡頭壟斷。零擔運輸針對10-3000kg的小件貨物或大件包裹，目前市場上的參與者包括德邦、順豐、安能、中通、百世、韻達、壹米滴答等。整車運輸專門運輸3000kg以上的一票貨物，主要客戶為制造商及分銷商。

受益需求增長及自身靈活運輸特性，預計零擔市場仍將保持穩健增長：據國家郵政局、安能物流招股說明書，2016-2021年間，零擔行業呈現正向穩定增長態勢，復合年均增長率為7.25%。在產業互聯網提高效率、國內經濟大循環促進消費的良性互動中，中國零擔市場的價值開始凸顯，零擔運輸采用靈活的運輸方式，能夠運輸重量通常在10公斤至3噸之間。目前中國已經成為全球最大的零擔市場，根據艾瑞咨詢預測，2022年中國零擔運輸市場規模達17380億元，未來仍將保持穩健增長，2021年至2025年復合年均增長率達到6.49%。

我們認為在宏觀經濟發展的基礎上，需求端將有三方面因素帶來增長：1）線上滲透率持續提升，大件電商及MRO工業品有望保持穩健增長；2）批發市場穩增長保障零擔基本盤；3）供應鏈柔性化生產、全渠道零售及貿易分銷扁平化。

1）線上滲透率持續提升，大件電商網購高速增長，滲透率仍有提升空間：隨著消費升級，越來越多消費者開始選擇線上購買家具、建材、大家電等大件物品，線上滲透率不斷提升，網絡購物的便利性有望帶動大件消費品物流需求持續增長；據賽迪研究院、艾媒咨詢數據，家用電器網購規模由2016年的1800億元提升至2020年的4440億元，四年復合年均增長率達到25.32%；家具電商市場規模由2016年的670至2019年的1510億元，復合年均增長率為22.53%，均保持高速增長。

MRO工業品規模及線上滲透率迅速提升，零擔運輸滿足碎片化訂單需求：傳統MRO工業品供應鏈條分散、冗長，隨著 MRO工業品超市的B2B商業模式的發展帶來線上滲透率提升，供應鏈呈現出扁平化趨勢，線上滲透率持續提升。根據艾瑞咨詢數據，2020年MRO工業品市場約為2.5萬億，物流費用約為1160億，2020年MRO工業品線上滲透率為5%，至2025年有望提升至24%。零擔運輸能夠有效滿足MRO工業品供應鏈碎片化訂單的需求以及對于時效、破損、末端服務的高要求，有望持續帶動零擔市場增長。

2）傳統批發市場體量巨大穩中向好，具有強大韌性和潛力：批發市場作為傳統零擔快運企業的貨物來源，主要以零擔快運中的專線、區域網提供物流。受到互聯網+的影響，生產端和零售終端向批發環節的不斷擠壓，批發市場在經歷了高速發展后遭遇瓶頸，據國家統計局數據，2015年成交額成為自2000年的首次負增長，2020年成交額達到93874.55億元，同比-4.92%。自2015年后批發市場恢復低速增長趨勢，2020年受疫情影響再度負增長，但近十萬億級別的交易體量依舊能為零擔貨運行業提供充足的貨運量。從批發市場品類來看，成交額處于前列的品類符合零擔運輸的條件，與零擔能夠運輸運量零星、批數較多、到站分散、品種繁多、性質復雜、包裝條件不一、作業復雜的貨物的特點非常匹配。

3）供應鏈柔性化、扁平化為零擔提供新的驅動力：商流的定制化和渠道扁平化為物流帶來了更多小批量、多批次、碎片化的定制訂單，而傳統貨物運輸模式缺乏靈活性，無法一站式解決全國的貨物流通，相對低效，缺乏數字化能力和覆蓋能力。零擔企業通過建立的全國范圍內倉庫、分撥樞紐以及干線運輸網絡，提供快速、可靠、綜合及高度數字化的貨運服務，使得在供應鏈中的各部分能夠做到互通有無，將原本點點連接的供應鏈轉變為點面相結合的新模式。因此，未來供應鏈扁平化和柔性化的需求勢必會給零擔行業帶來新的增長。

2.2. 全網快運市場規模約1700億，高壁壘下頭部市場份額集中

零擔市場可按網絡覆蓋程度和對應貨品進一步劃分為全網快運、區域網、專線三類。其中全網零擔快運的特點是貨物來源具有多樣性，而專線和區域網主要依賴當地的工業園區和批發市場，單票貨物重量較大。根據運聯傳媒公布數據，頭部快運企業2020年500kg以上的貨量相較于2017年增長近80%，全網快運公斤段逐步上探，逐步切入原本屬于專線和區域網的貨源。根據艾瑞咨詢測算，2022年全網快運市場市占率約10%，對應市場規模約1728億，區域及專線市場規模合計1.57億元：未來全網快運需求增長情況將取決于三點：1.宏觀經濟帶動整體規模增長，2.全網快運內市場集中度提升，3.全網快運是否可以切入區域及專線市場。

全網快運市場高壁壘，2022年頭部競爭格局改善下行業盈利能力有望回升。從收入規模來看，零擔行業頭部主要為全網型企業，同時全國各地存在大量小型區域及專線公司。全網型網絡的特點是網絡結構呈軸輻式，這類公司通過設立網點和分撥中心覆蓋全國大部分地區。因其出色的網絡覆蓋率主要來自于跨省長途，所以前期需要大量的資本和時間投入，存在較高的準入壁壘。全網快運客戶主要以B端客戶為主，其中順豐快運，跨越速運，德邦快遞，以及京東快運通過直營網絡送貨上門等增值服務的方式占據了高端快運市場。根據運聯傳媒數據測算，高端快運市場高度集中，CR2約為86%。順豐按直營快運口徑計算約占高端快運市場30%份額，2022年京東收購德邦后，市場競爭格局由三龍頭變為雙寡頭，原京東系（跨越+京東快運）約占高端快運35%市場份額，德邦約占21%，京東+德邦系占比提升至56%，行業CR2達到為86%。2021年順豐快運由份額導向轉為盈利導向，京東德邦系內部整合下短期內不會主動挑起競爭，頭部玩家之間的競爭將趨于穩定，行業盈利能力有望回升。

2.3. 高端快運價格戰緩和，競爭趨緩下盈利能力有望回升

2019-2020年，高端快運市場頭部競爭加劇，行業價格受到抑制；2021年起行業競爭策略轉變，價格戰緩和，行業盈利能力有望回升。

2019-2020年，順豐快運分部通過順豐快運直營和順心捷達加盟的商業模式以價搶量，2020年順豐快運分部貨運量增速達72%（同期德邦增速1%），快運分部凈利潤為-9.08億元。頭部競爭加劇下，行業價格受到影響，除中通外，各家零擔企業單公斤價格2020年均有下滑。

2021Q1起順豐順應物流行業高質量發展要求，逐漸轉變策略，快運業務從追求業務量變成追求服務質量，盈利水平出現改善，2021年順豐快運分部貨運量增速降為44%（同期德邦增速-3%），舒服快運業務逐步扭虧，2021/2022H1凈利潤為-5.82億元/0.09億元，順豐經營策略轉變下，行業頭部競爭呈現趨緩。除百世外，我們發現各家零擔企業單公斤價格2021年均有小幅提升，行業盈利能力有望回升。

3. 成本改善疊加價格回暖，經營業績具有彈性

3.1. 收入增速與宏觀經濟相關度高，具有彈性

公司收入增速與宏觀經濟相關度高，未來隨經濟復蘇，具有向上彈性。德邦2021年實現營業收入314億，同比增長14%，2014-2021年收入平均復合增長率17%，我們觀察公司期間營收增速與批發市場成交額增速走勢高度趨同。公司快運、大件快遞業務與國內制造業發展聯系緊密，客戶主要為制造企業與批發企業，業務發展與宏觀經濟景氣度協同度高。此外，受益于客戶需求轉變及大件物品線上化滲透率不斷提升，公司快運及大件快遞業務仍能保持較高的增速。未來隨著經濟的不斷復蘇，以及大件物品線上化滲透率提升，公司收入彈性將不斷顯現。

3.2. 快運快遞兩輪驅動，戰略轉型后快遞占比逐年提升

公司2013年起逐漸布局大件快遞業務，2018年起戰略轉型，正式全面發力大件快遞業務。2014年至2021年，公司大件快遞收入從4.92億元增長到197.33億元，年均復合增速69.45%，業務量從0.15億件增長到7.02億件，年均復合增速72.79%。受益于大件快遞業務的高速發展，2018年公司大件快遞業務收入首次超越快運業務，成為公司最主要的營收來源，截止至2022Q3，大件快遞業務收入占比達66% 。

3.3. 網絡建設存在后發優勢，與京東合作后資本開支放緩

公司2018年決定將快遞業務作為戰略發展重心，為了提升全鏈路時效，公司自2018年起不斷投入資本用于網絡運輸能力的建設。2018-2021年公司資本開支規模從8.43億元增長至32.19億元，其中機器設備的當期增加額從2.48億元增長至12.54億元，占總資本開支比重由2017年的13.8%提升至2021年的39.0%，運輸工具的當期增加額從4.16億元增長至11.35億元，占比由2017年的44.1%降低至2021年的35.3%。通過在各個操作環節及支撐環節做針對性投入，不斷完善大件配稱體系，公司大件快遞業務核心競爭力持續提升，大件快遞收入持續增長。

物流網絡建設存在后發優勢，京東收購后，公司資本開支有望放緩。德邦機器設備和運輸工具購置年份較晚，性價比較高，中轉及末端效能利用不飽和，產能較為充裕，同時京東收購德邦后，部分線路重合，機器設備及運輸工具可以整合后共用，德邦短期內再進行大額資本開支的動力較低。因此 2022H1公司資本開支投入暫緩，機器設備當期增加1.11億元，運輸工具當期增加0.89億元，占總資本開支比重分別下滑至14.6%和11.7%。

公司原有分撥中心資源充沛，京東收購后土地開支預計較為穩定。我們考察公司分撥中心情況，公司于上市前分撥中心資源已較為充足，2017年至今，分撥中心個數未有明顯擴張，公司重在原有分撥中心進行自動化設備投入及升級優化，現有分撥中心總面積進行提升，而非購置土地新建；為應對可能的租金上漲以及提前在新的產業園內布局，公司于2020年開啟土地購置，2020年-2022H1土地使用權當期增加額分別為0.98億元/2.88億元/1.27億元；京東收購后，公司可與京東物流的物流網絡資源強強聯合，后續土地開支預計較為穩定。

3.4. 規模效應和成本管控持續發力，毛利率提升仍有空間

2018年起公司戰略轉型大件快遞，毛利率波動較大。2018年毛利率由14.1%下滑到了2019年的9.9%，主要由于：1) 大件快遞業務剛剛起步，規模效應體現不明顯，同時市場競爭加劇，行業價格下滑，大件快遞毛利率較低，隨著業務占比不斷提升后拖累綜合毛利率；2）末端網絡建設以及外請運力投入較大，成本增長較快；3）行業價格競爭影響。

疫情反復和運輸網絡投入使得成本持續上行。2020年-2022H1疫情影響下，為了保證末端服務質量的穩定，公司在給末端基礎操作人員漲薪的同時還增加了臨時人員的部署，導致公司人工成本持續增長；由于末端需求發生變化，上門提貨，以及送貨上門的需求逐漸增加，營業部的需求越來越少，2021年起公司對末端網點進行變革，新增重貨分部，用于承接部分低效營業部，但轉型過程中有人員冗余，也進一步帶動了人工成本的增加；公司基于長期布局，持續投入建設大件快遞運輸網絡，折舊攤銷成本不斷增長。

盡管外部壓力較大，公司依然積極進行成本管控。2021年油價同比上漲20%，2022年H1油價同比上漲近40%，公司通過提升自有車輛占比，線路調整提升裝載率等方式不斷降低油價影響，運輸成本環比微增。公司也通過重構網點，建設更適合大件收派的重貨分部，持續合并、優化低效的營業網點，實現了末端房租費用的節降。

規模經濟和成本管控持續發力，價格改善，毛利率提升仍有空間。2022年Q3起，公司進一步強化了成本管控，通過末端網點重構，人員優化，彈性資源管控精細化等手段提升末端效能，單公斤人工成本環比2022H1改善明顯，單公斤房租費用也環比下滑；資本開支投入放緩，業務量增長下規模效應逐漸顯現，單公斤折舊攤銷費用也首次出現環比回落。疊加高端快運市場的競爭放緩，2022年價格環比改善，2022年Q3德邦毛利率恢復至14.6%，環比提升4pts，為近5年最高三季度盈利水平。展望未來，隨著高端快運市場競爭放緩，價格回升，德邦大件快遞規模增長，規模效應不斷釋放，成本管控持續進行，毛利率仍有提升空間。

3.5.費用率持續改善，管理費用有較大優化空間

公司期間費用營收占比約10-11%，2021年后持續改善。2021H1公司管理費用增長，主要是因為增加了后端投入，薪酬提升下管理費用增長較多。2021年下半年開始強化成本管控，通過組織流程優化策略，費用率逐漸改善。2022Q3管理費用率增加主要是補提和預提了獎金，扣除影響后管理費用約占8%，總體費用率約為10.2%，延續改善趨勢。公司的管理費用結構中，每年支付約2-3億左右用于三方咨詢，約占管理費用的10%，公司歷史上認同管理咨詢帶來的效率提升，京東入主后對于成本項管控或更加嚴格，德邦的管理費用率或將進一步降低。

4. 網絡優勢+品牌口碑+科技賦能+人才梯隊，構筑德邦核心壁壘

4.1. 網絡優勢：全國網絡已經成型，構筑起準入門檻

零擔行業的客戶關注物流公司的貨運能力與性價比。資金規模較小的區域型貨運公司無法滿足大型客戶的全國范圍內的運輸需求和成本控制要求，因此零擔行業的發展趨勢往往是“化零為整”，從區域性貨運向區域間、全國性貨運轉型。

德邦物流網絡具備核心價值，全國網絡已經成型，規模效應顯現，構筑起準入門檻。目前德邦完成了全國三級網絡布局：即遍布全國各地的營業網點、處于關鍵區域節點的分撥中心、運轉協調的運輸線路。根據公司公告，截止至2021年，德邦擁有轉運中心153個，干線自營車輛15524，網點數量9127個，鄉鎮覆蓋率達94.5%。全國網絡形成后，隨著業務量的拓展，網絡效應將逐漸顯現。

4.2. 品牌口碑：直營模式經營，服務差異化提升口碑

德邦堅持直營模式經營，服務差異化帶來品牌口碑。與小件快遞類似，高端快運以B端市場為主，C端客戶對于不同品牌的認知度較低，德邦直營為主的經營模式使得公司對網絡管控能力強，公司借此提供的打包服務，送貨上門等良好的客戶體驗使得公司在B端客戶中口碑較高，在7家主要物流公司中，德邦菜鳥指數排名行業領先。

公司在快運快遞業務上的服務差異化：

1. 2019 年末，公司推出全新升級的快運產品——“重包入戶”，該產品主打票重 60-200kg大件貨物寄遞，包接包送，為2C類客戶末端提供優質的入戶服務，同時為2B類批量發貨客戶提供門到門服務。相比傳統零擔復雜的報價方案，重包入戶采用清晰明了的首續重報價模式，并提供大件上樓、拆包裝、打木架等多種增值服務，在客戶中取得了良好的反響。

2. 大件快遞具有貨物價值高、破損率高、操作難、服務鏈條長等特點，對末端服務、運輸品質有更高的要求，傳統小件快遞配稱體系無法滿足大件快遞的需求，大件快遞企業需采用適用于大件貨物的運輸網絡、分揀設備及配送體系。德邦深耕零擔多年，積累了豐富的大件配送經驗，在大件快遞業務上具有先天基因優勢及一定的協同效應。公司針對大件快遞在收、轉、運、派各環節的業務痛點逐個突破，不斷完善大件快遞配稱體系，運輸品質及服務質量穩步提升、快遞網絡不斷延伸，業務量快速增長。

菜鳥指數排名穩居行業前列。公司不斷完善客戶服務體系，提升下單、收件、運輸、派件及異常處理的全流程客戶體驗，加強貨物破損、理賠的售后服務管理，讓貼心的服務體現到每個環節。2022 年上半年，在行業7家主要物流公司中，德邦快遞總分穩居行業前列。

4.3. 科技賦能：全鏈路數字化智能化，助力成本管控

隨著物聯網、大數據、云計算、自動化等新技術的快速發展，物流行業逐步由人力密集型向科技密集型轉變，以科技驅動降本增效。

德邦具備完整的全鏈路數字化能力：從整體上看，一線快運企業的數字化水平都比較高，大部分企業在不同業務場景下都有相應的系統。經過數年的積累與投入，德邦科技從業務出發，以用戶為中心，針對業務流程各環節痛點累計研發出100多項能夠切實幫助一線“打糧食”的科技成果，配合業務部門降本增效。

收派環節，針對挖掘客戶難的問題，公司推出“銷管家”幫助一線快速發現客戶，提供優質銷售線索；針對客戶開單體驗差的難點，公司持續更新換代德邦快遞APP和一體機，助力快速準確開單；針對快遞員留存率低的現狀，公司應用智能分區系統有效解決了快遞員定人定區難的問題；針對派送效率低的痛點，公司開發智慧收派系統服務于公司末端收派管理，提升客戶體驗。

中轉環節，針對分揀效率低的問題，公司不斷推進場站自動化，大小件融合分揀系統、分揀 機器人、無人叉車及轉運作業融合系統的使用極大提高中轉分揀效率；針對破損率高的痛點，公司推出防暴力分揀系統以降低快遞破損率；針對貨量及運力預測不準確的難點，公司推出智慧場站系統進行貨量的科學預測和運力的智能規劃，大大提高管理效率。

運輸環節，針對快遞路線規劃、精準定位問題，智能路由系統輸出了網絡、線路、路由三維 一體化的智能規劃方案，智能GIS系統極大地提高了司機、快遞員接送貨效率；針對運輸成本問題，運輸效能提升項目大大節降了運輸各環節成本。

4.4. 人才梯隊：重視人才引進與培養，提升公司管理能力

德邦重視人才引進與培養，人才儲備及培養領先行業。管理能力是物流公司的核心競爭力，而員工素質則是管理水平的重要外化表現。行業內稱德邦為物流界的“黃埔軍校”，從 2005 年開始校園招聘試點，截至 2022年H1累計招聘 17,040 名本科生、2,343 名碩士及博士研究生，對比同行，德邦高學歷員工占比領先，截至2021年底，德邦本科及以上學歷員工占比31.8%（順豐26.2%），大專及以上學歷占比54.9%（順豐47.0%），人員整體素質較高，有利于提升公司對外服務的質量。

5. 與京東物流合作，打開成長空間

5.1. 物流網絡資源復用，提質增效

京東物流體系以倉為主，在短途運輸上有較大優勢，干線運輸資源相對欠缺。短途運輸優勢主要體現在最后一公里配送網絡上。京東物流最后一公里配送網絡擁有超過20萬名自有配送人員，運營超過7,200個配送站（絕大多數的配送站都是自營），覆蓋中國31個省和直轄市及444個城市和直轄市的區，大多數配送站為自營，保證了服務時效和穩定。

京東物流運輸流轉環節中有較大一部分是外包，德邦物流網絡資源充足，有望與京東物流復用，提質增效。2021年京東物流外包成本404億元，同比增長54.7%，主要是因為快遞快運服務大幅增長，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，加上2020年8月收購跨越速運，從而令外包成本增加。目前京東物流體系內，供應商主要為外包運輸服務供應商，截止到2021年，前五大供應商占比不超過30%，此前招股書披露前五大不超過8.1%。京東對于優質的運輸服務商傾向越來越高，德邦的運輸網絡經過多年搭建已經較為完善，競爭力十足，有望強化京東物流的干線運輸能力。

5.2. 解決跨越速運同業競爭

京東物流2020年8月收購跨越速運，強化高時效快運服務。跨越速運網絡成立于2007年，成立以來主打主打時效快運產品，航空資源豐富。據京東物流公告披露，收購跨越后，公司運營了約210個分揀中心，服務網點3000余家，航空貨運航線超過1,000條，其中國內全貨機條線達到10條。2020年跨越實現收入 79.28億元，凈利潤6.26億元，2021年收入113.83億元，盈利5.16億元，運輸貨量320萬噸。

京東物流收購德邦后，在快運領域與德邦存在同業競爭問題。公司2022年9月2日發布公告，正面回應了同業競爭問題：收購人在要約收購完成之日起五年內，將結合行業產業政策、企業經營市場環境及德邦股份主營業務發展實際情況，通過委托運營、業務整合等具有可操作性的方式，逐步解決京東物流與德邦股份的同業競爭問題。若將德邦與跨越合并發展，跨越的航空資源也將進一步提升德邦的網絡服務能力。

6. 美國零擔快運巨頭ODFL成長歷程復盤

6.1. ODFL發展史：從區域邁向全美

ODFL成立初期專注于弗吉尼亞州的短途區域貨運，伴隨企業成長逐步收購了一些競爭性的貨運專線，隨著20世紀80年代美國貨運業放松管制，ODFL將服務擴展到全國主要市場，覆蓋佛羅里達、田納西州、加利福尼亞州、達拉斯和芝加哥等重點城市。21世紀初，公司大舉并購，進一步向西擴大覆蓋范圍，并開始全球業務。公司于1991年在納斯達克上市，連續多年被福布斯雜志評為美國最值得信賴的100家公司之一。

Old Dominion的主營業務是向B端客戶提供零擔運輸服務，除零擔業務外，還提供地面和空中快速運輸、供應鏈咨詢、運輸管理、整車經紀、集裝箱運輸和倉儲等；面對C端，Old Dominion提供專業的搬家業務。Old Dominion的核心業務是國內零擔承運商運輸服務，OD國內運輸占95%以上的比重；國際業務方面：通過戰略合作伙伴關系，在全球范圍內提供國際貨運代理服務，全球產品包括加勒比海、歐洲、遠東、中美洲和南美洲的全集裝箱裝載（FCL）和小于集裝箱裝載（LCL）的服務。按照產品類型和覆蓋范圍可具體細分為OD國內運輸、OD全球運輸、OD加急運輸、OD家庭和技術服務五個產品組。此外，Old Dominion還提供家庭搬運服務和貿易展會航運，作為其加急部門的一部分，以滿足所有后勤需求。

6.2. 抓住歷史機遇，實現規模躍遷

2008年次貸危機引發零擔業價格戰，美國零擔行業迎來洗牌。美國零擔業收入規模從2008年的518億美元提升至2018年的613億美元，年均復合增速為1.7%。其中2008年，全球經濟衰退背景下的美國零擔遭遇寒冬，零擔貨運量大幅減少。FedEx Freight和Con-way乘勢發起價格戰，想借此獲取財務狀況不佳的零擔龍頭YRC的市場份額，其他美國零擔巨頭們也順勢加入價格競爭，價格戰疊加需求不足導致2009年全美零擔行業的營業規模驟降25.5%。

價格戰后零擔龍頭公司專注于提高利潤和產能控制，ODFL趁機搶占市場份額。價格戰后各大零擔公司開始高度專注于成本控制和產能控制，關閉低效、表現不及預期的服務點等。例如YRCW，在過去9年內持續關閉了40個服務中心，YRCW在2008年價格戰后一蹶不振，市占率呈現逐年下滑的趨勢。ODFL最大的非工會競爭對手CNW和FedEx Freight主要側重于利潤提高而非繼續搶占市場份額。UPS在2005年進入零擔貨運市場，該業務部門呈現高速發展的趨勢，曾一度趕超ODFL，但在2008年行業寒冬沖擊下，公司的注重點從市場份額向成本控制。同行的收縮為ODFL的市場份額擴張提供便利，ODFL也在全美的市場占有率不斷擴大，從2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。

2009年之后，美國零擔市場迎來復蘇，ODFL充分享受行業紅利。

1）美國進入再工業化時期，零擔貨量復蘇。隨著上世紀90年代經濟全球化，美國制造業逐漸外遷至其他國家，以尋求更低的勞動力成本，金融、科技、服務業成為美國的增長驅動。2008年次貸危機爆發，美國經濟 “脫實向虛”的弊端凸顯，“再工業化策略”提上日程，美國的第二產業占比的回落幅度大幅放緩。美國在2008年金融危機后推行再工業化策略，工業發展逐步回暖，對應的物流需求有所提升，工業企業的發展也同時催生出供應鏈物流行業的轉型與洗牌。

2）零擔行業單價復蘇。2009年也是零擔價格戰后修復期的起點，再工業化的需求增長疊加價格戰后的客單價反彈促進零擔業的加速修復。第三方貨車業務貨運量、運輸噸公里與單位價格都呈現上升趨勢，零擔市場整體仍處于成長階段。

3）電子商務活動的增長同樣助推了零擔運輸行業的發展。電子商務平臺，尤其是toC的規模相對較小的店鋪或公司，通常具有相對較小的裝載量，使用零擔貨運相對整車運輸更具成本效益。

從貨運量（總重量）來看，1992~2019年間ODFL零擔貨運量從77.5萬噸提升至896.4萬噸，年復合增速為8.8%。從貨運業務量看，期間ODFL的業務單量從151萬單提升至1149.1萬單，年復合增速為7.2%。

6.3. ODFL 啟示：強化成本管控，重視時效與服務質量

零擔貨運公司的核心競爭力在于成本控制、運輸質量和運力效率的最大化。在零擔行業的發展初期，行業準入門檻較低，運營商只需購買或租賃一定的貨車，尋找客源即可進入零擔行業，此時公司的成本管控往往比較粗放。零擔行業本身的性質是整合貨運量相對小的訂單，以最大化貨車有限的運力，因此車輛的滿載率對公司的經營效率有明顯影響。零擔貨運在貨車、服務點、門店和固定雇員等成本方面都是固定成本，公司可以通過提高獲取的訂單數和對路線的規劃統籌能力，以攤低平均貨運成本。此外，零擔公司可以對車隊進行分類管理，將新車用于貨運樞紐間的長途運輸，將舊車用于末端網點的短距離收發件，以實現對車輛壽命的最大利用。

零擔企業的增長重心將轉向服務質量的提升，在相對成熟的美國零擔市場中，高運輸質量（如低貨損率）、高時效的產品受到更高的重視，并且下游的客戶會逐步養成消費習慣和粘性。在市場經過初期的高速增長后，一些企業開始更加注重服務質量，從簡單的規模增長向價值增長轉型。以美國2008年零擔貨運業的價格戰為例。美國零擔貨運的龍頭公司在2008年的價格戰后，成本控制粗放的弊端開始凸顯，行業龍頭公司如YRCW、ABFS等開始專注提高利潤空間和產能控制，ODFL得以趁機擴張市場份額的重要客觀原因就在于其本身擴張過程中就高度重視服務質量。根據公司官網及年報披露數據，ODFL的準時準點率從2002年的92%提升至2019年的99%，配送轉運時間大幅降低，貨物索賠占營收比重從2002年的1.5%降至2019年的0.2%。后續該公司持續保持較高的貨運增長量和單位運輸價格，主要源于其自身優質的服務和口碑。

高質、高效的服務配送中心提高產品的議價空間。ODFL的服務價格在近10年出現大幅提升，平均每噸的收入年均復合增速達7.5%。在2010~2019年間，Old Dominion的每日貨運件量和貨運單價增速均超過同業龍頭Fedex Freight。每噸公里運輸收入從2009年的0.17美元/噸公里提至2019年的0.31美元/噸公里，十年內的單價漲幅達82.65%。

服務質量的提升核心在于現代化信息技術的研發和運用。ODFL借助先進的信息技術對每個運輸環節精細化管理，并實現了運輸全程透明化，實現信息可追溯，自有運力也保障了貨運質量與追蹤緩解的可控。ODFL借助信息技術和自有運力的保障實現了超低的貨損率（低于行業平均水平60%以上），為客戶提供最佳的服務質量。

7. 盈利預測與投資建議

核心假設：

1）量：2022年疫情影響下，快運快遞業務同比增速下滑，2023年起隨著經濟復蘇環比改善。預計2022 -2024年快運運輸貨量同比增長-13%，10%，8%，對應貨量分別為532.49萬噸，585.74萬噸，620.89萬噸。預計2022-2024年快遞運輸貨量同比增長6.0%，12.0%，10%，對應貨量分別為767.62 萬噸，859.73 萬噸，945.71 萬噸；

2）價：2022年起行業價格戰暫緩，單公斤收入環比改善。預計2022-2024年快運單公斤收入同比增長6%，3%，0%，對應單價為1.85，1.90，1.90元/公斤。假設預計2022-2024年快遞單票價格同比增長2%，4%，0%，對應單價為2.78，2.89，2.89元/公斤

3）成本：2022年起成本管控持續發力，規模經濟效應釋放下，快運及快遞毛利環比回升。預計2022-2024年快運毛利率增長2.5%，0.8%，0.3%，對應毛利率為14.7%，15.5%，15.8%；預計2022-2024年快遞毛利率增長1.6%，1.1%，0.5%，對應毛利率為11.5%，12.6%，13.1%。綜合毛利率對12.4%，13.4%，13.8%。

投資建議：高端快運壁壘深、集中度高，公司作為老牌高端快運龍頭，實力雄厚，行業競爭格局出現大幅優化，價格企穩回升，進入盈利修復黃金期；未來隨著宏觀經濟復蘇，公司主要客戶為制造企業、批發市場、線上大件商品零售，具有較高收入彈性；公司內部降本增效+規模經濟，盈利能力持續改善；京東收購德邦后，或帶來強協同效應，具有長期成長空間。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.5/12.3/15.7億元，增速356.5%/88.5%/28.1%，對應2022-2024年PE分別為28x、15x，12x，維持“買入-A”評級。

8. 風險提示

1）宏觀經濟波動導致運量不及預期：公司業務與宏觀經濟關聯度較大，宏觀經濟大幅波動將導致公司業務盈利不及預期；

2）市場競爭逐漸激烈，行業價格戰重啟；

3）油價持續上漲加大運輸成本壓力，疫情反復使得人工成本持續上升。