核心觀點

整體：運營數據同比增長，營業收入恢復加速超預期，利潤提前扭虧為盈較大幅度超預期。用戶端，22Q2平臺LTM交易用戶數6.85億（yoy+9%），單用戶年平均交易筆數38.2筆（yoy+16.5%），高頻用戶貢獻增加。商家端，在宏觀不利及疫情負面影響下，全國商戶大盤受到一定影響，但美團年度活躍商家數量仍同增19.5%至920萬，一定程度上呈現了商家對線上化渠道的依賴及對美團平臺高ROI的認可。財務端，22Q2營收509.4億元（VS市場預期485.9億），同增16.4%恢復加速；Non-GAAP凈利潤20.6億元（21Q2-22.2億,22Q1-35.9億），Non-GAAP凈利潤率4%扭虧為盈，較大幅度超預期（市場預期-21.7億）。短期看，美團在疫情期間持續展現韌性，疫情緩解后7、8月業務增速恢復加快；利潤端，雖Q2有疫情短期因素帶來的利潤加速釋放，但疫情期間降本增效及運營效率的改善我們預計將在下半年持續。長期看，美團業務線上滲透率尚低，未來伴隨人均可支配收入提升/家庭小型化，疊加疫情加速線上化消費習慣培養，美團業務仍有持續增長空間。

口徑調整：基于業務戰略及發展階段調整分部口徑。1）核心本地商業：包含原有外賣、到店及酒旅，新增閃購、民宿及交通票務，這些業務屬于平臺屬性，商業模式相對成熟，是公司營業利潤及現金流的主要來源。2）新業務：原有新業務刨除閃購、民宿及交通票務，含美團優選、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統及其他新業務。這些業務商業模式需要持續迭代探索，動態調整資源分配和戰略。

核心本地商業：疫情下保持韌性，整體業務利潤增長明顯。2022Q2營收367.8 億元（yoy+9.2%），調整后經營利潤82.6億（OPM 22.5%）。1）外賣：訂單增速略超預期，利潤較大幅度釋放超預期。訂單，22Q2外賣及閃購業務總訂單41.02億筆（yoy +7.6%），其中外賣訂單預計同增4.8%達37.11億筆，日均訂單4080萬單，略超我們此前預期，其中4-5月受疫情影響較大，6月恢復加速，高頻用戶貢獻了更多訂單量。收入及利潤，由于疫情影響可能帶來實際補貼投放下降，中小商戶訂單下降，正餐比例提升等帶來AOV提升，我們預計收入增速大于訂單增速，同時由于Q2季節性原因單均配送成本處于低位，疊加預計帶來外賣利潤得到較大幅度釋放，超我們此前預期。我們預計Q3外賣訂單恢復將進一步加速。2）閃購：持續保持高增長，UE改善。日單達到430萬，預計同增40%+，疫情催化消費者對即時零售的依賴，用戶數及交易頻次提升驅動訂單量增長，同時疫情囤貨等帶動平均訂單價格增長，疊加Q2低單均騎手成本，UE得到改善。策略上，上線了更多美團閃電倉，加長了藥品配送距離，推出了全城送藥服務，加強萬物到家心智。3）到店：整體受疫情影響較大，到店酒旅（新口徑）收入同比下滑18.6%，6月以來逐步恢復。由于疫情管控對到綜，酒旅影響大于到餐大于外賣，因此到店及酒旅受影響程度顯著大于外賣，但業務仍具韌性，下滑程度較我們此前預期少。業務6月以來逐步恢復，7-8月恢復加速，我們預計恢復速度上到餐優于到綜和酒旅。同時，由于Q2控制成本開支，提升運營效率，到店酒旅OPM進一步提升，我們預計降本增效在Q3延續。

新業務：虧損同比環比收窄，持續堅持高質量增長。22Q2新業務收入（新口徑） 141.6 億元（yoy+40.7%），經營虧損 67.9 億元（可比新口徑下，22Q1虧損84.5 億元，21Q2虧損87.9億），OPM為-47.6%（22Q1為-70%，21Q2為-87.3%），同比環比皆改善明顯，主要得益于商品零售業務的毛利改善以及其他新業務的成本開支控制。1）美團優選：在美團優選關停部分低ROI城市業務，加強農鮮直采、全國集采和分揀方案，提高供應鏈效率。Q3我們預計隨業務增長虧損絕對額或有所提升，虧損率持續改善。2）美團買菜：美團買菜的季度交易用戶數和訂單量均創新高，經營效率提升。

盈利預測與投資建議

雖受疫情短期擾動，但美團主業持續展現韌性，美團Q2恢復及盈利改善優于預期，考慮到6月以來疫情緩解，政策促進，消費逐步復蘇，預計后續業務恢復加速，因此調整部分業務假設。我們預測公司22-24每股收益-0.98/1.84/4.56元（原預測-1.8/0.79/2.89元），采取分部估值，維持外賣業務3.7x PS，預計23年收入1486億CNY；維持到店及酒旅31x PE，預計23年實現利潤216億CNY；新業務只考慮社區團購估值，維持0.6x P/GMV，預計23年GMV 1533億，公司合理估值為14883億HKD，目標價240.54元HKD，維持“買入”評級。

風險提示  政策管控，市場競爭加劇，外賣傭金率提升不及預期，新業務增長不及預期

報告正文

盈利預測與投資建議

雖受疫情短期擾動，但美團主業持續展現韌性，美團Q2增長恢復及盈利改善優于預期，考慮到未來疫情緩解，政策促進，消費逐步復蘇，預計后續業務恢復加速，且在此期間美團降本增效，運營效率的改善除了短期一次性影響外，部分效果在未來仍可持續，因此調整相應業務假設。

-收入端：美團業務在疫情管控及宏觀不利情況下，業務仍保持韌性，22Q2營業收入和利潤表現超預期。尤其是外賣方面，22Q2訂單增速在疫情沖擊較大的情況下仍略超預期（實際yoy+4.8%，此前預期yoy+2.5%），帶動22全年訂單增速提升，同時考慮到22年低基數情況，我們調整22/23/24日訂單達45.5/57.3/69.3百萬。同時22Q2外賣補貼率由于疫情影響較大幅度下降，收入抵扣下降帶來外賣收入提升，雖存在疫情短期因素影響，但我們預計補貼優化是可持續的，上調外賣收入22/23/24年至1175億/1486億/1841億。

-成本費用端：22Q2外賣、到店及酒旅營業利潤超預期，新業務減虧超預期（同口徑下）。外賣22Q2利潤受多因素影響得到釋放，一定程度上驗證了單均盈利空間和途徑，雖有疫情短期因素影響，但我們預計未來隨著AOV提升疊加補貼優化及降本增效的效果部分可持續，上調外賣營業利潤22/23/24年至140億/169億/226億，此外。三費上，22Q2用戶激勵及其他營銷開支下降帶來銷售費率改善，我們預計未來公司持續高質量增長策略，用戶激勵優化，補貼有的放矢，銷售費率將持續改善，下調銷售費率22/23/24至17.8%/15.2%/13.2%，同時由于公司降本增效效果逐步顯現，我們對研發費率、管理費率進行小幅調整。

我們采取分部估值法對公司進行估值。對于盈利水平尚未穩定的外賣業務，我們繼續采取PS估值，給予23年3.7x PS估值，預計外賣業務2023年實現收入1486億元，對應市值6247億HKD；到店、酒店和旅游業務的盈利能力已經比較穩定，因此我們繼續采用PE估值，給予23年31x PE估值，我們預計到店和酒旅業務2023年實現稅后利潤216億，對應市值7592億HKD。新業務僅對社區團購進行估值，維持社區團購業務0.6x P/GMV估值，對應市值1045億HKD，公司合理估值水平為14883億HKD，目標價240.54元HKD，維持“買入”評級。

風險提示

政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價傾銷政策，可能會對公司經營產生一定影響。

市場競爭加?。汗镜脑诒镜厣钍袌瞿壳疤幱陬I先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補貼力度，公司市場份額有下降的風險。

疫情及消費不利影響：疫情管控及消費下行情況下，業務增速存在下滑風險。

新業務增長不及預期：美團社區團購、團好貨、快驢、共享單車等新業務處于初期發展階段，尤其是社區團購目前各大互聯網巨頭入場競爭風險加劇，價格管控政策嚴格，新業務發展有可能不及預期。