全球著名的評級機構惠譽報告稱，確認順豐控股股份有限公司的長期發行人違約評級為“A-”，展望由“負面”上調至“穩定”，并確認其高級無抵押評級和未償債券的評級為“A-”。

Fitch Revises Outlook on S.F. Holding to Stable; Affirms Ratings at 'A-'

惠譽評級已將中國公司順豐控股股份有限公司（順豐）的長期發行人違約評級自負面調整至穩定，并確認其長期發行人違約評級為'A-'，同時確認順豐的高級無抵押評級和未償債券的評級為'A-'。

本此展望的調整反映出，繼2021年9月收購嘉里物流聯網有限公司（嘉里物流）后，順豐的盈利能力和去杠桿能力恢復。繼2021年進行成長型投資后，順豐業務的運營效率提升，疊加來自嘉里物流的貢獻及惠譽預計的資本密集度的下降應可使順豐的自由現金流由負轉至中性或正向。

本次評級確認反映出，順豐作為中國領先快遞服務公司具有強勁的業務狀況。此外，得益于對嘉里物流的收購，該公司向貨運和冷鏈運輸等多元化物流服務擴張為該公司新板塊的增長提供了高可見度。

關鍵評級驅動因素

01

去杠桿能力

惠譽預計，順豐的杠桿率中期將保持在2倍調整后凈債務/EBITDAR。順豐收購嘉里物流后盈利能力提高，疊加資本支出減少及2021年通過股票配售募集的199億元人民幣，杠桿率應維持穩定或逐步降低。順豐可能間或進行成長型投資，但規模或較此次業務增長后的整體規模要小，因而惠譽預計其自2022年起自由現金流將回歸中性至正向區間，并據此評定順豐擁有充裕的評級空間。

02

控制資本支出

惠譽估計，順豐的資本密集度將控制在6%左右（2020-2021年為8%-9%），原因在于其為把握增長機會和持續改善運營而增加的投資規模應小于擴大的營收基礎。此外，順豐的承諾資本支出占比不高并可能根據市場狀況進行靈活削減。

03

盈利能力提高

盡管經濟環境欠佳，但惠譽認為順豐能夠維持過去一年在提高盈利能力方面取得的進展。中國的新冠疫情防控措施帶來影響（尤其在2022年第二季度），然而順豐的盈利能力自2021年第四季度以來同比實現增長，2022年上半年EBITDA利潤率從2021年的5.6%增長至6.9%左右。2022年第三季度的業績預告強化了該趨勢。盈利能力增幅超出惠譽的預期將有利于增強順豐的財務狀況，因其當前盈利能力仍低于9%-10%的歷史區間。

04

運營效率提高

得益于規模經濟效益提升，順豐除快遞業務外的新業務盈利能力或將提高。2022年上半年，快運、供應鏈及國際業務等板塊從2021年上半年的凈損失恢復至盈虧平衡或實現凈利潤。業務多元化程度提高；惠譽估計，2022年將有半數的營收來自非快遞業務（2020年前該比例不到30%）。收購嘉里物流提高了順豐的多元化程度，協同效應亦推升了利潤。

05

定價能力增強

惠譽預計，隨著競爭壓力緩和，順豐傳統快遞業務的定價能力將維持穩定或進一步提高。過去幾年，中國快遞行業的價格持續面臨壓力，但惠譽認為目前規模經濟帶來的邊際成本節約空間正在接近底線。2021年，監管機構介入，對市場價格破壞者處于警告或罰款，并針對快遞員的利益予以保障，這或有利于減少低于成本的定價行為。自2021年11月以來，順豐的單票價格大多數情況下維持原價或有所上調。

06

保持高端市場定位

惠譽預期順豐將保持其高端市場定位。與采用合作模式的運營商相比，順豐等直營運營商的營收占比往往高于業務量占比，而前者專注于電商派送，持續面臨激烈競爭帶來的價格壓力。順豐的單票價格約為16元人民幣，持續高于同業2-3元人民幣的水平。

評級推導摘要

作為中國快遞服務行業的領軍企業，順豐擁有強勁的業務實力。與順豐最相近的國際快遞和物流服務同業公司是德國郵政（BBB+/正面）。順豐在快遞和物流服務的業務多元化程度低于德國郵政，業務規模也相對較小；但順豐的包裹運送規模高于德國郵政，并且增長勢頭更加強勁。鑒于順豐的調整后凈債務/EBITDAR之比較低，其財務狀況歷史上好于德國郵政；但鑒于順豐投資于較新的業務，其盈利能力可能會出現波動。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2022年的營收增速為31%（基于2021年對嘉里物流進行部分年度并表后的同比增速），到2024年放緩至5%

- 2021年EBITDA利潤率為7%，到2023-2024年改善至8%（2021：5.6%）

- 2021-2024年資本密集度為6%（2021：9.3%）

- 2021-2023年間派息率保持在20%，與歷史水平一致

- 主要因嘉里物流宣布收購，2022-2023年的現金流出為50億元人民幣，包括未來的或有債務。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 在順豐于不降低利潤率或影響財務狀況的前提下實現產品和地域市場多元化程度大幅提升之前，惠譽預計不會采取正面評級行動

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- EBITDA持續下降

- 調整后凈債務/EBITDAR之比持續高于2.0倍（2022年預測值：1.7倍）及/或FFO調整后凈杠桿率持續高于2.3倍（2022年預測值：1.9倍）

- 自由現金流持續為負（原因舉例：資本密集度高且非債務融資無法持續覆蓋之）

- 快遞服務市場份額大幅下滑，或業務增速低于行業平均水平

最佳/最差情景評級分析

國際信用評級非金融企業發行人的評級在三年評級周期內最佳情景下的評級上調幅度 (定義為以正向衡量的評級轉換的第99個百分位數，) 為三個子級，最差情景下的評級下調幅度 (定義為以負向衡量的評級轉換的第99個百分位數，) 為四個子級。各評級類別最佳至最差情景的信用評級范圍介于“AAA”到“D”之間。最佳和最差情景信用評級的評定基于歷史表現。

流動性及債務結構

流動性充足：截至2022年6月末，順豐的資產負債表強勁，持有現金及現金等價物約480億元人民幣，覆蓋其約200億元人民幣的短債綽綽有余。此外，截至2022年6月末，順豐還擁有約600億元人民幣的可用銀行貸款額度。

財務報表調整摘要

惠譽采用倍數法對順豐的租賃債務進行資本化，并按調整后杠桿率評估順豐的杠桿水平。惠譽認為，依據其《通用評級導引》(Generic Ratings Navigator)，倍數法更適用于包括順豐在內的快遞公司，原因在于，租賃或購買重要經營性資產是主要快遞公司的一項核心財務決策，且調整后的指標可比性更強。

惠譽定義的租賃支出采用6倍數進行了資本化，這是惠譽對主要資產有效經濟壽命的估計。

環境、社會與公司治理(ESG)方面的考慮因素

除非本節內容另有披露，ESG信用相關度評分最高為3分，表示ESG問題因其性質或受企業管理的方式而對信用的影響為中性或僅對受評企業的信用狀況產生極小影響。