公司公告半年報(bào)：

1）上半年：公司實(shí)現(xiàn)收入250.7億，同比增長(zhǎng)28.6%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利17.74億，同比增長(zhǎng)174.7%，扣非凈利17.09億，同比增長(zhǎng)187.5%。

2）分季度看：22Q1-2公司快遞收入增速分別為32%、25.7%；扣非凈利分別為8.21、8.88億元，同比分別增長(zhǎng)141.9%、248.2%。

3）單票扣非凈利：22H1單票扣非凈利0.21元，其中Q1-2分別為0.22、0.20元，同比分別增長(zhǎng)105%、40%（或提升0.11、0.14元）。

4）圓通速遞國(guó)際和圓通航空合計(jì)貢獻(xiàn)歸屬凈利1.86億元；測(cè)算22H1快遞業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歸屬凈利約15.23億元，單票快遞扣非凈利約0.19元；其中Q1-Q2快遞單票扣非凈利分別為0.20、0.18元。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：疫情+淡季影響下，公司量?jī)r(jià)仍維持相對(duì)堅(jiān)挺。

1）上半年業(yè)務(wù)量80.9億件，同比增長(zhǎng)9.1%，單票快遞收入2.60元，同比增長(zhǎng)19.3%（或0.42元），市占率15.78%，同比提升0.77個(gè)百分點(diǎn)。

22H1累計(jì)業(yè)務(wù)量增速：申通（17.6%）＞中通（11.5%）＞圓通（9.1%）＞行業(yè)（3.7%）＞韻達(dá)（3.4%）＞順豐（-0.22%）。

2）分季度看：Q1-Q2業(yè)務(wù)量增速分別為18.1%、2.5%；單票收入分別為2.61、2.59元，同比分別增長(zhǎng)10.7%、21.4%，環(huán)比21Q4旺季價(jià)格仍略有提升。

行業(yè)角度：監(jiān)管倡導(dǎo)理性發(fā)展，保護(hù)快遞員權(quán)益，提升末端派費(fèi)；

公司角度：持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，賦能加盟商，服務(wù)質(zhì)量持續(xù)改善，末端定價(jià)能力提升、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效顯著；因此上半年疫情影響下，公司單票收入仍維持相對(duì)堅(jiān)挺。

深化精細(xì)化成本管控，油價(jià)及疫情影響對(duì)運(yùn)輸中轉(zhuǎn)成本擾動(dòng)可控。

22H1公司單票快遞成本2.33元，同比提升12%（0.25元）；

其中主要系加大末端派費(fèi)支出所致，22年H1公司單票派送服務(wù)支出1.30元，同比提升16.03%（0.18元）；

在成品油價(jià)大幅提升及疫情影響背景下，公司深化成本管控，上半年公司干線運(yùn)輸單車裝載票數(shù)同比提升超14%，單票運(yùn)輸成本0.52元，同比僅提升1.8%（或0.01元）；

上半年公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心人均效能同比提升超 5%，單票中心操作成本0.32元，同比提升1.8%（或0.01元）；

單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)0.17元，同比提升54.5%（或0.06元），主要系結(jié)算政策調(diào)整；

單票面單0.02元，同比下降16.6%；

2）費(fèi)用管控良好，22H1期間費(fèi)用率2.8%，同比下降0.3個(gè)pct，其中管理費(fèi)用率改善顯著，同比下降0.3個(gè)pct。

強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：

1）強(qiáng)調(diào)我們提出的重要產(chǎn)業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)，核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。

2）我們認(rèn)為未來(lái)資本市場(chǎng)視角會(huì)從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來(lái)整體抬升。即：價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價(jià)格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動(dòng)的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化帶來(lái)的票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。

3）從投資節(jié)奏看：我們認(rèn)為當(dāng)前至Q4，市場(chǎng)仍或以盈利改善周期第一階段的框架來(lái)觀察。業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的圓通仍處于被低估狀態(tài)；而市場(chǎng)或自Q4起，有機(jī)會(huì)進(jìn)一步得到單票盈利能力可持續(xù)提升的驗(yàn)證點(diǎn)。產(chǎn)品分層、服務(wù)分層最終會(huì)實(shí)現(xiàn)“商家-平臺(tái)-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。

投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2022-24年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利35.1、44.2及53億，對(duì)應(yīng)PE分別為20、16及13倍。

2）維持估值方式及目標(biāo)價(jià)。我們預(yù)計(jì)2023年公司快遞主業(yè)約40億利潤(rùn)（單票凈利0.19元，業(yè)務(wù)量約211億票），給予20倍PE，對(duì)應(yīng)800億市值；預(yù)計(jì)航空及貨代業(yè)務(wù)3.8億利潤(rùn)，給予15倍PE，對(duì)應(yīng)57億市值，合計(jì)目標(biāo)市值857億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.9元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)約21%的空間，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)大幅超出預(yù)期，業(yè)務(wù)量增速顯著低于預(yù)期。