報(bào)告摘要

Sea Limited是一家成立于新加坡的全球領(lǐng)先的綜合型互聯(lián)網(wǎng)公司。公司主要在大東南亞地區(qū)開展三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)：電子商務(wù)（Shopee），數(shù)字娛樂（Garena），以及數(shù)字金融服務(wù)（SeaMoney）。公司持續(xù)增收減虧，2021年實(shí)現(xiàn)營收99.6億美元（+127.5%），2017-2021年CAGR 121.4%；凈虧損率-20.6%，同比減虧16.4 pct。 

電商業(yè)務(wù)東南亞市占率領(lǐng)先，發(fā)展空間仍然廣闊。東南亞六國電商市場規(guī)模龐大，當(dāng)前電商滲透率仍然較低，未來增長空間廣闊。Shopee為東南亞電商龍頭，深耕本土化運(yùn)營優(yōu)化買家購物體驗(yàn)，并通過構(gòu)建良好的平臺(tái)環(huán)境和一站式服務(wù)為賣家賦能，在用戶及交易規(guī)模方面均居于東南亞市場領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)未來仍有廣闊增長空間，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)下盈利能力將持續(xù)改善。 

數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，自研+代理拓展游戲品類。Garena是公司的起家業(yè)務(wù)，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。自研游戲Free Fire火爆全球，是2020年和2021年拉丁美洲、東南亞和印度收入最高的移動(dòng)游戲，生命力強(qiáng)勁。此外憑借著多年本土市場經(jīng)驗(yàn)，Garena為許多世界頂級的游戲開發(fā)商提供代理運(yùn)營服務(wù)，更享有騰訊游戲的五年優(yōu)先購買權(quán)，長期競爭優(yōu)勢明顯。 

數(shù)字金融處于發(fā)展初期，前景可觀。東南亞數(shù)字金融處于發(fā)展早期，交易仍以現(xiàn)金為主，電子化空間大。SeaMoney為東南亞地區(qū)領(lǐng)先的數(shù)字金融服務(wù)提供商，在整合Garena和Shopee用戶的基礎(chǔ)上積極與第三方合作,豐富使用場景，業(yè)務(wù)收入增長迅猛，2021年實(shí)現(xiàn)營收4.7億美元，同比增長672.8%。 

盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入132.1/168.0/209.6億美元，歸母凈利潤-32.7/-23.0/-8.1億美元，調(diào)整后EBITDA -16.2/-4.9/11.5億美元。我們看好公司長期增長潛力及盈利空間，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)環(huán)境低迷，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新市場開拓不及預(yù)期，大股東減持風(fēng)險(xiǎn)。 

目錄

報(bào)告正文

一

SEA：東南亞領(lǐng)先的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司 

1.1 公司簡介：東南亞消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭 

Sea Limited是一家成立于新加坡的全球領(lǐng)先的綜合型互聯(lián)網(wǎng)公司。公司是沒有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)的控股公司，通過子公司和合并的附屬實(shí)體開展業(yè)務(wù)。Sea主要在大東南亞地區(qū)（GSEA）開展三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)：電子商務(wù)(Shopee)，數(shù)字娛樂（Garena），以及數(shù)字金融服務(wù)（SeaMoney）。大東南亞地區(qū)包括了東南亞六國（印度尼西亞、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡）和中國臺(tái)灣。

· Shopee是東南亞和中國臺(tái)灣地區(qū)最大的電子商務(wù)平臺(tái)，并在巴西等拉丁美洲國家積極開拓市場。Shopee是一個(gè)以移動(dòng)、社交為重點(diǎn)的電子商務(wù)平臺(tái)，以綜合支付、物流等增值服務(wù)為支撐，為用戶提供在線購物服務(wù)。 

· Garena是全球領(lǐng)先的在線游戲開發(fā)商和發(fā)行商。Garena致力于游戲、社群、電競的建設(shè)。玩家們可以通過Garena訪問移動(dòng)端和PC端的游戲，并在Garena平臺(tái)上社交、觀看游戲直播、瀏覽游戲資訊。同時(shí)，Garena也是東南亞、中國臺(tái)灣和巴西電子競技的領(lǐng)導(dǎo)者。

· SeaMoney是東南亞領(lǐng)先的數(shù)字支付和金融服務(wù)提供商。SeaMoney提供在線和離線移動(dòng)錢包服務(wù)、支付處理、信貸以及相關(guān)數(shù)字金融服務(wù)和產(chǎn)品。這些服務(wù)和產(chǎn)品在GSEA地區(qū)通過ShopeePay、SPayLater和其他數(shù)字金融服務(wù)品牌提供。

2009年5月，Sea Limited的前身Garena Interactive Holding Limited在開曼群島注冊。公司創(chuàng)立之初以Garena為品牌開展數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)；2014 年 4 月，公司在越南在推出了數(shù)字金融服務(wù)平臺(tái)AirPay； 2015年6月，公司在GSEA市場推出電子商務(wù)平臺(tái)Shopee；2017年4月，公司更名為Sea Limited; 2017 年 10 月 20 日，公司完成了首次公開募股，并在紐約證券交易所上市，股票代碼為“SE”；2019 年第四季度，公司推出了SeaMoney 作為數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)的整體品牌；2021年，公司將 Shopee 業(yè)務(wù)擴(kuò)展到拉丁美洲的新市場，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)展了數(shù)字金融服務(wù)產(chǎn)品，并在印度尼西亞推出SeaBank。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠騰訊，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)多為公司元老 

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人兼CEO李小冬牢牢把控投票權(quán)。截至2022年6月6日，公司共有持股5%以上的大股東5名，合計(jì)共持股55%。其中，機(jī)構(gòu)投資者騰訊持股18.6%，創(chuàng)始人兼CEO李小冬持股17.3%。截至2022年6月2日，公司共發(fā)行5.62億普通股，其中包括5.16億股A類普通股，4553萬股B類普通股。每股A類普通股享有1票投票權(quán)，每股B類普通股享有15票投票權(quán)，創(chuàng)始人兼CEO李小冬共享有59.8%投票權(quán)。

公司管理團(tuán)隊(duì)年輕力壯且經(jīng)驗(yàn)豐富，多為公司元老。 公司高管團(tuán)隊(duì)年輕富有活力，8人平均年齡僅43歲。相對年輕化的管理團(tuán)隊(duì)更能適應(yīng)快節(jié)奏的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。同時(shí)，公司的管理團(tuán)隊(duì)相對穩(wěn)定，多為公司元老。其中，公司首席執(zhí)行官李小冬、首席運(yùn)營官葉剛、首席財(cái)務(wù)官侯天宇、Garena總裁Terry Zhao、Shopee首席產(chǎn)品官David Chen 合計(jì)5人在本公司工作10年以上；集團(tuán)首席企業(yè)官Yanjun Wang、集團(tuán)總裁馮陟旻合計(jì)2人在本公司工作8年以上，皆為公司元老。

1.3經(jīng)營情況：電子商務(wù)規(guī)模最大，數(shù)字娛樂穩(wěn)健發(fā)展，虧損情況持續(xù)改善

公司將營業(yè)收入劃分為電子商務(wù)及其他收入、商品銷售收入、數(shù)字娛樂收入。由于數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，規(guī)模較小，報(bào)表中將其歸類在電子商務(wù)及其他收入中。

· 電子商務(wù)及其他收入：包括電子商務(wù)服務(wù)、數(shù)字金融服務(wù)以及平臺(tái)上的其他服務(wù)產(chǎn)生的收入。1）電子商務(wù)服務(wù)：公司主要通過向賣家提供付費(fèi)廣告服務(wù)，收取基于交易的費(fèi)用，以及對包括物流在內(nèi)的某些增值服務(wù)收費(fèi)。2）數(shù)字金融服務(wù)：包括公司向商業(yè)客戶和消費(fèi)者客戶發(fā)放貸款獲取的利息和手續(xù)費(fèi)，以及向第三方商戶收取的傭金。通常情況下，收取的傭金是基于一個(gè)固定費(fèi)率或流經(jīng)平臺(tái)的交易價(jià)值的一定百分比。

· 商品銷售收入：來自電子商務(wù)平臺(tái)。公司從制造商或第三方直接購買產(chǎn)品并在Shopee平臺(tái)上的官方商店銷售，以滿足買家的需求。

· 數(shù)字娛樂收入：公司主要通過向游戲玩家銷售游戲內(nèi)物品來產(chǎn)生收入，并按照預(yù)計(jì)服務(wù)周期確認(rèn)收入。

2021年公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長，虧損幅度縮窄趨勢明顯。隨著公司持續(xù)投資以擴(kuò)大市場，2021年公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)99.6億美元，同比增長127.5%，2017-2021年對應(yīng)CAGR 121.4%。2021年公司凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到-20.5億美元，主要是由于公司積極擴(kuò)展業(yè)務(wù)，尤其是對電子商務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)的大力投入。受益于規(guī)模效應(yīng)的初步顯現(xiàn)，公司凈虧損率持續(xù)下降，虧損幅度縮窄趨勢明顯。2021年公司凈虧損率-20.6%，同比減虧16.4 pct。

東南亞市場是公司最大的市場，各市場增速逐漸靠攏。東南亞是公司最重要市場，為公司貢獻(xiàn)了最多的營收；拉丁美洲、亞洲及其他地區(qū)排第二、第三。2021年，東南亞市場/拉丁美洲市場/亞洲及其他地區(qū)市場實(shí)現(xiàn)營收63.2億/18.5億/13.9億美元，同比增長126.3%/134.2%/112.9%，占總體營收的63.5%/18.6%/14.0%。

分業(yè)務(wù)來看，電子商務(wù)業(yè)務(wù)對公司收入貢獻(xiàn)最大。數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)作為公司最為早期的業(yè)務(wù)，發(fā)展較為成熟。受益于活躍用戶群體的增長和付費(fèi)用戶率的持續(xù)滲透， 2021年公司數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收43.2億美元，同比增長114.3%。得益于公司對電子商務(wù)業(yè)務(wù)的持續(xù)投入，電子商務(wù)業(yè)務(wù)保持了高速增長。2021年電子商務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收51.2億美元，同比增長136.4%。公司數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)和電子商務(wù)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營收94.4億美元，占總營收的94.9%，其中數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)占43.4%，電子商務(wù)業(yè)務(wù)占51.5%。數(shù)字金融服務(wù)處于早期發(fā)展階段， 2021年實(shí)現(xiàn)營收4.7億美元。隨著公司不斷擴(kuò)展電商市場以及電商滲透率的提升，預(yù)計(jì)未來電子商務(wù)業(yè)務(wù)對收入的貢獻(xiàn)占比將進(jìn)一步提高。

電子商務(wù)及其他業(yè)務(wù)毛利及毛利率增長明顯。2021年公司數(shù)字娛樂/電子商務(wù)及其他/商品銷售的毛利對應(yīng)為30.9/7.4/0.7億美元，同比增長135.2%/2101.7%/3841.8%。隨著規(guī)模效應(yīng)的凸顯，公司毛利率進(jìn)一步提升。公司數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)毛利率最高，達(dá)到了71.5%，同比上升6.4%；電子商務(wù)及其他毛利率增長顯著，達(dá)到了16.2%，同比上升14.3%；商品銷售毛利率為6.26%，同比上升6.0%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，公司盈利能力不斷改善，費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化。隨著規(guī)模效應(yīng)的凸顯，公司盈利能力顯著提升。2021年公司總體毛利率為39.1%，同比上升8.3 pct；營業(yè)虧損率為-15.9%，同比減虧13.9 pct；歸母凈利潤率為-20.6%，同比減虧16.4 pct。費(fèi)用端方面，2021年公司銷售和營銷費(fèi)率/一般和行政開支費(fèi)率分別為38.5%/11.1%，同比下降3.4/4.0 pct。研發(fā)費(fèi)率為8.4%，基本與去年持平。

賬面資金充裕，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額持續(xù)上升。2021年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為2.1億美元，同比下降62.5%，主要是由于凈虧損（經(jīng)非現(xiàn)金項(xiàng)目調(diào)整后）的增加和遞延收入的減少；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為-37.7億美元，同比增加324.8%，主要是由于公司更多的定期存款和長期投資；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為74.0億美元，同比增加98.3%，主要是由于自發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)凈收益28億美元和發(fā)行普通股所得款項(xiàng)凈額41億美元?？傮w而言，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額持續(xù)上升，2021年達(dá)到37.8億美元，同比增加8.7%。

二

電子商務(wù)：東南亞電商龍頭，市場廣闊增長迅速

2.1 Shopee：東南亞電商龍頭

Shopee是一個(gè)以移動(dòng)屬性為中心、社交屬性為重點(diǎn)的電子商務(wù)平臺(tái)。平臺(tái)集成了支付、物流、配送等增值服務(wù)，為用戶提供方便快捷的在線購物環(huán)境，2021年95%的訂單由移動(dòng)端完成。目前，Shopee已成為東南亞和中國臺(tái)灣地區(qū)最大的電子商務(wù)平臺(tái)。公司還積極在拉丁美洲等新市場布局，包括巴西、墨西哥、智利、哥倫比亞、波蘭、以及西班牙。

電子商務(wù)交易總額（GMV）和電子商務(wù)總訂單逐年快速上升，用戶規(guī)模領(lǐng)先東南亞市場。2021年，公司電子商務(wù)交易總額達(dá)625億美元，同比增長76.8%，2017-2021年對應(yīng) CAGR 為97.6%；電子商務(wù)總訂單量達(dá)到61億單，同比增長116.5%，CAGR為123.41%。用戶規(guī)模方面，Shopee在東南亞市場占據(jù)領(lǐng)先位置，據(jù)data.ai數(shù)據(jù)，2022 年第二季度Shopee在東南亞電商平臺(tái)中平均月活躍用戶數(shù)和應(yīng)用程序使用總時(shí)長繼續(xù)排名第一。

Shopee平臺(tái)收入分為電子商務(wù)服務(wù)和商品銷售兩種，近年收入維持高速增長。2021年公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收51.2億美元，同比增長136.4%。其中，電子商務(wù)服務(wù)收入指公司通過向賣家提供點(diǎn)擊付費(fèi)廣告服務(wù)，收取基于交易凈值的傭金費(fèi)用，以及對包括物流、庫存管理、在線門店運(yùn)營在內(nèi)的某些增值服務(wù)收費(fèi)；商品銷售收入即公司持有庫存，公司從制造商或第三方直接購買產(chǎn)品并在Shopee平臺(tái)上的官方商店銷售，以滿足買家的需求。近年來，公司電子商務(wù)服務(wù)和商品銷售服務(wù)增長并駕齊驅(qū)。2021年，公司電子商務(wù)服務(wù)收入達(dá)到41億美元，同比增長155.8%；商品銷售收入達(dá)到11億美元，同比增長82.7%。同時(shí)，電子商務(wù)服務(wù)和商品銷售服務(wù)對收入的貢獻(xiàn)占比趨于穩(wěn)定，電子商務(wù)服務(wù)收入約占Shopee平臺(tái)收入的八成。

平臺(tái)變現(xiàn)能力逐年增強(qiáng)，盈利能力持續(xù)改善。2021年Shopee平臺(tái)貨幣化率達(dá)8.2%，同比提升2.1pct。品牌化戰(zhàn)略的推進(jìn)以及平臺(tái)日益豐富的營銷推廣渠道驅(qū)動(dòng)平臺(tái)take rate持續(xù)提升，同時(shí)平臺(tái)盈利能力也逐漸得以改善，2021年Shopee調(diào)整后EBITDA margin為-49.9%，虧損率同比收窄10.4pct。

物流方面，Shopee 主要通過與第三方物流供應(yīng)商合作進(jìn)行境內(nèi)、跨境物流配送。物流供應(yīng)商們將自己的系統(tǒng)與 Shopee 集成，為賣家提供送貨服務(wù)。賣家可以通過 Shopee 應(yīng)用程序和賣家中心安排和跟蹤貨物，買家也可以通過應(yīng)用程序跟蹤他們的包裹。Shopee的境內(nèi)物流配送主要由Shopee Supported Logistics (SSL) 完成，SSL是指與Shopee合作的境內(nèi)物流供應(yīng)商。Shopee的跨境物流配送主要由Shopee Logistics Service（SLS）完成，以海外倉和其他未合作的第三方物流供應(yīng)商作為補(bǔ)充。SLS是Shopee針對跨境賣家提供的物流解決方案, 實(shí)質(zhì)是中轉(zhuǎn)倉模式，用戶多為中國賣家，目前已經(jīng)涵蓋了20+機(jī)場，200+航線，800+航班。同時(shí)，Shopee也積極參與物流建設(shè)。除了在特定市場對部分物流供應(yīng)商進(jìn)行戰(zhàn)略投資以外，Shopee也打造了自己的物流品牌Shopee Xpress，以解決最后一英里配送問題。

以馬來西亞為例，Shopee Supported Logistics (SSL)通常能在一周內(nèi)完成境內(nèi)商品交付，境外商品交付周期通常在10-15天。一般而言，針對境內(nèi)商品，SSL可以在取件后1-3 個(gè)工作日內(nèi)將商品送達(dá)馬來西亞西部；1-7 個(gè)工作日內(nèi)送達(dá)馬來西亞東部；而境外商品的交付則由SLS完成，周期為10-15天，取決于發(fā)貨地。

支付方面，針對不同市場，Shopee提供不同的支付方式選項(xiàng)。以馬來西亞為例，Shopee的支付方式有6種：信用卡/借記卡、ShopeePay、網(wǎng)上銀行、在7-11便利店以現(xiàn)金支付、分期付款、GooglePay。以菲律賓為例，Shopee的支付方式則多達(dá)十種：ShopeePay、SPayLater、貨到付款、關(guān)聯(lián)銀行賬戶、信用卡/借記卡、在線支付、支付中心/電子錢包、柜臺(tái)支付、TouchPay、GooglePay。

2.2 萬億市場前景廣闊，二級多強(qiáng)下龍頭地位穩(wěn)固

東南亞是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最有潛力和活力的地區(qū)之一。東南亞共由11個(gè)國家組成：緬甸、泰國、柬埔寨、老撾、越南、菲律賓、馬來西亞、新加坡、文萊、印度尼西亞、東帝汶。其中，東南亞六國（印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國、越南、菲律賓）的經(jīng)濟(jì)體量較大。根據(jù)IMF Outlook預(yù)測，2022年東南亞六國的人口將達(dá)到5.9億人（中國人口約14.1萬億人），占全世界人口的7.4%；GDP將達(dá)到3.5萬億美元（中國GDP將達(dá)到19.9萬億美元）。

東南亞六國中，印度尼西亞經(jīng)濟(jì)體量最大，其余五國經(jīng)濟(jì)體量相近。根據(jù)IMF Outlook預(yù)測，2022年印度尼西亞的GDP將達(dá)到1.3萬億美元，占東南亞六國總體的36%。其余五國（馬來西亞、新加坡、泰國、越南、菲律賓）經(jīng)濟(jì)體兩相近，2022年GDP約在0.4 - 0.5萬億美元之間。

較低的人均GDP結(jié)合高速的經(jīng)濟(jì)增長速度，體現(xiàn)了東南亞地區(qū)巨大的增長潛力。IMF數(shù)據(jù)顯示，2021年，除了新加坡、印度尼西亞外，其余國家的人均GDP 均顯著低于美國、中國。菲律賓和越南人均GDP不足4000美元。據(jù)IMF預(yù)測，未來東南亞六國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭將高于全球平均水準(zhǔn)，是世界上經(jīng)濟(jì)增速最快的區(qū)域之一。

互聯(lián)網(wǎng)用戶增長趨于穩(wěn)定，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶成為主流。2010年后，隨著經(jīng)濟(jì)增長和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)的投入，東南亞地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量經(jīng)歷了高速增長，現(xiàn)已趨于穩(wěn)定。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶已成為主流。2021年，東南亞互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到4.95億人，約占全球互聯(lián)網(wǎng)用戶的十分之一，其中移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到4.79億人。預(yù)計(jì)2025年互聯(lián)網(wǎng)用戶/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶將達(dá)到5.58/5.51億人。

對標(biāo)歐美，互聯(lián)網(wǎng)滲透率仍有較大提升空間。東南亞六國中，馬來西亞和新加坡的互聯(lián)網(wǎng)滲透率最高，依次為89.0%，87.7%；印度尼西亞最低，為76.8%。東南亞整體滲透率達(dá)到73%，高于世界平均水準(zhǔn)63%。與發(fā)達(dá)地區(qū)相比較，參照北歐98%、北美93%的互聯(lián)網(wǎng)滲透率，東南亞仍有較大的提升空間。

東南亞電子商務(wù)市場持續(xù)增長?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及為東南亞電子商務(wù)市場打下了堅(jiān)實(shí)的用戶基礎(chǔ)。過去5年來，東南亞一直是全球電子商務(wù)增長最快的地區(qū)之一。2020年日均電商訂單數(shù)超過500萬，電商活躍用戶1.5億人。據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，2021年東南亞六國電子商務(wù)市場規(guī)模達(dá)到1252億美元，較去年增長48.2%，2017-2021對應(yīng)CAGR為44.25%。預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模將達(dá)到2175億美元，2021-2025對應(yīng)CAGR為14.81%。其中，印尼市場規(guī)模最大，將達(dá)到1040億美元；越南市場規(guī)模將達(dá)到390億美元，排第二；泰國市場規(guī)模將達(dá)到350億美元，排第三。

東南亞地區(qū)電商平臺(tái)使用率高，但是滲透率低。東南亞地區(qū)電商平臺(tái)使用率已接近世界平均水準(zhǔn)，但是和中國仍存在較大差距。2021年東南亞/世界平均/中國電商平臺(tái)使用率對應(yīng)為48.8%/50.1%/68.5%。滲透率是指電商平臺(tái)購物總額占社會(huì)零售總額的比例。目前東南亞六國中除新加坡外，其他各國的電商滲透率均低于5%，在1.5% - 4.3%之間。對標(biāo)中國24.9%的電商滲透率，滲透率約存在8倍提升空間。

東南亞的ARPU值也顯著低于世界平均和中國。2021年中國ARPU為1380美元，較去年同比增長2.2%；世界平均APRU為1000美元，較去年同比增長6.4%；東南亞ARPU僅為380美元，較去年同比增長31%。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，預(yù)計(jì)東南亞ARPU將進(jìn)一步提升。

東南亞電子商務(wù)競爭格局分散，呈現(xiàn)出兩級多強(qiáng)的局面，Shopee龍頭地位穩(wěn)固。由于復(fù)雜的地理?xiàng)l件，東南亞電子商務(wù)市場競爭格局分散，呈現(xiàn)出兩級多強(qiáng)的局面。電子商務(wù)參與者主要分為兩類：區(qū)域性平臺(tái)和本地平臺(tái)。區(qū)域性平臺(tái)在于多個(gè)市場運(yùn)營，本地平臺(tái)則專注于本土市場。盡管除了Shopee以外，其他參與者極少披露業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，但是根據(jù)訪問量推定，東南亞電子商務(wù)市場主要的兩個(gè)巨頭為Shopee和Lazada。2021年Lazada GMV實(shí)現(xiàn)210億美元（截至2021Q3的12個(gè)月GMV），Shopee GMV為625億美元（截至2021Q4），龍頭地位穩(wěn)固。

2.3 本土化運(yùn)營和細(xì)致的賣家服務(wù)為買、賣雙方帶來良好體驗(yàn)

東南亞六國情況復(fù)雜，本土化運(yùn)營成為關(guān)鍵。東南亞地域分散，各國之間文化習(xí)慣不盡相同，每個(gè)國家都有自己獨(dú)特的語言環(huán)境、文化信仰、購物習(xí)慣等，因此，本土化運(yùn)營是培養(yǎng)客戶粘性的關(guān)鍵，也是塑造競爭壁壘的關(guān)鍵之一。Shopee憑借著母公司游戲業(yè)務(wù)Garena積累的市場洞察，積極優(yōu)化各市場應(yīng)用體驗(yàn)和產(chǎn)品組合，使用戶數(shù)量、用戶粘性得到了積極增長。

（1）深耕產(chǎn)品、營銷、物流本土化運(yùn)營，優(yōu)化買家購物體驗(yàn)

因地制宜深耕本土，針對不同市場推出獨(dú)立app、社交賬戶。本土化策略的重點(diǎn)在于理解買家的用戶習(xí)慣，差異化運(yùn)營以迅速滿足不同市場消費(fèi)者獨(dú)特的需求。因此，Shopee針對自己的每一個(gè)市場都推出了獨(dú)立的app，在各個(gè)市場搭建本土人才的團(tuán)隊(duì)；同時(shí)，基于東南亞消費(fèi)者高社交媒體滲透率的情況，Shopee也在社交媒體上針對每一個(gè)市場建設(shè)了獨(dú)立的賬號吸引流量。

高度本土化的產(chǎn)品類別和營銷活動(dòng)。憑借著母公司游戲業(yè)務(wù)Garena早先積累的市場經(jīng)驗(yàn)以及后續(xù)的數(shù)據(jù)積累分析，Shopee有針對性地優(yōu)化不同市場的產(chǎn)品類別，推出極具地方特色的營銷活動(dòng)。

· 在產(chǎn)品類別方面，Shopee實(shí)時(shí)追蹤不同市場的市場趨勢，優(yōu)化產(chǎn)品類別，并發(fā)布周報(bào)為賣家提供信息。譬如，馬來西亞最受歡迎的商品類別為服裝、家居用品、日常雜貨；菲律賓最受歡迎的商品類別為電子產(chǎn)品、家居用品、時(shí)尚美妝；新加坡最受歡迎的商品類別為家居用品、女裝、電子產(chǎn)品。

· 在營銷方面，Shopee將各市場的特征結(jié)合到日常營銷，并有針對性地推廣各類購物節(jié)。

日常營銷：馬來西亞消費(fèi)者對價(jià)格和折扣敏感，Shopee就推出低價(jià)免運(yùn)費(fèi)的“Shocking Sale”的每日促活動(dòng)；印尼市場流行韓國文化，Shopee便簽約韓國女團(tuán)BlinkPink作為印尼區(qū)域代言人；針對整個(gè)東南亞市場對足球運(yùn)動(dòng)的熱愛，Shopee邀請足球巨星 C 羅擔(dān)任全球代言人。

購物節(jié)：1、2月份是華人新年，有華人傳統(tǒng)的新加坡，馬來西亞會(huì)有促銷；3月份是換季，7個(gè)站點(diǎn)的服裝類產(chǎn)品會(huì)有促銷；4月份是泰國的潑水節(jié)；5、6月份是印尼和馬來西亞的齋月，6月份同時(shí)又是年中大促，是傳統(tǒng)的購物旺季；7、8月份是開學(xué)季大促；接下來是雙9、雙10、雙11、雙12四個(gè)年底大促。

主打性價(jià)比，商品品類豐富、物美價(jià)廉。得益于Shopee C2C的商業(yè)模式以及較為寬松的招商政策，Shopee賣家數(shù)目眾多，為消費(fèi)者帶來了品類繁多的商品選擇。Shopee基于東南亞市場的特點(diǎn)（基本由發(fā)展中國家組成，人均可支配收入較低，用戶對價(jià)格敏感），主打性價(jià)比，以“秒殺”、“限時(shí)促銷”等賣點(diǎn)吸引消費(fèi)者。同類商品在Shopee上價(jià)格普遍低于競爭對手，2021年Shopee每單平均價(jià)值（GMV/訂單量）僅為10.2美元。同時(shí)，Shopee也針對部分商品推出了最低價(jià)格保障(Lowest Price Guaranteed，LPG)：如果這些商品在其他平臺(tái)上價(jià)格更低，Shopee將以Shopee Coin（平臺(tái)代金券，可在消費(fèi)時(shí)抵款）的形式1.2倍返還差價(jià)。

運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼刺激消費(fèi)。為了進(jìn)一步刺激買家消費(fèi)，Shopee在各個(gè)站點(diǎn)設(shè)置了運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼計(jì)劃。如果買家的消費(fèi)金額滿足該站點(diǎn)的最低消費(fèi)要求，平臺(tái)則會(huì)對買家訂單進(jìn)行相應(yīng)的運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼。例如，中國臺(tái)灣地區(qū)訂單滿299新臺(tái)幣補(bǔ)貼25新臺(tái)幣運(yùn)費(fèi)；泰國地區(qū)訂單滿150泰銖補(bǔ)貼40泰銖。運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼費(fèi)用由平臺(tái)承擔(dān)，賣家收到的訂單金額不受影響。

Shopee自有物流 (SLS) 運(yùn)費(fèi)便宜、物流時(shí)效快，增強(qiáng)消費(fèi)者購物體驗(yàn)。SLS物流服務(wù)的價(jià)格約低于市場價(jià)30%，費(fèi)用由買賣雙方共同承擔(dān)：賣家承擔(dān)從轉(zhuǎn)運(yùn)倉到所在站點(diǎn)當(dāng)?shù)貍}費(fèi)用，買家承擔(dān)當(dāng)?shù)貍}到買家手中費(fèi)用。Shopee通過自身強(qiáng)大的議價(jià)能力，整合多種物流渠道控制成本，大件物流運(yùn)費(fèi)降低了約88%，重物渠道運(yùn)費(fèi)降低約50%。同時(shí)，SLS的物流時(shí)效快，中小件商品一般走空運(yùn)渠道，算上入倉、通關(guān)、和配送流程，最快3天就能完成商品交付。一般而言，中國至中國臺(tái)灣4-8天完成交付，中國至馬來西亞、菲律賓等東南亞市場5-15天完成交付，一般在10天左右。

社交和游戲元素進(jìn)一步促進(jìn)用戶留存。為了進(jìn)一步加強(qiáng)平臺(tái)用戶參與度，Shopee平臺(tái)推出了一些列社交和游戲功能，包括Shopee Coins, Shopee Live, Shopee Games, 和Shopee Feed。用戶可以通過購物、參與活動(dòng)、玩游戲等方式獲取Shopee Coins，并在特定商家消費(fèi)的時(shí)候用來抵款；Shopee Live是Shopee的直播電商平臺(tái)，買賣雙方可以在Shopee Live實(shí)時(shí)互動(dòng)達(dá)成交易；Shopee Games由一系列小游戲組成，通過實(shí)現(xiàn)個(gè)人或團(tuán)體獎(jiǎng)勵(lì)來促進(jìn)其他用戶之間的應(yīng)用內(nèi)互動(dòng)；Shopee Feed根據(jù)用戶購買記錄、關(guān)注的賣家和平臺(tái)趨勢向用戶推送不同的內(nèi)容，用戶們可以對內(nèi)容進(jìn)行點(diǎn)贊、評論。這些社交和游戲功能有助于增加用戶參與度、互動(dòng)并促進(jìn)用戶體驗(yàn)。

營銷費(fèi)用的大力投入帶來了應(yīng)用下載量、用戶粘性的積極增長。為了更好的實(shí)施本土化策略、更深的挖掘單個(gè)市場的價(jià)值，Shopee在營銷上大力投入。2021年Shopee營銷成本為26.3億美元，同比增長115.7%，占電商收入的51.4%。前期高昂的成本投入帶來了豐厚回報(bào)：據(jù)data.ai顯示，2022年第一季度，Shopee在全球購物類App中總下載量位居第一；在谷歌應(yīng)用商店全球購物類App中，用戶使用總時(shí)長位居第一，平均月活躍用戶數(shù)位居第二；在東南亞、印尼及中國臺(tái)灣市場購物類App中，均囊括平均月活躍用戶數(shù)及用戶使用總時(shí)長第一。同時(shí)，Shopee巴西市場表現(xiàn)亮眼：2022年第一季度，Shopee在巴西購物類App中，總下載量及用戶使用總時(shí)長位居第一，平均月活躍用戶數(shù)位居第二。

（2）友好的平臺(tái)環(huán)境及一站式服務(wù)賦能平臺(tái)賣家

Shopee平臺(tái)環(huán)境對跨境賣家友好，一站式服務(wù)幫助賣家快速上手?？缇迟Q(mào)易存在大量繁瑣環(huán)節(jié)和難點(diǎn)，包括運(yùn)輸、清關(guān)、轉(zhuǎn)接、倉儲(chǔ)等，賣家需要同時(shí)做到物流、信息流、資金流的協(xié)調(diào)。針對這些問題，Shopee推出的一站式服務(wù)大大降低了跨境賣家的使用成本。友好的平臺(tái)環(huán)境吸引了大量跨境賣家入駐，有效補(bǔ)充了本土賣家有限的商品種類，給予用戶更多的商品選擇。

賣家入駐門檻低、開店成本低。無論是已有跨境電商經(jīng)驗(yàn)的賣家，還是只有內(nèi)貿(mào)電商經(jīng)驗(yàn)的賣家，甚至是無電商經(jīng)驗(yàn)的賣家，在滿足相關(guān)條件后都可以入駐Shopee。此外，在入駐階段，賣家不會(huì)產(chǎn)生任何成本，0入駐費(fèi)、0服務(wù)費(fèi)、0年費(fèi)，開店前無需囤貨。在運(yùn)營階段，賣家將會(huì)產(chǎn)生交易傭金、交易手續(xù)費(fèi)、活動(dòng)服務(wù)費(fèi)、和物流費(fèi)用四種成本。

Shopee自有物流 (SLS) 發(fā)貨極簡，賣家操作簡單。針對跨境物流的難點(diǎn)，Shopee 自有物流Shopee Logistics Services（SLS）很好的解決了這些問題。SLS的實(shí)質(zhì)為中轉(zhuǎn)倉模式。和海外倉，第三方物流相比，選擇SLS的賣家只需要將貨物運(yùn)送到轉(zhuǎn)運(yùn)倉，無需擔(dān)心后續(xù)的物流、報(bào)關(guān)、追蹤等，部分城市還有上門攬件服務(wù)。

細(xì)致的一站式賣家服務(wù)。除了物流，Shopee的賣家服務(wù)還涵蓋了支付、語言、孵化、和流量4個(gè)領(lǐng)域。

· 在支付方面，Shopee與Payoneer、LianLian Pay、以及Pingpong進(jìn)行了支付層面的對接，只需一張國內(nèi)銀行卡即可收款。平臺(tái)也持續(xù)優(yōu)化打款系統(tǒng)，打款周期為2周，馬來西亞、泰國等站點(diǎn)已實(shí)現(xiàn)1周一次貸款。

· 在語言方面，聊聊語言即使翻譯功能幫助賣家買家高效溝通，平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示聊聊中文自動(dòng)翻譯功能助推客服訂單量增長9%。

· 在孵化方面，運(yùn)營初期的跨境賣家有4個(gè)站點(diǎn)選擇：馬來西亞、菲律賓、巴西、中國臺(tái)灣。Shopee的品牌經(jīng)理會(huì)幫助賣家圍繞電子、快消、生活、時(shí)尚四大品類，根據(jù)賣家自身的產(chǎn)業(yè)帶優(yōu)勢、貨源優(yōu)勢、以及過往經(jīng)驗(yàn)匹配市場。每周發(fā)布的市場洞察報(bào)告也能有效幫助賣家了解市場趨勢。

· 在流量方面，Shopee構(gòu)建了站內(nèi)外引流矩陣，站內(nèi)引流主要通過Shopee廣告、店鋪免運(yùn)活動(dòng)、關(guān)注禮、以及營銷節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)，營銷節(jié)點(diǎn)包括但不限于9.9超級購物日、10.10超級品牌節(jié)、11.11超級大促、以及12.12生日大促等旺季購物節(jié)點(diǎn)；站外引流方面，Shopee與Facebook、Google等社交媒體合作，快速引流，提高品牌知名度。此外，Shopee還開設(shè)了專門的賣家學(xué)習(xí)中心，分類別、分階段的幫助賣家快速上手。

拉丁美洲將成為下一個(gè)增長點(diǎn)。在鞏固東南亞及中國臺(tái)灣的電商龍頭地位的同時(shí)，Shopee也在積極的尋找新的市場作為下一個(gè)增長點(diǎn)。目前，拉丁美洲的電商滲透率約為6%，對標(biāo)中國25%的電商滲透率存在4-5倍提升空間；同時(shí)，據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示， 2021年拉丁美洲電商銷售額達(dá)到850億美元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到1600億美元，對應(yīng)CAGR為17.13%。巴西和墨西哥是拉丁美洲最大的電商市場，各自約占總體市場的30%。目前，Shopee已在巴西取得了優(yōu)秀的成績：根據(jù)data.ai數(shù)據(jù)顯示，2022 年第一季度按下載量和在應(yīng)用程序中花費(fèi)的總時(shí)間計(jì)算，Shopee在拉丁美洲購物類app中持續(xù)排名第一，按月平均活躍用戶數(shù)排名第二。據(jù)Bloomberg調(diào)查，2021年約37%的拉丁美洲消費(fèi)者表示Shopee是自己優(yōu)先選擇的3個(gè)電商平臺(tái)之一。而2020年，這個(gè)數(shù)字僅為6%。

2.4 對比Lazada：不同定位下的差異化競爭

Shopee最大的競爭對手為Lazada，二者在管理層、品牌定位、目標(biāo)客戶、應(yīng)用端、物流體系上都有很大不同。

· Shopee和Lazada的管理層風(fēng)格不同。Shopee的管理層更為穩(wěn)定，騰訊并不干涉Shopee的管理。Shopee的管理層多為公司元老，擁有多年的東南亞本土市場經(jīng)驗(yàn)。Shopee現(xiàn)任CEO馮陟旻曾任Lazada的首席采購官（CPO），自2014年在李小冬的邀請下加入了Garena，并于2015年擔(dān)任Shopee的CEO，于2020年起兼任SeaMoney的CEO。

Lazada管理層變動(dòng)較為頻繁：今年6月，董崢成為了Lazada的新CEO，這是自2018年阿里開始向Lazada派駐高管以來Lazada 第4次更換CEO。各地區(qū)負(fù)責(zé)人、技術(shù)骨干也先后由阿里員工出任，嘗試將中國市場的模式復(fù)制到東南亞市場。

· 在品牌定位上，Shopee對標(biāo)國內(nèi)的淘寶，側(cè)重于C2C；而Lazada則可以對標(biāo)國內(nèi)的天貓，側(cè)重B2C。傾向于C店模式的Shopee的入駐門檻更低，一站式服務(wù)也對中小型賣家更為友好，因此Shopee在店鋪數(shù)量和SKU種類都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Lazada。同時(shí)，Shopee的C2C模式也意味著更高的性價(jià)比，豐富的品類、低廉的價(jià)格是Shopee的主要特色。Lazada與之相反，傾向于企業(yè)店鋪，走高端路線，更注重賣家突出自己的品牌價(jià)值，獲取更高的產(chǎn)品溢價(jià)。2018年Lazada推出了LazMall品牌商城，聚焦東南亞高質(zhì)量消費(fèi)群體。LazMall對賣家入駐要求較為苛刻，主打100%正品，買家享受15天退換貨保障，部分商品次日達(dá)。

由于品牌定位的不同，Shopee和Lazada在目標(biāo)客群上也存在較大差異。Shopee瞄準(zhǔn)中低端消費(fèi)者，專注于長尾高利潤產(chǎn)品類別，如時(shí)尚、健康與美容、家居與生活、嬰兒用品等，以秒殺、補(bǔ)貼作為關(guān)鍵詞吸引賣家，薄利多銷。Lazada則聚焦于中高端消費(fèi)者，雖然平臺(tái)的產(chǎn)品品類與Shopee高度重合，但是由于Lazada主打品牌價(jià)值可以獲得更高的品牌溢價(jià)，因此客單價(jià)、利潤普遍高于Shopee。由于東南亞大多為發(fā)展中國家，人均可支配收入低，因此Shopee接觸的用戶群體更廣泛，在流量上也高于Lazada。

從應(yīng)用端視角來看，更能看出Shopee和Lazada策略的不同。Shopee針對不同市場推出獨(dú)立的app，可以更精細(xì)的針對不同市場做出調(diào)整,凸顯本土化運(yùn)營的優(yōu)勢。Lazada則只有一個(gè)集中式的app，用戶需要在app中切換國家和語言跳轉(zhuǎn)到不同市場。因此，Lazada在針對不同市場做出調(diào)整的靈活性、便捷性都不如Shopee。

二者在物流體系上也不同。Shopee主要與第三方物流商合作，配送價(jià)低于市場價(jià)約30%，配送方式靈活。而Lazada在創(chuàng)立之初便著眼于自建物流。自阿里巴巴收購以來，在菜鳥的加持下不斷深化物流倉網(wǎng)布局。自建物流的前期成本較大，但卻能有效地提升配送效率和服務(wù)質(zhì)量，為用戶帶來更好的購物體驗(yàn)。目前Lazada已在東南亞6國17個(gè)城市建立起至少30個(gè)倉庫和“最后一英里”配送中心，80%的訂單由Lazada倉配體系實(shí)現(xiàn)交付，最后一公里網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)70%，此外，在東南亞六國已建立超過3000個(gè)自提點(diǎn)。

三

數(shù)字娛樂：游戲+電競+社群，打造游戲生態(tài)閉環(huán) 

3.1 Garena：穩(wěn)健的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù) 

Garena是全球領(lǐng)先的游戲開發(fā)商和發(fā)行商，專注于游戲、電競、社群的建設(shè)。公司自成立之初便依托Garena平臺(tái)運(yùn)營數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)，擁有豐富的本土經(jīng)驗(yàn)和第三方游戲資源。暢銷游戲包括了《英雄聯(lián)盟》、《傳說對決》、《Free Fire》等。目前，Garena業(yè)務(wù)已遍及東南亞、中國臺(tái)灣、拉丁美洲等130多個(gè)市場。

Garena的游戲分為自研游戲和代理游戲。自研游戲是指公司內(nèi)部開發(fā)、研制的游戲，如2017年12月公司推出的第一款完全內(nèi)部開發(fā)的游戲《Free Fire》，公司保留游戲的全部收入。代理則是指公司為第三方游戲開發(fā)商提供的代理運(yùn)營服務(wù)，包括游戲的發(fā)布和托管、本地化、營銷、發(fā)行、貨幣化、綜合支付基礎(chǔ)設(shè)施以及游戲社區(qū)建設(shè)。公司與第三方游戲開發(fā)商簽訂的獨(dú)家許可協(xié)議通常為2-7年不等，并保留游戲收入的65%-80%。

平臺(tái)通過“免費(fèi)增值”模式進(jìn)行盈利。Garena用戶可以免費(fèi)下載和玩全功能的游戲，而平臺(tái)主要通過向玩家銷售游戲商品來產(chǎn)生收入。游戲商品包括游戲內(nèi)虛擬物品（如功能性或裝飾性物品）和季票。功能性或裝飾性物品包括游戲中的服裝、寵物、武器或裝備，玩家可以在游戲環(huán)境中購買和使用這些物品來增強(qiáng)他們的游戲體驗(yàn)。購買季票的玩家可以在滿足特定條件后獲得額外的游戲內(nèi)虛擬物品。選擇購買游戲內(nèi)物品玩家能夠加快進(jìn)度、增強(qiáng)社交互動(dòng)并享受更加個(gè)性化的游戲體驗(yàn)。

Garena為第三方游戲開發(fā)商提供本土化定制服務(wù)。憑借著對東南亞市場的深刻見解，在將代理的游戲內(nèi)容翻譯成本土語言的同時(shí)，Garena還會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌龅钠眯薷挠螒蛟O(shè)計(jì)，為特定市場開發(fā)獨(dú)家內(nèi)容，以提高游戲?qū)Ρ就潦袌鐾婕业奈?。例如，公司與Electronic Arts合作，將越南和泰國的足球明星納入到《FIFA Online 3》的游戲內(nèi)容中。

游戲以第三方授權(quán)為主，自研游戲《Free Fire》大獲成功。Garena代理運(yùn)營的游戲涵蓋了市面上最受歡迎的游戲題材，包括了大逃殺游戲、多人在線戰(zhàn)斗競技場（MOBAs）、動(dòng)作角色扮演游戲（RPG）、大型多人在線角色扮演游戲（MMORPGs）、賽車游戲、體育游戲。目前，公司大部分游戲都來自于第三方開發(fā)商的授權(quán)。此外，公司于2017年推出的自研游戲《Free Fire》大獲成功。據(jù)data.ai顯示，《Free Fire》 是 2019 年、2020 年和 2021 年全球下載次數(shù)最多的手機(jī)游戲，也是2020年和2021年拉丁美洲、東南亞和印度收入最高的移動(dòng)游戲。

公司確認(rèn)數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)收入的方式分為兩種：基于物品的收入模型和基于用戶的收入模型。

基于物品的收入模型：虛擬物品具有不同的壽命模式，包括基于時(shí)間的、可消耗的和耐用的?；跁r(shí)間的虛擬物品是具有規(guī)定到期時(shí)間的物品，其收入根據(jù)虛擬物品的時(shí)間單位在期間內(nèi)按比例確認(rèn)?？上牡奶摂M物品是可以被特定用戶操作消耗的物品，并且具有重復(fù)使用次數(shù)的限制。該類物品的收入于物品被消耗時(shí)確認(rèn)。耐用的虛擬物品是在很長一段時(shí)間內(nèi)為用戶提供持續(xù)利益的物品。耐用虛擬物品的收入在其平均壽命內(nèi)按比例確認(rèn)，該平均壽命是根據(jù)用戶對虛擬物品的歷史使用模式和游戲習(xí)慣估計(jì)的。公司每季度評估耐用虛擬物品的估計(jì)平均壽命。

基于用戶的收入模型：公司跟蹤付費(fèi)用戶在每款游戲中的活躍度來估計(jì)付費(fèi)用戶的平均壽命。當(dāng)付費(fèi)用戶在一定時(shí)期內(nèi)不活躍，公司便認(rèn)為這些用戶不會(huì)返回特定游戲，將其定義為不活躍用戶。公司每季度重新評估付費(fèi)用戶的不活躍率，并重新評估付費(fèi)用戶的平均壽命。

Garena是公司重要的利潤來源，也是唯一實(shí)現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)。和電子商務(wù)平臺(tái)Shopee、數(shù)字金融服務(wù)SeaMoney相比，Garena是公司唯一成熟的業(yè)務(wù)。2021年公司數(shù)字娛樂收入實(shí)現(xiàn)43.2億美元，同比增長114.3%，毛利率高達(dá)71.5%

少數(shù)幾款游戲貢獻(xiàn)了Garena大部分收入。2021年，公司最受歡迎的5款游戲（包括自研游戲和其他第三方授權(quán)游戲）貢獻(xiàn)了數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)97.4%的收入。其中，《Free Fire》對收入的占比很高，是主要?jiǎng)?chuàng)收游戲。

受疫情后經(jīng)濟(jì)重啟和印度政府制裁影響，數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)承壓，用戶數(shù)已初步穩(wěn)定。截至2022年Q1，公司數(shù)字娛樂季度活躍用戶（QAUs）和季度付費(fèi)用戶（QPUs）已連續(xù)兩個(gè)季度呈下降趨勢。其中，QAUs為6.2億人，同比下降5.1%；QPUs為6140萬人，同比下降23.1%。目前公司QAUs、QPUs已初步穩(wěn)定。2022年Q1付費(fèi)率為10%，是近7個(gè)季度的最低值。此外，數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)遞延收入連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)、經(jīng)調(diào)整后EBITDA連續(xù)兩個(gè)月下滑，均說明了數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)的增速有所放緩。放緩主要有兩點(diǎn)原因：1）疫情后經(jīng)濟(jì)重啟導(dǎo)致了用戶們線上參與度降低。2）受到當(dāng)?shù)卣撇?，《Free Fire》被迫退出印度市場。此前，印度已成為Free Fire最大的市場之一。截至2021年Q3，《Free Fire》已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度蟬聯(lián)印度手游收入榜第一。

3.2 第三方游戲資源豐富，自研能力進(jìn)一步加強(qiáng)，電競建設(shè)完善游戲生態(tài)

背靠騰訊，第三方游戲開發(fā)商資源豐富。憑借著多年本土化運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)和過去游戲本土化運(yùn)營的成功歷史，Garena與包括騰訊、Riot Games、Electronic Arts在內(nèi)的許多世界頂級第三方游戲開發(fā)商保持良好的合作關(guān)系，獲得了眾多游戲在東南亞地區(qū)的獨(dú)家運(yùn)營權(quán)。2018年11月，公司宣布與其第二大股東騰訊建立為期五年的戰(zhàn)略合作關(guān)系，享有騰訊游戲的優(yōu)先購買權(quán)，可以在滿足條件的情況下在印度尼西亞、中國臺(tái)灣、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡發(fā)布其手機(jī)和PC端游戲。公司最受歡迎的幾款游戲，如《英雄聯(lián)盟》、《傳說對決》（中國大陸版翻譯為《王者榮耀》）、《使命召喚：手游版》均來自騰訊的授權(quán)。

持續(xù)優(yōu)化《Free Fire》，積極擴(kuò)大游戲影響力。據(jù)Newzoo顯示，頂級的手機(jī)游戲生命周期長達(dá)5-10年，從這一角度理解《Free Fire》 仍能在未來相當(dāng)長的一段時(shí)間為公司帶來可觀利潤。公司持續(xù)對自研游戲《Free Fire》進(jìn)行優(yōu)化，并積極宣傳以擴(kuò)大其影響力。2021年9月，公司發(fā)布了全新的《Free Fire Max》，對游戲的畫面質(zhì)量、內(nèi)容玩法進(jìn)行了全方面的升級。同時(shí)，公司采取多種方法來擴(kuò)大游戲的影響力，包括邀請韓國人氣組合防彈少年團(tuán)擔(dān)任《Free Fire》全球品牌大使、和知名游戲公司Ubisoft（育碧）旗下的《刺客信條》跨界合作豐富游戲內(nèi)容、舉辦電競比賽等。

進(jìn)一步加強(qiáng)自研能力，拓展游戲品類。《Free Fire》的大獲成功證明了Garena對本土市場的了解以及強(qiáng)大的自研能力。公司持續(xù)加強(qiáng)自研能力，并于2020年1月完成了對加南大獨(dú)立游戲工作室Phoenix Lab的收購，收獲了100多名經(jīng)驗(yàn)豐富的AAA游戲開發(fā)人員。目前，Garena擁有研發(fā)團(tuán)隊(duì)2000多人，其中約一半專注于新游戲的開發(fā)，另一半則專注于對《Free Fire》玩法的創(chuàng)新。

電競業(yè)務(wù)促進(jìn)游戲社區(qū)建設(shè)，進(jìn)一步提高用戶參與度。從規(guī)模相對較小的本地競標(biāo)賽到全球級別的電子競技賽事，Garena每年舉辦的電競比賽多達(dá)數(shù)百場。據(jù)Esports Charts數(shù)據(jù)顯示，公司2021年舉辦的新加坡Free Fire世界系列賽 (FFWS 2021 SG) 總決賽吸引了540 萬觀眾（不包括中國）同時(shí)觀看，創(chuàng)下了移動(dòng)電子競技錦標(biāo)賽的世界紀(jì)錄?！禙ree Fire》也被Esports Awards 2021評為年度電子競技移動(dòng)游戲。電子競技賽事有助于完善Garena的游戲生態(tài)系統(tǒng)，并進(jìn)一步促進(jìn)游戲社區(qū)的建設(shè)、提高用戶的參與度。

四

數(shù)字金融：發(fā)展初期，三項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展

4.1 SeaMoney：高速增長的數(shù)字金融服務(wù)提供商

SeaMoney是東南亞地區(qū)領(lǐng)先的數(shù)字金融服務(wù)提供商，類似于國內(nèi)的支付寶，目前正處于發(fā)展初期。公司自2014年開始提供數(shù)字金融服務(wù)，并在2019年第四季度推出了SeaMoney作為數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)的整體品牌。SeaMoney分為支付業(yè)務(wù)、信貸業(yè)務(wù)、數(shù)字銀行業(yè)務(wù)，涉及了電子錢包、支付處理、信貸、保險(xiǎn)技術(shù)、數(shù)字銀行等產(chǎn)品和服務(wù)。這些產(chǎn)品和服務(wù)在東南亞以ShopeePay、SPayLater、SeaBank等品牌提供。

支付業(yè)務(wù)包括了電子錢包和商家服務(wù)。

電子錢包 (ShopeePay)：ShopeePay是SeaMoney的移動(dòng)錢包，為用戶提供數(shù)字支付服務(wù)。ShopeePay允許用戶進(jìn)行在線支付、為錢包充值、轉(zhuǎn)賬和取款，以及在合作的商家處進(jìn)行線下支付。目前該服務(wù)在印度尼西亞、新加坡、馬來西亞、越南、菲律賓、泰國市場提供。

商家服務(wù) (Shopee Partner)：Shopee Partner為商戶提供了運(yùn)營和管理其業(yè)務(wù)的整體解決方案，包括了線下支付服務(wù)、訂單管理、對賬等功能。目前該服務(wù)在印度尼西亞、越南、泰國、菲律賓市場提供。

信貸業(yè)務(wù)包括了消費(fèi)貸款、現(xiàn)金貸款、以及商家貸款。

消費(fèi)貸款（SpayLater）：SPayLater允許Shopee用戶先購買，后付款。目前該服務(wù)在印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國市場提供。

現(xiàn)金貸款（SEasyCash）：消費(fèi)者通過激活、批準(zhǔn)和支付流程后，SEasyCash為其提供現(xiàn)金貸款。目前該服務(wù)在印度尼西亞、泰國市場提供。

商家貸款（SEasyCash For Sellers）：SEasyCash For Sellers允許Shopee的賣家以貸款的形式提前收到每一筆訂單正在托管中的金額。目前該服務(wù)在印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、巴西市場提供。

數(shù)字銀行服務(wù)（SeaBank）僅在印尼和菲律賓市場提供。SeaBank通過自動(dòng)化的登入流程和用戶友好的界面，使用戶能夠享受無縫的銀行交易。2020年，公司在印度尼西亞獲得了一家當(dāng)?shù)劂y行的控股權(quán)，并于2021年下半年于當(dāng)?shù)赝瞥隽薙eaBank服務(wù)；同時(shí)，公司還在菲律賓獲得了銀行牌照，并于2022年3月在當(dāng)?shù)赝瞥隽薙eaBank服務(wù)。公司雖于2020年在新加坡獲得了數(shù)字銀行牌照，但并未在該地區(qū)開展相關(guān)業(yè)務(wù)。

SeaMoney主要通過傭金、手續(xù)費(fèi)、和利息盈利。SeaMoney主要通過向第三方商家收取移動(dòng)錢包服務(wù)的傭金（傭金率約為1%-3%），向在平臺(tái)上提供金融產(chǎn)品或向消費(fèi)者貸款的第三方金融機(jī)構(gòu)收取手續(xù)費(fèi)用，以及從消費(fèi)者和商家信貸業(yè)務(wù)的借款人那里賺取利息來實(shí)現(xiàn)數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)的盈利。

營收、支付總額實(shí)現(xiàn)高速增長，季度付費(fèi)用戶同步高增。2021年SeaMoney實(shí)現(xiàn)營收4.7億美金，同比增長672.8%；移動(dòng)錢包支付總額（TPV）達(dá)到172億美金，同比增長119.6%。2021Q3 付費(fèi)用戶達(dá)到3930萬人，同比增長120.8%。

4.2 整合Garena、Shopee用戶，使用場景豐富

數(shù)字金融服務(wù)市場缺口巨大，增速迅猛。根據(jù)貝恩咨詢、谷歌、淡馬錫的聯(lián)合調(diào)查顯示，由于金融基建設(shè)施的落后，東南亞地區(qū)的交易仍以現(xiàn)金為主，超過七成的成年人獲得金融服務(wù)的機(jī)會(huì)非常有限。受益于智能手機(jī)的快速普及，電子錢包用戶數(shù)迅速增長。2020年數(shù)字支付交易總額達(dá)到6200億美元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到1.17萬億美元，2021-2025對應(yīng)CAGR為13.54%，貸款、投資、保險(xiǎn)等服務(wù)的年增長率將保持在20%以上。

依托現(xiàn)有業(yè)務(wù)作為用戶基礎(chǔ)，三業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展。憑借著母公司的數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)Garena和電子商務(wù)平臺(tái)Shopee的快速發(fā)展，SeaMoney天然便有著龐大的用戶基礎(chǔ)。通過業(yè)務(wù)整合，SeaMoney可以為Garena和Shopee降低支付渠道成本，而Shopee和Garena則可以為SeaMoney提供深厚的用戶基礎(chǔ)，幫助其拓寬使用場景。

與第三方積極合作，拓寬使用場景。除了與自身業(yè)務(wù)相整合，公司還積極與第三方商家合作，以豐富SeaMoney的使用場景，吸引更多用戶。目前，第三方商家包括電信公司、在線和離線娛樂服務(wù)提供商（如游戲運(yùn)營商或應(yīng)用程序商店）、電影院、音樂會(huì)、活動(dòng)場所、公共事業(yè)服務(wù)提供商、食品配送服務(wù)提供商、信用卡發(fā)行商、銀行、保險(xiǎn)公司和汽車租賃公司。豐富的使用場景將有效吸引新用戶的加入，而用戶數(shù)量的積極增長也將反過來吸引更多的第三方進(jìn)行合作，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。

五

盈利預(yù)測與投資建議

基于以上分析，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入132.1/168.0/209.6億美元，同比增長32.7%/27.2%/24.8%。具體到各業(yè)務(wù)如下：

數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)：公司數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)發(fā)展向來穩(wěn)健，市場經(jīng)驗(yàn)豐富。考慮到疫情后經(jīng)濟(jì)重啟以及印度政府制裁的影響， 結(jié)合公司該業(yè)務(wù)在東南亞市場的領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為未來幾年公司數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)將先經(jīng)歷收縮后持續(xù)穩(wěn)步增長。預(yù)計(jì)2022-2024年公司數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.0/33.5/35.3億美元，同比增長-16.7%/-7.0%/5.5%。

電子商務(wù)業(yè)務(wù)：電子商務(wù)業(yè)務(wù)是公司近年來重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，增速迅猛?？紤]到公司在東南亞市場的領(lǐng)先地位以及在巴西市場初步嶄露頭角，我們認(rèn)為未來幾年電子商務(wù)業(yè)務(wù)仍將保持較高的增長速度。預(yù)計(jì)2022-2024年公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.5/112.8/142.5億美元，同比增長63.0%/35.1%/26.3%。

數(shù)字金融業(yè)務(wù): 公司數(shù)字金融服務(wù)仍處于發(fā)展初期，應(yīng)用場景廣闊，成長潛力巨大?？紤]到公司在東南亞市場廣闊的用戶基礎(chǔ)以及東南亞消費(fèi)者對該類服務(wù)的需求，我們認(rèn)為未來幾年公司該業(yè)務(wù)將經(jīng)歷高速增長。預(yù)計(jì)2022-2024年公司數(shù)字金融服務(wù)將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.0/21.0/30.9億美元，同比增長155.4%/75.0%/47.0%。

在利潤方面，考慮到數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)流水的下滑、東南亞地區(qū)電商滲透率的持續(xù)提升、規(guī)模效應(yīng)的凸顯、以及數(shù)字金融業(yè)務(wù)使用場景的不斷拓展，我們預(yù)計(jì)數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)對應(yīng)2022-2024 EBITDA利潤率為40.0%/45.0%/45.0%；電子商務(wù)業(yè)務(wù)對應(yīng)2022-2024 EBITDA利潤率為-30.0%/-15.0%/-4.0%；數(shù)字金融業(yè)務(wù)對應(yīng)2022-2024 EBITDA利潤率為-35.0%/-10.0%/5.0%。

我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈虧損-32.7/-23.0/-8.1億美元， EBITDA利潤率為-12.2%/-2.9%/5.5%。我們看好公司長期增長潛力及盈利空間，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示: 

1）宏觀消費(fèi)環(huán)境低迷：疫情反復(fù)對整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、以及消費(fèi)者消費(fèi)需求有所沖擊。

2）政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：不同國家對數(shù)字娛樂、數(shù)字金融的監(jiān)管可能會(huì)影響到公司相應(yīng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營。

3）新市場開拓不及預(yù)期：公司在拉丁美洲市場可能將面臨強(qiáng)烈的競爭，導(dǎo)致業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。

4）大股東減持風(fēng)險(xiǎn)：若騰訊對公司進(jìn)行減持，可能對市場情緒產(chǎn)生一定影響。